高善文

2014年12月份50個(gè)城市的房地產(chǎn)銷售面積環(huán)比進(jìn)一步擴(kuò)張，同比增速已經(jīng)加速至20%的水平。房地產(chǎn)投資的企穩(wěn)回暖也許在不晚于今年二季度就可以看到。

企業(yè)方面，9月份以來工業(yè)企業(yè)利潤增速的進(jìn)一步下滑，主要的拖累來自上游產(chǎn)品價(jià)格暴跌。下游企業(yè)的盈利狀況大體穩(wěn)定，未來至少會(huì)有階段性的明顯改善。

同時(shí)，受信貸恢復(fù)和年末效應(yīng)的共同影響，銀行間資金明顯緊張，這推動(dòng)了票據(jù)和債券收益率的上升，收益率曲線高度平坦化。我們?nèi)匀恍枰却M(jìn)一步的信貸市場數(shù)據(jù)來確認(rèn)流動(dòng)性沖擊的來源，但看起來長端無風(fēng)險(xiǎn)利率已經(jīng)處于區(qū)間震蕩的格局。

此外，受內(nèi)外因素的影響，目前A股市場似乎存在10-15%高估和透支，這要么通過未來的盈利增長來逐步消化，要么通過指數(shù)的調(diào)整來完成?？紤]到經(jīng)濟(jì)基本面的趨勢和市場的動(dòng)量，市場的透支也許還會(huì)維持一段時(shí)間，甚至繼續(xù)擴(kuò)大。

地產(chǎn)投資回暖二季度可見

去年12月匯豐PMI初值為49.50，較上個(gè)月繼續(xù)回落0.5個(gè)百分點(diǎn)。分項(xiàng)指數(shù)觀察，產(chǎn)出水平已經(jīng)穩(wěn)住較上個(gè)月回升0.1個(gè)百分點(diǎn)，但新訂單指數(shù)仍有明顯下行。數(shù)據(jù)預(yù)示著12月份的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍舊疲軟。

值得注意的是，12月份50個(gè)城市的房地產(chǎn)銷售面積在相對10-11月的高位水平上，環(huán)比進(jìn)一步出現(xiàn)7%的擴(kuò)張。由于環(huán)比擴(kuò)張和基數(shù)回落，50個(gè)城市在12月的銷售面積同比增速已經(jīng)加速至20%的水平?？紤]到周期性因素和流動(dòng)性緩解的趨勢影響，我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場的恢復(fù)是可以持續(xù)的。

房地產(chǎn)銷售擴(kuò)張從10月份以來明顯啟動(dòng)，參考?xì)v史上房地產(chǎn)投資滯后銷售一兩個(gè)季度的模式，那么房地產(chǎn)投資的回暖不晚于今年二季度也許就可以看到。地產(chǎn)銷售回暖逐步帶動(dòng)投資企穩(wěn)，在未來無疑會(huì)對股票市場相關(guān)行業(yè)在基本面上產(chǎn)生支持作用。

企業(yè)利潤受商品下跌拖累

近期受原油暴跌沖擊和需求低迷的雙重影響，工業(yè)品期貨和現(xiàn)貨價(jià)格繼續(xù)趨勢下行。期貨方面，銅、螺紋鋼和鐵礦石價(jià)格較為堅(jiān)挺，化工品價(jià)格出現(xiàn)全面下跌。此外，動(dòng)力煤和焦炭價(jià)格也有一定程度下降。

現(xiàn)貨層面，11月下旬以來流通領(lǐng)域主要工業(yè)品價(jià)格出現(xiàn)了加速下跌。受原油下跌逐步傳導(dǎo)的影響，化工和油氣類價(jià)格環(huán)比出現(xiàn)暴跌。而鋼鐵、有色和建材的現(xiàn)貨價(jià)格跌幅較前期有所擴(kuò)大。由于現(xiàn)貨價(jià)格下跌和期貨企穩(wěn)的影響，螺紋鋼的期現(xiàn)價(jià)差出現(xiàn)了明顯收窄。

