曹清晨

摘 要：中小企業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，在擴(kuò)大就業(yè)，促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用，但我國(guó)各類中小企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，普遍面臨缺乏資金，融資難等問(wèn)題。隨著我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系日益完善，為中小企業(yè)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。本文立足于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r和中小企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，對(duì)中小企業(yè)在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上市中存在的一些問(wèn)題進(jìn)行了簡(jiǎn)單的總結(jié)分析，同時(shí)，從股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、風(fēng)險(xiǎn)控制等角度針對(duì)中小企業(yè)上市融資存在的問(wèn)題提出了建議。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè)；資本市場(chǎng)；上市；風(fēng)險(xiǎn)投資；股權(quán)糾紛；風(fēng)險(xiǎn)管理

1 我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r

1.1 資本市場(chǎng)發(fā)展歷史

20世紀(jì)80年代初期，一些企業(yè)開始向社會(huì)或者企業(yè)內(nèi)部發(fā)行股票或債券融資，伴隨而來(lái)的是90年代形成的“股票熱”。1990年11月26日上海證券交易所成立，緊接著1990年12月1日，深圳證券交易所成立，標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)開始起步。歷經(jīng)20多年發(fā)展，A股總市值從90年的12億到2013年底23萬(wàn)多億，中國(guó)資本市場(chǎng)成長(zhǎng)為全球第二大資本市場(chǎng)。在這個(gè)過(guò)程中，資本市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)歷了多個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，快速發(fā)展。

現(xiàn)階段，中國(guó)資本市場(chǎng)的法律體系逐漸完善，監(jiān)管規(guī)則日益成熟，真正的為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的資本基礎(chǔ)。

1.2 構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀

隨著全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立為全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，我國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)基本形成多層次資本市場(chǎng)體系。主板市場(chǎng)主要適合行業(yè)發(fā)展成熟的大型企業(yè)；中小板市場(chǎng)主要面向進(jìn)入成熟期但規(guī)模比主板小的中小企業(yè)；創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要是為中小企業(yè)，尤其是科技型中小企業(yè)提供服務(wù)的市場(chǎng)；全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)。

2 中小企業(yè)在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的重要作用

中小企業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，在擴(kuò)大就業(yè)，促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中起到越來(lái)越重要的作用，但我國(guó)各類中小企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，普遍面臨缺乏資金，人才流失，綜合競(jìng)爭(zhēng)力薄弱等問(wèn)題，束縛了中小企業(yè)的發(fā)展。十八屆三中全會(huì)提出的一些經(jīng)濟(jì)政策利于改善中小企業(yè)的發(fā)展環(huán)境，利于積極推動(dòng)大力發(fā)展中小企業(yè)。會(huì)議提出公有制經(jīng)濟(jì)和非公有制經(jīng)濟(jì)都是我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)重要組成部分，可見中小企業(yè)這一經(jīng)濟(jì)中不可或缺的重要組成部分在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的作用舉足輕重。此外，新公司法對(duì)實(shí)收資本、出資最低限額等方面的修訂，也必將為一次新興的創(chuàng)業(yè)潮提供適宜發(fā)展的法律環(huán)境。

3 中小企業(yè)在資本市場(chǎng)上市過(guò)程中存在的問(wèn)題

3.1 中小企業(yè)內(nèi)部問(wèn)題

由于中小企業(yè)普遍存在著自有資金不足、融資難等方面的問(wèn)題，企業(yè)發(fā)展初期，創(chuàng)始人出于節(jié)省成本方面的考慮，同時(shí)缺乏法律規(guī)范意識(shí)，通常不會(huì)聘請(qǐng)專業(yè)法律咨詢機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)咨詢機(jī)構(gòu)參與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，因而在公司合規(guī)治理、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制等方面為后期上市申請(qǐng)涉及的問(wèn)題埋下伏筆。

