蘇紅宇

如果說(shuō)2014年是P2P蜂擁崛起的一年，那2015年互聯(lián)網(wǎng)金融的風(fēng)口則轉(zhuǎn)向了股權(quán)眾籌。隨著監(jiān)管層頻頻發(fā)文支持股權(quán)眾籌的發(fā)展，今年，包括京東、阿里巴巴等一批互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)巨頭紛紛開(kāi)始布局股權(quán)眾籌平臺(tái)。據(jù)世界銀行預(yù)測(cè)，到2025年，中國(guó)的眾籌投資有望達(dá)到460億-500億美元。其中，70%-80%的融資額將是股權(quán)眾籌。在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”的浪潮之下，股權(quán)眾籌因何站上了風(fēng)口？監(jiān)管政策日趨明朗，普通投資者能否有機(jī)會(huì)參與？

眾籌背后的“眾愁”

股權(quán)眾籌已不再是“小眾”的市場(chǎng)，繼去年年底中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見(jiàn)稿）》后，股權(quán)眾籌再度迎來(lái)重大突破。因?yàn)橛|及中小企業(yè)融資難的“痛點(diǎn)”，這一具備鮮明“草根”特性的互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新模式獲得了政府的關(guān)注和支持。用最通俗易懂的話(huà)說(shuō)，股權(quán)眾籌就是志同道合的幾個(gè)人一起來(lái)做“天使”。但一些眾籌項(xiàng)目卻讓投資人成為了“眾愁”。

眾投邦創(chuàng)始人朱鵬煒對(duì)《經(jīng)濟(jì)》記者表示，“在2014年之前，基本上股權(quán)眾籌處在一個(gè)模糊地帶，總是和非法集資牽連在一起，這直接導(dǎo)致股權(quán)眾籌在大眾理解上產(chǎn)生了偏差。但它的發(fā)展速度并不慢，因?yàn)槌霈F(xiàn)時(shí)間也較短”。去年眾投邦上的項(xiàng)目眾籌金額還不到一億元，今年光是上半年就快完成了6億元的交易金額。

交易額的增長(zhǎng)使我們看到有更多的投資人進(jìn)入到了眾籌領(lǐng)域，但是，有業(yè)內(nèi)人士表示，股權(quán)眾籌和債權(quán)不一樣，市場(chǎng)上不缺錢(qián)，缺的是好項(xiàng)目。因此，市場(chǎng)要繼續(xù)解決優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目來(lái)源問(wèn)題。天使匯CEO蘭寧羽認(rèn)為，股權(quán)眾籌平臺(tái)上的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目會(huì)立刻被投資人哄搶?zhuān)喽€(xiàn)城市的項(xiàng)目可能因?yàn)橘Y源分配失衡融不到錢(qián)，“創(chuàng)業(yè)者對(duì)投資方缺乏判斷，更多地呈現(xiàn)出一種高高在上的姿態(tài)，這往往不利于創(chuàng)業(yè)者找到真正適合自己的投資人，并且創(chuàng)業(yè)者不知道如何精準(zhǔn)地向投資人介紹項(xiàng)目”。

天使街CEO劉思宇解釋稱(chēng)，這證明股權(quán)眾籌在中國(guó)的發(fā)展還不成熟，股權(quán)平臺(tái)更多是做TMT（科技媒體通信）企業(yè)的融資，“老百姓看不懂TMT，在中國(guó)也就千百人看得懂TMT，僅這些人是不能推動(dòng)行業(yè)發(fā)展的，所以要將線(xiàn)下與生活息息相關(guān)的事情進(jìn)行眾籌”。僅僅通過(guò)平臺(tái)就給未見(jiàn)面的項(xiàng)目方投資，轉(zhuǎn)眼變成并肩的“股東”，如何建立信任關(guān)系更是難以解決的。眾籌的股權(quán)到底怎么估值，一個(gè)項(xiàng)目到底值多少錢(qián)很難去核定。

蘭寧羽也清楚地看到國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目在融資時(shí)遇到的痛點(diǎn)，如果股權(quán)眾籌投資的是一家初創(chuàng)、創(chuàng)新企業(yè)，特別是風(fēng)險(xiǎn)投資常關(guān)注的那種高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的企業(yè)，投資人就必須認(rèn)識(shí)到，“這類(lèi)企業(yè)失敗的幾率相當(dāng)高，投資人很可能無(wú)法收回投資。投資人必須非常謹(jǐn)慎地判斷，投資是否已超出了自己能夠承受損失的范圍”。劉思宇也表示贊同，他認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)大是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有評(píng)估。