2014年四季度是自2012年三季度以來工業(yè)企業(yè)利潤增速首次出現(xiàn)負(fù)增長。受需求下滑影響，8月份利潤增速明顯下滑至零增長附近。但9月份以來利潤增速仍然繼續(xù)下滑至11月-4.2%的水平，其中主要的拖累來自上游利潤暴跌。

測算的上游單月利潤增速自9月份以來下降了約30個(gè)百分點(diǎn)，對整體工業(yè)利潤增速的拖累在3個(gè)百分點(diǎn)左右。而中下游行業(yè)利潤增速下滑比較溫和，大致在1個(gè)百分點(diǎn)左右。中下游盈利下降也可能部分來自于油價(jià)下跌傳導(dǎo)造成的存貨減值等影響。

在商品價(jià)格暴跌初期，中下游行業(yè)利潤受存貨減值沖擊較大，整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)也會(huì)受到去存貨的抑制。但隨著原材料價(jià)格進(jìn)一步下降并維持低位，受成本下降的影響，未來一兩個(gè)季度特別是下游企業(yè)的盈利狀況至少會(huì)有階段性的明顯改善。

長端收益率或階段性見底

自11月中旬以來，銀行間資金有趨勢變緊的跡象，隔夜和7天利率較一個(gè)月前上升了約100個(gè)BP。這可能部分受跨年和打新股等因素?cái)_動(dòng)。但值得注意的是，1個(gè)月和3個(gè)月期的回購利率出現(xiàn)大約150BP左右的更明顯的上升，票據(jù)利率的年化水平從11月初低點(diǎn)上升了約150個(gè)BP。這些變化很難說是因?yàn)榭缒甑榷唐谝蛩卦斐傻?，我們懷疑更可能的原因是貨幣信貸的逐步恢復(fù)對資金面形成的擠壓。

受資金面趨緊的影響，債券市場的收益率出現(xiàn)的普遍上升。短端1年期金融債利率較11月低點(diǎn)上升了約50個(gè)BP，長端10年期上升了近20個(gè)BP。期限利差接近為零，在短期收益率曲線有明顯倒掛。

在信用債市場，利率上升更為明顯。AAA的1年期信用債利率上升70個(gè)BP。AA信用債上升了120個(gè)BP，信用利差明顯擴(kuò)大。低評級債券利率上升可能受政策變化的影響。但高等級信用債利差擴(kuò)大暗示了流動(dòng)性收緊沖擊的影響。

央行從2015年起對存款統(tǒng)計(jì)口徑進(jìn)行調(diào)整，將部分原在同業(yè)往來項(xiàng)下統(tǒng)計(jì)的存款納入各項(xiàng)存款范圍，且暫不繳納存款準(zhǔn)備金。這一政策短期緩解了存貸比的約束壓力，有利于商業(yè)銀行擴(kuò)張信貸，還可能誘發(fā)金融機(jī)構(gòu)在不同類別存款科目之間的套利行為。

目前利率債的10年和1年期利差在零附近，從國開債收益率曲線兩年內(nèi)的利率出現(xiàn)了倒掛。期限利差極度收窄可能受到短期流動(dòng)性偏緊和未來利率下降預(yù)期的影響。從歷史上看，期限利差為零似乎預(yù)示著長端收益率階段性見底。

AH股溢價(jià)創(chuàng)出新高

自央行降息以來，A股出現(xiàn)了急促的上漲。AH股溢價(jià)指數(shù)從100附近的水平上漲至近130，為2009年下半年以來的最高水平。AH股的基本面是類似的，溢價(jià)波動(dòng)主要來自流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異。近幾個(gè)月港股可能部分受新興市場低迷和“占中”抑制，也許這種抑制對恒生指數(shù)有10%的影響。

考慮到這些背景，目前A股市場似乎存在10-15%高估和透支，這要么通過未來的盈利增長來逐步消化，要么通過指數(shù)的調(diào)整來完成。考慮到經(jīng)濟(jì)基本面的趨勢和市場的動(dòng)量，市場的透支也許還會(huì)維持一段時(shí)間，甚至繼續(xù)擴(kuò)大，并最終引發(fā)市場的劇烈調(diào)整。<＼＼Hp1020＼圖片＼13年固定彩圖＼結(jié)束符.jpg>