袁彥娟　程肖寧

【摘要】隨著利率市場化的推進，利率互換在金融機構風險管理中的作用日趨增強。本文首先梳理了當前人民幣利率互換市場的發(fā)展進程和現狀，指出當前發(fā)展中存在的問題，并有針對性地提出建議。

【關鍵詞】利率互換 衍生品 利率市場化

一、引言

利率互換（interest rate swaps），是指交易雙方在兩筆同種貨幣，金額相同，期限一樣，但付息方法不同的資產或債務之間進行的相互交換利率的活動。它以交易雙方協商的本金為計算利息的基礎，在同種貨幣之間進行固定利率與浮動利率的互換。在交易中，雙方只結清其互換的利率差額，在整個交易過程中，均不發(fā)生資金的實際轉移。利率互換是在交易雙方相互有利的基礎上進行的。它可使交易者在不改變其資產和負債基本結構的條件下，實現分散風險、降低融資成本的目的。2012年以來，我國利率市場化進程加快，已逐步進入關鍵階段，存款利率浮動區(qū)間擴大，貸款利率全面放開，這對金融機構利率定價及風險管理水平都提出更高要求。我國在2006年試點利率互換交易，至今已8年有余。利率互換已成為完善利率發(fā)現機制、規(guī)避利率風險的重要工具，此時有必要對人民幣利率互換市場發(fā)展狀況進行梳理和分析，進一步推動利率互換市場發(fā)展，進一步發(fā)揮利率互換在金融機構利率風險規(guī)避中的作用。

二、人民幣利率互換市場發(fā)展狀況

我國的利率互換市場起步相對較晚，但發(fā)展較快，市場基礎環(huán)境已經初步建成。

（一）市場準入

2006年，中國人民銀行發(fā)布了《關于開展人民幣利率互換交易試點有關事宜的通知》，我國人民幣利率互換市場正式開始。隨后，國家開發(fā)銀行與光大銀行完成了首筆50億元人民幣利率互換交易。2008年，中國人民銀行在總結人民幣利率互換試點經驗的基礎上，發(fā)布了《關于開展人民幣利率互換業(yè)務有關事宜的通知》，利率互換正式全面推開。通知明確規(guī)定在全國銀行間債券市場參與者中，具有做市商或結算代理業(yè)務資格的金融機構可與其他所有市場參與者進行利率互換交易，其他金融機構可與所有金融機構進行出于自身需求的利率互換交易，非金融機構只能與具有做市商或結算代理業(yè)務資格的金融機構進行以套期保值為目的的利率互換交易。

（二）機制建設

2007年，中國銀行間市場交易商協會成立，先后制定并發(fā)布了我國金融衍生品市場的重要基礎性制度，引導市場成員建立健全風險防范制度，為市場后續(xù)發(fā)展提供了有力保障。2008年，利率互換試點放開后，《關于人民幣利率互換交易備案有關事項的通知》、《人民幣利率互換交易操作規(guī)程》相繼出臺，進一步完善了人民幣利率互換市場的法規(guī)制度，改善了人民幣利率互換市場的外部環(huán)境。2012年4月6日，中國外匯交易中心在銀行間市場正式推出利率互換電子化交易確認和沖銷業(yè)務，有助于降低金融機構在市場交易中的操作風險、信用風險和法律風險，是利率衍生品市場基礎設施建設的重要舉措。同年5月21日，中國外匯交易中心在銀行間市場推出SHIBOR利率互換定盤、收盤曲線，為利率互換的準確定價奠定基礎。為滿足國內日益增長的利率互換交易需求，提高市場的標準化程度和透明度，全國銀行間同業(yè)拆借中心于2014年2月18日推出了基于雙邊授信的撮合交易平臺X-swap交易機制。同時，為促進場外金融衍生產品市場健康規(guī)范發(fā)展，中國人民銀行隨后發(fā)布《關于建立場外金融衍生產品集中清算機制及開展人民幣利率互換集中清算業(yè)務有關事宜的通知》，建立場外金融衍生產品集中清算機制，并于2014年7月正式實施。