從企業(yè)歷史沿革來(lái)看，我國(guó)《公司法》明確規(guī)定，股東可以用貨幣出資，也可以用實(shí)物、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地等可以用貨幣估價(jià)并可以依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣財(cái)產(chǎn)作價(jià)出資。對(duì)作為出資的非貨幣財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)評(píng)估作價(jià)，核實(shí)財(cái)產(chǎn)，不得高估或者低估作價(jià)。股東應(yīng)當(dāng)按期足額繳納公司章程中規(guī)定的各自所認(rèn)繳的出資額。在實(shí)踐中，一些企業(yè)利用土地使用權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估作價(jià)投資，但未經(jīng)合理審慎評(píng)估或未按法律規(guī)定辦理產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓手續(xù)，不僅評(píng)估的價(jià)值與財(cái)產(chǎn)實(shí)際價(jià)值相去甚遠(yuǎn)，還存在出資不實(shí)等問(wèn)題，對(duì)后續(xù)上市造成實(shí)質(zhì)性影響。

從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控方面看，中小企業(yè)在戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、危害性風(fēng)險(xiǎn)等方面控制較弱，受經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)波動(dòng)影響大，進(jìn)而影響到企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展趨勢(shì)，難以符合上市企業(yè)的要求，或是上市后出現(xiàn)業(yè)績(jī)大幅下滑的問(wèn)題。在內(nèi)部控制方面，法人治理結(jié)構(gòu)不完善，許多企業(yè)的監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事制度形同虛設(shè)，控制制度不健全，不利于在資本市場(chǎng)中健康發(fā)展。

從企業(yè)股權(quán)設(shè)計(jì)方面來(lái)看，一些企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期對(duì)持股比例設(shè)計(jì)不合理，或者存在股份代持的情形，或者創(chuàng)始人對(duì)股權(quán)利益分配不平衡，更有一些企業(yè)受到創(chuàng)始人婚姻關(guān)系破裂而導(dǎo)致的財(cái)產(chǎn)分割的影響，容易帶來(lái)股權(quán)糾紛的問(wèn)題。根據(jù)《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》的規(guī)定，發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東所持發(fā)行人的股份不存在重大權(quán)屬糾紛。顯然，股權(quán)糾紛是企業(yè)上市申請(qǐng)中的一大實(shí)質(zhì)性障礙。

從經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略發(fā)展和業(yè)務(wù)方向來(lái)看，一些企業(yè)缺乏戰(zhàn)略管理，沒(méi)有制定長(zhǎng)期的發(fā)展目標(biāo)。一些中小企業(yè)在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中隨波逐流，或者主營(yíng)業(yè)務(wù)過(guò)于單一，或者業(yè)務(wù)方向過(guò)于雜亂，主營(yíng)方向不明，術(shù)業(yè)無(wú)專攻，跟不上日新月異的科技發(fā)展變化，由此帶來(lái)的業(yè)務(wù)瓶頸嚴(yán)重阻礙了企業(yè)的發(fā)展壯大。

3.2 中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)程度及信息不對(duì)等的問(wèn)題

企業(yè)進(jìn)入上市籌備階段，三家中介機(jī)構(gòu)包括券商、律師、會(huì)計(jì)師入駐企業(yè)，首先要對(duì)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，為企業(yè)把脈。盡職調(diào)查應(yīng)該持續(xù)存在于企業(yè)上市申請(qǐng)整個(gè)過(guò)程中，然而，由于中介機(jī)構(gòu)一些人員的專業(yè)素質(zhì)、盡責(zé)程度不夠，加之中介機(jī)構(gòu)在上市項(xiàng)目中仍然有信息不對(duì)等，無(wú)法確保獲取企業(yè)完整、真實(shí)的信息，影響到中介機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的整體性判斷。

3.3 風(fēng)險(xiǎn)投資逐利與企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展目標(biāo)相悖

