王翊++許曉卉

【摘 要】 文章通過對2004—2013年度69家房地產(chǎn)公司非平衡面板數(shù)據(jù)的分析認(rèn)為，以市場分配經(jīng)濟(jì)資源比重而表示的基本經(jīng)濟(jì)制度變遷因素與總體上公司債務(wù)融資偏好之間存在積極且顯著的關(guān)系，而與公司長期債務(wù)融資偏好存在負(fù)向相關(guān)關(guān)系?；A(chǔ)經(jīng)濟(jì)制度因素降低了流動性波動對總體債務(wù)融資偏好的積極影響程度，但引致了流動性波動提升公司長期債務(wù)融資偏好的性態(tài)。

【關(guān)鍵詞】 制度變遷； 流動性； 債務(wù)融資偏好

中圖分類號：F275；F822 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）11-0085-04

一、研究意義

綜觀當(dāng)前公司發(fā)展領(lǐng)域研究文獻(xiàn)，涉及公司財務(wù)層面的融資結(jié)構(gòu)和投資決策及風(fēng)險控制，不僅構(gòu)成公司財務(wù)戰(zhàn)略的研究核心，同時也是理論界與實務(wù)界存在諸多爭議的研究命題。結(jié)合傳統(tǒng)的MM理論、委托—代理理論及優(yōu)序融資理論等基礎(chǔ)理論研究和政府干預(yù)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移及股權(quán)性質(zhì)等經(jīng)驗研究，可以看出已有的研究更多著眼于市場或者純粹市場維度對相關(guān)命題進(jìn)行研究。這一研究視角雖然極大地豐富了以西方經(jīng)濟(jì)學(xué)為理論基礎(chǔ)的公司財務(wù)戰(zhàn)略研究，但是忽視了研究國內(nèi)問題時面臨的基本制度規(guī)制問題。我國的房地產(chǎn)市場發(fā)展實踐更是顯著地折射出了制度、政府宏觀調(diào)控等外部因素對公司財務(wù)戰(zhàn)略的影響。始于2008年的政府主導(dǎo)的巨量投資刺激，不僅衍生了流動性對房地產(chǎn)市場的沖擊，更體現(xiàn)了政府的關(guān)聯(lián)調(diào)控對房地產(chǎn)市場的擾動。

二、文獻(xiàn)回顧

既有的相關(guān)研究顯示，大多數(shù)代表性研究集中于公司層面對公司資本結(jié)構(gòu)、公司投資及公司價值等領(lǐng)域，只有部分較少的文獻(xiàn)集中于研究外部因素對公司資本結(jié)構(gòu)和投資策略的影響（王小鋒，2013）。即便是基于外部宏觀因素視角研究，也較少涉及在基礎(chǔ)制度因素約束下的相關(guān)因素對公司債務(wù)偏好的影響。

（一）公司層面微觀因素與公司資本結(jié)構(gòu)

Jensen & Meckling（1976）構(gòu)建理論模型研究認(rèn)為，在公司偏好債務(wù)融資并引致公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比例較高的情況下，公司內(nèi)股東具有內(nèi)在激勵誘使公司進(jìn)行較大風(fēng)險的投資行為，因為這種投資行為一旦成功就會給股東帶來極大收益。但Myers（1977）進(jìn)行了與Jensen &

