□文|程　柯

股權(quán)結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略投資者與特殊管理股制度
——基于國(guó)有出版?zhèn)髅狡髽I(yè)的理論模型分析

□文|程柯

股權(quán)高度集中的弊端嚴(yán)重制約國(guó)有出版?zhèn)髅狡髽I(yè)健康發(fā)展，引入戰(zhàn)略投資者是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、降低股權(quán)集中度的一項(xiàng)重要措施。但模型分析表明，這一舉措并不必然能夠達(dá)到優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)目的；受追求控制權(quán)收益動(dòng)機(jī)驅(qū)使，戰(zhàn)略投資者有可能進(jìn)一步競(jìng)價(jià)取得控股權(quán)，將國(guó)有出版?zhèn)髅狡髽I(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)易變成由自身主導(dǎo)的股權(quán)集中模式。通過模型擴(kuò)展分析表明，基于現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)分離的特殊管理股制度可形成雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，能夠消除引進(jìn)戰(zhàn)略投資者蘊(yùn)含的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略投資者特殊管理股制度現(xiàn)金流量權(quán)控制權(quán)

股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、戰(zhàn)略投資者引進(jìn)和特殊管理股制度試行是當(dāng)前混合所有制背景下國(guó)有出版?zhèn)髅狡髽I(yè)改革和發(fā)展進(jìn)程中三項(xiàng)重要的探索性命題，本文嘗試將此三者放在一個(gè)理論框架內(nèi)探討其中的邏輯脈絡(luò)，以期為國(guó)有企業(yè)改革實(shí)踐提供理論上的支持。

一、股權(quán)集中的主要弊端

我國(guó)國(guó)有出版?zhèn)髅狡髽I(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，主要弊端體現(xiàn)為股權(quán)流動(dòng)性較差，難以吸納優(yōu)質(zhì)社會(huì)資本融入?？傮w來看，國(guó)有出版?zhèn)髅狡髽I(yè)當(dāng)前的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，國(guó)有股權(quán)體量龐大，多處于“靜止”或“沉淀”狀態(tài)。股權(quán)合理流動(dòng)是維系資本市場(chǎng)主體活力、競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)新力的重要源泉；封閉的國(guó)有資本運(yùn)作體系，難以使國(guó)有出版?zhèn)髅狡髽I(yè)的價(jià)值鏈與社會(huì)優(yōu)質(zhì)資本形成有效對(duì)接。

在以“互聯(lián)網(wǎng)+”助推我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)整體業(yè)態(tài)升級(jí)的趨勢(shì)下，隨著文化產(chǎn)業(yè)由傳統(tǒng)單一業(yè)態(tài)向著跨領(lǐng)域、跨行業(yè)、跨區(qū)域發(fā)展的復(fù)合型業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)變［1］，客觀上要求政府管理文化職能和國(guó)有出版?zhèn)髅狡髽I(yè)治理機(jī)制必須隨之轉(zhuǎn)變和調(diào)整。國(guó)有股過于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)如果不及時(shí)作出調(diào)整，勢(shì)必影響和制約國(guó)有出版?zhèn)髅狡髽I(yè)發(fā)展與壯大，更無(wú)法鍛煉出與國(guó)際傳媒巨頭相競(jìng)爭(zhēng)的力量。

二、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者蘊(yùn)含的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)

怎樣才能降低股權(quán)集中度？學(xué)術(shù)界一致認(rèn)為，引入戰(zhàn)略投資者參與改革，是降低股權(quán)集中度、實(shí)現(xiàn)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和調(diào)整、吸納社會(huì)資本融入的重要舉措［2］。但是，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者伴隨著諸多風(fēng)險(xiǎn)，除潛在社會(huì)效益風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)效益風(fēng)險(xiǎn)之外，這一舉措還蘊(yùn)含著控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。借鑒相關(guān)研究成果［3］［4］，本文建立一個(gè)理論模型對(duì)此進(jìn)行分析。

1.模型假設(shè)

（1）國(guó)有出版?zhèn)髅狡髽I(yè)實(shí)行“一股一票”原則，即現(xiàn)金流量權(quán)（收益權(quán)）和控制權(quán)（投票權(quán)）一致。這一假設(shè)符合許多國(guó)家相關(guān)法律規(guī)定，對(duì)其放松是后文模型擴(kuò)展的基礎(chǔ)。

