吳思

基于國家資產(chǎn)負(fù)債表的一項重要改革任務(wù)是建立政府財務(wù)赤字和債務(wù)可持續(xù)性預(yù)測模型

自

2011年以來，多家國外研究機構(gòu)和投資銀行借中國地方政府債務(wù)問題浮出水面之機唱衰中國經(jīng)濟，一些國際評級機構(gòu)據(jù)此調(diào)低了中國主權(quán)級別。

2012年，由時任中國社科院副院長李揚、德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟學(xué)家馬駿、中國銀行首席經(jīng)濟學(xué)家曹遠(yuǎn)征牽頭的三個國內(nèi)研究團隊分別完成了中國國家資產(chǎn)負(fù)債表尤其是政府資產(chǎn)負(fù)債表的編制，以評估中國主權(quán)債務(wù)風(fēng)險及各級政府和各類經(jīng)濟主體的債務(wù)情況。

所謂國家資產(chǎn)負(fù)債表，是將政府、居民、非金融機構(gòu)、金融機構(gòu)等所有經(jīng)濟部門在某一個時點上的所有資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行分類加總，得到反映總體存量的報表。它反映了整個國民經(jīng)濟在特定時點上的資產(chǎn)和負(fù)債的總量、分布、結(jié)構(gòu)和國民財富及總體經(jīng)濟實力的狀況和水平。

因此，國家資產(chǎn)負(fù)債表被視為研究和解釋國家債務(wù)風(fēng)險和經(jīng)濟危機的主要工具。比如，日本野村綜合研究所首席經(jīng)濟學(xué)家辜朝明認(rèn)為，經(jīng)濟衰退是股市和房地產(chǎn)泡沫破滅之后，市場價格的崩潰，致使過度擴張的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表失衡，為了修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，企業(yè)將所有現(xiàn)金流都用于償還債務(wù)，全社會信用緊縮局面就此形成。

十八屆三中全會明確提出，加快建立國家統(tǒng)一的經(jīng)濟核算制度，編制全國和地方資產(chǎn)負(fù)債表。從目前進(jìn)展來看，盡管在資產(chǎn)界定、計價方法、產(chǎn)權(quán)等問題上還存在分歧，但大部分省級政府已經(jīng)完成了試編，正在總結(jié)完善編制原則和方法，并開始研究如何使用資產(chǎn)負(fù)債表。

資產(chǎn)負(fù)債現(xiàn)狀

李揚、馬駿和曹遠(yuǎn)征三個團隊所編制的國家資產(chǎn)負(fù)債表有差異，馬駿和曹遠(yuǎn)征分別采用估值法和推測法編表，李揚則更加關(guān)注杠桿率。其中，李揚團隊最新發(fā)布了《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2015》，將主要數(shù)據(jù)盡可能更新到2014年底。

據(jù)李揚在該報告研討會上發(fā)布的數(shù)據(jù)，從總量上看，2007-2013年，國家總資產(chǎn)從284.7萬億元增加到691.3萬億元，增長406.6萬億元；國家總負(fù)債從118.9萬億元增加到339.1萬億元，增長220.2萬億元。

對于梳理政府有多少“家底”、能夠承受多大程度的債務(wù)壓力，凈資產(chǎn)即總資產(chǎn)減總負(fù)債應(yīng)該是最重要的信息。從資產(chǎn)凈值角度看，2013年中國凈資產(chǎn)總計352.2萬億元。李揚表示，坐擁352.2萬億元的凈資產(chǎn)，說明中國的家底很厚實。

而國家資產(chǎn)負(fù)債率，即總負(fù)債與總資產(chǎn)之比，總體呈上升趨勢。這表明，國家資產(chǎn)的形成，對債務(wù)融資的依賴有所上升，債務(wù)風(fēng)險相應(yīng)提高。

在反映國家主權(quán)債務(wù)風(fēng)險的主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表方面，李揚團隊按寬口徑計算，截至2014年底，中國主權(quán)資產(chǎn)總計227.3萬億元，主權(quán)負(fù)債總計124.1萬億元，資產(chǎn)凈值為103.2萬億元。而考慮到行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)變現(xiàn)能力有限，以及國土資源型資產(chǎn)使用權(quán)無法全部轉(zhuǎn)讓，計算得出的窄口徑中國主權(quán)資產(chǎn)為152.5萬億元，相應(yīng)的主權(quán)資產(chǎn)凈值為28.4萬億元。李揚認(rèn)為，從發(fā)展趨向來看，中國各年主權(quán)凈資產(chǎn)均為正值且呈上升趨勢，在未來一個相當(dāng)長時期內(nèi)，中國發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機的可能性極低，但如果經(jīng)濟增速持續(xù)下滑以及一些或有負(fù)債轉(zhuǎn)為負(fù)債，主權(quán)凈資產(chǎn)的增長動態(tài)有可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

