【摘要】本文通過介紹股利理論、股利政策，總結(jié)我國上市公司股利政策的特征，為我國上市公司股利政策的制定提出了改進的建議，為決策層提供了參考。

【關(guān)鍵詞】股利理論 股利政策 建議

現(xiàn)代企業(yè)管理離不開財務(wù)管理，而財務(wù)管理是指圍繞企業(yè)資金運作展開的一系列活動，包括四個方面：籌資、投資、營運、分配，對于股份制公司尤其是上市公司而言，利潤分配意味著股利政策的選擇和實施，如何分配利潤對企業(yè)、投資者、債權(quán)人有利？這是擺在上市公司決策層面前的重要問題。此文從股利理論的介紹著手，力圖為管理層決策提供參考。

一、股利理論

股利理論是指研究股利分配與企業(yè)價值、股票價格關(guān)系的基本理論。按照股利分配與企業(yè)價值、股票價格關(guān)系的不同可以分為兩大派別：股利無關(guān)論和股利相關(guān)論。

美國學(xué)者米勒和莫迪利亞尼于1961年首次提出，股利政策不會對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，因此被稱為MM股利無關(guān)論。股利無關(guān)論是建立在諸多嚴格苛刻的假設(shè)條件之下的，現(xiàn)實中，這些假設(shè)并不存在，股利相關(guān)理論認為，公司的利潤分配會影響企業(yè)價值和股票價格。股利相關(guān)論包含以下幾種觀點：

（一）“一鳥在手”論

1962年邁倫·戈登在傳統(tǒng)股利理論的基礎(chǔ)上提出了著名的戈登模型，該模型假設(shè)投資者偏好現(xiàn)金股利，因為當(dāng)前的現(xiàn)金股利是有把握的回報，風(fēng)險小，如同“在手之鳥”，而未來股利和出售股票的資本利得是不確定性的回報，風(fēng)險較大，如同“林中之鳥”?！半p鳥在林不如一鳥在手”。因此，股利政策影響企業(yè)價值和股票價格。當(dāng)企業(yè)實行低現(xiàn)金股利政策時，過多的留存收益被用來再投資，風(fēng)險增加，因而投資人要求的必要報酬率隨之增加，從而引發(fā)企業(yè)價值和股價下跌；反之，當(dāng)企業(yè)實行高現(xiàn)金股利政策時，風(fēng)險減小，因而投資人要求的必要報酬率隨之減小，從而引起企業(yè)價值和股價上升。戈登模型的具體公式如下：

上式中，V表示現(xiàn)在的企業(yè)價值，k表示折現(xiàn)率，Vn表示第n年末的企業(yè)價值，Dt表示第t年支付的現(xiàn)金股利。

（二）稅收差別論

稅收差別論研究稅率差別對企業(yè)價值和股利政策有何影響。該理論主張公司應(yīng)支付低現(xiàn)金股利，因為低現(xiàn)金股利可以為投資人帶來稅收利益，因為現(xiàn)金股利收入需支付個人所得稅，其稅率通常高于資本利得稅，為了減少繳稅支出，投資人希望企業(yè)不支付現(xiàn)金股利或支付低現(xiàn)金股利。

（三）信號理論

信號傳遞理論認為，股利政策包含著公司現(xiàn)狀、發(fā)展前景等信息，投資者通過對這些信息分析可以判斷公司的盈利狀況，來決定是否購買或出售股票，從而引起股價波動。因此，該理論主張多分配現(xiàn)金股利并實行穩(wěn)定的股利政策。

（四）代理理論

代理問題是指在利益沖突時，代理人利用自身信息優(yōu)勢地位而侵害委托人利益。與股利政策相關(guān)的代理問題有三類：股東與管理層之間、股東與債權(quán)人之間、大股東與中小股東之間。代理理論認為，這三種代理問題引發(fā)的沖突都可以通過減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流來減小，因此，該理論強調(diào)提高現(xiàn)金股利實行高股利支付率政策。

二、股利政策

股利政策是確定公司的凈利潤如何分配的方針和策略。

（一）股利政策的內(nèi)容

股利政策的內(nèi)容是指股利政策具體要決策什么問題。包括以下四方面：一是股利支付率的確定。股利支付率是公司年度現(xiàn)金股利總額與凈利潤總額之比。股利支付率的大小反映了公司采取的是高股利政策還是低股利政策。二是每股股利的確定。三是股利分配的形式，比如采用現(xiàn)金股利或是股票股利。四是股利分配的時間，即什么時間分和多長時間分一次。

（二）股利政策的影響因素

1.內(nèi)部因素。主要有現(xiàn)金流量、籌資能力、投資機會、資本成本、盈利能力、償債能力、變現(xiàn)能力、公司所處生命周期、投資者結(jié)構(gòu)或股東對股利分配的態(tài)度等。

2.外部因素。主要指各種限制條件，大體有兩方面：一是法律法規(guī)的限制，如公司法、證券法等，對資本保全、公積金積累、企業(yè)利潤分配順序、償債能力都有約束。二是債務(wù)契約的限制，如債券人會在債券契約中附加限制企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的條款。

3.其他因素。主要有市場的成熟程度、通貨膨脹、宏觀經(jīng)濟環(huán)境等。

（三）股利政策的具體類型

1.剩余股利政策。剩余股利政策是指企業(yè)在有良好的投資機會時，將稅后利潤先用于股權(quán)投資、剩余部分作為股利發(fā)放的政策。實行這種股利政策會導(dǎo)致股利忽高忽低。該股利政策只適合初創(chuàng)期的企業(yè)。