Meckling（1976）相反的分析，其研究認(rèn)為，基于預(yù)期收益和損失對股東和債權(quán)人存在不對稱影響，進(jìn)而公司股東或管理層有可能拒絕那些可能增加公司市場價值的投資。李秉詳（2003）針對公司頻發(fā)財務(wù)危機(jī)的原因進(jìn)行探索，認(rèn)為基于公司負(fù)債治理的相機(jī)機(jī)制的效果并不顯著，尤其是針對我國銀行金融機(jī)構(gòu)。由于多數(shù)銀行金融機(jī)構(gòu)均是國家控股，在存在委托—代理問題的情況下公司股東過度投資和負(fù)債而產(chǎn)生的侵害債權(quán)人權(quán)益的現(xiàn)狀并不能被負(fù)債相機(jī)治理機(jī)制有效約束，進(jìn)而引發(fā)公司財務(wù)危機(jī)。Richardson（2006）通過構(gòu)建投資預(yù)期理論模型研究認(rèn)為，在控制公司成長機(jī)會和融資約束的條件下，公司內(nèi)部管理層和投資之間的代理問題放大公司自由現(xiàn)金流的過度投資問題。俞紅海、徐龍炳、陳百助（2010）研究也證實了這一結(jié)論，公司內(nèi)部自由現(xiàn)金流量水平與過度投資存在正向相關(guān)關(guān)系。

（二）宏觀因素與房地產(chǎn)投資

事實上，理論界開始宏觀經(jīng)濟(jì)與房地產(chǎn)之間關(guān)聯(lián)性態(tài)的研究源于20世紀(jì)30年代Kuznets提出的建筑周期概念。隨后諸多相關(guān)研究大量涌現(xiàn)，Boleat & Coles（1987）研究認(rèn)為，住宅投資與人均GDP增長存在正向相關(guān)關(guān)系，經(jīng)濟(jì)的高速增長引致了房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。Greenwood & Hercowitz（1991）針對美國相關(guān)數(shù)據(jù)研究提出對立結(jié)論，其研究認(rèn)為房地產(chǎn)的發(fā)展推動其他相關(guān)行業(yè)的增長。Gauger & Snyder（2003）研究認(rèn)為，美國金融管制的放開引致了住宅投資、貨幣供給及GDP之間長期關(guān)系的改變，金融管制的放松提高了國內(nèi)住宅投資和GDP運(yùn)行之間因果關(guān)系的顯著性。Walentin & Sellin（2010）通過對瑞典住宅投資領(lǐng)域的研究指出，外部經(jīng)濟(jì)增長拉動了房地產(chǎn)投資，雖然這一結(jié)論通過了穩(wěn)健性檢驗，但是其并沒有進(jìn)一步指出GDP增長與房地產(chǎn)公司投資偏好。張曉晶、孫濤（2006）的研究涉及周期性宏觀經(jīng)濟(jì)增長及社會制度因素與房地產(chǎn)市場運(yùn)行之間的關(guān)系，研究指出房地產(chǎn)對金融穩(wěn)定的影響主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)市場信貸結(jié)構(gòu)風(fēng)險、政府干預(yù)擔(dān)保及貸款期限錯配等方面。張清勇、鄭環(huán)環(huán)（2012）研究指出，在控制相關(guān)層面的因素前提下，中國宏觀經(jīng)濟(jì)增長拉動房地產(chǎn)市場投資和增長，而并沒有充分證據(jù)顯示房地產(chǎn)市場投資和發(fā)展拉動宏觀經(jīng)濟(jì)增長。

綜合以上代表研究可以看出：在微觀方面，既有研究更多集中到公司層面微觀因素與公司資本結(jié)構(gòu)投資偏好之間的關(guān)系；宏觀方面，既有研究集中于經(jīng)濟(jì)增長、金融管制與政府行為等因素與房地產(chǎn)投資之間的關(guān)系。雖然相關(guān)研究涉及外部宏觀因素和部分廣義制度方面因素，但其制度因素更多體現(xiàn)在政府干預(yù)、產(chǎn)業(yè)政策等層面，并沒有從基本經(jīng)濟(jì)制度變遷的層面進(jìn)行研究。鑒于此，已有相關(guān)研究的不足即是本文研究現(xiàn)實意義所在。

三、實證分析

（一）變量界定

本文變量的界定主要出于以下三個層面的思考：一是本文研究思想和研究邏輯；二是變量自身的經(jīng)濟(jì)意義和相關(guān)經(jīng)典計量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論；三是已有的相關(guān)研究文獻(xiàn)。

