范俞洋

【摘要】受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境和國(guó)家宏觀調(diào)控政策的影響，我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)不斷發(fā)生改變，而融資結(jié)構(gòu)的變化對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生了一定的影響。本文研究房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)性。選取最具行業(yè)代表性的28家A股房地產(chǎn)上市公司2012-2014三年間的樣本數(shù)據(jù)和總資產(chǎn)利潤(rùn)率等四個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，采用描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析的方法，從資產(chǎn)負(fù)債率、股東權(quán)益比率和長(zhǎng)期負(fù)債比率三方面研究上市公司融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)性。結(jié)論顯示上市公司融資結(jié)構(gòu)的變化能夠?qū)ζ髽I(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生一定的影響，并且在本文結(jié)論的基礎(chǔ)上提出了通過(guò)改善上市公司融資結(jié)構(gòu)來(lái)提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的幾點(diǎn)建議，為我國(guó)房地產(chǎn)上市公司提高企業(yè)績(jī)效提供一定的參考。

【關(guān)鍵詞】融資結(jié)構(gòu)；財(cái)務(wù)績(jī)效；相關(guān)性研究；房地產(chǎn)企業(yè)

【中圖分類(lèi)號(hào)】F230 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A

一、引言

近10年以來(lái)，我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展，它已成為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，在經(jīng)濟(jì)中扮演著越來(lái)越重要的角色[1]。相對(duì)于其他行業(yè)，我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展還不夠成熟，資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)a負(fù)債率偏高，資金來(lái)源渠道單一，且嚴(yán)重依賴(lài)于銀行信貸資金，融資結(jié)構(gòu)非常不合理。在此前較長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)，整個(gè)行業(yè)的高利潤(rùn)率使得房地產(chǎn)企業(yè)只關(guān)注能否籌措到資金而忽略了與公司績(jī)效息息相關(guān)的融資成本、杠桿風(fēng)險(xiǎn)等融資結(jié)構(gòu)問(wèn)題。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇以及國(guó)家宏觀調(diào)控的進(jìn)行，我國(guó)房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)狀將對(duì)其發(fā)展形成一定的約束。房地產(chǎn)業(yè)特殊的經(jīng)濟(jì)地位以及目前面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境使得對(duì)房地產(chǎn)業(yè)融資結(jié)構(gòu)的分析研究以及探討與公司績(jī)效的關(guān)系將具有十分重要的理論和實(shí)際意義[2]。

針對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的現(xiàn)狀，研究房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性，對(duì)于經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的發(fā)展具有重要的意義。對(duì)于房地產(chǎn)上市公司，研究融資結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相關(guān)性，有助于這些企業(yè)作出的融資決策有效，籌集資金的方式采用合理，調(diào)整企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，采取最優(yōu)化融資安排使公司綜合資本成本最低，以改善公司的治理狀況，實(shí)現(xiàn)公司績(jī)效的持續(xù)增長(zhǎng)[3]。這將對(duì)所有房地產(chǎn)公司的融資決策具有參考價(jià)值，對(duì)企業(yè)營(yíng)運(yùn)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)也具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、我國(guó)房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的構(gòu)建

（一）我國(guó)房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)的構(gòu)建

通過(guò)大量翻閱學(xué)者文獻(xiàn)研究整理后，根據(jù)需要選擇分析融資結(jié)構(gòu)的變量，分別使用資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率和股東權(quán)益比率作為解釋變量。具體變量解釋如下：資產(chǎn)負(fù)債率（DAR），是企業(yè)負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率，也稱(chēng)負(fù)債比率，它反映企業(yè)資產(chǎn)總額中有多少是通過(guò)舉債得到的，它是衡量融資結(jié)構(gòu)的常用指標(biāo) [4]。該比率反映企業(yè)資產(chǎn)中有多少是所有者投入的。長(zhǎng)期負(fù)債率（LDR），又稱(chēng)“資本化比率”， 是企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債與資產(chǎn)總額之比。股東權(quán)益比率（ER），是所有者權(quán)益與負(fù)債之間的比例， 是考察企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)及對(duì)債務(wù)的保障程度的常用指標(biāo)。如果權(quán)益比率過(guò)小，表明企業(yè)過(guò)度負(fù)債，容易削弱公司抵御外部沖擊的能力；而權(quán)益比率過(guò)大，意味著企業(yè)沒(méi)有積極地利用財(cái)務(wù)杠桿作用來(lái)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模[5]。

（二）我國(guó)房地產(chǎn)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)的構(gòu)建