多數(shù)股權(quán)眾籌平臺(tái)的操作模式比較類(lèi)似，先是融資者通過(guò)線(xiàn)上注冊(cè)提交詳細(xì)的商業(yè)計(jì)劃書(shū)，接著眾籌平臺(tái)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行初審，如果通過(guò)了審核，該項(xiàng)目才發(fā)到網(wǎng)上;隨后投資者會(huì)和創(chuàng)業(yè)者有一定的交流，進(jìn)行合投，確認(rèn)領(lǐng)投人和跟投人;待所有意向都達(dá)成后，投資人將款項(xiàng)打入第三方賬戶(hù);最后成立有限合伙基金，將資金打給融資方。據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹：“只有利潤(rùn)分配方案股東會(huì)表決通過(guò)了，才會(huì)根據(jù)這個(gè)方案向股東分配紅利。如果股東會(huì)沒(méi)有表決通過(guò)，或者股東會(huì)干脆就不審議這個(gè)議題，即使公司賬上趴著大筆的稅后利潤(rùn)，眾籌股東也只能眼饞著，拿不到錢(qián)?！?/p>

并非人人都能做“天使”

本想著輕輕松松做股東，坐等分紅。但“天使”并不是那么好當(dāng)?shù)摹Ｏ鄬?duì)于專(zhuān)業(yè)投資人，普通投資人進(jìn)入到股權(quán)眾籌領(lǐng)域，玩得轉(zhuǎn)么？

眾所周知，股權(quán)眾籌的投入周期長(zhǎng)，在中國(guó)大約是5年到7年，并且流動(dòng)性差，很難實(shí)現(xiàn)中途退出，其實(shí)不論多少倍的收益，投資時(shí)間都是較為重要的因素。大部分風(fēng)險(xiǎn)投資的退出期都不會(huì)少于5年。在具體操作過(guò)程中，很多“跟投人”的投資目的其實(shí)很簡(jiǎn)單，就是為了獲取收益，然而有限合伙的退伙方式和有限責(zé)任公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，好比兩道關(guān)卡，使得退出變得如此艱難，投資人只想安安靜靜做股東的美夢(mèng)被“叫醒”。

劉思宇解釋?zhuān)蓹?quán)退出目前有3種方式，一種是ABC輪溢價(jià)倍增的收益，第二種是分紅的收益，第三種是在股票交易市場(chǎng)的退出。但這幾種方式在具體執(zhí)行中程序復(fù)雜繁瑣，資本匯CEO李軍華同樣認(rèn)為，轉(zhuǎn)讓程序尤為復(fù)雜，“要所有股東同意才能夠轉(zhuǎn)讓?zhuān)⑶疫€要找到有愿意接盤(pán)的人，這一點(diǎn)是非常困難的，除非項(xiàng)目本身比較好，股指翻了很多，投資人便宜賣(mài)掉估計(jì)還有人愿意，但如果項(xiàng)目本身不好的話(huà)，轉(zhuǎn)也轉(zhuǎn)不出去”。股權(quán)眾籌的流動(dòng)性差困擾了很多投資人，沒(méi)有一個(gè)公開(kāi)市場(chǎng)可以作為轉(zhuǎn)讓渠道，只能自己找人接盤(pán)，這無(wú)異于大海撈針。

“股權(quán)眾籌是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)極高的投資項(xiàng)目，應(yīng)設(shè)置較高的投資門(mén)檻。與其鼓勵(lì)草根大眾參與股權(quán)眾籌投資，還不如鼓勵(lì)草根去創(chuàng)業(yè)?！碧m寧羽解釋稱(chēng)，“天使投資并非針對(duì)一般的投資大眾，而是面向風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高、具備成熟投資經(jīng)驗(yàn)的特定投資者?？紤]到天使投資的隱秘性和高風(fēng)險(xiǎn)性，合格投資人必須具備資金充足、經(jīng)驗(yàn)豐富、較高商業(yè)判斷力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。為了更有效地幫助創(chuàng)業(yè)者發(fā)展，合格投資人還要具備一定的教育背景、職業(yè)、商業(yè)經(jīng)驗(yàn)以及投資經(jīng)驗(yàn)”。

