劉金

國際金融百年風(fēng)云，混業(yè)分業(yè)數(shù)番輪回。隨著國內(nèi)利率市場化的推進(jìn)和直接融資市場的發(fā)展，商業(yè)銀行越來越感受到結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型發(fā)展的壓力。資本市場的發(fā)展和融資渠道的拓寬使得企業(yè)的投融資需求更加多樣化，面對國內(nèi)多層次資本市場的快速發(fā)展，商業(yè)銀行發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)（本文簡稱“銀行系投行”）正迎來轉(zhuǎn)型發(fā)展的歷史機(jī)遇。

銀行系投行的前世今生

隨著中國金融市場的開放和直接融資業(yè)務(wù)的發(fā)展，商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的利潤空間被不斷蠶食，在這一背景之下，商業(yè)銀行逐漸意識到了開展投行業(yè)務(wù)的必要性，只有參與其中，才能在未來競爭中不被市場淘汰。我國商業(yè)銀行開展投資銀行業(yè)務(wù)在2000年之后，受監(jiān)管政策影響，最初銀行系投行大多通過控股模式曲線進(jìn)入投行領(lǐng)域。建行通過設(shè)立中金、中行通過設(shè)立中銀國際、工行通過設(shè)立工商東亞，中信、光大通過金融控股模式進(jìn)行了積極的探索。

在獲取集團(tuán)投行牌照的同時，商業(yè)銀行開始逐步拓展品牌類投行業(yè)務(wù)，紛紛設(shè)立投資銀行部，以投行品牌帶動對公業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。商業(yè)銀行發(fā)展投行業(yè)務(wù)的目的不僅僅是通過控股公司進(jìn)入上市承銷等傳統(tǒng)投行領(lǐng)域，更重要的是要促進(jìn)商業(yè)銀行體系內(nèi)投行業(yè)務(wù)與信貸等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的互動發(fā)展，以投行理念引領(lǐng)商行業(yè)務(wù)，通過組合創(chuàng)新和交叉銷售充分發(fā)揮商業(yè)銀行的整體優(yōu)勢，為客戶提供更廣泛的綜合服務(wù)，實現(xiàn)客戶綜合貢獻(xiàn)度的最大化，在此基礎(chǔ)上做大做強(qiáng)投行業(yè)務(wù)，使其成為推動銀行收益結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要力量。

在投行理念不斷深入和市場環(huán)境不斷變化的過程中，銀行系投行經(jīng)過三個階段發(fā)展已在資本市場站穩(wěn)腳跟。銀行系投行發(fā)展第一階段的特征是“商行帶動投行”，銀行系投行依托于信貸資源、理財資金等商行優(yōu)勢，在商行業(yè)務(wù)中探索顧問類業(yè)務(wù)市場；第二階段中，銀行系投行立足“投融資+顧問”模式開辟了自身的市場空間，形成了“商投互動”的業(yè)務(wù)格局；隨著投行理念不斷深入，商行正在進(jìn)入對公業(yè)務(wù)投行化的新階段，投行對商行業(yè)務(wù)的引領(lǐng)作用日趨顯現(xiàn)。以工商銀行為例，2002年工商銀行率先設(shè)立投資銀行部，經(jīng)過十多年的實踐，逐步建立了包括并購重組、股權(quán)融資、債務(wù)融資、債券承銷、銀團(tuán)貸款、財務(wù)顧問等在內(nèi)的較完整的產(chǎn)品體系，成為國內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)展投行業(yè)務(wù)的樣板。

銀行系投行的發(fā)展機(jī)遇

隨著國家多層次資本市場建設(shè)和人民幣國際化戰(zhàn)略的逐步實施，我國金融市場化改革正加速推進(jìn)。在這一進(jìn)程中，商業(yè)銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)面臨著巨大挑戰(zhàn)，對于銀行系投行來說，這一進(jìn)程將是創(chuàng)新發(fā)展和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的又一個春天。