根據(jù)分析需要，公司績(jī)效的變量以上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)總資產(chǎn)利潤(rùn)率（ROA）、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率（CMP）、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（RPA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為被解釋變量。上述四個(gè)指標(biāo)的選取原因是：1.總資產(chǎn)利潤(rùn)率反映企業(yè)資產(chǎn)的天然盈利能力，排除了稅務(wù)和財(cái)務(wù)杠桿的影響，可用于比較稅務(wù)情況和財(cái)務(wù)情況不同的企業(yè)之間的盈利能力。2.主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率，反映了企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的獲利能力和企業(yè)的整體經(jīng)營(yíng)狀況，被人為操縱的可能性較小，通常被當(dāng)作持續(xù)性水平最好的盈余項(xiàng)目。3. 總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率是反映企業(yè)獲利能力的一個(gè)重要指標(biāo)，揭示了企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的效率，企業(yè)的銷(xiāo)售收入、成本費(fèi)用、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資金占用和周轉(zhuǎn)都直接影響總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率。4. 凈資產(chǎn)收益率是資本收益能力的國(guó)際通用指標(biāo)，是最具代表性的財(cái)務(wù)比率。反映了企業(yè)籌資、投資、生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)等各方面經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的效率[6]。

具體變量解釋如下：總資產(chǎn)利潤(rùn)率（ROA）是公司利潤(rùn)總額與年平均資產(chǎn)余額的比，反映企業(yè)的資產(chǎn)獲利能力。該指標(biāo)越高，表明資產(chǎn)利用效率越高，說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好，它從整體上反映了企業(yè)資產(chǎn)的利用效果，可用來(lái)說(shuō)明企業(yè)運(yùn)用其全部資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的能力[7]。主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率 （CMP）反映企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的盈利水平，也反映企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，該指標(biāo)越高越好?？傎Y產(chǎn)凈利潤(rùn)率 （RPA）也稱(chēng)資產(chǎn)收益率，主要用來(lái)衡量企業(yè)利用資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的能力，反映總資產(chǎn)的利用效率，該指標(biāo)越高，表明企業(yè)資產(chǎn)的利用效率越高。凈資產(chǎn)收益率 （ROE）也叫股東權(quán)益報(bào)酬率，它反映了股東權(quán)益獲取投資報(bào)酬的高低，在資產(chǎn)報(bào)酬率大于負(fù)債利息率的情況下，企業(yè)可以通過(guò)提高資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)提高凈資產(chǎn)回報(bào)率。該指標(biāo)越高，表明股權(quán)投資帶來(lái)的收益越高[8]。

三、我國(guó)房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)性實(shí)證分析

（一）樣本選取

鑒于數(shù)據(jù)連續(xù)性和穩(wěn)定性的考慮，本文選取三年前上市的公司，即2010年末已上市的公司，以防止公司對(duì)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)予以粉飾來(lái)獲得上市公司資格，影響實(shí)證結(jié)果。并選取在2012到2014年持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司，未能存續(xù)的公司予以剔除。剔除了 ST 類(lèi)公司，最終以28家上市公司 2012-2014年的 84個(gè)組數(shù)據(jù)作為依據(jù)進(jìn)行研究，除另有說(shuō)明外，所有數(shù)據(jù)均來(lái)自新浪財(cái)經(jīng)（http：//finance.sina.com.cn）中公布的房地產(chǎn)類(lèi)上市公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)。對(duì)收集到的數(shù)據(jù)運(yùn)用了EXCEL和SPSS 21.0進(jìn)行了計(jì)算和處理，以滿足本文分析要求。最終選取了28家A股房地產(chǎn)上市公司。

（二）模型構(gòu)建

鑒于線性回歸模型的優(yōu)點(diǎn)在于它能夠直觀反映擬合變量之間的線性相關(guān)關(guān)系，并反映出績(jī)效與融資的相關(guān)性，所以在模型構(gòu)建時(shí)，主要采用線性回歸模型。結(jié)合我國(guó)房地產(chǎn)上市公司融資結(jié)構(gòu)和企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)，本文特別構(gòu)建了以下八個(gè)模型來(lái)研究?jī)烧咧g的相關(guān)性。模型l、2、3、4驗(yàn)證資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)利潤(rùn)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率四個(gè)公司財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)之間的線性關(guān)系和相關(guān)程度。模型5、6、7、8驗(yàn)證資產(chǎn)負(fù)債率、股東權(quán)益比率和長(zhǎng)期負(fù)債比率三個(gè)融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)與總資產(chǎn)利潤(rùn)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率四個(gè)公司績(jī)效指標(biāo)之間的線性關(guān)系和相關(guān)程度。

