胡 暉 張頌來

提升上市公司信息披露質(zhì)量能降低交易噪聲嗎??

胡 暉 張頌來

證券市場(chǎng)中,有關(guān)上市公司的信息是重要的決策依據(jù)。市場(chǎng)的有效性就體現(xiàn)在證券價(jià)格所反映有關(guān)信息的真實(shí)性、完整性、及時(shí)性的程度。因而信息披露的質(zhì)量發(fā)揮著非常重要的作用。但是,證券市場(chǎng)上不可避免存在噪聲,即不完整、不正確或無關(guān)的信息干擾,證券價(jià)格并不能如實(shí)反映信息的質(zhì)量。文章運(yùn)用實(shí)證分析的方法探究在中國(guó)上市公司信息披露制度完善的背景下,上市公司的信息披露質(zhì)量和股票市場(chǎng)噪聲交易的變化情況及關(guān)系,觀察兩者是否如許多學(xué)者所設(shè)想的一樣呈一種關(guān)聯(lián)式趨勢(shì)變化。文章發(fā)現(xiàn),由于信息披露制度的缺陷,不理性投資者的存在,中國(guó)上市公司信息披露質(zhì)量的提高并沒有顯著降低證券市場(chǎng)的噪聲。

股票市場(chǎng);信息披露質(zhì)量;噪聲

一、引言

作為信息發(fā)布的主體,上市公司公布的有關(guān)信息是投資者對(duì)其證券進(jìn)行價(jià)值判斷的重要依據(jù)。投資者在作投資決定時(shí)往往要收集大量有關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)前景和上市公司的信息,基于基本面分析以準(zhǔn)確評(píng)估公司的股票價(jià)值。但是,由于信息傳遞的摩擦以及投資者自身的條件限制,信息中往往包含了許多噪聲的成分,投資決定并不總是理性的,反映在股票價(jià)格上即股票價(jià)格發(fā)生波動(dòng)偏離公司的內(nèi)在價(jià)值。因此,許多研究者在研究了證券市場(chǎng)的噪聲交易后,提出完善上市公司信息披露制度,提高信息披露質(zhì)量的政策建議,希望以此降低噪聲。

雖然中國(guó)的證券市場(chǎng)相比其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體起步較晚,但上市公司的信息披露質(zhì)量經(jīng)歷了一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的過程。本文試圖研究上市公司信息披露制度完善的背景下,中國(guó)股票市場(chǎng)中信息質(zhì)量與噪聲交易發(fā)生的變化,以檢驗(yàn)它們是否按照學(xué)者們所設(shè)想的一樣。這對(duì)于制度建立者和監(jiān)管者在決定政策時(shí)有重要的意義,對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展也有非常大的指導(dǎo)性。

本文以下部分的內(nèi)容結(jié)構(gòu)是:第二部分為文獻(xiàn)綜述;第三部分為制度背景分析;第四部分為數(shù)據(jù)與實(shí)證分析;第五部分為理論分析與對(duì)結(jié)果的解釋;第六部分為結(jié)論、政策建議及研究局限。

二、文獻(xiàn)綜述

在經(jīng)典投資理論中,“有效市場(chǎng)假說”(Fama,1965)以投資者是理性的并且信息能夠充分交流和競(jìng)爭(zhēng)為重要假設(shè),認(rèn)為證券的市場(chǎng)價(jià)格可以充分及時(shí)反映全部市場(chǎng)信息。然而,Crossman and Stigliz (1976)的研究說明投資者可以依賴私人信息獲利。其后,Kahneman and Tversky(1979)的研究也發(fā)現(xiàn)大多數(shù)投資者的行為并不總是理性的。于是,行為金融理論從投資者中區(qū)分出了噪聲交易者(Black, 1986)。