銀行收入結(jié)構(gòu)變化

金融市場化帶來了金融服務(wù)結(jié)構(gòu)和規(guī)模的變化，推動金融機(jī)構(gòu)收入的結(jié)構(gòu)和規(guī)模發(fā)生變化。例如，股票、債券、外匯、金融衍生品等市場的建立和快速發(fā)展，使得金融機(jī)構(gòu)的服務(wù)不斷市場化和多元化。由于這種服務(wù)不同于傳統(tǒng)的銀行信貸金融，金融機(jī)構(gòu)收入的結(jié)構(gòu)和規(guī)模也隨之變化。金融市場化程度高的國家，其銀行類金融機(jī)構(gòu)的非息收入的規(guī)模和占比較大。這一方面是由于市場發(fā)展會擠壓傳統(tǒng)的銀行存貸款業(yè)務(wù)空間，迫使其轉(zhuǎn)向其他服務(wù)；另一方面，發(fā)達(dá)的資本市場也為銀行非息業(yè)務(wù)提供了良好的運作平臺。目前，國際大銀行的非利息收入占比普遍在40%以上，其中投行收入占比普遍在20%以上。摩根大通的投行業(yè)務(wù)包括承銷、經(jīng)紀(jì)、自營和財務(wù)顧問等，2000年以來的投行收入占比都接近30%。

從我國來看，隨著金融市場化的深入，以傳統(tǒng)銀行信貸為基礎(chǔ)的融資模式正在轉(zhuǎn)變，以股票、債券、信托等非銀行融資方式形成的直接融資量日益擴(kuò)大。隨之而來的，是銀行類金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)多元化和收入結(jié)構(gòu)的變化。過去十年，商業(yè)銀行紛紛開展投行業(yè)務(wù)，投行等中間業(yè)務(wù)收入比重快速攀升。2007年我國商業(yè)銀行利息收入在營業(yè)收入中的占比為87.7%，到2014年末已經(jīng)降至71.8%，而非利息收入占比從12.3%升至28.2%。

國際化經(jīng)營轉(zhuǎn)型

商業(yè)銀行國際化經(jīng)營對我國投行業(yè)務(wù)發(fā)展的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在三個方面：一是配合國內(nèi)企業(yè)“走出去”，國內(nèi)投行機(jī)構(gòu)及其海外分支一起支持這些企業(yè)赴海外資本市場融資及并購國外企業(yè)；二是隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及資本市場的開放，越來越多的國外企業(yè)有進(jìn)入我國資本市場的需求，國內(nèi)投行機(jī)構(gòu)與海外分支可以聯(lián)動提供服務(wù)；三是國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的國際化布局，即在境外設(shè)立投行機(jī)構(gòu)，承辦當(dāng)?shù)貥I(yè)務(wù)，參與國際化競爭。當(dāng)然，目前上述三方面國際化還處于發(fā)展初期，對國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)投行業(yè)務(wù)促進(jìn)作用的程度還存在較大的不確定性。綜合來看，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、金融體系變革及國際化經(jīng)營將對我國的投行業(yè)務(wù)市場容量產(chǎn)生重要影響，投行業(yè)務(wù)市場的機(jī)遇期正在到來。

外部環(huán)境轉(zhuǎn)變

在資本監(jiān)管加強(qiáng)的大背景下，我國銀行業(yè)的經(jīng)營模式也在發(fā)生轉(zhuǎn)變：一是從高資本耗用的傳統(tǒng)貸款為主轉(zhuǎn)向資本耗用較低的其他資產(chǎn)業(yè)務(wù)；二是在整個資產(chǎn)運營中，業(yè)務(wù)模式更多轉(zhuǎn)向表外業(yè)務(wù)。另外，從競爭環(huán)境來看，利率市場化的逐步推進(jìn)，已對銀行經(jīng)營產(chǎn)生了“金融脫媒”的壓力，以貸款為主的傳統(tǒng)銀行盈利模式將面臨增長瓶頸。隨著企業(yè)和居民的金融服務(wù)需求日益多元化，銀行綜合化經(jīng)營將成為趨勢，商業(yè)銀行將投入更多資源加快發(fā)展投行業(yè)務(wù)。

銀行系投行發(fā)展新思路

隨著多層次資本市場的蓬勃發(fā)展，中國經(jīng)濟(jì)正在加速從產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)向金融經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，資本邏輯將逐步取代產(chǎn)業(yè)邏輯在經(jīng)濟(jì)中的支配地位成為決定經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的新規(guī)則。在這一背景下，立足自身特點，順應(yīng)市場趨勢，銀行系投行將在資本市場的大舞臺上將扮演更加重要的角色。