模型1：ROA=α1+β1DAR+ε1

模型2：CMP=α2+β2DAR+ε2

模型3：RPA=α3+β3DAR+ε3

模型4：ROE =α4+β4DAR+ε4

模型5：ROA=α5+β51DAR+β52ER+β53

LDR+ε5

模型6：CMP=α6+β61DAR+β62ER+β63

LDR+ε6

模型7：RPA=α7+β71DAR+β72ER+β73

LDR+ε7

模型8：ROE =α8+β81DAR+β82ER+β83

LDR+ε8

其中：其中αi代表回歸方程的常數(shù)項(xiàng)，βij分別代表常數(shù)項(xiàng)和自變量的系數(shù)，εj代表誤差項(xiàng)。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表1中可以看出，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率的均值緩慢上升，2014年比2012年上升2.19個(gè)百分點(diǎn)。三年中，每年的資產(chǎn)負(fù)債率均值都在65%-70%范圍內(nèi)，這個(gè)比率是較高的。但是仍低于房地產(chǎn)行業(yè)非上市公司平均70%以上的資產(chǎn)負(fù)債率。另外，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)的全距較大，基本上每年都在40%以上。相反，股東權(quán)益比率在2012-2014三年間持續(xù)降低，降低2.18個(gè)百分點(diǎn)。這反映上市公司可以更多的利用股權(quán)融資來(lái)平衡企業(yè)融資結(jié)構(gòu)。長(zhǎng)期負(fù)債比率2012年均值為14.49%，2012年上升為18.45%，2014年又下降到17.95%。與2003-2007長(zhǎng)期負(fù)債比率平均值9.95%相比，這樣的變化，使房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的債務(wù)資本的期限結(jié)構(gòu)更趨合理。長(zhǎng)期負(fù)債比率的提高，能使企業(yè)更好的利用債務(wù)籌資這個(gè)財(cái)務(wù)杠桿給股權(quán)資本帶來(lái)額外收益，還有利于企業(yè)降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

從表1可以看出，房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的總資產(chǎn)利潤(rùn)率2012年為4.10%，此后兩年逐漸下降，2013年為3.37%，2014年為3.06%。主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率2012年為30.91%，此后兩年逐年下降，2013年為29.92%，2014年又下降為26.51%?？傎Y產(chǎn)凈利潤(rùn)率呈連續(xù)小幅下降的趨勢(shì)，2012年為4.49%，2013降為3.66%，2014年降到3.26%。凈資產(chǎn)收益率與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率比較相似，2013年比2012年降低1.87286個(gè)百分點(diǎn)，2014年又下降1.64%。結(jié)合表1和變化趨勢(shì)可以看出，ROE和ROA、RPA變動(dòng)方向基本一致，ER和ROA、RPA變動(dòng)方向相反，LDR和CMP、DAR變動(dòng)方向趨同。但僅憑這點(diǎn)還不能證明房地產(chǎn)行業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu)與公司財(cái)務(wù)績(jī)效存在相關(guān)關(guān)系。因此，以下將對(duì)房地產(chǎn)業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu)和公司財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)和回歸分析。

（四）相關(guān)和回歸分析

1.相關(guān)分析

將樣本選取的28家房地產(chǎn)上市公司2012-2014年的數(shù)據(jù)進(jìn)行合并，得到84個(gè)樣本，用SPSS 21.0統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行相關(guān)性和回歸分析。數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)處理后得到七個(gè)變量的相關(guān)關(guān)系矩陣，見(jiàn)表2。從表2可以看出，雖然三個(gè)融資結(jié)構(gòu)指標(biāo)和四個(gè)公司財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)之間相關(guān)性不大，但都存在一定的線性關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)利潤(rùn)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率呈負(fù)相關(guān)，與凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)。股東權(quán)益比率與資產(chǎn)負(fù)債率正好相反，與總資產(chǎn)利潤(rùn)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率呈正相關(guān)，與凈資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)。長(zhǎng)期負(fù)債比率與四個(gè)公司財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)都呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。總資產(chǎn)利潤(rùn)率、總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率三者之間顯著相關(guān)。

2.回歸分析

（1）對(duì)總資產(chǎn)利潤(rùn)率與融資結(jié)構(gòu)的回歸分析

從表3-1“模型匯總”可以看出有兩個(gè)模型（模型1和模型5），從R方擬合優(yōu)度來(lái)看，模型5的擬合優(yōu)度明顯比模型1要好一些（0.311>0.254）。

