邱玉興　程世華

【摘 要】 文章以我國(guó)48家電力上市公司2009—2013年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本，從盈利能力、運(yùn)營(yíng)能力、償債能力和發(fā)展能力四個(gè)角度構(gòu)建財(cái)務(wù)質(zhì)量評(píng)價(jià)體系，運(yùn)用因子分析法對(duì)樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)質(zhì)量進(jìn)行實(shí)證分析。研究結(jié)果真實(shí)地反映了電力公司“發(fā)、輸配、售”各環(huán)節(jié)的財(cái)務(wù)質(zhì)量，為電力市場(chǎng)化進(jìn)程及民營(yíng)資本進(jìn)入提供參考依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 電力上市公司； 財(cái)務(wù)質(zhì)量； 因子分析

中圖分類(lèi)號(hào)：F234.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2015）15-0018-04

電力工業(yè)作為基礎(chǔ)性能源產(chǎn)業(yè)，是我國(guó)居民生活品質(zhì)提升和經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的重要支撐。自國(guó)發(fā)〔2002〕5號(hào)文提出“廠網(wǎng)分開(kāi)、主輔分離、輸配分開(kāi)、競(jìng)價(jià)上網(wǎng)”的四大改革任務(wù)以來(lái)，電力市場(chǎng)化改革已延宕13年，始終不能打破“輸配”電網(wǎng)高度壟斷的利益格局。發(fā)電側(cè)市場(chǎng)交易機(jī)制缺失、國(guó)有資本自然壟斷、清潔能源上網(wǎng)困難，售電側(cè)不能擺脫電網(wǎng)掌控、民營(yíng)資本進(jìn)入受抑、電價(jià)市場(chǎng)化建設(shè)阻力重重，垂直一體化的電力運(yùn)營(yíng)模式已深為業(yè)界所詬病。而財(cái)務(wù)質(zhì)量作為一個(gè)企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的綜合表現(xiàn)，是企業(yè)運(yùn)營(yíng)成果的晴雨表。任何企業(yè)及其相關(guān)利益群體的正確決策都離不開(kāi)財(cái)務(wù)質(zhì)量評(píng)價(jià)和剖析。因此，本文通過(guò)對(duì)我國(guó)電力上市公司財(cái)務(wù)質(zhì)量的評(píng)價(jià)分析，為電力市場(chǎng)化改革提供參考，引導(dǎo)電力投資、生產(chǎn)及消費(fèi)，促使我國(guó)建立規(guī)模有序的電力市場(chǎng)。

一、研究設(shè)計(jì)

（一）評(píng)價(jià)方法

目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者在進(jìn)行上市公司財(cái)務(wù)質(zhì)量分析時(shí)，主要采用財(cái)務(wù)比率指標(biāo)評(píng)價(jià)法、杜邦分析法和EVA評(píng)價(jià)法三類(lèi)財(cái)務(wù)質(zhì)量評(píng)價(jià)體系。傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)比率指標(biāo)法選取的指標(biāo)多，且每個(gè)指標(biāo)反映的信息側(cè)重不同，為了綜合反映財(cái)務(wù)質(zhì)量，本文結(jié)合因子分析模型，將選取的財(cái)務(wù)比率指標(biāo)降維為幾個(gè)重要因子，用以替代原始變量進(jìn)行財(cái)務(wù)質(zhì)量評(píng)價(jià)。因子分析模型為：X=AF+？著，其中，A為因子載荷矩陣，F(xiàn)為因子向量，？著i（i=1，2，…，n）為特殊因子。

（二）指標(biāo)選取

不同的利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)質(zhì)量評(píng)價(jià)的目的各不相同，因此，應(yīng)建立一套系統(tǒng)的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，以滿(mǎn)足各方的決策需求。本文在構(gòu)建財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系時(shí)遵循了系統(tǒng)性、可比性、可操作性三個(gè)原則，鑒于數(shù)據(jù)可操作性，分別從盈利能力、發(fā)展能力、償債能力和運(yùn)營(yíng)能力四個(gè)方面選取共16個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，如表1。

二、實(shí)證研究

（一）樣本來(lái)源與處理

1.樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到數(shù)據(jù)的可獲取性，本文選擇在我國(guó)滬、深兩交易所上市的電力公司為樣本，剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全、*ST股及上市時(shí)間不足5年的樣本后共計(jì)48家公司。為避免財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常值影響，選取樣本企業(yè)2009—2013年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)平均值為研究對(duì)象。研究數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、北極星電力網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)和新浪財(cái)經(jīng)公布的上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告，經(jīng)過(guò)人工收集、整理和復(fù)核。

2.指標(biāo)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化

在應(yīng)用因子分析法時(shí)，為了保證結(jié)果的可靠性，需要對(duì)原始指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。針對(duì)不同類(lèi)型的財(cái)務(wù)指標(biāo)，需要采取不同的無(wú)量綱處理方式，具體方法如下：