（2）鑒于國(guó)有出版?zhèn)髅狡髽I(yè)部分存在出資人主體“虛位”、資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者“缺位”等狀況，本文不使用所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的委托-代理模型，而是假定國(guó)有股份代表與管理層為謀取控制權(quán)私有收益R而合謀?？刂茩?quán)私有收益R表現(xiàn)為管理層獲得的全部收益，包括高額薪酬、高額職位補(bǔ)貼、在職消費(fèi)等。這一假定具有強(qiáng)烈的現(xiàn)實(shí)場(chǎng)景。國(guó)有企業(yè)存在多層代理關(guān)系，冗長(zhǎng)的委托-代理鏈條加大了信息不對(duì)稱程度同時(shí)也增加了政府監(jiān)管的難度。在所有者（全體人民）“虛位”情況下，不能排除國(guó)有企業(yè)代表（董事長(zhǎng)）與實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理人員（經(jīng)理）存有合謀侵吞國(guó)有資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)。

（3）股東所獲得的現(xiàn)金流量Y和經(jīng)理的控制權(quán)私有收益R均受控股股東的控股比例α影響，即Y和R均為α的函數(shù)，分別記為Y（α）和R（α）。

（4）假設(shè)資本市場(chǎng)為半強(qiáng)勢(shì)式有效，關(guān)于戰(zhàn)略投資者引進(jìn)的相關(guān)信息已經(jīng)被資本市場(chǎng)充分獲取，相關(guān)事件披露不會(huì)立即引起企業(yè)價(jià)值V的變化。假定資本市場(chǎng)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)存在溢價(jià)效應(yīng)，股權(quán)集中模式對(duì)應(yīng)的企業(yè)價(jià)值V0小于股權(quán)分散模式對(duì)應(yīng)的企業(yè)價(jià)值V1。

（5）假設(shè)控股股東的風(fēng)險(xiǎn)偏好為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)為μ，效用函數(shù)形式可用米爾格羅姆（Milgrom）和霍姆斯特姆 （Holmstrom）（1987）提出的指數(shù)效用函數(shù)描述；控股須承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)成本。這一假定與國(guó)有出版?zhèn)髅狡髽I(yè)的職能與使命基本契合。

2.模型時(shí)序

模型時(shí)序主要涵蓋以下三個(gè)時(shí)間點(diǎn)。

（1）在T=0時(shí)刻，原國(guó)有經(jīng)營(yíng)性文化事業(yè)單位進(jìn)行轉(zhuǎn)企改制形成國(guó)有出版?zhèn)髅狡髽I(yè)。在位經(jīng)理（或國(guó)有股代表）為行政任命。

（2）在T=1時(shí)刻，國(guó)有出版?zhèn)髅狡髽I(yè)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，目的是通過降低股權(quán)集中度達(dá)到優(yōu)化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、吸收社會(huì)資本融入。在此過程中，戰(zhàn)略投資者可能通過競(jìng)價(jià)收購(gòu)股份的方式取得控制權(quán)。在位經(jīng)理由職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)選聘產(chǎn)生。

（3）在T=2時(shí)刻，國(guó)有出版?zhèn)髅狡髽I(yè)實(shí)現(xiàn)并分配其期間價(jià)值。假定國(guó)有出版?zhèn)髅狡髽I(yè)權(quán)益全部為國(guó)有資本，不存在債權(quán)人權(quán)益，企業(yè)價(jià)值V由股東的現(xiàn)金流量收益Y和管理層控制權(quán)私有收益R構(gòu)成。其中，股東現(xiàn)金流量為Y+ε，ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)，ε服從于均值為0，方差為δ2的已態(tài)分布。按照Holmstrom 和Milgrom（1987）所作假定，干擾項(xiàng)ε影響企業(yè)價(jià)值等于E（ε）- μV（ε）。

3.模型推導(dǎo)

（1）T=0時(shí)刻，國(guó)有出版?zhèn)髅狡髽I(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，企業(yè)總價(jià)值為：

企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大時(shí)，根據(jù)微分原理，滿足?V0（α）/?α=0，可求出最佳控股比例α*，此時(shí)企業(yè)最大價(jià)值為V0（α*）。

