陳希琳

在歷史上的9次IPO暫停后，幾乎每次IPO重啟都讓市場心驚肉跳，一輪新的波動接踵而來。歷經(jīng)屢次關(guān)停、重啟，IPO制度改革逐漸成為老生常談，但改革的步伐卻始終磕磕絆絆，難以找到行之有效的路線圖，像是沒有開竅的學(xué)生一直在按圖索驥。

行政手段越俎代庖

“希望證監(jiān)會還給A股市場IPO自由，不要隨意關(guān)閉一級市場。是否暫停IPO，要由發(fā)行人與投資者說了算，政府要充分尊重投資者的選擇與決策自由。證監(jiān)會要做的正事，就是強化市場監(jiān)管，嚴打證券違法犯罪，大力完善信息披露制度?！蔽錆h科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新向《經(jīng)濟》記者表示，市場化和法制化是目前A股市場改革最基礎(chǔ)的任務(wù)。

在董登新看來，目前A股市場已經(jīng)到了改革的深水區(qū)，最根本的問題是市場化沒有到位，股市還不是真正意義上的市場，而是受政府直接管制和干預(yù)的政策市。“股市經(jīng)常暴漲暴跌，比較情緒化。因為政府的過度保護和管制，投資者也缺乏相應(yīng)的風(fēng)險意識。只有擺脫政府的過度干預(yù)，依法治市才能真正到位?！?/p>

對此，北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐也持同樣觀點，他認為如果發(fā)行機制沒有得到徹底改革，還是像原來一樣大家瘋搶一只股票，那么對市場的影響不會太樂觀，“建議盡快推行注冊制，實行市場化發(fā)行，如果還是走行政制的路子，說停就停，那么市場就會再次出現(xiàn)問題”。

IPO改革的進程一直磕磕絆絆，特別是在這次股災(zāi)過后，A股市場的很多改革都擱置了，例如《證券法》的修訂擱淺了，IPO注冊制的改革也暫停了。“從某種程度上講，雖然不能說是倒退了，但也是停滯了?！倍切抡f。

市場主體適時歸位

此次IPO重啟伴隨著新股發(fā)行制度的改革，其透露出的一些跡象有望將市場引向市場化、法制化的軌道。

中國社會科學(xué)院教授劉煜輝不太認同現(xiàn)在的IPO改革沒有變化的說法。在他看來，從規(guī)則上講，還是有一些變化，新股實行先配額再繳款的方式，不像以前是用中簽的方式。

“這次也提到了發(fā)行價格的問題。我認為會逐步放棄對發(fā)行價格的行政干預(yù)和指導(dǎo)，這是最重要的，如果不放棄，就等于人為地創(chuàng)造了一個扭曲的超額收益?！眲㈧陷x表示，這就需要推行注冊制，降低企業(yè)的證券化門檻和行政干預(yù)程度，提高定價效率，然而不能操之過急，注冊制不是一個時間點，而是一個漸進的系統(tǒng)工程。

在董登新看來，這次IPO重啟帶來了一個很重要的變化，就是邁出了市場化的第一步，第一次強調(diào)了證監(jiān)會將會把行政審批過渡到信息披露?！耙郧岸际怯杀O(jiān)管層決定一家公司的發(fā)行價格，這是注冊制要改革的東西，證監(jiān)會已經(jīng)開始行動，淡化了IPO的行政審批要素，變成監(jiān)管層對信息披露進行監(jiān)管，把信息披露變成投資者投資的唯一依據(jù)。接下來要確保發(fā)行人信息披露的真實性、可靠性、有效性與完整性，這是必須要堅持的。”

此次新股發(fā)行改革透露的另外一個重要變化，就是強化證券中介的責(zé)任，讓市場主體歸位。

“在IPO過程中，不管是保薦人還是承銷商，他們了解發(fā)行人的真實情況，對于信息披露過程中有無包裝和造假問題非常清楚，甚至有些是他們親手幫助完成的?！倍切抡J為，如果把過去證監(jiān)會對投資人擔(dān)保和背書的功能轉(zhuǎn)移給證券中介，包括券商、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等，那么會讓證券中介更具職業(yè)操守，在讓他們承擔(dān)一定的法律責(zé)任的同時，也分擔(dān)了證監(jiān)會的行政審批職責(zé)。

市場化還需法制化

而只有建立一套約束風(fēng)險的機制，才能把券商價值發(fā)現(xiàn)的這個最基本的功能給激發(fā)出來。作為證券市場最重要的中介，如何提高證券市場的定價效應(yīng)，引導(dǎo)證券市場實現(xiàn)高效率的資源配置作用，是券商最根本的功能。在劉煜輝看來，這是保證注冊制能夠順利推行的核心機制安排。