探索交易型投行業(yè)務(wù)的藍(lán)海

服務(wù)企業(yè)的并購重組、定向增發(fā)、股權(quán)激勵、資產(chǎn)證券化、戰(zhàn)略合作等資本運作的投行業(yè)務(wù)一般被歸類為交易型投行業(yè)務(wù)。交易型投行業(yè)務(wù)所服務(wù)的資本運作對于上市公司和“擬上市”公司而言具有特殊意義，它們不僅能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略的落地，更是企業(yè)市值管理的有效途徑。這些交易行為在為股東創(chuàng)造股權(quán)溢價、為產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造盈利空間的同時，也為投資銀行提供了廣闊的業(yè)務(wù)資源。2014年，定向增發(fā)、重組并購、股權(quán)激勵等投融資活動涉及交易金額達(dá)到1.4萬億元。其中，開展定向增發(fā)的上市公司共有624家，募集資金9259.68億元，同比增長82%；219家上市公司完成重組并購，涉及交易金額4845億元；另有251家上市公司完成股權(quán)激勵，涉及交易金額270.52億元。作為資本和信息的樞紐，抓住交易型投行業(yè)務(wù)的歷史機(jī)遇要求銀行系投行打破固有格局，積極主動挖掘資源。

構(gòu)筑投行業(yè)務(wù)的全產(chǎn)品體系。銀行系投行脫胎于商業(yè)銀行，在繼承商行豐富資源的同時，也背負(fù)了與商行融合的包袱。銀行系投行發(fā)展必須突破的一個瓶頸是商行產(chǎn)品體系的隔離。傳統(tǒng)商業(yè)銀行是間接融資的媒介，間接融資市場的客戶高頻出現(xiàn)，客戶需求標(biāo)準(zhǔn)化。商業(yè)銀行對接儲蓄客戶和貸款客戶的產(chǎn)品自成體系，貫穿兩類產(chǎn)品體系之間的是銀行的風(fēng)險審批部門。現(xiàn)代商業(yè)銀行為了細(xì)化分工、提升效率，對不同產(chǎn)品、不同市場實行分部門、分條線管理，同一客戶的不同融資需求通常是分部門管轄、分團(tuán)隊審批。對商業(yè)銀行而言，分產(chǎn)品、成建制的管理體系是增加效率、對抗風(fēng)險的有效手段。

投資銀行是直接融資市場的主導(dǎo)者，資本運作交易的偶發(fā)性決定了投行客戶需求的個性化和多樣性，投資銀行不能以單一產(chǎn)品包打天下。在一個蓄勢待發(fā)的上市公司并購重組項目中，投行需要根據(jù)具體情況因地制宜地設(shè)計交易結(jié)構(gòu)，再將交易結(jié)構(gòu)的種子播撒到市場中，歷經(jīng)交易執(zhí)行過程的風(fēng)吹雨打后，種子萌發(fā)長成桃李碩果，投行還要差異化地實施“收割采摘”，這一過程要求投行具備對接“全產(chǎn)品”的能力，以滿足交易型投行業(yè)務(wù)中客戶的多樣需求。

商行與投行業(yè)務(wù)的差異性要求銀行必須在集團(tuán)內(nèi)部實現(xiàn)“商投聯(lián)動”發(fā)展。這要求投行具備“穿越”商行產(chǎn)品體系的本領(lǐng)，能夠發(fā)起各類商行業(yè)務(wù)，以交易型投行業(yè)務(wù)調(diào)動和引領(lǐng)各類金融資源，實現(xiàn)集團(tuán)綜合收益的最大化。近年來，工商銀行積極推行投資銀行的利潤中心體制改革，并提出了“建立與工行市場地位相匹配的投行業(yè)務(wù)”的集團(tuán)戰(zhàn)略，這與一些金融同業(yè)推行的投行事業(yè)部改革殊途同歸，都力求打造引領(lǐng)商行的投行品牌，賦予銀行系投行一個撬動集團(tuán)資源的支點。

打造資本與信息流通運轉(zhuǎn)的樞紐。在形形色色的資本市場參與者中，投資銀行往往能夠最大化地凝聚市場資源，這并非由于投資銀行具備排他的壟斷資源，而是由于投資銀行是資本與信息流通運轉(zhuǎn)的樞紐，能夠為客戶提供“融資+融智”的綜合服務(wù)。