（2）T=1時(shí)刻，國(guó)有出版?zhèn)髅狡髽I(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)由于戰(zhàn)略投資者引進(jìn)得以分散，企業(yè)總價(jià)值為：V1=Y1+R1；根據(jù)假設(shè)有 V1＞ V0（α*），即股權(quán)分散模式包含資本市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)價(jià)值V1＞ V0（α*）的預(yù)期。此時(shí)，只要戰(zhàn)略投資者競(jìng)購(gòu)價(jià)格滿足B＞αmax（Y0（α），Y1），即存在溢價(jià)，國(guó)有企業(yè)代表出于市場(chǎng)理性很可能將國(guó)有股份部分出售或變相出售，且在政府監(jiān)管薄弱情況下，國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程存在的“灰色利益”加劇了國(guó)有企業(yè)代表出售國(guó)有股權(quán)的可能性，戰(zhàn)略投資者由此獲得對(duì)國(guó)有企業(yè)控制的控股比例α。相應(yīng)地，戰(zhàn)略投資者需要支付股權(quán)受讓的交易成本C和承擔(dān)控股的風(fēng)險(xiǎn)成本α2μδ2。所以，戰(zhàn)略投資者最高競(jìng)購(gòu)價(jià)格B應(yīng)小于（或等于）αY0（α）+R0（α）-α2μδ2-C。

綜上，戰(zhàn)略投資者支付對(duì)價(jià)應(yīng)滿足以下條件：

將Y0（α）= V0（α）-（R0（α）-α2μδ2）和Y1=V1-R1代入，有：

由式3可知，當(dāng)戰(zhàn)略投資者獲取的控制權(quán)私有收益R0（α）足以彌補(bǔ)取得控制權(quán)之前的交易成本C和取得控制權(quán)之后的控股風(fēng)險(xiǎn)成本α2μδ2時(shí)，戰(zhàn)略投資者就有充分的動(dòng)機(jī)通過競(jìng)價(jià)獲取控制權(quán)。如此以來，股權(quán)結(jié)構(gòu)只是由原國(guó)家控股易變成由戰(zhàn)略投資者控股，股權(quán)集中問題并未因引進(jìn)戰(zhàn)略投資者而得以紓解，反而衍生出國(guó)有產(chǎn)權(quán)消失、國(guó)有資產(chǎn)流失等新的風(fēng)險(xiǎn)。因此，作為股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的一項(xiàng)重要措施，戰(zhàn)略投資者引進(jìn)可能給國(guó)有企業(yè)權(quán)利分配格局帶來的風(fēng)險(xiǎn)影響需要在制度設(shè)計(jì)時(shí)予以充分地考量。

式4可以理解為T=0到T=1時(shí)刻，在此期間戰(zhàn)略投資者獲取的平均（加權(quán)）控制權(quán)私有收益，不僅要彌補(bǔ)股權(quán)交易成本C和控股風(fēng)險(xiǎn)成本α2μδ2，還要補(bǔ)償股權(quán)分散模式下對(duì)于企業(yè)價(jià)值增加（V1-V0（α））的要求。

三、特殊管理股制度：防范控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的制度工具

控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)可以在引進(jìn)戰(zhàn)略投資者進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)找到防范之策嗎？通過對(duì)模型擴(kuò)展的進(jìn)一步分析將表明，基于現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)相分離的特殊管理股制度［5］，其設(shè)置可有效消弭因戰(zhàn)略投資者引進(jìn)帶來的控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，成為破解這一難題的一把“金鑰匙”。