對此，中國企業(yè)新三板上市促進會常任主席張國君向《經(jīng)濟》記者表示，IPO制度改革沒有那么復(fù)雜，簡單來說就是“定法定規(guī)”。

IPO的問題從根本上來說，是制度的問題。張國君表示，新三板要分級，IPO也要歸攏，這是正確的，所差的是現(xiàn)在并沒有一個完整、清晰的管理方案，游戲規(guī)則尚未建立得很清楚?！百Y本以逐利為自己的終極目標，如果讓其肆無忌憚地逐利，必將導(dǎo)致市場的混亂；反過來，如果讓其在一定的規(guī)則框架內(nèi)逐利，就會減少傷害，助益市場發(fā)展。”

“所有的法律法規(guī)基本都不具備前瞻性，而是后置產(chǎn)生。例如開放資本市場就不可能法規(guī)先行，只有根據(jù)運行狀況才能拿出具體有效的解決辦法。然而我國證券市場已經(jīng)發(fā)展了20多年，按理說應(yīng)該摸索得很清楚了，但是目前國家的相關(guān)法規(guī)已經(jīng)太過滯后?！睆垏ㄗh，我們不妨移植一些國外的經(jīng)驗，稍加改造即可。

在他看來，一旦規(guī)則制定清楚，現(xiàn)在很多復(fù)雜的手段都沒有意義?！袄纾氯宸謱油耆褪且粋€‘戴斗笠打傘——多此一舉’的事情，其關(guān)鍵在于我國的上市公司沒有配套的退市制度，只要這個制度出臺，就可以完整地體現(xiàn)出優(yōu)勝劣汰的法則，能者續(xù)存、劣者淘汰，既可以保護投資者的權(quán)益，又可以保證企業(yè)融資的健康發(fā)展?！?/p>

上市公司治理不可忽視

除了擺脫既往的行政管理路子、明確市場主體的責(zé)任，完善上市公司的治理，同樣應(yīng)該是IPO改革中的一個重要內(nèi)容，從某種程度上來說，這是防止一些問題發(fā)生的關(guān)鍵。

在北師大公司治理與企業(yè)發(fā)展研究中心主任高明華看來，上市公司治理是一個非常廣泛的領(lǐng)域，包括高管薪酬、財務(wù)治理、董事會、信息披露、中小投資者權(quán)益保護等，這些都是應(yīng)該強化的領(lǐng)域，尤其是中小投資者權(quán)益保護和董事會治理兩方面最為重要。

上市公司注重中小投資者權(quán)益保護，就可以通過提升投資者信心，來加大他們對公司自身的投資。

“中小投資者群體規(guī)模龐大，如果能夠加大投資者保護，他們其實愿意長期投資。但現(xiàn)在他們平均不超過一個月就會賣掉一只股票，而在歐美國家，這個時間是一年?！备呙魅A向《經(jīng)濟》記者表示，投資者信心不足就會引起股市動蕩，2005年以來的3次股災(zāi)一次比一次嚴重，所以從資本市場穩(wěn)定性來說，應(yīng)該加大對投資者的保護。

然而，對于中小投資者的保護目前來看，是缺失最為嚴重的，相關(guān)法律法規(guī)基本就是空白，《公司法》和《證券法》中雖然也規(guī)定了相關(guān)處罰，但就是很難落到實處。

為什么難以落到實處？“因為缺少投資者保護方面的程序法，像英美國家的集體訴訟、內(nèi)幕交易處罰等，中國一概沒有。”高明華認為，特別是在當(dāng)前國企混改的背景下，更應(yīng)該加強相關(guān)程序法的出臺速度。

另外一個公司治理需要強調(diào)的方面就是董事會建設(shè)。在高明華看來，在保護中小投資者權(quán)益方面應(yīng)該發(fā)揮董事會的作用，不過，首先要解決董事會的獨立性問題，一定要突出董事會是做什么的。

“其實董事會不是經(jīng)營者，而是代表投資者進行監(jiān)督的同時進行戰(zhàn)略決策的角色，不能和經(jīng)營者混為一談，否則是不能對此進行監(jiān)督的，現(xiàn)在我們就沒有做到?！备呙魅A說，中國的董事會中絕大部分都是執(zhí)行董事，而執(zhí)行董事不可能自己監(jiān)督自己，按照現(xiàn)在的架構(gòu)，很難找到懲罰對象，只有明確代表股東，把權(quán)責(zé)對應(yīng)起來，才能解決這個問題，找到責(zé)任人。

同時，作為決策者，董事會應(yīng)該做到科學(xué)決策，這也是董事會治理需要解決的問題?！白鳛楸O(jiān)督者，如何做到監(jiān)督到位也值得探討，企業(yè)家犯罪就是因為董事會受到經(jīng)營層的干擾，本來是監(jiān)督者和被監(jiān)督者的地位，容易造成混亂?！痹诟呙魅A看來，利益主體要做到既有動力又不被利益所俘虜，董事會也是利益主體，要刺激它做好決策和監(jiān)督，不能被利益俘虜，只有解決了這個根本問題，公司治理才能步入正軌，上市公司才能真正成為投資者的“良田”，從源頭肅清亂七八糟的東西，使資本市場越發(fā)具有魅力。