Black(1986)將噪聲界定為與基本面因素?zé)o關(guān)但可能影響股價(jià)產(chǎn)生非理性波動(dòng)的錯(cuò)誤信息。之后,Odean(1998)從心理偏差的層面解釋噪聲交易的產(chǎn)生。從噪聲交易對(duì)投資者影響的角度來看,De Long et al．(1990)構(gòu)建了DSSW模型來說明非理性交易者在市場(chǎng)中長(zhǎng)期存在的生存機(jī)制。這與認(rèn)為噪聲交易者作為整體是虧損的(Black,1986)并且無法擁有持久的獲利能力(Fridman,1953)的觀點(diǎn)是相反的。從噪聲交易對(duì)市場(chǎng)影響的角度來看,楊勝剛(2002)實(shí)證研究表明,中國(guó)證券市場(chǎng)主體的噪聲交易過度問題相當(dāng)嚴(yán)重。另外,蘇冬蔚(2008)運(yùn)用計(jì)量的方法對(duì)中國(guó)股市研究發(fā)現(xiàn)噪聲交易提高了市場(chǎng)活躍程度但又削弱了市場(chǎng)有效性。

已有的研究已經(jīng)分析了噪聲的成因和噪聲對(duì)投資者及市場(chǎng)的影響。但這些研究大多集中在噪聲交易者的非理性狀態(tài)或者對(duì)噪聲做出的反應(yīng),也就是從噪聲交易者的內(nèi)在機(jī)理出發(fā),而鮮關(guān)注信息供給質(zhì)量這一外部環(huán)境,尤其是有關(guān)的制度安排。為此,本文試圖從中國(guó)證券市場(chǎng)的信息披露質(zhì)量的角度出發(fā)研究中國(guó)股票市場(chǎng)的噪聲交易問題。

本文的貢獻(xiàn)在于,不同于以往研究者從投資者個(gè)體出發(fā),而是基于一種新的制度視角結(jié)合信息披露質(zhì)量來研究中國(guó)股票市場(chǎng)的噪聲交易。其次,本文在分析制度因素的基礎(chǔ)上,綜合研究了投資者的不理性狀態(tài)、市場(chǎng)中的不合法行為等因素的影響。并且,有別于許多學(xué)者在研究噪聲問題時(shí)選取上市公司個(gè)體數(shù)據(jù),本文從宏觀的時(shí)間序列數(shù)據(jù)觀察股票市場(chǎng)中噪聲的整體動(dòng)態(tài)變化,可能一定程度上缺乏精度,但能從整體上更好描繪變化軌跡及趨勢(shì)。

三、制度背景:中國(guó)上市公司的信息披露制度

中國(guó)證券市場(chǎng)建立初始,由于各項(xiàng)法律法規(guī)尚未建立,信息披露制度還未形成一個(gè)系統(tǒng)的體系。1992年,中國(guó)證監(jiān)會(huì)成立,開始逐步規(guī)范和管理中國(guó)證券市場(chǎng)。1993年6月,中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《公開發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則(試行)》。此后中國(guó)的上市公司信息披露制度在總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和問題的基礎(chǔ)上不斷完善,形成了現(xiàn)在由基本法律、行政法規(guī)、部門規(guī)章和自律性規(guī)則四個(gè)層次組成的上市公司信息披露制度框架(謝清喜,2006),見表1。

表1 上市公司信息披露制度層級(jí)

中國(guó)上市公司信息披露制度的不斷完善表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

從制度體系的角度看,信息披露逐漸形成了四個(gè)層級(jí)不同權(quán)威的具有效力的制度。這使得上市公司的信息披露行為具有一定強(qiáng)制性。因而,上市公司的信息披露質(zhì)量在制度層面有了依據(jù)和保障,也就是說披露的信息需要合法合規(guī)。

從動(dòng)態(tài)過程的角度看,已形成的制度不斷修訂,新的制度不斷實(shí)行,這種更新的速度越來越快。不斷的調(diào)整使現(xiàn)行信息披露過程中的問題得以解決,信息披露過程更能適應(yīng)實(shí)際證券交易過程中的需要。這是信息披露及時(shí)性和真實(shí)準(zhǔn)確的要求。

從披露內(nèi)容的角度看(謝清喜,2006),見圖1,信息披露制度要求上市公司將自身的財(cái)務(wù)變化、經(jīng)營(yíng)狀況等信息和資料向社會(huì)公開或公告。投資者更能了解公司的情況,做出相應(yīng)的投資決策。這體現(xiàn)出上市公司披露的信息不斷變得完整。

綜合以上對(duì)制度背景的分析,中國(guó)上市公司信息披露制度在動(dòng)態(tài)中發(fā)展完善。它是證券市場(chǎng)正常運(yùn)行的重要一部分。