我們對(duì)“一股一票”假設(shè)擴(kuò)展，使用類別股份中“一股多票”（即超級(jí)表決權(quán)）假設(shè)。盡管這一假設(shè)不符合一些國(guó)家或地區(qū)相關(guān)要求規(guī)定，但與我國(guó)現(xiàn)行相關(guān)法律規(guī)定并不相悖［6］。特殊管理股制度是超級(jí)表決權(quán)規(guī)則應(yīng)用的一種具體形式，假定國(guó)有出版?zhèn)髅狡髽I(yè)實(shí)行此制度，由此形成雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)（Dual Class）［7］，股份分為A、B兩種類型，A類股份可以在市場(chǎng)上流通，但不具有表決權(quán)（即表決權(quán)為0），現(xiàn)金流量權(quán)為1-β；B類股份為國(guó)家或政府持有，不參與資本市場(chǎng)流通交易，具有全部的投票權(quán)為1；現(xiàn)金流量權(quán)為β，β為不大于1的正數(shù)）。再假定A類股份轉(zhuǎn)換為B類股份的比例是1/β（如β=0.01時(shí)，A類股份需用100股才可轉(zhuǎn)換為1股B類股份）；而B類股份不可以轉(zhuǎn)化為A類股份。當(dāng)β=1時(shí)（即企業(yè)只存在一類股份，不再區(qū)分AB兩類股份），現(xiàn)金流量權(quán)和表決權(quán)是一致，即遵守“一股一票”規(guī)則；當(dāng)β＜1時(shí)，現(xiàn)金流量權(quán)和表決權(quán)分離，形成雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)。以上假定概括如表1所示。

表1　特殊管理股制度下表決權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分配假定

前文述及，在“一股一票”原則下，即β=1，為獲得國(guó)有企業(yè)控股權(quán)，戰(zhàn)略投資者必須獲取不低于α比例的股權(quán)。而在雙層股結(jié)構(gòu)模式下，即β＜1，戰(zhàn)略投資者要想通過股份轉(zhuǎn)換獲取B類股份的控股權(quán)α，則必須擁有不低于α/β比例的A類股份。

為簡(jiǎn)潔起見，令α/β=λ（λ＞0），1-β=η，則根據(jù)式2結(jié)論，有：

對(duì)比式3和式4，由于假設(shè)條件的放松，式6、式7兩式形式上雖與式3、式4相似，但意義已發(fā)生根本性變化。式6中，從假設(shè)上可看出，當(dāng)控股權(quán)α既定、β→0時(shí)，λ=α/β→∞，戰(zhàn)略投資者的控股風(fēng)險(xiǎn)成本（λ2μδ2）趨向于無(wú)窮大；換言之，控制權(quán)私有收益R0（λ）超出股權(quán)交易成本C與控股風(fēng)險(xiǎn)成本λ2μδ2之和已不具備可能性。式7解釋從略。

建立在系列假設(shè)條件之上的數(shù)理模型，誠(chéng)難精準(zhǔn)刻畫波譎云詭的現(xiàn)實(shí)世界。事實(shí)上，從制度設(shè)計(jì)層面來看，接近零比例的現(xiàn)金流量權(quán)為戰(zhàn)略投資者讓渡出充分的利潤(rùn)分配空間，很大程度上滿足了其資本逐利的偏好；與此同時(shí)，基于現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)相分離的特殊管理股制度設(shè)置，使得控制權(quán)牢牢為國(guó)家與政府掌控，戰(zhàn)略投資者無(wú)法通過控制權(quán)收益來彌補(bǔ)控股風(fēng)險(xiǎn)成本或股權(quán)交易成本。因此，特殊管理股制度在可以有效吸引戰(zhàn)略投資者積極融入的同時(shí)，還可以有效遏制和消除戰(zhàn)略投資者獲取控制權(quán)私有收益的誘因，避免了股權(quán)結(jié)構(gòu)易變成有其主導(dǎo)的集中模式的可能。

四、結(jié)語(yǔ)

本文將股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、戰(zhàn)略投資者引進(jìn)和特殊管理股制度試行等三項(xiàng)探索性實(shí)踐命題放在一個(gè)理論框架內(nèi)加以分析。模型分析表明，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者并不必然降低股權(quán)集中度，股權(quán)結(jié)構(gòu)反而存在再次集中的可能；通過模型擴(kuò)展的進(jìn)一步分析表明，基于現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)分離的特殊管理股制度能夠有效消弭戰(zhàn)略投資者引進(jìn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)，可成為國(guó)有出版?zhèn)髅酵晟乒局卫頇C(jī)制的一項(xiàng)制度工具。鑒于國(guó)有企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的共有屬性以及特殊管理股制度的作用優(yōu)勢(shì)，筆者認(rèn)為，在混合所有制改革背景下，特殊管理股制度同樣可為其他類型國(guó)有企業(yè)改革積極引入和探索試行。

（作者單位：南京信息工程大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）

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