普通投資人被阻隔在股權(quán)眾籌的門(mén)外了嗎？中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所教授李永森認(rèn)為，實(shí)際上從股權(quán)眾籌角度來(lái)講，普通人也可以投資，但更專(zhuān)業(yè)的高凈值人群在投資上有一定的經(jīng)驗(yàn)，這使得他們會(huì)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行一些深入的研究，投資金額相對(duì)大一些，不是所有投資者都具有深入研究的能力。

風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)是普通投資人和專(zhuān)業(yè)投資者最主要的區(qū)別，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)教授、金融法研究所所長(zhǎng)黃震認(rèn)為，在中國(guó)當(dāng)前的情況下，更重要的不是信用體系缺失而是金融知識(shí)的匱乏，普通投資者缺乏基本的常識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、能力?！白鼋鹑诒厝挥酗L(fēng)險(xiǎn)，做‘天使’十個(gè)人有一個(gè)人成功就不錯(cuò)了，現(xiàn)在一些機(jī)構(gòu)鼓吹人人都做‘天使’，這缺乏基本的前提。其次是當(dāng)前中國(guó)的信用制度、征信制度缺失，導(dǎo)致對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和風(fēng)控的建立都有困難。專(zhuān)業(yè)的投資機(jī)構(gòu)都經(jīng)常失誤更何況普通投資人呢？”在美國(guó)，如果想要在股權(quán)眾籌平臺(tái)上投資，那么投資人的年收入與家庭凈資產(chǎn)都必須達(dá)標(biāo)，而在英國(guó)，則需要通過(guò)個(gè)人申報(bào)信息和在線(xiàn)問(wèn)卷調(diào)查的方式來(lái)判別合格投資者。做投資都有相應(yīng)的合格投資人的條件、規(guī)則要求，“不是誰(shuí)都能做投資，更不是人人都能做‘天使’”。

做股東門(mén)檻高

國(guó)內(nèi)合格投資人制度還在制定當(dāng)中，我國(guó)面臨的小微企業(yè)投資需求如此之高，究竟是否需要合格投資人制度？劉思宇表示，在中國(guó)很難衡量一個(gè)人是否是合格投資者，“美國(guó)有JOBS法案，其判定核心是年收入，但是美國(guó)有強(qiáng)大的稅務(wù)機(jī)構(gòu)，你申報(bào)了100萬(wàn)那就要繳這個(gè)稅，而在中國(guó)可以隨便申報(bào)，所以就算合格投資人制度落地，執(zhí)行起來(lái)也是比較艱難的”。

李軍華則認(rèn)為，合格投資人制度是需要出臺(tái)的，這樣能規(guī)避掉部分風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力有限的投資人，但在股權(quán)眾籌平臺(tái)上，絕大部分項(xiàng)目是會(huì)失敗的，剩下的投資者只能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)買(mǎi)者自負(fù)?！艾F(xiàn)在項(xiàng)目遠(yuǎn)遠(yuǎn)供過(guò)于求，但是機(jī)構(gòu)每年投向企業(yè)的總體資金也就是1000億元左右，每年全國(guó)最多也就能投5000個(gè)項(xiàng)目，實(shí)際上中國(guó)每年的項(xiàng)目數(shù)量可能是幾十萬(wàn)個(gè)，這些項(xiàng)目都需要錢(qián)，但老百姓手上是有錢(qián)的，就是不知道怎么去對(duì)接。”

普通投資人除了不好對(duì)接項(xiàng)目，還有一種原因是，好項(xiàng)目不是你想投就能投的。

李軍華對(duì)記者表示，“好項(xiàng)目還會(huì)反過(guò)來(lái)挑投資人，也就是參與眾籌的投資人并非沒(méi)有門(mén)檻”。業(yè)內(nèi)人士也表示，基本上最終能夠認(rèn)購(gòu)的，都是對(duì)項(xiàng)目有積極意義的投資人，要么他本身就是項(xiàng)目的資深用戶(hù)，要么是潛在用戶(hù)群的意見(jiàn)領(lǐng)袖，要么是法律、財(cái)務(wù)方面的專(zhuān)家，要么擁有一些媒體資源等。那么這些參與到股權(quán)眾籌中的人，若成了項(xiàng)目的股東，自然會(huì)把自己的專(zhuān)業(yè)知識(shí)或者資源對(duì)接給項(xiàng)目，對(duì)于項(xiàng)目初期落地存活有很大的意義。