本文特殊類(lèi)指標(biāo)有：速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率和流動(dòng)比率。

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)

利用SPSS20.0統(tǒng)計(jì)軟件中的主成分分析對(duì)16個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行濃縮，如表2，得出Bartlett球體檢驗(yàn)和KMO檢驗(yàn)的結(jié)果，其中KMO值為0.581>0.5，Bartlett球體檢驗(yàn)p值為0.000<0.05拒絕原假設(shè)，因此原變量適合做因子分析。

（三）因子提取

本文采取主成分分析法提取公因子，由表3可知，特征值大于1的前5個(gè)因子累計(jì)貢獻(xiàn)率已達(dá)80.296，故選用這5個(gè)因子進(jìn)行電力企業(yè)財(cái)務(wù)質(zhì)量的評(píng)價(jià)與分析。5個(gè)公因子分別以F1—F5表示。

（四）旋轉(zhuǎn)因子和因子命名

本文選用方差最大化正交旋轉(zhuǎn)法對(duì)原因子載荷矩陣進(jìn)行正交旋轉(zhuǎn)，以便更容易理解公因子的實(shí)際含義，結(jié)果如表4。

由表4可知，資產(chǎn)報(bào)酬率（X1）、凈資產(chǎn)收益率（X2）和總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（X3）三個(gè)指標(biāo)在F1因子上有較高的因子載荷值，反映了電力企業(yè)獲取收益的能力，因此將其命名為盈利能力因子；流動(dòng)比率（X10）、速動(dòng)比率（X11）和現(xiàn)金比率（X12）三個(gè)指標(biāo)在F2因子上因子載荷值較高，主要反映電力企業(yè)償還債務(wù)的能力，故將其命名為償債能力因子；資本積累率（X6）、基本每股收益增長(zhǎng)率（X7）、營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)率（X8）和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（X9）四個(gè)指標(biāo)在F3因子上有較大的因子載荷值，反映了電力企業(yè)資產(chǎn)和資本的增長(zhǎng)狀況，可以將其命名為發(fā)展能力因子；F4因子在流動(dòng)資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（X4）和成本費(fèi)用利潤(rùn)率（X5）兩個(gè)指標(biāo)上有明顯的解釋能力，體現(xiàn)了電力企業(yè)經(jīng)營(yíng)耗費(fèi)所帶來(lái)的成果，將其命名為生產(chǎn)能力因子；F5概括了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（X13）、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X14）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X15）和股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率（X16）四個(gè)指標(biāo)的主要信息，反映了電力企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況，因此將其命名為營(yíng)運(yùn)能力因子。

（五）因子得分計(jì)算和綜合財(cái)務(wù)質(zhì)量排名

根據(jù)表5因子得分系數(shù)矩陣，通過(guò)因子得分函數(shù)可以計(jì)算出各因子的得分值，以此為基礎(chǔ)得到樣本公司綜合財(cái)務(wù)質(zhì)量得分情況并進(jìn)行排名。

各因子得分函數(shù)：

F1=-0.052×X1+（-0.026）×X2+…+（-0.054）×X16F2=-0.315×X1+0.349×X2+…+（-0.052）×X16F3=-0.020×X1+0.033×X2+…+0.036×X16F4=-0.051×X1+（-0.004）×X2+…+（-0.315）×X16F5=-0.051×X1+0.037×X2+…+0.032×X16

綜合質(zhì)量因子得分的求解是各公共因子得分與因子貢獻(xiàn)率占總方差權(quán)重的加權(quán)總和。其計(jì)算公式：

F=0.228F1+0.195F2+0.175F3+0.174F4+0.165F5

運(yùn)用以上方法可計(jì)算出電力企業(yè)上市公司各因子得分及綜合得分，現(xiàn)列示48家樣本公司排名，如表6。

三、研究結(jié)果

財(cái)務(wù)質(zhì)量綜合評(píng)價(jià)以0為參考標(biāo)準(zhǔn)，得分在0以上的企業(yè)財(cái)務(wù)質(zhì)量要優(yōu)于得分在0以下的企業(yè)，且得分值越高財(cái)務(wù)質(zhì)量越好。由表6可知，本文選取的48家樣本公司中，國(guó)有五大發(fā)電集團(tuán)控股的14家上市公司財(cái)務(wù)質(zhì)量綜合得分值均小于0，分別為：上海電力-0.04、內(nèi)蒙華電-0.09、桂冠電力-0.10、國(guó)電電力-0.25、黔源電力-0.27、華能?chē)?guó)際-0.27、大唐發(fā)電-0.32、吉電股份-0.36、金山股份-0.40、華電國(guó)際-0.40、長(zhǎng)源電力-0.46、華電能源-0.46、華銀電力-0.61、漳澤電力-0.66；綜合得分大于0的電力公司均為地方國(guó)資控股且民資參股比重較大，如祥龍電業(yè)、甘肅電投、文山電力等，其中祥龍電業(yè)排名第一，綜合得分值大于1，說(shuō)明其綜合財(cái)務(wù)質(zhì)量極好。由此可以看出，電價(jià)市場(chǎng)化改革不僅符合購(gòu)電用戶(hù)的利益，對(duì)電力企業(yè)自身來(lái)說(shuō)也是益大于弊。