圖1 上市公司信息披露內(nèi)容

四、數(shù)據(jù)與實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

結(jié)合制度背景的分析,信息披露制度不斷完善的重要表現(xiàn)是信息披露質(zhì)量的變化。對(duì)于信息披露質(zhì)量的量化指標(biāo)沒有一個(gè)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。為了評(píng)價(jià)中國(guó)上市公司信息披露制度的變化下上市公司信息披露質(zhì)量,本文利用以往研究(曾穎、陸正飛,2006;謝清喜,2006)通常采用的深圳證券交易所的信息披露考評(píng)結(jié)果進(jìn)行分析。深圳證券交易所從真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性、及時(shí)性、合法合規(guī)性和公平性等六個(gè)方面對(duì)上市公司每一次信息披露工作進(jìn)行考核,上市公司信息披露工作考核結(jié)果依據(jù)上市公司信息披露質(zhì)量從高到低劃分為A、B、C、D四個(gè)等級(jí)①深圳證券交易所,《深圳證券交易所上市公司信息披露工作考核辦法》,http://www．szse．cn/。。因而,這一指標(biāo)能夠較為全面地反映上市公司信息披露質(zhì)量的總體情況。本文選取并整理了2001年至2013年深圳證券交易所主板上市公司的考核結(jié)果②數(shù)據(jù)來源:深圳證券交易所,《信息披露考核》,http://www．szse．cn/main/disclosure/jgxxgk/xxplkp/。,見表2。

從表中數(shù)據(jù)我們看出,自2001年到2013年,信息披露質(zhì)量被評(píng)為優(yōu)秀的公司比例不高,這說明,許多上市公司在信息披露的過程中存在不同程度的問題,并不能完全達(dá)到減小信息摩擦,保證信息質(zhì)量的要求。盡管如此,信息披露質(zhì)量被評(píng)為優(yōu)秀的公司比例增長(zhǎng)了近2倍,信息披露質(zhì)量被評(píng)為不合格的公司數(shù)量比例不是很大并且除某些年份的波動(dòng)外總體上呈減少趨勢(shì),絕大部分公司的信息披露質(zhì)量都能達(dá)到合格及以上的水平。所以,隨著上市公司信息披露制度的完善,總體上上市公司的信息披露質(zhì)量是不斷提高的。

表2 深圳證券交易所主板上市公司的考核結(jié)果

對(duì)于噪聲交易的觀察,本文采用噪聲系數(shù)這一指標(biāo)。正如引言中所說,噪聲交易一定程度上掩蓋了股票的內(nèi)在價(jià)值。股票的內(nèi)在價(jià)值決定股票的市場(chǎng)價(jià)格,股票的市場(chǎng)價(jià)格總是圍繞其內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)。從微觀層面分析,股票的合理價(jià)格應(yīng)與公司所擁有的實(shí)際價(jià)值相符。從宏觀層面分析,股票市值的變動(dòng)應(yīng)反映國(guó)家現(xiàn)實(shí)資本的變動(dòng),也就是說股票市值的增長(zhǎng)率應(yīng)與國(guó)家現(xiàn)實(shí)資本的增長(zhǎng)率保持大體一致(張樂,2013)?；谶@一思想,本文運(yùn)用以下公式計(jì)算噪聲系數(shù):

噪聲系數(shù)如果等于1,說明股票的市值的變動(dòng)與實(shí)際資本的變動(dòng)同步,股票價(jià)格反映了全部的市場(chǎng)信息。這個(gè)比值偏離1越遠(yuǎn)說明股票價(jià)格中所含的噪聲成分越多,噪聲交易越活躍。本文選取了2001年至2013年中國(guó)證券市場(chǎng)中股票市價(jià)總值和中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值①數(shù)據(jù)來源:中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》,http://www．stats．gov．cn/。,運(yùn)用上述方法計(jì)算得到2001年至2013年的噪聲系數(shù),見表3。

表3 股票市價(jià)總值、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值與噪聲系數(shù)