簡(jiǎn)而言之，對(duì)于項(xiàng)目發(fā)起者而言，既然沒(méi)選擇通過(guò)機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者來(lái)獲得投資，就是因?yàn)闊o(wú)論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人，在項(xiàng)目初期能給到的幫助是非常少的。因?yàn)閷?duì)于單個(gè)項(xiàng)目而言，最初的幫助是多方位而且細(xì)致的，單個(gè)機(jī)構(gòu)或者投資人沒(méi)有那么多精力去扶持一個(gè)初期的項(xiàng)目。

機(jī)構(gòu)投資者對(duì)項(xiàng)目的識(shí)別能力更強(qiáng)，為了保證成功率，機(jī)構(gòu)投資者往往很挑剔，面對(duì)眾籌平臺(tái)上的項(xiàng)目，黃震表示，“普通投資者沒(méi)有這種識(shí)別能力，這是專(zhuān)業(yè)與非專(zhuān)業(yè)的區(qū)別”。但并不是好的項(xiàng)目就不會(huì)選擇眾籌平臺(tái)，黃震解釋?zhuān)匾氖情T(mén)檻，“機(jī)構(gòu)投資者一投可能就是幾百萬(wàn)、幾千萬(wàn)，對(duì)于創(chuàng)業(yè)者來(lái)說(shuō)，股權(quán)一下釋放太多就喪失了控股權(quán)，他也希望能夠以小額分散的方式來(lái)眾籌，保證控股權(quán)在自己手里”。

但是，對(duì)于平臺(tái)來(lái)說(shuō)，項(xiàng)目在每個(gè)階段的風(fēng)險(xiǎn)也是不一樣的，朱鵬煒告訴記者，每個(gè)投資人有他的偏好和經(jīng)驗(yàn)，擇選的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)也是不一樣的，“天使”期的項(xiàng)目有10%的成功概率已經(jīng)很好了，成功率雖極低，但對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)獲得的回報(bào)是很高的;成長(zhǎng)期的項(xiàng)目能夠給投資人提供明確的預(yù)期，也有保障性風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避措施，風(fēng)險(xiǎn)低;成熟期的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)更低了，收益相應(yīng)也會(huì)低一些。平臺(tái)也會(huì)專(zhuān)注某一階段的項(xiàng)目。朱鵬煒還表示，只要了解項(xiàng)目并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)做出預(yù)期，股權(quán)眾籌就可以提供給普通投資人很好的盈利和投資渠道。

項(xiàng)目的“領(lǐng)投人”也很關(guān)鍵，李永森表示，中小投資者把希望寄托在“領(lǐng)投人”身上也有問(wèn)題，如果“領(lǐng)投人”本身信譽(yù)有問(wèn)題，或者和平臺(tái)串通，那就可能造成投資人的損失。

對(duì)此，中國(guó)人民大學(xué)金融與證券研究所副所長(zhǎng)趙錫軍認(rèn)為，要對(duì)股權(quán)眾籌項(xiàng)目有甄別和了解，更多地要看投資人對(duì)眾籌的標(biāo)的、專(zhuān)業(yè)能力如何，股權(quán)眾籌需要專(zhuān)業(yè)化，普通投資人進(jìn)入還是不現(xiàn)實(shí)的。

行業(yè)監(jiān)管亟需加強(qiáng)

股權(quán)眾籌最大的價(jià)值是使投資民主化、投資人普遍化，任何人都有可能參與企業(yè)投資，都有可能成為下一個(gè)“阿里巴巴”的股東。股權(quán)眾籌最大的問(wèn)題，也是投資民主化、投資人普遍化，它允許任何一個(gè)非專(zhuān)業(yè)、缺乏風(fēng)險(xiǎn)把控能力的投資人，都參與到專(zhuān)業(yè)的投資行為之中。股權(quán)眾籌的各種風(fēng)險(xiǎn)，均源自于此。

如何解決這個(gè)問(wèn)題？一個(gè)是交給市場(chǎng)，一個(gè)是交給政府。

李永森表示，投資風(fēng)險(xiǎn)具體可以分為兩大類(lèi)，一類(lèi)是本身的不規(guī)范性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，如欺詐、信息不真實(shí)。這種風(fēng)險(xiǎn)要加強(qiáng)監(jiān)管，予以規(guī)范。另一類(lèi)是股權(quán)眾籌資金投向前景不是特別明朗的領(lǐng)域，只要平臺(tái)充分披露信息，這時(shí)作為投資者理應(yīng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