在金融資本制定規(guī)則的時代，收益最大化是最直接的資本邏輯，但運用這個邏輯辦事卻并不容易。在房價過快上漲的時代，房地產(chǎn)投融資業(yè)務(wù)經(jīng)常被列入商業(yè)銀行限制進(jìn)入的行業(yè)領(lǐng)域，一方面是受到宏觀政策限制，另一方面也是基于規(guī)避資產(chǎn)泡沫化風(fēng)險的考慮，但是高度趨利的投資銀行卻不會因此止步；在過去幾番A股牛市中，很多學(xué)者和經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測市場風(fēng)險，預(yù)言過快上漲終將導(dǎo)致牛熊反轉(zhuǎn)，商業(yè)銀行謹(jǐn)慎觀望，但投資銀行卻不會因此止步。資本的趨利性是塑造資本市場理性的根本動力，敢于逐利和善于避險是資本市場對投資銀行的必然要求，在交易型投行業(yè)務(wù)中，投資銀行的投融資行為必須以分享超額收益為動力。

投行融智服務(wù)的前提是信息匯集，銀行系投行要成為資本市場信息的樞紐，透視散亂分布的商行信息，形成以客戶為中心的信息網(wǎng)絡(luò)。憑借牌照積累的客戶基礎(chǔ)，國內(nèi)券商往往具備與上市公司和“擬上市”公司溝通的直線渠道，商行客戶覆蓋雖然更為廣闊，信息更加多元，但是信息有效性不足。商行信息缺乏主動性，大量信息散亂分布在間接融資層面，一方面欠缺投行的體系化，另一方面信息的深度和實用性不足，具有被動翻閱的檔案性質(zhì)。相反的，投行信息則具有勾畫市場版圖的主動性，信息必須深入到企業(yè)戰(zhàn)略、資本訴求、風(fēng)險偏好等內(nèi)在層面，獲取客戶和市場的雙重視野。這就要求銀行系投行獲得透視商行信息的能力，強(qiáng)化歸集信息和處理信息的能力，積極主動地參與到各類資本市場交易之中。

在跨境投行業(yè)務(wù)中開拓國際視野。近年來，境內(nèi)外市場的聯(lián)動日趨活躍，境內(nèi)外市場在產(chǎn)業(yè)和資金融通方面的合作逐步深入。2014年以來，對外開放的各項頂層設(shè)計逐步落地，境外資本的引入與中國企業(yè)的跨境投資同時提速，“走出去”與“引進(jìn)來”進(jìn)入新階段，境外資本市場的動態(tài)對境內(nèi)資本市場交易行為的影響力正在放大。在境外中概股轉(zhuǎn)板退市、“一帶一路”沿線產(chǎn)業(yè)投資、中國制造的技術(shù)引進(jìn)等領(lǐng)域，境內(nèi)外資本市場已經(jīng)深入融合，離開全球視野，投行將被蒙住雙眼。

開拓國際視野要求銀行系投行借鑒境外資本市場的經(jīng)驗與智慧，搶占跨境業(yè)務(wù)的市場空間。境外投資銀行的歷史悠久，經(jīng)歷了多個經(jīng)濟(jì)周期，參與了多次產(chǎn)業(yè)變革，在發(fā)展的過程中積累了豐富的經(jīng)驗。境外市場的交易經(jīng)驗和市場規(guī)則具有借鑒價值，國際投行在多產(chǎn)品運用、風(fēng)險化解、推進(jìn)交易方面的技術(shù)手段值得銀行系投行學(xué)習(xí)。境內(nèi)外資本市場的融合與互動也要求投資銀行必須具備國際化視野。2014年以來，上海自貿(mào)區(qū)的示范效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，多個自貿(mào)區(qū)陸續(xù)掛牌。隨著人民幣國際化和金融體制改革的推進(jìn)，我國的對外開放正在從產(chǎn)業(yè)層面向金融層面深入，跨境業(yè)務(wù)的市場空間正在放大，參與跨境業(yè)務(wù)市場也要求銀行系投行具備國際化視野。

強(qiáng)化銀行系投行比較優(yōu)勢

與持牌投行相比，銀行系投行的比較優(yōu)勢明顯。依靠資金渠道、客戶資源和網(wǎng)絡(luò)布局三大優(yōu)勢，銀行系投行在業(yè)務(wù)實踐中探索形成了“投融資+顧問”的業(yè)務(wù)模式。持續(xù)完善這一業(yè)務(wù)模式，銀行系投行將在多層次資本市場中開拓出屬于自己的業(yè)務(wù)版圖。