從表中數(shù)值可以看到,中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值逐年遞增且增長(zhǎng)速度較快。然而,股票市價(jià)總值并沒有呈現(xiàn)一定規(guī)律的增長(zhǎng),相反有些年份甚至是負(fù)增長(zhǎng)率。這段時(shí)間內(nèi)噪聲系數(shù)的波動(dòng)也非常大,有的年份的噪聲系數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)地偏離1,尤其是2006、2007和2009這幾個(gè)年份的噪聲特別反常。

對(duì)比上市公司信息披露質(zhì)量和股票市場(chǎng)噪聲變化情況(見圖2),可以發(fā)現(xiàn)2001年至2005年以及2010年至2013年,上市公司信息披露質(zhì)量穩(wěn)步提高,噪聲交易也相對(duì)維持在較低水平。有意思的是, 2006年與2007年這兩個(gè)年份,上市公司信息披露質(zhì)量變動(dòng)不大,噪聲交易卻經(jīng)歷了一個(gè)明顯上升的過程。到了2008年,上市公司信息質(zhì)量重新逐步提高,此年份的噪聲交易水平仍然較高。所以,基于描述性統(tǒng)計(jì)的分析,我們無法確定信息披露質(zhì)量與噪聲交易之間某種確定的相互關(guān)系。也就是說,信息披露質(zhì)量的提升,沒有帶來確定性的噪聲交易的減少或增加。

圖2 上市公司信息披露制度情況和股票市場(chǎng)噪聲交易變化情況

(二)計(jì)量回歸分析

為了進(jìn)一步研究,接下來本文使用計(jì)量的方法探究信息披露質(zhì)量與股票市場(chǎng)噪聲之間的關(guān)聯(lián)性。De Long et al．(1990)認(rèn)為投資者情緒會(huì)成為影響金融資產(chǎn)均衡價(jià)格的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到投資者的情緒對(duì)股價(jià)的影響和造成的波動(dòng)可能會(huì)抵消信息披露制度完善帶來的積極作用,基于此本文將投資者的理性程度納入分析。為了了解證券市場(chǎng)投資者的理性狀態(tài),本文擬用投資者的情緒來反映。但是反映投資者情緒的相關(guān)指數(shù)并沒有一個(gè)標(biāo)準(zhǔn),于是本文在查閱相關(guān)文獻(xiàn)后運(yùn)用換手率這一指標(biāo)衡量。Miller(1977)和Baker(2004)的研究發(fā)現(xiàn)換手率包含投資者情緒的信息。換手率越高表明股票交易越活躍,其中所含的投資者情緒也較高。

同時(shí),本文考慮證券市場(chǎng)的不合法行為對(duì)股票價(jià)格波動(dòng)的影響。不合法行為對(duì)股票價(jià)格的影響同樣可能掩蓋信息披露制度的完善效果。一般來說,在股價(jià)被操縱的過程中,股價(jià)波動(dòng)更大(周春生等,2005)。為了度量證券市場(chǎng)上的不合法行為,本文收集了中國(guó)證監(jiān)會(huì)從2001年至2013年做出的行政處罰決定。

于是,本文估計(jì)以下的計(jì)量模型:

其中,noise代表噪聲系數(shù)與1的偏離度,infquality代表信息披露優(yōu)秀及良好的公司比例,illegal代表證監(jiān)會(huì)做出的行政處罰決定數(shù)量①數(shù)據(jù)來源:中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì),《行政處罰決定》,http://www．csrc．gov．cn/。。

表4 描述性統(tǒng)計(jì)量與回歸結(jié)果

從這個(gè)簡(jiǎn)單的計(jì)量回歸結(jié)果中可以看出,信息披露質(zhì)量對(duì)于噪聲交易并沒有顯著的影響,而反映投資者情緒的換手率可以顯著地解釋噪聲交易。

五、理論分析:對(duì)結(jié)果的解釋

綜合描述性統(tǒng)計(jì)和計(jì)量統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果,中國(guó)上市公司信息披露制度不斷完善的環(huán)境下,股票市場(chǎng)的噪聲并沒有與信息披露質(zhì)量的提升發(fā)生顯著的同步或反向變化,這似乎與許多學(xué)者、投資者或者證券從業(yè)人員所一直呼吁的完善信息披露制度來達(dá)到提高市場(chǎng)有效性的設(shè)想不同。本文從以下幾個(gè)方面給出解釋。