中國目前28.4萬億元的窄口徑主權(quán)資產(chǎn)凈值能應(yīng)對多少次危機？中國社科院經(jīng)濟學(xué)部主任助理張曉晶告訴記者，大蕭條時期美國GDP下降了約三分之一，1997年亞洲金融危機期間印尼、泰國、阿根廷GDP下降了15%-20%。中國以60多萬億的GDP計，如果下跌15%-20%，主權(quán)凈資產(chǎn)能應(yīng)付兩次危機；如果GDP下跌30%，則能應(yīng)對一次危機。

杠桿率方面，2014年末，中國經(jīng)濟整體（含金融機構(gòu)）的債務(wù)總額為150.03萬億元，其占GDP 的比重，從2008 年的170%上升到235.7%。其中，非金融企業(yè)杠桿率（由98%提升到149.1%，隱含的風(fēng)險較大。

李揚說，中國杠桿率迅速上升都是確定無疑的事實，尤其是政府部門加杠桿趨勢明顯，在較長時間內(nèi)可能都不會出現(xiàn)去杠桿的現(xiàn)象，對此必須要有充分準(zhǔn)備。

長期風(fēng)險隱憂

資產(chǎn)負(fù)債表可以顯示很多短期內(nèi)看不見的風(fēng)險。馬駿曾在一場內(nèi)部研討會上對記者表示，“在編制資產(chǎn)負(fù)債表時，我們深切感受到一些短期政策看不到甚至故意忽視了長期問題，將導(dǎo)致中長期債務(wù)負(fù)擔(dān)?！?/p>

一個例子是2008-2009年的大規(guī)模刺激，當(dāng)時并沒有過多顯示在財政上，財政赤字1萬億左右，占GDP的3%，在全世界范圍比較起來是比較穩(wěn)健的。但據(jù)馬駿計算貨幣超發(fā)額，顯示金融刺激在那兩年達(dá)到10萬億?！罢f得簡單一點就是，當(dāng)時的刺激大量都是隱性的，財政預(yù)算上看不見，最后成本體現(xiàn)在負(fù)債上，未來將要償還但很可能沒有償還能力”。事實上，現(xiàn)在已經(jīng)可以看到一些后遺癥。馬駿表示，最近不斷清查地方融資平臺債務(wù)，這些債務(wù)中估計有一半多是2009年以后形成的。

還有一個例子是養(yǎng)老金債務(wù)。馬駿和曹遠(yuǎn)征都做了估算，前者認(rèn)為今后幾十年養(yǎng)老金缺口相當(dāng)于70%多的GDP，后者估算得出有18萬億的缺口。馬駿告訴記者，不管是哪種方法，這個數(shù)字都非常之大，養(yǎng)老金是政府今后要承擔(dān)的一種債務(wù)，這樣的壓力需要算賬才能讓人理解，把未來成本顯性化，否則根本沒人認(rèn)識到這是個問題。

李揚進(jìn)一步指出，從國家資產(chǎn)負(fù)債表分析，負(fù)債方最大的潛在風(fēng)險是人口老齡化和地方政府債務(wù)。此外，資產(chǎn)方最大的風(fēng)險則是經(jīng)營性國有資產(chǎn)杠桿率過高，國有企業(yè)通過提高杠桿率進(jìn)行擴張，在經(jīng)濟下行期，資產(chǎn)變現(xiàn)能力差，可能存在較大的估值風(fēng)險。

在馬駿看來，杠桿率高的根本原因是軟預(yù)算約束。借了錢基本預(yù)期不需要償還，債務(wù)成本也很低，以致于對借款的需求幾乎無窮大，這是國有企業(yè)非常典型的預(yù)算軟約束問題。

為了去杠桿，“杠桿轉(zhuǎn)移”也是近來經(jīng)常被提到的一個說法。李揚說，“考慮到中國各級政府和國有金融機構(gòu)事實上屬于統(tǒng)一產(chǎn)權(quán)主體，我們并不反對這種轉(zhuǎn)移。但不贊成將企業(yè)部門的杠桿向居民部門轉(zhuǎn)移的做法，如前段時間居民部門加杠桿投資股市，近期股市劇烈波動，對此種思路給出了負(fù)面評價?！?/p>