無(wú)論是創(chuàng)業(yè)投資，還是私募股權(quán)投資，通常是對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在投資時(shí)就考慮到將來(lái)的退出方式和途徑。由于上市對(duì)企業(yè)帶來(lái)的市盈率最高、對(duì)投資機(jī)構(gòu)的回報(bào)收益最大，投資機(jī)構(gòu)通常期望通過(guò)企業(yè)上市退出。然而，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，戰(zhàn)略目標(biāo)通常是主營(yíng)業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展，這必然導(dǎo)致投資機(jī)構(gòu)與企業(yè)的目標(biāo)不一致，進(jìn)而影響到企業(yè)實(shí)質(zhì)經(jīng)營(yíng)方向的偏離。

3.4 資本市場(chǎng)政策法律變化的風(fēng)險(xiǎn)

在過(guò)去的近20年間，我國(guó)A股歷史上出現(xiàn)過(guò)八次暫停首次公開發(fā)行股票上市工作。其中時(shí)間最長(zhǎng)的一次，是從2012年11月到2014年1月，歷經(jīng)14個(gè)月。在這期間，主管部門進(jìn)行了一系列發(fā)行監(jiān)管的改革推動(dòng)工作，也陸續(xù)完善出臺(tái)了相關(guān)的規(guī)定。上市工作的暫停對(duì)擬申請(qǐng)上市的企業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑面臨著戰(zhàn)略的重大調(diào)整，尤其對(duì)已經(jīng)申報(bào)材料的企業(yè)，增加了財(cái)務(wù)成本，也增加了上市的不確定性。

面對(duì)瞬息萬(wàn)變的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況，法律的規(guī)定通常是滯后的，有時(shí)會(huì)出現(xiàn)法律規(guī)定與企業(yè)發(fā)展規(guī)律不一致的情形。中小企業(yè)國(guó)內(nèi)上市資本市場(chǎng)的選擇主要是中小板和創(chuàng)業(yè)板，而在證監(jiān)會(huì)2014年5月發(fā)布修訂的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》之前，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市的發(fā)行條件涉及到企業(yè)的持續(xù)增長(zhǎng)要求，這與實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的中小企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律不匹配，加之上市審核期限較長(zhǎng)，不利于中小企業(yè)借助我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展。

十八屆三中全會(huì)明確提出了推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革的目標(biāo)?，F(xiàn)階段，中國(guó)證監(jiān)會(huì)積極落實(shí)會(huì)議精神，已牽頭完成注冊(cè)制改革方案初稿，同時(shí)征求了資本市場(chǎng)上部分中介機(jī)構(gòu)、專家學(xué)者等各方的意見。“使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用”是資本市場(chǎng)肩負(fù)的重大使命和任務(wù)，注冊(cè)制改革作為資本市場(chǎng)的又一次重大改革，必將促進(jìn)優(yōu)化資本市場(chǎng)資源的配置，必將開啟資本市場(chǎng)的新篇章。

3.5 上市成本高

通常來(lái)看，我國(guó)境內(nèi)發(fā)行上市的總成本大約為企業(yè)上市融資金額的6%～8%，其中上市申請(qǐng)過(guò)程中聘請(qǐng)的律師費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、保薦機(jī)構(gòu)輔導(dǎo)費(fèi)大約在人民幣300萬(wàn)元左右，此外，還要投入時(shí)間成本、企業(yè)本身的人力成本等無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)估的隱性成本。