首先,上市公司信息披露制度的四個(gè)層級(jí)說明了它是在國(guó)家法律框架下構(gòu)建的體系,因而在此條件下上市公司出于遵守法律法規(guī)的目的,依據(jù)有關(guān)規(guī)定進(jìn)行信息披露,這種行為是一種強(qiáng)制性的。上市公司需要以特定的形式發(fā)布要求披露的相關(guān)信息。然而,證券法、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等法律法規(guī)所限定的披露內(nèi)容以及披露形式是有限的,它無法涵蓋所有上市公司的特點(diǎn)以及實(shí)際中可能發(fā)生的未設(shè)想到的情況。所以,如果上市公司僅僅按照法律法規(guī)的要求來披露信息,就可能遺漏或者隱瞞一些影響股票價(jià)格的信息,這種行為實(shí)質(zhì)上是利用了制度的空白。盡管隨著上市公司信息披露制度的完善,上市公司的信息披露力度會(huì)更強(qiáng)、透明度更高,但由于制度本身的局限性以及上司公司與投資者之間利益的差異性會(huì)使得信息不對(duì)稱依然存在。也就是說投資者在信息方面處于劣勢(shì)地位。在這種情況下,投資者基于有限的不完全信息做出的投資選擇并不能代表對(duì)公司價(jià)值的準(zhǔn)確判斷,因而股票價(jià)值也就受到噪聲的干擾。盡管存在與強(qiáng)制性信息披露相對(duì)的另一種信息披露方式——自愿性信息披露,也就是公司出于自愿通過各種信息渠道發(fā)布信息的方式。這種方式所披露的信息可以是對(duì)強(qiáng)制性披露的信息進(jìn)行的補(bǔ)充也可以是其他有關(guān)公司的內(nèi)容。然而,中國(guó)的上市公司對(duì)于自愿披露信息的積極性并不高(謝清喜,2006)。一方面,由于信息發(fā)布需要一定的成本,上市公司希望盡可能地縮減信息發(fā)布的費(fèi)用;另一方面,由于許多上市公司缺乏自愿披露信息的意識(shí),沒有意識(shí)到完善的信息披露可以幫助投資者深入全面了解公司,促進(jìn)公司樹立良好的企業(yè)形象,推動(dòng)企業(yè)在社會(huì)監(jiān)督下改進(jìn)管理,改善經(jīng)營(yíng)狀況。

其次,在信息披露制度完善的背景下,有關(guān)內(nèi)幕交易、操縱股價(jià)等違規(guī)行為卻總體上呈上升趨勢(shì)。這似乎是一個(gè)矛盾的有悖邏輯的事實(shí),但這個(gè)現(xiàn)象恰恰反映了制度中的缺陷。從中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行政處罰決定(見圖3)來看,其中很大一部分是針對(duì)利用內(nèi)幕信息獲利的活動(dòng)。這是由于,信息披露制度是一個(gè)規(guī)范性的制度,它給上市公司提出了要求和標(biāo)準(zhǔn)。制度的執(zhí)行需要靠?jī)煞矫娴牧α?。一是上市公司自覺或自發(fā)遵守相關(guān)的規(guī)定。一些公司或者從業(yè)人員在自身利益的驅(qū)動(dòng)下,使用非法手段獲取利益。這是由于經(jīng)濟(jì)個(gè)體自利性質(zhì)決定的,規(guī)范性的制度很難有約束力。二是通過監(jiān)督保障制度的實(shí)施。監(jiān)督依靠懲罰的威懾力和監(jiān)督者的督促,可以推進(jìn)制度在適用群體中得到落實(shí)。如果監(jiān)督者缺位,監(jiān)督缺失,就會(huì)導(dǎo)致制度得不到切實(shí)執(zhí)行。所以中國(guó)的信息披露應(yīng)建立一套與之相配套的完善的監(jiān)管制度來保證其有效性,保證信息披露的質(zhì)量。