1.被解釋變量

結(jié)合本文研究思想筆者選取公司總負(fù)債與權(quán)益資本市場價值之比（TLoad/TMQ）捕捉公司整體債務(wù)融資傾向。同時，為了進(jìn)一步分析公司整體債務(wù)融資傾向中結(jié)構(gòu)性債務(wù)融資傾向，選取公司長期債務(wù)融資與權(quán)益資本市場價值之比（LLoad/TMQ）捕捉公司債務(wù)融資傾向中結(jié)構(gòu)性傾向（黃少安和張崗，2001；王小鋒，2013等）。

2.解釋變量

結(jié)合本文研究思想和既有研究文獻(xiàn)，選取樊綱、王小魯、朱恒鵬編著的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程》2004年、2006年、2009年和2011年等年度報告中給出的政府與市場關(guān)系指標(biāo)中分項指標(biāo)市場分配經(jīng)濟(jì)資源的比重（DOER）指標(biāo)捕捉基本經(jīng)濟(jì)制度變遷特征。這一指標(biāo)選取主要依據(jù)我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的基本特征，同時我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)體制改革目標(biāo)就是建立并完善市場在分配經(jīng)濟(jì)資源中的關(guān)鍵地位，因此以上兩個指標(biāo)更能體現(xiàn)我國基本經(jīng)濟(jì)體制變遷特征。同時，結(jié)合公司內(nèi)外部流動性與公司融資偏好之間內(nèi)在關(guān)聯(lián)及始于2008年的宏觀流動性沖擊對房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展影響的實踐，選取廣義貨幣M2與GDP比值的波動率（σm2/gdp）表示宏觀流動性波動。

3.控制變量

對于控制變量的選取，主要從公司層面和宏觀經(jīng)濟(jì)層面兩個維度進(jìn)行。對于公司層面而言，筆者選取公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示公司規(guī)模因素（Lnsize）；選取第一大股東控股比例（H1）捕捉公司股權(quán)結(jié)構(gòu)因素；同時選取公司凈資產(chǎn)收益率（ROA）和公司凈利潤增長率（GR）捕捉公司資產(chǎn)盈利能力和公司增長能力因素；最后選取公司賬面市值比（BM）捕捉公司投資價值因素。對于宏觀經(jīng)濟(jì)層面而言，承接既有相關(guān)研究選取GDP增長率（g）捕捉宏觀經(jīng)濟(jì)因素，選取城鎮(zhèn)居民平均收入水平增長率（RIG）捕捉居民購買力因素。

在變量界定的基礎(chǔ)上，有必要對數(shù)據(jù)來源及研究數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行說明。結(jié)合我國房地產(chǎn)市場運(yùn)行及房地產(chǎn)上市公司發(fā)展?fàn)顩r，筆者根據(jù)數(shù)據(jù)可獲得性及樣本期間對應(yīng)公司存在財務(wù)異常現(xiàn)象的事項，選取了2004—2013年度國內(nèi)A股市場113家公司中的69家樣本公司，共同組成非平衡面板觀測數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫和CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定經(jīng)濟(jì)依據(jù)

為了突出基礎(chǔ)制度變遷約束、流動性波動與公司債務(wù)融資偏好之間關(guān)聯(lián)性態(tài)，首先論證不存在基本制度變遷約束情形下流動性波動對公司債務(wù)融資偏好影響性態(tài)，其經(jīng)驗論證方程如下：

（TLoad/TMQ）it=c+？琢1*σm2/gdp+a1*Lnsizeit+a2*H1it+a3*ROAit+a4*GRit+a5*BMit+a6*git+a7*RIGit+uit （1）（LLoad/TMQ）it=c+？琢2*σm2/gdp+b1*Lnsizeit+b2*H1it+b3*ROAit+b4*GRit+b5*BMit+b6*git+b7*RIGit+uit （2）