2.固定股利政策。是指長期內(nèi)每股股利額保持固定不變的股利政策。這種股利政策有股利穩(wěn)定的優(yōu)點，但是可能會給公司造成財務(wù)壓力。適合經(jīng)營穩(wěn)定的企業(yè)采用。

3.固定增長股利政策。是指每股股利額按照一個固定的增長率增長的股利政策。適合于成長或成熟的企業(yè)。

4.固定股利支付率政策。是一種股利變化的政策。公司按收益的固定百分比發(fā)放股利。優(yōu)點：有利潤才發(fā)股利，量入為出。缺點：股利波動大，會影響股東對公司的判斷。

5.低正常股利加額外股利政策。是指每期支付較低正常股利、企業(yè)再根據(jù)盈利情況發(fā)放額外股利的政策。該政策具有較大的靈活性，不會給企業(yè)造成較大的財務(wù)壓力，又能保證股東定期得到一筆收入。

三、我國上市公司股利政策特征

我國資本市場出現(xiàn)于20世紀(jì)90年代，較之國外，尤其是美國、歐洲等成熟的資本市場而言起步晚，目前還處于成長期，因此，我國上市公司的股利政策具有以下幾個顯著特征：

（一）存在不分配的現(xiàn)象

股票作為一種高風(fēng)險的投資工具，投資者理所當(dāng)然應(yīng)該取得投資回報，而相當(dāng)數(shù)量的上市公司不支付股利。有數(shù)據(jù)顯示，1997年未分配的公司有408家，占上市公司總數(shù)的54.84%；1998年未分配的公司有488家，占上市公司總數(shù)的58.44%；1999年不分配的公司有590家，占上市公司總數(shù)的59.8%。經(jīng)過筆者計算，2000年至2009年的10年中未分配的上市公司占總數(shù)的平均比例達37.8%以上。2010年至2014年，未分配的上市公司占總數(shù)的平均比例達30%以上。

（二）現(xiàn)金分紅比例低

國外成熟資本市場中，公司分配主要以現(xiàn)金股利形式為主，占到股利總額的八成左右，股票股利僅占一成。我國上市公司現(xiàn)金股利占比很低，比如2010年，平均含稅現(xiàn)金回報率僅為1.462%，與國外5%的水平差距顯著。部分上市公司擁有大量的現(xiàn)金卻幾乎不支付現(xiàn)金股利，或者現(xiàn)金股利數(shù)額少得可憐，每10股派現(xiàn)幾毛錢，一股只派現(xiàn)幾分錢的現(xiàn)象并不罕見。

（三）分配形式復(fù)雜、不規(guī)范

我國法律規(guī)定，上市公司股利發(fā)放只有現(xiàn)金股利和股票股利兩種形式，但是我國上市公司卻創(chuàng)造出了“送紅股、配股、轉(zhuǎn)增股、既派現(xiàn)又配股”等形式。例如“既派現(xiàn)又配股”，從財務(wù)學(xué)原理出發(fā)，派現(xiàn)說明企業(yè)現(xiàn)金流充沛，而配股又表明企業(yè)缺乏資金需要融資，顯然自相矛盾。這些形式復(fù)雜的分配方式不僅增加了企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，也增加了監(jiān)管部門管控的成本和難度。

（四）缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性

缺乏穩(wěn)定性是指數(shù)額方面，忽高忽低，沒有規(guī)律可言，不穩(wěn)定。缺乏連續(xù)性是指在時間上不連貫，時有時無。我國大多數(shù)上市公司沒有明確的股利政策，在進行股利分配時具有明顯的盲目性和隨意性。

四、對策建議

以上特征顯示出我國上市公司股利分配存在諸多問題，主要是因為缺乏明確、科學(xué)的股利政策指導(dǎo)。具有連續(xù)、穩(wěn)定的股利政策是現(xiàn)代公司可持續(xù)發(fā)展的重要條件。為此，提出以下建議：

首先，上市公司應(yīng)制定出臺的股利政策，并公告宣布。明確股利支付的計劃，包括具體施行如何股利政策、股利分配的形式、股利分配的時間、股利支付率等內(nèi)容，并落實計劃。讓股利發(fā)放有法可依，有據(jù)可循。一方面，可以保護投資人利益，便于投資人在投資前分析判斷或在投資后合理安排股利支出；另一方面，可以提高上市公司自身的財務(wù)管理水平，促進企業(yè)管理的進步，躋身于國際一流企業(yè)。

其次，上市公司應(yīng)重視投資人利益。上市公司應(yīng)善于學(xué)習(xí)，加強回報投資者意識，侵害投資人利益遲早會受到懲罰，使得上市公司成為“無源之水”。管理層還應(yīng)樹立社會責(zé)任感，考慮企業(yè)的長遠發(fā)展，避免短期行為給企業(yè)造成的危害。

最后，上市公司應(yīng)重視現(xiàn)金股利的分配。實證研究表明，成熟的資本市場中，現(xiàn)金股利是最重要的一種股利形式，股票股利則呈下降趨勢。上市公司應(yīng)注重現(xiàn)金股利的穩(wěn)定性和連續(xù)性。投資者對現(xiàn)金股利的變化非常敏感，如果公司各年股利差別很大，容易給市場傳遞公司經(jīng)營不穩(wěn)定的信號，從而影響企業(yè)價值。管理層應(yīng)提高企業(yè)管理水平，尤其是財務(wù)管理水平，規(guī)范分配形式，降低財務(wù)風(fēng)險。

參考文獻

[1]白志偉.公司股利政策選擇.東方企業(yè)文化，2013.

[2]郭帥.我國上市公司股利政策問題的探討.現(xiàn)代經(jīng)濟信息，2014.

作者簡介：郗群（1982-），女，漢族，陜西人，碩士，研究方向：財務(wù)管理。