圖3 中國(guó)證監(jiān)會(huì)的行政處罰決定

再者,從實(shí)證分析的結(jié)果中可以看出,信息披露制度以外的因素即中國(guó)股市中投資者的不理性狀態(tài)表現(xiàn)得尤為明顯。這種不理性的投資者情緒一定程度上會(huì)掩蓋或者抵消信息披露制度完善帶來的積極作用。從深證證券交易所的換手率①數(shù)據(jù)來源:中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局,《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》,http://www．stats．gov．cn/?？梢钥闯?中國(guó)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性非常高。這種高流動(dòng)性表明投資者交易的頻率之高。造成這種現(xiàn)象的原因首先是投資者的理性程度較低,股市中存在“羊群效應(yīng)”等現(xiàn)象,投資者缺乏自我判斷,跟隨股票市場(chǎng)中的行情和風(fēng)向而行動(dòng),因而會(huì)高估或者低估特定公司的價(jià)值。盡管信息披露制度使信息披露質(zhì)量得到提升,但由于這些投資者并不是基于上市公司的基本面分析而做出決定,因而信息沒有發(fā)揮作用,信息披露質(zhì)量提升的效果也就被掩蓋,噪聲交易表現(xiàn)活躍。其次是投資者無法準(zhǔn)確評(píng)估股票所代表的價(jià)值,只能在實(shí)踐中以“試”的方式來實(shí)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)。中國(guó)股票市場(chǎng)中的許多投資者并不具備專業(yè)的投資知識(shí),他們熱衷于打探消息,但又沒有獲得內(nèi)幕信息的渠道;由于其自身的預(yù)測(cè)和分析能力有限,因而投資者的不理性擴(kuò)大了股票價(jià)格與實(shí)際價(jià)值的偏差。這些投資者獲得錯(cuò)誤信息或者根本忽視信息的作用,因而使得信息披露質(zhì)量的提高沒有在股票價(jià)值上體現(xiàn)出來,反而表現(xiàn)為噪聲。結(jié)合之前的數(shù)據(jù)分析,2006年股權(quán)分置改革,“新老劃斷”全面啟動(dòng),年底股改工作基本完成,這些政策因素加上宏觀經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展,股市經(jīng)歷了牛市。2006年深圳證券交易所的換手率達(dá)到600%。2007年,央行為了控制過高的流動(dòng)性繼續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金0．5個(gè)百分點(diǎn),但2007年的換手率仍然高達(dá)近1000%,投資者的投資情緒非常高。噪聲交易在這兩個(gè)年份有明顯的向上波動(dòng)。2009年,中國(guó)政府出臺(tái)了4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃,證券市場(chǎng)又吸引了大批投資者。從前文的數(shù)據(jù)可知,2009年的換手率達(dá)到793．27%,而2009年的噪聲也十分明顯。所以,2007和2009年的高噪聲一定程度上是投資者情緒的放大效應(yīng),因而也就不能反映信息披露制度完善下信息披露質(zhì)量的變化。

表5 深圳證券交易所換手率與市盈率

六、結(jié)論、政策建議及研究局限

本文基于信息披露質(zhì)量的視角,研究了2001年至2013年中國(guó)股票市場(chǎng)中存在的噪聲交易問題。通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn),信息披露質(zhì)量的總體提升下噪聲交易并沒有按照預(yù)想的路徑發(fā)生變化,但是受投資者的理性狀態(tài)影響較大,信息披露制度存在有其自身的局限性。

這蘊(yùn)含的政策含義就是政府部門及證券行業(yè)在注重完善信息披露制度的同時(shí),要引導(dǎo)上市公司和投資者建立一種良好的證券市場(chǎng)“自發(fā)秩序”。既要通過外部的權(quán)威和強(qiáng)制力規(guī)范上市公司的信息披露行為,也要使上市公司出于企業(yè)和社會(huì)責(zé)任以及誠(chéng)信意識(shí),促進(jìn)市場(chǎng)有效性的提高和證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。另外,監(jiān)管者要加強(qiáng)對(duì)投資者的引導(dǎo),降低市場(chǎng)的情緒波動(dòng)和“無知”對(duì)價(jià)格和交易的影響。

本文研究存在一些不足之處:首先,本文對(duì)于噪聲交易和信息披露制度的考察基于整個(gè)股票市場(chǎng)的宏觀層面,沒有深入對(duì)不同公司和個(gè)體的細(xì)致微觀研究;其次,本文選取的是2001年至2013年的時(shí)間序列數(shù)據(jù),由于數(shù)據(jù)可得性等原因,樣本量較少,計(jì)量模型也比較簡(jiǎn)單;另外,在一些指標(biāo)和變量選取上有待完善。

