谷美盈 賈洪彬

【摘 要】PPP模式由于前期投資大，投資回收期較長，會導致私人投資者積極性不高。而資產證券化這種融資方式可以幫助私人投資者快速回收資金，兩者具有天然的契合性。但是由于PPP項目的特殊性，在與資產證券化結合的實際操作中仍有很多問題需要解決。

【關鍵詞】PPP；資產證券化；合法性

PPP模式，即公私合營模式，指政府為了建設城市基礎設施項目、提供某種公共物品和服務，以特許權協議為基礎，與私人企業(yè)形成的一種伙伴式合作關系。在PPP模式中，政府通過特許經營權、財政補貼等事先公開的收益約定規(guī)則，使私人企業(yè)獲得長期穩(wěn)定收益。相對于傳統的公共物品提供方式，PPP模式能夠提高公共產品的供給效率、降低財政預算、減輕財政負擔，同時還能合理分配風險，降低融資難度。

但是，隨著對PPP模式探討的逐漸深入，眾多研究者提出了PPP模式存在的一個問題：由于前期的巨大投資，公用事業(yè)回收期較長，私人企業(yè)無法在短期內收回投資，可能導致其參與的積極性不高。同時政府對公用事業(yè)產品價格的限定，會在賦予企業(yè)特許經營權的同時使其喪失適當漲價加速回款的可能性。如果PPP項目可以有效并相對快速地獲得收益，勢必能夠吸引更多的私人企業(yè)。為此，選擇將PPP項目資產證券化是一條很好的路徑。

資產證券化是指缺乏流動性，但未來能產生穩(wěn)定現金流的資產，匯集成資產池，通過結構性的重組，進而轉換成可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。其一般流程是發(fā)起人將資產出售給特殊目的載體，特殊目的載體以該資產為基礎資產向投資者發(fā)行證券，收回現金付給發(fā)起人，在以后的年度以每年的現金流支撐證券本息的償還。在企業(yè)的資產證券化業(yè)務之中，所出售一般是未來的現金流量。

鑒于PPP本身存在的問題，以及資產證券化業(yè)務的特點，可以將兩者有機結合。首先，PPP項目涉及的基礎資產本身質量較高，而且政府參與其中，更增加了未來收益的穩(wěn)定性，使之獲得更高的信用評級，從而有利于增加投資者的信心，也能降低企業(yè)的融資成本。因此，PPP項目比較適合進行資產證券化；其次，通過發(fā)行資產支持證券，能夠拓寬投資者的投資渠道。由于以PPP項目未來收益權作為基礎資產發(fā)行的證券的收益率高于國債的收益率，而且風險相對于其它投資產品又要低，因此此種資產支持證券的推出將豐富投資者可供選擇的投資品種。

但是由于PPP項目的特殊性，在與資產證券化結合的實際操作中仍有很多問題亟待解決：

1.特許經營權轉讓的合法性問題

在上述PPP資產證券化業(yè)務中，基礎資產主要由特許經營收費收入構成。特許經營收費收入是私人企業(yè)憑借擁有的特許經營權，根據其所提供的特許經營服務，向用戶收取的現金收入。在操作上會產生如下問題：特許經營權是否需要和特許經營收入同時轉讓？從而又引發(fā)了同時轉讓的合法性和未同時轉讓的合法性問題：如特許經營權同時轉讓，專項計劃是否能夠成為特許經營權的持有主體？如特許經營權未同時轉讓，收費收入單獨轉讓是否可以滿足資產證券化真實出售及破產隔離的需求。

筆者認為，允許專項計劃持有特許經營權將有利于進一步實現真實出售和破產隔離等資產證券化必備要素，為在PPP項目中進行資產證券化操作帶來便利。

2.政府和私人企業(yè)權益的確定問題

PPP模式中政府與私人企業(yè)皆持有項目股份，因此，企業(yè)不能在未協商的情況下將所有的現金流量都拿來進行證券化出售。這就出現了政府和企業(yè)權益的確定問題。

為解決這一問題，在PPP項目設立的初期就應該設立相關條款，來確定政府與私人企業(yè)雙方的權益，對于未來可能發(fā)生的權益出售的處理辦法也有要進行明確。實踐中在政府與私人企業(yè)共同持股的情況下，經常會發(fā)生政府因不了解資產證券化業(yè)務的內容，因有所顧慮而禁止將公用事業(yè)未來現金流進行出售的案例。因此，就要求在PPP模式開始的階段就要考慮到進行相關業(yè)務的可能，雙方對于進行此種業(yè)務達成一致和諒解，并形成相關協議，以促成PPP模式的成功和資產證券化業(yè)務的進行。

3.對于資產支持證券的增級問題

在當前私募市場中，私人企業(yè)作為原始權益所有人很明顯不能對證券的增級起到很大的作用，而只要有政府的加入就能使資產支持證券獲得高信用評級。將資產證券化應用于PPP模式中，表面上由于其支持現金流的底層資產擁有政府的部分股份，將會得到投資者的極大認同。但實際上，政府在此項融資活動中，并未對融資提供任何擔保，相關機構在設計資產支持證券產品時，仍然需要采用傳統的內外部增級手段進行增級。因此在發(fā)行資產支持證券時，應將此問題充分告知投資者，以免為政府以及各方帶來不必要的困擾。

4.其它問題

另外一個值得我們關注的問題是政府行為對PPP項目的影響。例如，高速路在節(jié)假日免費的政策會影響高速公路收費的現金流，相應的投資者對此類情況的憂慮會增加項目的融資成本，而且，政策的浮動也會對收入的評估以及證券的定價帶來比較大的影響，這一點應當引起我們立法者的注意。

PPP與資產證券化業(yè)務均屬于近年來市場上出現的新興事物。對于如何將兩者結合，目前無論是在理論上或是在市場實踐上均尚缺乏有益嘗試。但是基于PPP的發(fā)展需求，以及其與資產證券化業(yè)務在融資上的天然契合性，對于兩者的結合市場依然看好。筆者認為，隨著理論以及法律法規(guī)的進一步完善和市場實踐的進一步探索，必將產生兩者更好的結合與操作模式。將資產證券化用于PPP項目中也必將為投資者、私人企業(yè)以及政府帶來多方共贏的結果。

參考文獻：

[1]賈洪彬.資產證券化業(yè)務中原始權益人的會計處理[J].中國管理信息化，2015（6）.

[2]伍興龍.資產證券化風險隔離機制之法律問題研究[D].北京：中國政法大學，2004

作者簡介：

谷美盈（1991—），女，漢族，江西省九江市人，財政學碩士，研究方向：國家稅收。

賈洪彬（1990—），男，漢族，吉林省松原市人，會計學碩士，研究方向：會計信息化。