（山西大學(xué)商務(wù)學(xué)院 山西太原030031）

一、綜述

隨著我國市場經(jīng)濟體制的形成與完善，企業(yè)變革的進程也在日益推進。高新技術(shù)企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險是衡量其是否健康可持續(xù)發(fā)展的重要因素，它直接影響到行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的發(fā)展?，F(xiàn)有理論認為財務(wù)風(fēng)險的影響因素分為內(nèi)因和外因，確定財務(wù)風(fēng)險的形成緣由，對防范和預(yù)警財務(wù)風(fēng)險具有一定的理論意義；高新技術(shù)企業(yè)用其有效的數(shù)據(jù)，對財務(wù)風(fēng)險影響因素進行分析，找出各因素的預(yù)警線或者預(yù)警范圍，為高新技術(shù)企業(yè)建立有效的財務(wù)風(fēng)險管理體系，完善財務(wù)風(fēng)險控制方法，促進其有效發(fā)展壯大具有較強的現(xiàn)實意義。

魏宏江（2009）指出，企業(yè)資產(chǎn)活動和生存經(jīng)營方面的數(shù)據(jù)主要體現(xiàn)在經(jīng)營現(xiàn)金流上，所以現(xiàn)金及其流動性直接操控著高新技術(shù)企業(yè)是否能繼續(xù)生存下去。短時間內(nèi)，若企業(yè)想要生存并發(fā)展經(jīng)營水平，并不是強調(diào)盈利，而是著重考慮能否擁有充足的現(xiàn)金用于各項支出并能維持一定時間。庫存、到期負債、應(yīng)收和預(yù)付賬款的增加便是該風(fēng)險的主要體現(xiàn)。表面上看企業(yè)的資產(chǎn)總值在增加，但相當(dāng)一部分資產(chǎn)是處于具有潛在風(fēng)險的形態(tài)中，這樣必然增加經(jīng)營風(fēng)險。為了短時間內(nèi)激增銷售數(shù)據(jù)，很多營銷者采用賒銷的方式，使賬面上出現(xiàn)大量的應(yīng)收賬款，直接導(dǎo)致許多優(yōu)質(zhì)資源無償被債務(wù)人使用。

二、影響高新技術(shù)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的因素

首先，企業(yè)獲取財務(wù)杠桿利息→使普通股利潤大幅度變動→增大負債→息稅前利潤下降→無法彌補固定利息支出→每股利潤加劇下降→增大財務(wù)風(fēng)險。根據(jù)上述關(guān)系得知，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，財務(wù)風(fēng)險越高；反之，財務(wù)風(fēng)險越低。其次，為了了解企業(yè)的經(jīng)營狀況和資金流轉(zhuǎn)信息，一般會選取并分析被研究公司的營運能力。即資金周轉(zhuǎn)好→管理水平高→資金利用效率高→資金鏈斷裂的風(fēng)險小→財務(wù)風(fēng)險小，反之，資金周轉(zhuǎn)狀況差，財務(wù)風(fēng)險也較大。第三，盈利能力將體現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營實力，沒有盈利企業(yè)就難以談發(fā)展，企業(yè)獲得的利潤越多發(fā)展計劃越長遠，抵御風(fēng)險能力也就越強。即，企業(yè)獲取利潤的能力與企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險成反比。最后，發(fā)展能力即企業(yè)成長能力，代表了企業(yè)從事經(jīng)營活動過程中擴大經(jīng)營范圍和規(guī)模的能力。假設(shè)企業(yè)發(fā)展能力越強，在一定范圍內(nèi)規(guī)模擴大越快，盈利能力在一定范圍內(nèi)持續(xù)增長，則企業(yè)抵御風(fēng)險的能力也就越強，面臨的財務(wù)風(fēng)險越小。綜上所述，筆者提出如下四個假設(shè)：

假設(shè)1：財務(wù)杠桿對財務(wù)風(fēng)險有影響，且二者正相關(guān)。

假設(shè)2：營運能力對財務(wù)風(fēng)險有影響，且應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與財務(wù)風(fēng)險呈反向變動。

假設(shè)3：盈利能力對財務(wù)風(fēng)險有影響，且資產(chǎn)凈利率和銷售凈利率與財務(wù)風(fēng)險負相關(guān)，股東權(quán)益報酬率與財務(wù)風(fēng)險正相關(guān)。

假設(shè)4：發(fā)展能力對財務(wù)風(fēng)險有影響，且銷售增長率與財務(wù)風(fēng)險正相關(guān)，資產(chǎn)增長率、股權(quán)資本增長率與財務(wù)風(fēng)險負相關(guān)。