（三）基準利率培育

外匯交易中心為建立以貨幣市場基準利率為核心的市場利率體系，在2007年發(fā)布了《關于開展以SHIBOR為基準的票據業(yè)務、利率互換報價的通知》，指導貨幣市場產品定價。2008年，利率互換試點全面放開的同時明確規(guī)定，利率互換的參考利率應為經中國人民銀行授權的全國銀行間同業(yè)拆借中心等機構發(fā)布的銀行間市場具有基準性質的市場利率或中國人民銀行公布的基準利率。2009年初，為進一步確立SHIBOR的基準利率地位，交易中心對以SHIBOR為基準的利率互換報價品種進行調整，刪減O/N SHIBOR和1W SHIBOR的中長期報價品種，增加3M SHIBOR基準互換報價品種，優(yōu)化了以SHIBOR為基準的利率互換報價品種。2012年5月，為進一步發(fā)揮SHIBOR作為基準利率的作用，完善以SHIBOR為基準的利率互換報價品種，交易中心將以SHIBOR為基準的利率互換報價品種調整為19個。

八年多來，在經濟全球化、利率波幅增大的時代背景下，在政策制定者、市場監(jiān)管者及市場參與者的共同努力下，國內互換市場的深度和廣度取得大幅發(fā)展。

1.備案機構逐漸增多。在利率互換的交易試點開展之初，外資銀行以其豐富的金融衍生品市場經驗，更為積極的參與人民幣利率互換業(yè)務，中資機構只有少數資金業(yè)務較為活躍的銀行以及中國人保、中國人壽兩家保險單位參與其中，導致互換的雙邊報價價差很大，流動性相對較差。隨著市場的發(fā)展以及準入的放開，參與者對利率互換交易熟悉程度加強，備案機構逐漸增多，參與機構越來越多樣化。根據銀行間市場交易商協會2015年1月9日發(fā)布的《中國銀行間市場金融衍生產品主協議（2009年版）》簽署備案情況，目前共有172家機構簽署3425份協議，其中銀行業(yè)金融機構122家（其中1家為國際金融公司）、證券業(yè)金融機構45家、保險業(yè)金融機構4家，另有1家中債信用增進投資股份有限公司。

2.交易量迅速上升。隨著利率互換市場參與機構的增多，市場容量的擴大，以及利率波動性日趨擴大，機構通過利率互換管理風險、進行套期保值的需求也不斷增強，人民幣利率互換市場交易量逐漸放大。2014年，利率互換全年成交名義本金4.03萬億元，是2006年全年交易總量的113.3倍，同比增長48.7%，全年交易筆數達到42983筆。利率互換交易量占銀行間利率衍生品市場交易量的99.9%以上，已成為最主要的成交品種。

表1 我國利率互換交易情況

數據來源：中國外匯交易中心暨全國銀行間同業(yè)拆借中心。

3.交易品種逐漸豐富。人民幣利率互換的浮動端基準利率由原來的三種已經擴展到上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR，期限有隔夜、7天、1個月、3個月），7天回購定盤利率、1年期定存利率、1年期貸款基礎利率、1年期貸款基準利率、LIBOR等九種。其中以FR007為基準的產品處于主導地位，2014年交易量占比達到81.2%；以SHIBOR為基準的產品交易占比達到18.2%，同比低15.1個百分點，該占比在2012年達到50%后便呈逐年下降趨勢。從互換期限看，互換交易仍然集中在1年及以下期限，占了全部交易的78.9%。

三、人民幣利率互換市場存在的問題

（一）市場交易主體較為單一

目前，我國利率互換市場參與者主要為銀行間市場成員，2015年1月份銀行業(yè)金融機構占利率互換備案機構的70.3%。非銀行類備案機構中，證券業(yè)、保險業(yè)備案機構數僅分別為45家和4家。大量證券、基金、保險公司沒有進入市場，同時我國利率互換發(fā)展時間相對較短，其他交易主體，如對保險公司而言，因目前人民幣利率互換多為短期，難以被用來滿足長期套期保值需求；非金融企業(yè)又因認識不足、專業(yè)人才匱乏以及交易成本過高，暫時無法大規(guī)模開展利率互換業(yè)務。由于市場主體較為單一，通常具有相似的業(yè)務定位及風險偏好，需求同質化程度較高，在利率互換中交易方向趨同，買方與賣方嚴重不均衡，影響市場流動性。

