丁睿

摘 要：本文對目前我國股權(quán)眾籌投資者的特點(diǎn)進(jìn)行了分析，探討了實行投資者資產(chǎn)要求所產(chǎn)生的影響，最后提出了一些個人的思考。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；投資者；資產(chǎn)要求

一、 引言

眾籌指通過互聯(lián)網(wǎng)平臺發(fā)布籌款項目向群眾募集資金。股權(quán)眾籌，是公司出讓一定比例的股權(quán)作為回報的眾籌方式。2011年，股權(quán)眾籌進(jìn)入中國，經(jīng)過幾年的發(fā)展，我國的股權(quán)眾籌行業(yè)初現(xiàn)雛形。目前，對于股權(quán)眾籌的投資者，幾家主流股權(quán)眾籌平臺都提出了一定的資產(chǎn)要求，而證監(jiān)會于2014年末公布的《股權(quán)眾籌管理辦法》也有明確的投資者資產(chǎn)要求條款。眾籌，是面向大眾的籌資方式，設(shè)置股權(quán)眾籌投資者準(zhǔn)入門檻是否合理，值得思考。

二、 股權(quán)眾籌及其投資者的特點(diǎn)

對投資者資產(chǎn)要求進(jìn)行研究，首先應(yīng)該考慮股權(quán)眾籌的風(fēng)險水平以及投資者結(jié)構(gòu)。

1.風(fēng)險水平

股權(quán)眾籌投資的主要對象是處于種子期的科技創(chuàng)新型企業(yè)。這類企業(yè)架構(gòu)尚未成型，前景很難預(yù)測。在傳統(tǒng)融資過程中，種子期企業(yè)的資金通常來源于3F（family，friends，fools），即只能依靠社會關(guān)系自籌。即使是偏好初創(chuàng)企業(yè)的風(fēng)險投資基金也更青睞成長期的企業(yè)，極少選擇種子期的企業(yè)進(jìn)行投資。能通過IPO或并購方式退出投資、實現(xiàn)盈利的項目，只占全部風(fēng)險投資項目的百分之十，超過百分之九十的風(fēng)險投資項目以破產(chǎn)清算甚至完全損失告終。與風(fēng)險投資相比，股權(quán)眾籌投資投入階段更早，企業(yè)成熟度更低，投資失敗的風(fēng)險顯然更高。

2. 主要投資者

目前，股權(quán)眾籌平臺上的投資者以公司高管、合伙人等高端商務(wù)人士為主體，通常有豐富的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷和較高的經(jīng)濟(jì)收入。一般而言，他們投資的項目與所在行業(yè)有一定重合或本身就專業(yè)從事投資。這類投資人群能夠更為有效地評判目標(biāo)企業(yè)的成長空間，對股權(quán)眾籌的風(fēng)險有清醒的認(rèn)識并且能夠承受相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)損失，而普通投資者基本被排除在主流股權(quán)眾籌平臺之外。

三、 實行投資者資產(chǎn)要求的利弊分析

與國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺運(yùn)營現(xiàn)狀相呼應(yīng)，證監(jiān)會起草的《股權(quán)眾籌管理辦法》明確規(guī)定了對股權(quán)眾籌投資者的資產(chǎn)要求為：個人金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或年收入連續(xù)三年不低于50萬元人民幣。這一門檻，對于股權(quán)眾籌的發(fā)展有利有弊。

1.有利影響

《管理辦法》稱，確立資產(chǎn)要求，有利于“避免大眾投資者承擔(dān)與其風(fēng)險承受能力不相匹配的投資風(fēng)險”。與普通投資者相比，高收入人群和機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行股權(quán)眾籌投資時承擔(dān)的風(fēng)險較低。一方面，資金雄厚的個人或機(jī)構(gòu)投資者，可以通過分散投資來對沖股權(quán)投資的非系統(tǒng)性風(fēng)險。另一方面，得益于專業(yè)的調(diào)查手段和豐富的投資經(jīng)驗，機(jī)構(gòu)投資者識別優(yōu)質(zhì)項目的能力較強(qiáng)，能一定程度上規(guī)避風(fēng)險。現(xiàn)階段，我國普通投資者風(fēng)險意識不強(qiáng)、專業(yè)知識欠缺，高標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)要求，能有效防止這部分人群面臨過高風(fēng)險，有其合理性。除此之外，資產(chǎn)要求還有利于優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，依靠優(yōu)秀投資人的管理經(jīng)驗、社會資源幫助企業(yè)安全度過初創(chuàng)期。