4 中小企業(yè)在資本市場(chǎng)上市融資的對(duì)策建議

Glenn Solomon于2013年3月4日在財(cái)富中文網(wǎng)上發(fā)表了一篇文章《上市？你準(zhǔn)備好了嗎？》，文中提到“傳統(tǒng)觀念認(rèn)為，成長(zhǎng)型企業(yè)一旦年收入達(dá)到1億美元，而且至少兩個(gè)季度保持盈利，那么就算是做好了上市的準(zhǔn)備。然而，事實(shí)并非如此?！痹趪?guó)內(nèi)中小企業(yè)中，也許年收入超過(guò)1億元，且保持兩個(gè)會(huì)計(jì)年度持續(xù)盈利，就被認(rèn)為具備了上市的基本條件。然而，對(duì)于一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，上市并不是發(fā)展的終極目標(biāo)，不應(yīng)把上市作為圈錢的手段。上市是企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的一種融資手段，企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自身的發(fā)展?fàn)顩r、未來(lái)戰(zhàn)略規(guī)劃和預(yù)期來(lái)綜合判斷是否上市，以及在什么時(shí)間上市。

首先，企業(yè)所在的行業(yè)市場(chǎng)情況對(duì)企業(yè)的盈利能力有著至關(guān)重要的影響。每一個(gè)公司必須考慮宏觀經(jīng)濟(jì)情況，行業(yè)發(fā)展方向以確定每個(gè)發(fā)展階段的核心戰(zhàn)略，使企業(yè)能夠穩(wěn)定成長(zhǎng)。同時(shí)應(yīng)落實(shí)戰(zhàn)略規(guī)劃的具體任務(wù)和實(shí)現(xiàn)步驟，以戰(zhàn)略為總體經(jīng)營(yíng)指導(dǎo)方向，企業(yè)所有投資、融資、經(jīng)營(yíng)管理運(yùn)作都應(yīng)圍繞企業(yè)整體戰(zhàn)略開展。

其次，中小企業(yè)在發(fā)展初期就應(yīng)該重視企業(yè)內(nèi)部合規(guī)治理，重視風(fēng)險(xiǎn)管控，以避免上市籌備期間出現(xiàn)一些諸如出資不實(shí)、股權(quán)或主要資產(chǎn)存在重大權(quán)屬糾紛、編制虛假會(huì)計(jì)報(bào)表等對(duì)上市構(gòu)成實(shí)質(zhì)性障礙。

第三，上市項(xiàng)目是一個(gè)需要中介機(jī)構(gòu)券商、會(huì)計(jì)師、律師和企業(yè)人員多方協(xié)調(diào)配合，共同開展的項(xiàng)目，好的團(tuán)隊(duì)成員無(wú)疑會(huì)提高項(xiàng)目質(zhì)量和工作效率。如何搭建一個(gè)有效的上市團(tuán)隊(duì)至關(guān)重要。因?yàn)槠髽I(yè)上市能否成功及進(jìn)程快慢，不僅取決于企業(yè)自身素質(zhì)，還取決于中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力和服務(wù)態(tài)度、重視程度。上市項(xiàng)目工作中核心在于人，對(duì)中介團(tuán)隊(duì)的考察成為選擇的核心所在。

第四，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的選擇不僅要考慮投資額、投資價(jià)格，更重要的是風(fēng)險(xiǎn)投資是否符合企業(yè)的需要，考慮戰(zhàn)略目標(biāo)是否一致，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)的條件設(shè)置是否合理。此外，還要了解投資機(jī)構(gòu)的商譽(yù)、投資資金的來(lái)源、以往投資項(xiàng)目的情況等，對(duì)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行一些基本的反向盡職調(diào)查。

5 結(jié)語(yǔ)

綜上所述，資本市場(chǎng)在中小企業(yè)發(fā)展過(guò)程中發(fā)揮著舉足輕重的作用，所以建立健全資本市場(chǎng)制度對(duì)中小企業(yè)的發(fā)展尤為重要。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整性改革不斷推進(jìn)，隨著資本市場(chǎng)的不斷完善，資本市場(chǎng)能夠更有效的優(yōu)化資源配置，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中小企業(yè)的發(fā)展必將迎來(lái)一次繁榮發(fā)展。企業(yè)應(yīng)結(jié)合長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的戰(zhàn)略方向，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)選擇適宜的上市融資手段。

參考文獻(xiàn)

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