（二）缺乏統一的參考利率

目前，以SHIBOR作為利率互換基礎利率的交易占比并不高， 2014年交易僅占全部交易量的18.2%，較2013年下降15.1個百分點，81.2%的交易以FR007作為參考利率，其他還有1年期定存利率、1年期貸款基礎利率等。浮動端多種參考利率的存在，給利率互換定價帶來不便，對浮動端和固定端利率貼現時可能需要利用不同的貼現因子曲線。其次，各主要參考利率本身尚存在缺陷。FR007作為短期利率，易受宏觀政策和短期資金波動雙重影響，又無法體現市場對中長期利率變化趨勢的預期，無法滿足企業(yè)存款客戶、商業(yè)銀行自身進行遠期利率風險的對沖。同時基于FR007時，需7天重置一次利率，導致利率互換的估值和清算過于繁瑣。一年期定存利率仍是管制利率，存在一定的政策風險。而SHIBOR中長端利率則由于拆借市場活躍度不足，準確性仍有待提高。

三、相關利率衍生品發(fā)展滯后

充當做市商的金融機構在與一方開展利率互換交易后，還需根據自身頭寸、風險偏好對風險敞口進行管理，敞口較大時會利用利率期貨、賣空債券、利率遠期等手段進行對沖。目前我國尚無利率期貨產品，遠期利率交易也極為清淡。這限制了金融機構風險管理的應對手段。另一方面，在對利率互換進行定價時，需要利用貼現因子曲線對未來現金流進行貼現，國外通常在短端采用貨幣市場利率、中端采用遠期利率協議或利率期貨、長端采用利率互換數據，由于我國相關利率衍生品發(fā)展滯后，無法借助相關產品構建相對精準的貼現因子曲線及互換曲線，不利于利率互換的合理定價。

四、推動人民幣利率互換市場發(fā)展的相關建議

（一）構建多元化的市場結構

一是加大利率互換市場宣傳，使更多的機構了解利率互換，逐漸樹立應用利率互換工具的意識，為市場發(fā)展壯大奠定基礎。二是進一步豐富交易主體。在國外成熟的金融市場中，利率互換的參與主體包括商業(yè)銀行、保險公司、基金公司、證券公司、企業(yè)客戶和政府等。各類市場主體基于其自身的先天稟賦差異或是監(jiān)管要求差異，產生了多樣化的利率互換交易模式。差異化的交易模式可以發(fā)掘不同類型機構的比較優(yōu)勢，是形成交易需求的基礎。因此我國不僅要鼓勵更多的證券公司、保險公司加入利率互換市場中，同時應引進更多機構投資者，以帶動市場活躍性。三是參與主體應充分挖掘內部需求，將資產負債管理的需要與利率互換進行有效銜接。

（二）加快基準利率體系建設，提升SHIBOR基礎作用

一是加強SHIBOR的宣傳和引導，進一步發(fā)揮SHIBOR對于貨幣市場以外其他市場的基準利率作用。二是進一步優(yōu)化SHIBOR報價機制，完善SHIBOR中長端利率定價方法，增強SHIBOR報價的可交易性，提升SHIBOR利率體系的公允性。三是豐富SHIBOR利率的金融產品，提供更多利率互換對沖的交易基礎。

（三）推進利率衍生產品多樣化發(fā)展

利率期貨、遠期利率協議等利率衍生產品的發(fā)展有利于推動我國基準收益率曲線的確定，有利于對利率互換、債券等進行更加精準合理的定價。建議考慮在利率市場化推進到一定階段時，結合國債期貨市場狀況，適時引進利率期貨交易。同時，豐富當前遠期利率協議市場的機構參與者，逐步提高遠期利率市場交易活躍度，以形成完備的利率衍生品體系，奠定利率互換市場化定價和風險對沖的基礎。

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作者簡介：袁彥娟（1987-），女，漢族，河南杞縣人，副主任科員，碩士；程肖寧（1987-），女，漢族，河南開封人，科員，本科。