2.不利影響

首先，實施投資者資產(chǎn)要求限制了股權(quán)眾籌的融資能力。同為高風(fēng)險投資，風(fēng)險投資基金由專業(yè)人員操作，實際承擔(dān)的風(fēng)險更低，投資者投入資金后也無需消耗額外資源參與公司管理，對于高收入投資者和機(jī)構(gòu)投資者的吸引力顯然更強(qiáng)。2014年，中國VC/PE行業(yè)活躍機(jī)構(gòu)超8，000家、管理資產(chǎn)超過4.00萬億人民幣，如此巨額的融資量是股權(quán)眾籌望塵莫及的，這反映了股權(quán)眾籌與風(fēng)險投資基金相比吸收機(jī)構(gòu)資金的弱勢地位。眾籌，強(qiáng)調(diào)向大眾籌資的概念，核心是依靠大量投資者的小額資金積累實現(xiàn)最終的融資目標(biāo)。對投資者的資產(chǎn)要求削弱甚至消除了眾籌的核心優(yōu)勢，進(jìn)而嚴(yán)重制約了股權(quán)眾籌的實際融資能力。在高準(zhǔn)入門檻下，股權(quán)眾籌只能在風(fēng)投機(jī)構(gòu)的夾縫中生存，無法充分利用小額社會閑散資金。

其次，嚴(yán)格的投資人資產(chǎn)要求，還降低了初創(chuàng)期企業(yè)獲得投資的機(jī)會。有限的合格投資人，難以保持對全部眾籌項目的有效關(guān)注。同時，即使是經(jīng)驗豐富的風(fēng)險投資家，也難免誤判某些初創(chuàng)企業(yè)的潛力。大量普通投資者的參與，可以彌補(bǔ)專業(yè)投資者的盲點(diǎn)和疏漏，給予創(chuàng)新企業(yè)更為全面、客觀的評判，增加優(yōu)質(zhì)企業(yè)生存、發(fā)展的機(jī)會。

綜上，盡管短期內(nèi)有一定的合理性和必要性，但從長遠(yuǎn)看，過高的投資者資產(chǎn)要求，對股權(quán)眾籌行業(yè)和初創(chuàng)期企業(yè)消極影響較大，降低或取消投資者資產(chǎn)要求，值得考慮和研究。

四、 關(guān)于取消投資者資產(chǎn)要求的思考

如何調(diào)整投資者準(zhǔn)入門檻，如何設(shè)計配套的措施，筆者談一些看法。

1.以投資額作為限制條件

提出投資者資產(chǎn)要求的重要動機(jī)是避免普通投資者承擔(dān)過高的風(fēng)險。投資者只會因為已投資的資金承擔(dān)風(fēng)險，投資者的風(fēng)險暴露水平與總資產(chǎn)水平無關(guān)?？刂破胀ㄍ顿Y者的投資風(fēng)險，限制投資額比完全禁止進(jìn)入更為科學(xué)有效。

在投資額限制方面，美國的JOBS法案可供借鑒。JOBS法案也是對股權(quán)眾籌進(jìn)行監(jiān)管的規(guī)范性文件，其中規(guī)定，年收入10萬美元以下的個人，在所有股權(quán)眾籌平臺上的投資總額不得超過年收入的百分之五。這項規(guī)定既保證了普通人的投資權(quán)利，也避免了投資失敗對一般收入人群造成過高損失的可能。

2.實行主投人制度

如果以投資額為限制標(biāo)準(zhǔn)，放寬投資者準(zhǔn)入要求，還應(yīng)該設(shè)計一些配套措施。限制投資數(shù)額只是控制最大損失可能，不能實際降低投資風(fēng)險。同時，普通投資者無法對初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行有效的指導(dǎo)和幫助，高收入投資者和機(jī)構(gòu)投資者的作用是不可或缺的。為此，可以推行主投人制度。

主投人制度在天使匯等平臺中已有應(yīng)用，規(guī)定必須有占投資額多數(shù)的投資人擔(dān)當(dāng)主投人。主投人負(fù)有指導(dǎo)、幫助獲投企業(yè)的責(zé)任，項目成功后也相應(yīng)獲取最多的收益。這一制度避免了投資人在投資額均等的情況下搭便車、不作為的情形。在普通投資者進(jìn)入之后，這項制度可進(jìn)一步發(fā)揮其作用。眾籌項目必須有主投人領(lǐng)投，普通投資者才能參與投資。對普通投資者來說，主投人的豐富經(jīng)驗有助于項目辨識和評估，能降低投資風(fēng)險。對主投人來說，普通投資者資金的進(jìn)入減輕了單獨(dú)投資項目的資金壓力，在自有資金一定的情況下，能同時投資更多的項目，分散投資風(fēng)險，增加獲利可能。

3.嚴(yán)格實施風(fēng)險提示

規(guī)定普通投資者的投資限額并不意味著投資者對投資風(fēng)險的完全知悉。如果允許一般投資者進(jìn)入股權(quán)眾籌，他們有限的投資經(jīng)驗與知識將對有效認(rèn)知眾籌投資風(fēng)險產(chǎn)生障礙。要避免盲目投資、確保眾籌行業(yè)穩(wěn)定性，風(fēng)險提示、風(fēng)險教育必不可少。（作者單位：蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院）

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