谷源洋

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化的路徑分三步走：結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃、釋放加息預(yù)期、步入加息通道。目前處于第二階段，但美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫表示伴隨經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變化，年內(nèi)加息是大概率的事件。我國(guó)如何應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化產(chǎn)生的溢出效應(yīng)，是我們不能不關(guān)注和重視的急迫大事。

貨幣金融是經(jīng)濟(jì)的核心，是社會(huì)安全的支柱。美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱思斯說(shuō)過(guò)要顛覆現(xiàn)存社會(huì)的基礎(chǔ)，再?zèng)]有比搞壞這個(gè)社會(huì)的貨幣更微妙且更保險(xiǎn)的方式了。國(guó)際經(jīng)濟(jì)表明，“后金融危時(shí)期”易發(fā)生金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)存在“房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、影子銀行風(fēng)險(xiǎn)及產(chǎn)品過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)”，四大風(fēng)險(xiǎn)雖依然可控，但美聯(lián)儲(chǔ)逐步收緊貨幣政策，特別是美元強(qiáng)勢(shì)，將加劇我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)度，不能不予以重視，不能不防。

我國(guó)外匯儲(chǔ)備積累不易，在外匯儲(chǔ)備中，美元資產(chǎn)占較大份額。美元升值使美元貴重起來(lái)，可提高我國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的購(gòu)買力和投資回報(bào)率，但美國(guó)債收益率上升將導(dǎo)致我國(guó)持有的長(zhǎng)期債券資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)下跌，使外匯儲(chǔ)備“縮水”，而且我國(guó)對(duì)外貿(mào)易順差占GDP的比重逐年下降，外匯儲(chǔ)備正在縮減，因此，我國(guó)需要節(jié)約、謹(jǐn)慎用匯。與此同時(shí)，央行需要算算細(xì)賬，并做好多種準(zhǔn)備，以應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化對(duì)我國(guó)的影響：首先是自2008年以來(lái)，在美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松及超低利率政策影響下，究竟有多少資金流入到我國(guó)？其次是在美聯(lián)儲(chǔ)加息后，中美兩國(guó)將出現(xiàn)利差套利機(jī)會(huì)，大體上又會(huì)有多少資金回流美國(guó)？三是在資金趨勢(shì)性流出的形勢(shì)下，為應(yīng)對(duì)海外資金隨時(shí)兌換離境，在一定時(shí)期內(nèi)，中國(guó)央行和香港金融管理局購(gòu)買美國(guó)國(guó)債似應(yīng)以短期國(guó)債為主。

加強(qiáng)資本管制，防止資本非正常的外流，同時(shí)放寬外資準(zhǔn)入門檻，進(jìn)一步改善投資環(huán)境，以留住外資和吸引新投資進(jìn)入，并大力提高外資使用效率。我國(guó)龐大的市場(chǎng)需求對(duì)外國(guó)投資者依然具有極大的吸引力。我國(guó)既要繼續(xù)吸引國(guó)外直接投資，又要擴(kuò)大國(guó)家和企業(yè)海外直接投資，加速?gòu)摹翱縿趧?dòng)力賺錢”向“靠資本掙錢”的轉(zhuǎn)變，巨大外匯儲(chǔ)備為這—轉(zhuǎn)變提供了可靠的支持和保障。然而，吸引外資抑或到海外投資，都要遵守投資三性原則，即“安全性、獲利性和便現(xiàn)性”。由于越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)到美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家投資，因而在改善我國(guó)投資環(huán)境的同時(shí)，亦應(yīng)要求它們改善投資環(huán)境，不要對(duì)中國(guó)企業(yè)投資設(shè)置障礙，并加快我國(guó)同有關(guān)國(guó)家簽訂雙邊投資協(xié)定談判及投資貿(mào)易保護(hù)協(xié)定談判的進(jìn)程。

發(fā)達(dá)國(guó)家央行實(shí)施的QE是有條件的非常規(guī)貨幣政策。我國(guó)存在“降息和降準(zhǔn)”空間及通貨膨脹尚可控，因而不宜采取非常規(guī)的貨幣政策，仍可使用常規(guī)貨幣工具。中國(guó)“降準(zhǔn)與降息”交替使用或同時(shí)并舉，不同于美日歐國(guó)家實(shí)施的非常規(guī)的量化寬松，不可將此稱之為“中國(guó)版的QE”。貨幣政策只能起輔助作用，關(guān)鍵因素依然是調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，把財(cái)政赤字削減至可持續(xù)的水平，促進(jìn)投資并提升經(jīng)濟(jì)活力，進(jìn)而創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)，逆轉(zhuǎn)需求不足和通縮態(tài)勢(shì)，增強(qiáng)未來(lái)潛在增長(zhǎng)預(yù)期。

在中國(guó)央行降息和美聯(lián)儲(chǔ)加息趨勢(shì)性變化下，中美兩國(guó)利差逐漸趨窄，我國(guó)需要保持存款利率略高于美國(guó)的基準(zhǔn)利率。美聯(lián)儲(chǔ)步入加息通道后，中國(guó)央行對(duì)再降息似應(yīng)謹(jǐn)慎，如繼續(xù)下調(diào)利率，會(huì)加劇資本流出。大量文獻(xiàn)表明，促進(jìn)投資最重要的因素是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或增長(zhǎng)預(yù)期，而利率只能發(fā)揮輔助作用。因此，盡管日本和歐元區(qū)繼續(xù)堅(jiān)持零利率和負(fù)利率政策，瑞典央行將基準(zhǔn)利率從負(fù)0.25%擴(kuò)大至負(fù)0.35%，但中國(guó)央行不應(yīng)加入“零利率俱樂(lè)部”（ZIRP）。如需要再寬松，似可再降準(zhǔn)，更為重要的是應(yīng)著力于“疏通貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道”，確保資金從金融體系真正流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，防止“虛擬經(jīng)濟(jì)”過(guò)度膨脹。