今年7月18日，央行等十部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》（下稱(chēng)《指導(dǎo)意見(jiàn)》），這讓互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)內(nèi)人士長(zhǎng)舒了一口氣。《指導(dǎo)意見(jiàn)》如期而至，在監(jiān)管職責(zé)劃分上，證監(jiān)會(huì)是負(fù)責(zé)股權(quán)眾籌融資的監(jiān)督管理者。黃震也表示，《指導(dǎo)意見(jiàn)》最重要的是明確了股權(quán)眾籌在試點(diǎn)階段的重點(diǎn)是扶植小微企業(yè)，而巨無(wú)霸型的大企業(yè)吸金現(xiàn)象，因?yàn)楦栈萁鹑诎l(fā)展背道而馳，也應(yīng)該叫停了。

對(duì)于平臺(tái)的規(guī)范，黃震也指出，“股權(quán)眾籌平臺(tái)的定位應(yīng)該和P2P平臺(tái)的定位一樣，只作為信息中介，而不是資金中介，不應(yīng)該在中間參與交易，否則有失公正性，同時(shí)，平臺(tái)不能在中間起擔(dān)?；蛘餍诺淖饔?，也不要做誤導(dǎo)性或者虛假性的宣傳”。他還表示，中國(guó)股權(quán)眾籌發(fā)展依然受制于《公司法》、《證券法》法律規(guī)范的要求，在人數(shù)、資金上限方面還是要有突破。

黃震進(jìn)一步分析指出，監(jiān)管容易出現(xiàn)“一放就亂，一管就死”的弊端，在互聯(lián)網(wǎng)金融的部分領(lǐng)域已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)出了這個(gè)苗頭。人們擔(dān)心眾籌領(lǐng)域也像P2P行業(yè)一樣出現(xiàn)亂象，這不無(wú)道理。對(duì)眾籌領(lǐng)域的監(jiān)管得從源頭抓起，眾籌行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)要帶頭嚴(yán)守法律底線(xiàn)，堅(jiān)決杜絕平臺(tái)自身進(jìn)行非法集資。

相比國(guó)外的資本市場(chǎng)，我國(guó)股權(quán)眾籌起步較晚，但發(fā)展速度卻很快，朱鵬煒告訴記者，我國(guó)股權(quán)眾籌的規(guī)模還是太小了，“主要是國(guó)家對(duì)立法的推動(dòng)速度還很緩慢，其次是還存在很多眾籌的基金備案、法律等手續(xù)脫節(jié)，投資人手續(xù)非常復(fù)雜，流程還沒(méi)有完善起來(lái)。老百姓對(duì)這個(gè)新鮮事物接受起來(lái)還是需要一個(gè)過(guò)程。只有更多的人參與其中，慢慢才會(huì)成規(guī)模?！?/p>

對(duì)于手續(xù)的復(fù)雜性，李軍華表示贊同，認(rèn)為這還需要政策部門(mén)的推動(dòng)?！袄缫粋€(gè)企業(yè)200名股東，不可能反復(fù)去工商部門(mén)變更登記，銜接機(jī)制完善起來(lái)，股權(quán)眾籌行業(yè)才可以蓬勃發(fā)展”。

監(jiān)管的缺失還將帶來(lái)平臺(tái)的各行其道，極容易在做平臺(tái)時(shí)“夾帶私貨”——捆綁大公司，用成熟項(xiàng)目的成功來(lái)營(yíng)銷(xiāo)自己，借此樹(shù)立行業(yè)地位，無(wú)情地消費(fèi)大眾和眾籌概念。

在互聯(lián)網(wǎng)背景下，在充分的市場(chǎng)機(jī)制下，股權(quán)眾籌一定會(huì)探索出一條合理規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的模式。因此，應(yīng)該讓市場(chǎng)自己去試錯(cuò)，去探索出最佳解決方案。但在此之前，投資人最好盡可能地將投資控制在自己可承受的范圍之內(nèi)，因?yàn)闊o(wú)數(shù)次的金融危機(jī)表明，市場(chǎng)的自我規(guī)范，會(huì)產(chǎn)生非常高昂的成本，在市場(chǎng)完成自我糾正前，投資人很可能已經(jīng)有所損失。