[1] 蘇冬蔚,2008:《噪聲交易與市場(chǎng)質(zhì)量》,《經(jīng)濟(jì)研究》第9期。

[2] 汪煒、蔣高峰,2004:《信息披露、透明度與資本成本》,《經(jīng)濟(jì)研究》第7期。

[3] 王美今、孫建軍,2004:《中國(guó)股市收益、收益波動(dòng)與投資者情緒》,《經(jīng)濟(jì)研究》第10期。

[4] 夏明、李家和,2008:《中國(guó)證券市場(chǎng)“非理性”行為分析及政策研究》,《管理世界》第6期。

[5] 謝清喜,2006:《我國(guó)上市公司信息披露的有效性研究》,中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)出版社。

[6] 楊勝剛,2002:《行為金融、噪聲交易與中國(guó)證券市場(chǎng)主體行為特征研究》,《經(jīng)濟(jì)評(píng)論》第4期。

[7] 曾穎、陸正飛,2006:《信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本》,《經(jīng)濟(jì)研究》第2期。

[8] 張樂,2013:《行為金融與中國(guó)證券市場(chǎng)的噪聲交易研究》,中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社。

[9] 中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì),2012:《證券市場(chǎng)基礎(chǔ)知識(shí)》,中國(guó)金融出版社。

[10]中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì),2012:《證券投資分析》,中國(guó)金融出版社。

[11]周春生、楊云紅、王亞平,2005:《中國(guó)股票市場(chǎng)交易型的價(jià)格操縱研究》,《經(jīng)濟(jì)研究》第10期。

[12]Baker,M．,Stein,J．C．,2004,“Market Liquidity As A Sentiment Indicator”,Journal of Financial Markets, 7(3),pp．271-99．

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[14]Delong,J．B．,Shleifer A,Summers L H,et al．,1990,“Noise Trader Risk In Financial-Markets”,Journal of Political Economy,98(4),pp．703-38．

[15]Fama,E．F．,1965,“The Behavior of Stock-Market Prices”,Journal of Business,38(1),pp．34-105．

[16]Grossman,S．J．a(chǎn)nd Stiglitz J E．,1976,“Information and Competitive Price Systems”,American Economic Review,66(2),pp．246-53．

[17]Kahneman,D．a(chǎn)nd Tversky A．,1979,“Prospect Theory-Analysis of Decision Under Risk”,Econometrica,47 (2),pp．263-91．

[18]Miller,E．M．,1977,“Risk,Uncertainty,and Divergence of Opinion”,Journal of Finance,32(4),pp．1151-68．

[19]Odean,T．,1998,“Are Investors Reluctant to Realize Their Losses?”,Journal of Finance,53(5),pp．1775-98．

■責(zé)任編輯 鄧悅

Can the Improvement of Information Disclosure Quality of Listed Companies Reduce Noise of Trading?

Huhui and Zhang songlai
(Economics and Management School,Wuhan University)

In the stock market,information about listed companies is the important basis of decision-making．The efficiency of market lies in the authenticity,the integrity and the reliability of information that the market conveys．Thus,information disclosure quality plays a significant role．However,there inevitably exists noise,namely partial,incorrect or irrelevant information,which results in the unveracious revealing of information quality for stock price．This paper intends to study the information disclosure quality of listed companies and the changes of noise in the stock market with the perfection of information disclosure system,and observes whether the relation between them follows a relevant changing tendency as many experts expected．This paper finds that the improvement of information disclosure quality has not reduced noise existing in the stock market significantly due to the limitation of information disclosure system and the irrational investors．

Stock Market;Information Disclosure Quality;Noise

?胡暉、張頌來,武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,電子信箱:zhangsl0809＠126．com。本文受教育部人文社會(huì)科學(xué)研究基金項(xiàng)目(14YJCZH055、13YJC790179)、中國(guó)博士后科學(xué)基金特別資助項(xiàng)目(2014T70703)、教育部留學(xué)回國(guó)人員啟動(dòng)基金(2014001159224)、中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金項(xiàng)目(105274054)的資助。感謝匿名審稿人,文責(zé)自負(fù)。