美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期到啟動(dòng)加息，驅(qū)動(dòng)美元指數(shù)上揚(yáng)，使人民幣兌歐元、日元、韓元及澳元等非美元匯率，出現(xiàn)了“過(guò)度升值”的現(xiàn)象。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍在探底，投資回報(bào)率下降，出口增速收縮以及產(chǎn)能過(guò)剩等都是短期內(nèi)難以解決的問(wèn)題，因而人民幣缺乏再升值的基礎(chǔ)，人民幣在一定時(shí)期內(nèi)需要微幅貶值，中國(guó)央行多次降息，意味著人民幣貶值，利于保持我國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力。自2005年匯率改革以來(lái)，人民幣兌美元已升值35%以上，人民幣兌美元匯率現(xiàn)已處于合適的均衡水平，IMF宣布人民幣匯率已接近公允價(jià)值水平，不再視為被低估。然而，美國(guó)仍在指責(zé)“人民幣被低估”，要求人民幣繼續(xù)升值，其目的是利用“人民幣被低估”作為推行貿(mào)易保護(hù)主義的政治工具。匯率涉及國(guó)家內(nèi)政與主權(quán)，按市場(chǎng)需求變動(dòng)，“該貶就貶，該升即升”，不要屈服于任何外部壓力。盡管人民幣兌美元匯率承受內(nèi)外雙重壓力，但保持人民幣穩(wěn)定依然是我國(guó)央行的基本職責(zé)。今年是人民幣國(guó)際化重要的一年，人民幣匯率穩(wěn)定有利于我國(guó)在IMF中獲得全球儲(chǔ)備貨幣地位，有利于驅(qū)散“貨幣戰(zhàn)”陰霾，減輕周邊經(jīng)濟(jì)體壓力，再次彰顯中國(guó)是負(fù)責(zé)任大國(guó)的形象。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的必然結(jié)果，不同于美歐日等發(fā)達(dá)國(guó)家由于貨幣政策導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)減速，因而對(duì)金融改革似應(yīng)采取慎重、循序漸進(jìn)的方式，避免出臺(tái)激進(jìn)改革措施造成金融體系的震蕩。人民幣已是世界第五大支付貨幣，越來(lái)越多的國(guó)家和地區(qū)使用和儲(chǔ)備人民幣，人民幣納入IMF特別提款權(quán)（SDR） 貨幣籃子是合情合理的事，是水到渠成的事。但有兩點(diǎn)需要看到，一是SDR占全球金融市場(chǎng)和央行國(guó)際儲(chǔ)備的比重很小，長(zhǎng)期以來(lái)，發(fā)展中國(guó)家所能使用的SDR少之又少，無(wú)法向發(fā)展中國(guó)家提供流動(dòng)性。我國(guó)納入SDR貨幣籃子，意味著承認(rèn)中國(guó)全球地位的提升，但其象征意義大于經(jīng)濟(jì)利益；二是中國(guó)被納入SDR體系必須開(kāi)放資本賬戶，讓人民幣越來(lái)越自由流動(dòng)。我們必須權(quán)衡人民幣自由進(jìn)出的利與弊。國(guó)際現(xiàn)實(shí)反復(fù)表明，金融不穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，社會(huì)就動(dòng)蕩，任何危機(jī)都是從一個(gè)局部領(lǐng)域開(kāi)始蔓延的。我國(guó)現(xiàn)在還不是金融強(qiáng)國(guó)，金融市場(chǎng)存在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，一度出現(xiàn)的股市非理性飆升和狂瀉，嚴(yán)重威脅資本市場(chǎng)穩(wěn)定和國(guó)家形象，造成的外溢影響超越希臘債務(wù)危機(jī)。因此，我國(guó)需要加快資本賬戶開(kāi)放的力度，但要慎之又慎，不必為加入SDR而承諾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目的開(kāi)放。日本當(dāng)年在轉(zhuǎn)型階段為實(shí)現(xiàn)日元國(guó)際化，放開(kāi)了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，其后果是日元持續(xù)大幅貶值，金融體系因泡沫破裂而長(zhǎng)期處于風(fēng)險(xiǎn)之中。在金融危機(jī)頻發(fā)的時(shí)代，我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)在積累，因而人民幣國(guó)際化和資本市場(chǎng)開(kāi)放要吸取日本的深刻教訓(xùn)。既便在資本項(xiàng)目完全開(kāi)放的條件下，政府也應(yīng)當(dāng)保留臨時(shí)資本賬戶管制的權(quán)利。在貨幣金融領(lǐng)域里，政府的底線是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散，央行的底線是嚴(yán)守不要讓現(xiàn)實(shí)陷入系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，防止發(fā)生“金融顏色革命”。

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向尚剛剛開(kāi)始，最終實(shí)現(xiàn)利率正常化目標(biāo)需要較長(zhǎng)的時(shí)間。我們有充足的時(shí)間做好應(yīng)對(duì)工作，把美聯(lián)儲(chǔ)加息的負(fù)面溢出效應(yīng)降低到最低點(diǎn)，確保我國(guó)金融市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。endprint