構(gòu)建與直接融資相適應(yīng)的風(fēng)控體系。發(fā)揮商行的資金優(yōu)勢要求銀行系投行構(gòu)建與直接融資市場相適應(yīng)的風(fēng)控體系。在路口紅燈即將變成綠燈時，自行車往往會先于機(jī)動車啟動，這并非因為自行車不畏懼風(fēng)險，而是由于自行車更注重把控實質(zhì)風(fēng)險，啟動與停止都更加靈活，機(jī)動車與自行車的差別反映了商業(yè)銀行與投資銀行在風(fēng)控體系上的不同風(fēng)格。

商業(yè)銀行的風(fēng)控機(jī)制以商行業(yè)務(wù)的“剛性兌付”為基礎(chǔ)，缺乏多層化的風(fēng)險承受能力，缺乏識別實質(zhì)風(fēng)險、化解風(fēng)險的主動性和靈活性。投資銀行更關(guān)注業(yè)務(wù)的實質(zhì)風(fēng)險，只要能夠化解實質(zhì)風(fēng)險、賺取超額收益，投行就有理由介入其中。

當(dāng)前創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的時代背景要求銀行系投行探索具有投行特色的風(fēng)控體系。從國際經(jīng)驗來看，成熟資本市場對宏觀經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在兩個方面，一是通過直接融資市場實現(xiàn)“輸血功能”，二是通過鼓勵創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、抑制落后產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)“代謝功能”。當(dāng)前我國資本市場的活躍發(fā)展正是以“互聯(lián)網(wǎng)+”“中國制造2025”等創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)為基礎(chǔ)，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)帶來的活力和動力將是資本市場持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)。服務(wù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)對于銀行系投行而言，既是使命又是機(jī)遇，以“投貸聯(lián)動”“投顧結(jié)合”的方式服務(wù)成長型的中小微企業(yè)，將幫助銀行系投行搶占產(chǎn)業(yè)發(fā)展的前沿市場。創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)通常具有輕資產(chǎn)、成長型、高風(fēng)險的特點，這與傳統(tǒng)商行依賴抵質(zhì)押擔(dān)保的風(fēng)控體系背道而馳，構(gòu)建區(qū)別于傳統(tǒng)商行業(yè)務(wù)的風(fēng)控體系至關(guān)重要。

搭建貼近客戶需求的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。商業(yè)銀行具備投資銀行無法比擬的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢。以工商銀行為例，其在境內(nèi)市場擁有1.7萬家分支機(jī)構(gòu)，境內(nèi)控股公司及其分支機(jī)構(gòu)76家，村鎮(zhèn)銀行2家，境外營業(yè)機(jī)構(gòu)延伸至全球41個國家和地區(qū)，分支機(jī)構(gòu)338家，并與147個國家和1809家境外銀行建立代理行關(guān)系。商業(yè)銀行覆蓋多層次市場的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)是非銀行投行所不可比擬的。

發(fā)揮商業(yè)銀行的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢要求銀行系投行將團(tuán)隊下沉到貼近客戶的基層分支行。完成股改上市后，很多銀行同業(yè)在境外設(shè)立了全投行牌照的子公司，以子公司對接境內(nèi)市場的投行業(yè)務(wù)需求。這些投行子公司業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，取得了可喜成績，但在境內(nèi)資本市場業(yè)務(wù)領(lǐng)域，與境內(nèi)券商相比仍然差距。制約境外子公司投行業(yè)務(wù)發(fā)展的一個重要瓶頸是商業(yè)銀行的客戶資源無法有效承接，商行的子公司難以做到零距離地貼近境內(nèi)客戶。銀行系投行需要“俯下身去”，在最貼近客戶的基層分支行構(gòu)建投行團(tuán)隊。基層投行團(tuán)隊的管理要符合市場規(guī)律，靈活運用多種市場化手段凝聚人才，在管理機(jī)制上保障基層投行團(tuán)隊的穩(wěn)定性和戰(zhàn)斗力。

總之，當(dāng)前多層次資本市場的繁榮為銀行系投行的創(chuàng)新發(fā)展創(chuàng)造了有利條件，也為商業(yè)銀行實現(xiàn)綜合化經(jīng)營的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型創(chuàng)造了機(jī)遇。把握機(jī)遇、順應(yīng)市場，在多層次資本市場中，銀行系投行將大有可為。

（作者系中國工商銀行投資銀行部總經(jīng)理）