三、高新技術(shù)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險影響因素分析

（一）樣本的選取

1.樣本選取。本文收集了10家高新技術(shù)企業(yè)2012年至2014年在上海證券交易所主板上市交易的相關(guān)財務(wù)報表數(shù)據(jù)，遵循的原則為：（1）在上海證券交易所上市時間連續(xù)超過三年且流通股為A股；（2）上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)真實有效；（3）剔除了金融行業(yè)。

2.數(shù)據(jù)來源。本文實證分析的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安金融經(jīng)濟信息數(shù)據(jù)庫及網(wǎng)站上所披露的相關(guān)報表數(shù)據(jù)。通過資料的收集和數(shù)據(jù)的加工整理進行實證分析。

（二）定義變量

1.關(guān)于財務(wù)風(fēng)險變量的度量。選取不同的財務(wù)風(fēng)險變量的主要依據(jù)是選取指標種類的個性化。度量上市公司財務(wù)風(fēng)險的方法一般有兩種：一種是以市場數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，股票收益的變動為依據(jù)，國外應(yīng)用比較廣泛；另一種是以會計數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)，會計收益的變動為依據(jù)，國內(nèi)應(yīng)用較多。各國學(xué)者采用較多的Z積分模型法，是由美國專家埃特曼提出的，第一次用于研究關(guān)于公司破產(chǎn)問題。其中提到的Z值是根據(jù)誤判率最小原則，從無數(shù)個財務(wù)指標中選擇了比較有分量的五個變量，最終產(chǎn)生一個判斷企業(yè)財務(wù)狀況是否健康、是否可持續(xù)發(fā)展的概率值。其判定模型是：

Z=0.012X1+0.014X2+0.033X3+0.006X4+0.999X5

其中，X1=營運資本/總資產(chǎn)；X2=留存收益/總資產(chǎn)；X3=息稅前利潤/總資產(chǎn)；X4=權(quán)益市值/賬面總負債；X5=收入/總資產(chǎn)。

2.關(guān)于營運能力變量的度量。存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這四個數(shù)據(jù)在衡量營運能力方面占有重要位置。為了數(shù)據(jù)的收集方便和使營運能力的評價更加完善，本文選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率進行研究。

3.關(guān)于盈利能力變量的度量。評價企業(yè)盈利能力的財務(wù)比率主要有資產(chǎn)報酬率、資產(chǎn)息稅前利潤率、資產(chǎn)利潤率、資產(chǎn)凈利率等。本文選取資產(chǎn)凈利率、股東權(quán)益報酬率和銷售凈利率進行研究。

4.關(guān)于發(fā)展能力變量的度量。評價企業(yè)自我發(fā)展能力的指標有很多，本文選取銷售增長率、資產(chǎn)增長率和股權(quán)資本增長率來進行研究。

5.關(guān)于財務(wù)杠桿變量的度量。評價財務(wù)杠桿主要用財務(wù)杠桿系數(shù)來測算，由于考慮到稅前利潤變動額和稅后利潤變動額計算復(fù)雜、工程量大，本文著重選取資產(chǎn)負債率來研究。

（三）影響指標的篩選

本文將實證分析財務(wù)杠桿、營運能力、盈利能力、發(fā)展能力對財務(wù)風(fēng)險的影響程度，根據(jù)中國高新技術(shù)企業(yè)的具體數(shù)據(jù)，提取了對應(yīng)的解釋變量和被解釋變量：被解釋變量為財務(wù)風(fēng)險水平，提取Z積分模型法中的Z值來計算；將財務(wù)杠桿、營運能力、盈利能力、發(fā)展能力作為解釋變量，分別用資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)增長率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、股東權(quán)益報酬率、銷售凈利率、銷售增長率、資產(chǎn)凈利率、股權(quán)資本增長率等指標來衡量。

（四）描述統(tǒng)計

1.高新技術(shù)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險影響因素。我國高新技術(shù)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險影響因素如下頁表1所示。從下頁表1可以看出，資產(chǎn)負債率平均值2012年為54.8426，2013年為55.1995，2014年為54.1958，平均值先升后降，標準差也是先升后降?？梢娯攧?wù)杠桿三年內(nèi)的總體趨勢是下降。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均值總體偏升高，營運能力呈上升趨勢。從下頁續(xù)表1可以看出，股東權(quán)益報酬率、資產(chǎn)凈利率先向上變動后向下變動，總體呈上升變化的趨勢，銷售凈利率整體呈向下變化的趨勢。盈利能力無法衡量。發(fā)展能力三個財務(wù)比率先升后降，整體上升。