財(cái)務(wù)質(zhì)量綜合得分的優(yōu)劣，主要取決于各因子得分的高低。第一，盡管改革爭(zhēng)議最大的“輸配電”類(lèi)上市公司綜合財(cái)務(wù)質(zhì)量得分較高，如涪陵電力0.52、郴電國(guó)際0.38，但具體分析其各因子得分可以看出，實(shí)質(zhì)上電網(wǎng)類(lèi)上市公司盈利質(zhì)量差強(qiáng)人意，涪陵電力-0.53、郴電國(guó)際-0.13，這與業(yè)界對(duì)于電網(wǎng)類(lèi)上市公司坐吃買(mǎi)賣(mài)電力差價(jià)，蠶食價(jià)差暴利的說(shuō)法相悖。第二，發(fā)、輸配、售一體化垂直壟斷經(jīng)營(yíng)的電力公司不但綜合質(zhì)量?jī)?yōu)異，盈利質(zhì)量也令業(yè)界垂涎，如文山電力和西昌電力，其綜合財(cái)務(wù)質(zhì)量得分分別為0.68、0.27，盈利質(zhì)量得分分別為0.31、0.29，但這兩家公司償債能力因子得分卻總體較差，分別為-0.02、-0.61，說(shuō)明電力“垂直一體化”模式是在高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)模式下獲取壟斷暴利。第三，因?yàn)椤笆垭妭?cè)”并未脫離電網(wǎng)的原因，只能參考主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)源售電業(yè)務(wù)的明星電力，其除發(fā)展因子得分-0.15外，其它因子得分值均為正值，且均在電力行業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先，由此可見(jiàn)，售電業(yè)務(wù)具有盈利質(zhì)量高、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低、運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)，放開(kāi)售電側(cè)促進(jìn)其自由發(fā)展是我國(guó)電力市場(chǎng)化改革刻不容緩的環(huán)節(jié)。

清潔能源類(lèi)電力企業(yè)是我國(guó)未來(lái)電力生產(chǎn)的一個(gè)趨勢(shì)。寶新能源、深圳能源、凱迪電力均以新能源電力為核心的電力生產(chǎn)企業(yè)，其綜合財(cái)務(wù)質(zhì)量雖不及火電、水電類(lèi)地方發(fā)電公司，卻遠(yuǎn)勝于國(guó)有五大發(fā)電集團(tuán)。寶新能源財(cái)務(wù)質(zhì)量綜合得分0.34，行業(yè)排名第12位，各因子質(zhì)量得分均為正值，財(cái)務(wù)質(zhì)量?jī)?yōu)異；凱迪電力除營(yíng)運(yùn)因子得分為-0.93外，其余各因子得分均為正值，財(cái)務(wù)質(zhì)量綜合得分0.22，行業(yè)排名第16位；盡管深圳能源盈利因子得分-0.08，但產(chǎn)出能力因子為0.33，總體盈利質(zhì)量良好，償債因子得分更高到1.69，投資風(fēng)險(xiǎn)低，綜合財(cái)務(wù)質(zhì)量得分0.22。因此，清潔能源類(lèi)發(fā)電公司不僅具有良好前景，更是民營(yíng)資本進(jìn)入電力行業(yè)的一個(gè)優(yōu)質(zhì)平臺(tái)。

四、結(jié)論

本文通過(guò)選取16項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，合理地避免了單指標(biāo)評(píng)價(jià)法的片面性，并且運(yùn)用因子分析模型將16項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)濃縮為5個(gè)因子，克服了多元化指標(biāo)評(píng)價(jià)法重點(diǎn)不突出的局限性，使研究結(jié)果更準(zhǔn)確、客觀和公正。通過(guò)對(duì)電力上市公司財(cái)務(wù)質(zhì)量的評(píng)價(jià)，剖析了電力行業(yè)“發(fā)、輸配、售”不同環(huán)節(jié)盈利質(zhì)量、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)展能力和運(yùn)營(yíng)水平等方面的財(cái)務(wù)狀況，為民營(yíng)資本進(jìn)入發(fā)電側(cè)和售電側(cè)提供了參考依據(jù)。同時(shí)，有鑒于清潔能源類(lèi)發(fā)電公司盈利質(zhì)量高、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平低，且風(fēng)能、核能及生物質(zhì)能等環(huán)保能源資源豐富等方面的優(yōu)勢(shì)，投資者可以考慮加強(qiáng)這方面的資本投入，不僅可以促進(jìn)自身的財(cái)富增加，也順應(yīng)了我國(guó)可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求。

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