從表3-2“系數(shù)”可以看出，模型1和模型5都通過(guò)了總檢驗(yàn)，資產(chǎn)負(fù)債率被引入模型，常數(shù)和DAR、ER回歸系數(shù)都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明企業(yè)總資產(chǎn)利潤(rùn)率與資產(chǎn)負(fù)債率線性呈負(fù)相關(guān)，與股東權(quán)益比率呈線性正相關(guān)。

（2）對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率與融資結(jié)構(gòu)的回歸分析

從表4-1“模型匯總”可以看出有兩個(gè)模型（模型2和模型6），從R方擬合優(yōu)度來(lái)看，模型6的擬合優(yōu)度明顯比模型2要好一些（0.723>0.589）。

從表4-2“系數(shù)”得出，模型2通過(guò)了總檢驗(yàn)，常量和DAR回歸系數(shù)也都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明房地產(chǎn)上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率與資產(chǎn)負(fù)債率呈線性負(fù)相關(guān)。通過(guò)T檢驗(yàn)的值說(shuō)明，模型6的LDR回歸系數(shù)沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

（3）對(duì)總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率與融資結(jié)構(gòu)的回歸分析

從表5-1“模型匯總”可以看出有兩個(gè)模型（模型3和模型7），從R方擬合優(yōu)度來(lái)看，模型7的擬合優(yōu)度明顯比模型3要好一些（0.271>0.227）。

從表5-2“系數(shù)”得出，模型3通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，用逐步回歸法得到模型7，模型7的常量和DAR、LDR回歸系數(shù)都沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，方程通過(guò)了總檢驗(yàn)，說(shuō)明總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率與DAR呈線性負(fù)相關(guān)關(guān)系，與ER呈線性正相關(guān)關(guān)系。

（4）對(duì)凈資產(chǎn)收益率與融資結(jié)構(gòu)的回歸分析

從表6-1“模型匯總”可以看出有兩個(gè)模型（模型4和模型8），從R方擬合優(yōu)度來(lái)看，模型8的擬合優(yōu)度明顯比模型4要好一些（0.352>0.341）。

從表6-2“系數(shù)”可以看出，模型4通過(guò)了總檢驗(yàn)，常量和DAR回歸系數(shù)也通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，這說(shuō)明凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率呈線性正相關(guān)關(guān)系。模型8中可以得到，凈資產(chǎn)收益率與資產(chǎn)負(fù)債率呈線性正相關(guān)，與長(zhǎng)期負(fù)債比率呈線性負(fù)相關(guān)。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

通過(guò)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)上市公司融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)性實(shí)證分析，我們可以得出以下結(jié)論：

1.房地產(chǎn)業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率偏高，出現(xiàn)負(fù)債率杠桿負(fù)效應(yīng)。房地產(chǎn)公司近幾年逐年提高負(fù)債率是不經(jīng)濟(jì)的，應(yīng)該采用其他融資方式。

2.房地產(chǎn)行業(yè)的公司績(jī)效與長(zhǎng)期負(fù)債比率和股東權(quán)益比率都成正相關(guān)。權(quán)益比率與長(zhǎng)期負(fù)債率都對(duì)公司績(jī)效有改進(jìn)作用，且權(quán)益比率對(duì)公司績(jī)效的貢獻(xiàn)比長(zhǎng)期負(fù)債率的大。

（二）提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的建議

1.改善融資結(jié)構(gòu)，提升公司績(jī)。在債務(wù)結(jié)構(gòu)中，房地產(chǎn)上市公司不僅要降低債務(wù)率，尤其是降低短期債務(wù)融資，而且要增加中長(zhǎng)期債務(wù)融資，提高中長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)公司績(jī)效的增進(jìn)作用。總之，房地產(chǎn)上市公司可通過(guò)降低負(fù)債率，提高股權(quán)融資和長(zhǎng)期債務(wù)融資，來(lái)提升公司績(jī)效。

2.增加融資途徑，創(chuàng)新融資方式。我國(guó)房地產(chǎn)上市公司除了滬深兩市發(fā)行股票融資外，也可以在境外市場(chǎng)融資，以降低房地產(chǎn)公司的負(fù)債率，提高股權(quán)比率。 在融資方式創(chuàng)新上，房地產(chǎn)上市公司還可嘗試發(fā)行優(yōu)先股，混合債券的方式，開(kāi)拓股權(quán)質(zhì)押融資、兼并融資或信托融資等方式，減少短期融資券，提高股權(quán)與長(zhǎng)期債務(wù)融資比率。

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