資產(chǎn)負(fù)債表框架下的改革方向

基于資產(chǎn)負(fù)債表的一項重要改革任務(wù)是建立政府財務(wù)赤字和債務(wù)可持續(xù)性預(yù)測模型。馬駿曾對長期財政壓力進(jìn)行了評估。最大的壓力來自于對養(yǎng)老金替代率的過度承諾、人口老齡化和養(yǎng)老金空賬，相當(dāng)于70%的GDP。醫(yī)療是養(yǎng)老金之后第二大壓力，相當(dāng)于45%的GDP。第三大壓力是環(huán)保，大概相當(dāng)于百分之十幾的GDP。地方融資平臺排在第四位，可能違約而需要政府兜底的壓力相當(dāng)于5%-6%的GDP，數(shù)字相對較小，但最近幾年要解決這個問題，而其他三項都是10-30年的壓力。

比如養(yǎng)老金缺口的壓力，馬駿提供了兩條解決途徑：一是將國有資產(chǎn)劃撥進(jìn)去，二是提高退休年齡。根據(jù)他的定量計算，將男性和女性的退休年齡分別提高至64歲和59歲，再加上把80%的已經(jīng)上市的國有企業(yè)的股份劃撥到社?；?，基本上能彌補這個窟窿。

對此，馬駿建議要把不同的預(yù)算打通。所謂不同的預(yù)算，現(xiàn)在有四本賬，一本是一般性預(yù)算，即傳統(tǒng)上我們看到的財政收支，另外是國有企業(yè)經(jīng)營預(yù)算和社保、土地出讓金預(yù)算?！斑@幾塊現(xiàn)在基本上是各自為政，因為體制上的原因，要想把其中一塊有盈余或有凈資產(chǎn)的部分搬到另一塊來彌補窟窿非常困難。這就要求幾本賬要打通，當(dāng)養(yǎng)老金有缺口時，國企或土地出讓金的部分資產(chǎn)可以補進(jìn)去。一個關(guān)鍵推動力是把這件事情講清楚，讓大家知道風(fēng)險有多大、有多少資產(chǎn)可以盤活，如果現(xiàn)在不改革體制，將來某一本賬出現(xiàn)危機并傳導(dǎo)至整個經(jīng)濟的風(fēng)險會上升。”

在財政部財科所所長劉尚?？磥恚瑖屹Y產(chǎn)負(fù)債表發(fā)揮作用的基礎(chǔ)是完善產(chǎn)權(quán)制度。各個地方的資源從產(chǎn)權(quán)來說都是國家的，但是地方政府如何分解、是否也有一定的產(chǎn)權(quán)、如何使產(chǎn)權(quán)或所有權(quán)之間在債務(wù)方面也有相應(yīng)的責(zé)任，是需要加以明確的。產(chǎn)權(quán)制度不完善會導(dǎo)致機會主義和風(fēng)險大鍋飯的問題。財政部也在考慮這個事情，打算在財稅改革任務(wù)里提出來。

地方債問題

中國地方債務(wù)問題頻頻引發(fā)國際機構(gòu)關(guān)注。IMF稱，受2008年刺激計劃影響，中國地方政府融資平臺加速發(fā)展，地方基礎(chǔ)設(shè)施項目融資或成為中國財政風(fēng)險潛在源頭。隨后，惠譽和穆迪相繼下調(diào)中國信用評級，理由均與地方政府債務(wù)有關(guān)。地方債務(wù)問題的緊迫性要求摸清地方政府的資產(chǎn)狀況和發(fā)債能力。

據(jù)審計署公布的數(shù)據(jù)，截至2013年6月底，全國政府性債務(wù)為30.27萬億元人民幣，其中全口徑地方政府性債務(wù)合計17.89萬億元，地方政府舉債來源過度依賴銀行貸款和過度依賴土地償債，容易引發(fā)財政和金融風(fēng)險交叉感染。

穆迪副總裁諸蜀寧對記者表示，地方政府債務(wù)的挑戰(zhàn)不僅表現(xiàn)在債務(wù)總量上，更大的是債務(wù)結(jié)構(gòu)問題。以江蘇省為例，1年、2年到期債務(wù)的存量占比分別為35%、25%，6-10年到期債務(wù)為0；而這筆資金的80%以上用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等長期項目，這就導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債期限存在錯配。

此外，還有或有債務(wù)的問題。諸蜀寧表示，與相同及更高評級的美國、澳大利亞、英國、韓國等政府相比，中國的政府債務(wù)仍有充裕的財政空間，與較低評級的愛爾蘭、西班牙、葡萄牙等政府相比，中國的債務(wù)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其債務(wù)上限。而中國最大的財政風(fēng)險來自于地方政府債務(wù)，盡管疲弱的房地產(chǎn)市場出現(xiàn)回穩(wěn)的初步跡象，但仍導(dǎo)致地方政府或有負(fù)債規(guī)模擴大。