在經(jīng)驗論證方程（1）和（2）設(shè)定的基礎(chǔ)上，為了解析基本經(jīng)濟(jì)體制變遷對公司債務(wù)融資偏好的影響，同時進(jìn)一步界定基本經(jīng)濟(jì)制度對流動性波動與公司債務(wù)融資偏好之間關(guān)系存在如何性態(tài)，給出本文第二組經(jīng)驗方程：

（TLoad/TMQ）it=c+？琢1*σm2/gdp+？茁1*DOERit+a1*Lnsizeit+a2*H1it+a3*ROAit+a4*GRit+a5*BMit+a6*git+a7*RIGit+uit （3） （LLoad/TMQ）it=c+？琢2*σm2/gdp+？茁2*DOERit+b1*Lnsizeit+b2*H1it+b3*ROAit+b4*GRit+b5*BMit+b6*git+b7*RIGit+uit （4）

從經(jīng)驗論證模型可以看出，模型不僅給出了控制和非控制基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)制度因素下流動性波動對公司債務(wù)融資偏好及結(jié)構(gòu)偏好影響的經(jīng)驗方程，同時也給出了基本經(jīng)濟(jì)制度對公司債務(wù)融資偏好及結(jié)構(gòu)偏好影響的經(jīng)驗方程，更是給出了基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)制度因素對其他相關(guān)因素與公司債務(wù)融資偏好及結(jié)構(gòu)偏好之間關(guān)系的影響性態(tài)。這一經(jīng)驗論證邏輯設(shè)計不僅全面反映了本文的研究命題而且保持了經(jīng)驗研究的縝密性。

（三）基本統(tǒng)計分析與相關(guān)檢驗

結(jié)合經(jīng)驗研究的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范，在經(jīng)驗擬合分析之前有必要對基本變量序列進(jìn)行單變量統(tǒng)計描述分析，借以捕捉變量序列的基本統(tǒng)計分布性態(tài)，鑒于此，本文基本統(tǒng)計分析如表1。

表1的基本統(tǒng)計描述分析揭示，樣本公司總體債務(wù)比重分布的波動幅度高于長期債務(wù)比重分布，但是二者峰度和偏度分布顯示均近似于正態(tài)分布。對于公司規(guī)模、凈利潤增長率、凈資產(chǎn)收益率和賬面市值比因素而言，其分布波動幅度均顯著，這在一定程度上表明樣本期內(nèi)房地產(chǎn)公司在規(guī)模和收益層面上呈現(xiàn)異質(zhì)不穩(wěn)定性態(tài)，這一結(jié)論符合我國快速發(fā)展的房地產(chǎn)行業(yè)中公司發(fā)展存在顯著差異的事實。而借以捕捉基本經(jīng)濟(jì)體制變遷因素的變量分析表明，我國基本經(jīng)濟(jì)體制處于較為穩(wěn)定的變遷進(jìn)程中，其樣本期內(nèi)并沒有顯示出較大的波動現(xiàn)象。

承接上文分析，由于本文借以經(jīng)驗分析的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)為非平衡面板數(shù)據(jù)，其中截面樣本（房地產(chǎn)樣本公司）的個數(shù)（89）高于樣本期間時間觀測頻率數(shù)，因此結(jié)合經(jīng)典相關(guān)計量經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，不對變量序列進(jìn)行單位根檢驗，但有必要結(jié)合非平衡面板數(shù)據(jù)特征對回歸效應(yīng)進(jìn)行檢驗。本文在此對經(jīng)驗論證模型（1）、（2）、（3）和（4）進(jìn)行回歸效應(yīng)擬合檢驗，其檢驗結(jié)果如表2。

表2的回歸效應(yīng)檢驗表明，本文經(jīng)驗論證方程均在1%的置信水平上顯著拒絕隨機(jī)效應(yīng)回歸，即在1%的顯著水平上接受固定效應(yīng)回歸。

（四）擬合分析

在前文分析的基礎(chǔ)上，對經(jīng)驗論證模型進(jìn)行擬合回歸，回歸結(jié)果摘錄如表3。

表3中經(jīng)驗擬合結(jié)果可以從三個層面進(jìn)行分析。首先，在非控制基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)制度因素和其他因素既定的情形下流動波動與公司總體債務(wù)融資呈現(xiàn)積極且顯著關(guān)聯(lián)，但與長期債務(wù)融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)負(fù)向且顯著的關(guān)聯(lián)。而針對其余控制因素而言，除去凈利潤增長率與公司債務(wù)融資呈現(xiàn)負(fù)向相關(guān)關(guān)系之外，其余變量均與房地產(chǎn)公司債務(wù)融資偏好存在積極顯著的關(guān)系。其次，在控制基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)制度因素及其他因素既定條件下，市場分配經(jīng)濟(jì)資源的比重指標(biāo)捕捉基本經(jīng)濟(jì)制度變遷因素與總體公司債務(wù)融資偏好之間存在積極且顯著的關(guān)系，而與公司長期債務(wù)融資偏好存在負(fù)向相關(guān)關(guān)系。從流動性波動層面看，基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)制度因素降低了流動性波動對總體債務(wù)融資偏好的積極影響程度，但導(dǎo)致了流動性波動對長期債務(wù)融資偏好的性態(tài)。這一結(jié)論在一定程度上可以理解為基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)制度的優(yōu)化可以促使公司在短期流動性和長期債務(wù)融資之間進(jìn)行綜合考量，并最終結(jié)合短期流動性波動性態(tài)修正長期債務(wù)融資結(jié)構(gòu)。對于其余控制變量而言，基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)制度因素放大了利潤增長率和資產(chǎn)收益率對公司債務(wù)融資偏好的影響程度和顯著性，但并沒有改變二者的影響性態(tài)，同時也降低了股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司債務(wù)融資偏好影響性態(tài)的顯著水平，而對其余變量與公司債務(wù)融資偏好關(guān)系的影響并沒有實質(zhì)上的改變。這一結(jié)論在經(jīng)驗上揭示基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)體制的優(yōu)化變遷確實可以強(qiáng)化公司根據(jù)市場原則和自身收益合理優(yōu)化債務(wù)融資結(jié)構(gòu)，這一公司行為基本符合西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中的行為理性原則。最后，結(jié)合經(jīng)驗論證方程（3）和（4）的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果可以看出，在控制基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)體制因素情形下，基礎(chǔ)制度因素、外部流動性波動因素及其他控制變量對公司債務(wù)融資偏好的影響性態(tài)是穩(wěn)健的，雖然部分變量的顯著性發(fā)生改變，但整體影響性態(tài)基本保持一致。在經(jīng)驗上表明本文的擬合結(jié)果是穩(wěn)健的，其經(jīng)驗結(jié)論也是可靠的。

四、研究啟示

本文通過對2004—2013年度69家房地產(chǎn)公司相關(guān)數(shù)據(jù)的分析認(rèn)為，以市場分配經(jīng)濟(jì)資源比重表示的基本經(jīng)濟(jì)制度變遷因素與總體上公司債務(wù)融資偏好之間存在積極且顯著的關(guān)系，而與公司長期債務(wù)融資偏好存在負(fù)向相關(guān)關(guān)系。這一結(jié)論表明，以市場化為目標(biāo)的基本經(jīng)濟(jì)體制變遷雖然增加了公司總體債務(wù)融資偏好，但優(yōu)化了長期債務(wù)融資偏好，在整體上降低了長期債務(wù)比重過大而產(chǎn)生的不確定性。同時，基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)制度因素降低了流動性波動對總體債務(wù)融資偏好的積極影響程度，但引致了流動性波動提升公司長期債務(wù)融資偏好的性態(tài)。在一定程度上可以理解為基礎(chǔ)經(jīng)濟(jì)制度的優(yōu)化能夠促使公司在短期流動性和長期債務(wù)融資之間進(jìn)行綜合考量，并最終結(jié)合短期流動性波動性態(tài)修正長期債務(wù)融資結(jié)構(gòu)?！?/p>

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