劉尚希在接受記者采訪時指出，政府債務(wù)與企業(yè)債務(wù)不同，對政府來講，隱性負(fù)債具有很大的不確定性。例如在2008年金融危機時，歐洲國家的負(fù)債率本來不高，但是危機爆發(fā)后政府負(fù)債率迅速飆升至100%以上。政府在出現(xiàn)危機時要去救市，這部分就屬于政府的或有債務(wù)。由于是或有債務(wù)，因此還涉及到政府承擔(dān)多大責(zé)任的問題，于是審計署使用了政府性債務(wù)的說法，“地方現(xiàn)有負(fù)債仍是一筆糊涂賬。地方政府的負(fù)債是審計審出來的，而不是會計準(zhǔn)則核算出來的，有估算的成分，哪些是直接負(fù)債、哪些是隱性負(fù)債，地方政府可以調(diào)整?！?/p>

用發(fā)債替代融資平臺是規(guī)范地方政府融資方式的重要機制，而發(fā)債的前提是獲得評級。因為還無法提供資產(chǎn)負(fù)債表，評級公司基本上只能使用不規(guī)范的替代做法。

諸蜀寧表示，目前中國省級地方政府評級之間差距較小，且均處于不低于單A級別區(qū)間范圍內(nèi)。評級不是看地方經(jīng)濟發(fā)展情況和政府財務(wù)狀況，主要考慮的是中央政府支持。中央支持和保護(hù)尚處于發(fā)展初期的地方政府債券市場，是目前評估省級政府信用度的關(guān)鍵因素。

中誠信評級公司主管吳進(jìn)也告訴記者，中國評級機構(gòu)給出的評級區(qū)間較為有限，這幾個區(qū)間很難把信用風(fēng)險真實反映出來，也會影響到風(fēng)險定價。但隨著債券市場的擴容，評級區(qū)間有擴大的趨勢，如果信用風(fēng)險上升，出現(xiàn)較大的級別調(diào)整也是有可能的。

財政透明度

資產(chǎn)負(fù)債表可以從技術(shù)層面迫使政府增加透明度和自我約束。

去年李揚和馬駿團隊開始參與一些地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的編制項目，主要工作是幫他們做模擬評級和中長期債務(wù)可持續(xù)性預(yù)測模型。馬駿坦言，“現(xiàn)在最大的擔(dān)心是政府編了表但不公布，因為財務(wù)數(shù)據(jù)都是地方政府的機密，我們?yōu)樗麄兲峁┳稍儠r，通常只要求我們把資產(chǎn)負(fù)債表的運用方法教給他們，數(shù)字不告訴我們或者要簽訂保密協(xié)議?！?/p>

諸蜀寧表示，準(zhǔn)確地對地方債券市場信用進(jìn)行評級需要大量即時一致的財務(wù)與債務(wù)數(shù)據(jù)，包括地方經(jīng)濟基本面、財務(wù)表現(xiàn)、債務(wù)負(fù)擔(dān)、政策規(guī)劃各個方面。

在推進(jìn)數(shù)據(jù)透明度方面，諸蜀寧表示，監(jiān)管環(huán)境與市場環(huán)境都將發(fā)揮作用。一方面上級監(jiān)管部門要求增強信息披露的主動性；另一方面，如果投資者和市場人士比較關(guān)注信息披露的話，信息披露不足可以影響到債券發(fā)行的評級和定價，它們也會有壓力去改善。

穆迪發(fā)布的分析報告顯示，2012年美國公開的財務(wù)信息包括權(quán)責(zé)發(fā)生制報表、資產(chǎn)負(fù)債表、債務(wù)信息、或有債務(wù)和養(yǎng)老金權(quán)責(zé)披露；而中國僅公布收付實現(xiàn)制報表和匯總報表，預(yù)計到2017年中國將公開權(quán)責(zé)發(fā)生制報表、資產(chǎn)負(fù)債表和債務(wù)信息。

馬駿向地方政府建議，即使現(xiàn)在財政部沒有要求披露地方資產(chǎn)負(fù)債表，也要盡可能披露一些數(shù)字，表明其在財政透明度方面是領(lǐng)先的。地方政府甚至可以出來做路演，直接面對投資者，比如告訴投資者資產(chǎn)負(fù)債總量、擔(dān)保項目、擔(dān)保名義數(shù)量、擔(dān)保期限、可能承擔(dān)的責(zé)任，提高地方政府在資本市場上的透明度。當(dāng)然，最好是披露全口徑資產(chǎn)負(fù)債表，不能只披露一小部分負(fù)債，財政部應(yīng)該加以指引。如果地方政府想在獨立發(fā)債方面獲得領(lǐng)先位置，就不得不互相競爭來增加透明度，這將是一個非常正向的改革。