2.財務(wù)風(fēng)險分析。根據(jù)埃特曼對財務(wù)風(fēng)險水平Z值評價標準：區(qū)分該企業(yè)是否評定為破產(chǎn)企業(yè)分界點的值為2.675，當(dāng)Z值小于1.81時，評定為破產(chǎn)企業(yè)，表明企業(yè)經(jīng)營過程中出現(xiàn)了嚴重問題，財務(wù)運行狀況相對較差，也存在較大的財務(wù)風(fēng)險；當(dāng)Z值介于1.81和0.675之間時，評定企業(yè)處于一種“黑色地帶”，表明企業(yè)的財務(wù)狀況波動較大，不穩(wěn)定因素強，需要重新考慮企業(yè)的發(fā)展方向，并加強管理與整頓；當(dāng)Z值大于2.675時，評定為非破產(chǎn)企業(yè)，表明企業(yè)的財務(wù)狀況波動較小，財務(wù)狀況運行相對良好，也就是說破產(chǎn)的可能性基本上不存在。從表2可以看出，2012年—2014年，這10家高新技術(shù)上市公司有90%的公司財務(wù)運行狀況良好，另外10%的公司財務(wù)狀況波動較大，但沒有公司財務(wù)狀況較差，也不存在較大財務(wù)風(fēng)險。從整體上說，統(tǒng)計結(jié)果顯示，2012年樣本均值為：Z=6.7442，標準差為2.9207；2013年樣本均值為：Z=7.5129，標準差為3.0413；2014年樣本均值為Z=9.1083，標準差為3.8141。數(shù)據(jù)表明高新技術(shù)上市公司整體的財務(wù)狀況不存在較大風(fēng)險，各項指標趨于正?；?。表2、表3列示出了我國高新技術(shù)上市公司財務(wù)風(fēng)險狀況。

表2 樣本企業(yè)財務(wù)風(fēng)險描述性統(tǒng)計量

表3 樣本企業(yè)財務(wù)風(fēng)險分布狀況

（五）結(jié)果分析

1.各因素與高新技術(shù)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系。表4是對10家高新技術(shù)上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)進行回歸分析的結(jié)果。從中可以分析出：財務(wù)風(fēng)險z值與財務(wù)杠桿指標資產(chǎn)負債率（X1）呈正相關(guān)變動關(guān)系；財務(wù)風(fēng)險z值與營運能力指標應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（X2）呈負相關(guān)變動關(guān)系，與存貨周轉(zhuǎn)率（X3）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X4）呈正相關(guān)變動關(guān)系；財務(wù)風(fēng)險z值與盈利能力指標資產(chǎn)凈利率（X5）和銷售凈利率（X7）呈負相關(guān)變動關(guān)系；與股東權(quán)益報酬率（X6）呈正相關(guān)變動關(guān)系；與發(fā)展能力指標銷售增長率（X8）呈正相關(guān)變動關(guān)系，與資產(chǎn)增長率（X9）、股權(quán)資本增長率（X10）呈負相關(guān)變動關(guān)系。

表4 回歸結(jié)果表

2.各因素的主次影響。其中，盈利能力指標的相關(guān)程度大于營運能力指標和發(fā)展能力指標的相關(guān)程度。同時還能看出：（1）從擬合優(yōu)度來看，多重可決系數(shù)R2=0.5277，調(diào)整后的多重可決系數(shù)R2=0.2792，小于0.5，擬合程度較差。（2）從回歸方程的顯著性來看，與“資產(chǎn)負債率”參數(shù)對應(yīng)的 t統(tǒng)計量為 2.6254＞t0.05（30-3）=1.7033，說明資產(chǎn)負債率對財務(wù)風(fēng)險水平的影響顯著；與“應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率”的參數(shù)對應(yīng)的t統(tǒng)計量為∣-0.0231∣＜1.7033，說明應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率對財務(wù)風(fēng)險水平的影響不顯著；與“存貨周轉(zhuǎn)率”的參數(shù)對應(yīng)的t統(tǒng)計量為0.6163＜1.7033，說明存貨周轉(zhuǎn)率對財務(wù)風(fēng)險水平的影響不顯著，與“總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”的參數(shù)對應(yīng)的t統(tǒng)計量為0.7886＜1.7033，說明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對財務(wù)風(fēng)險水平的影響不顯著，與“資產(chǎn)凈利率”的參數(shù)對應(yīng)的t統(tǒng)計量為∣-1.9136∣＞1.7033，說明資產(chǎn)凈利率對財務(wù)風(fēng)險水平的影響顯著，與“股東權(quán)益報酬率”的參數(shù)對應(yīng)的t統(tǒng)計量為1.6941＜1.7033，說明股東權(quán)益報酬率對財務(wù)風(fēng)險水平的影響不顯著，與“銷售凈利率”的參數(shù)對應(yīng)的t統(tǒng)計量為∣-1.2172∣＜1.7033，說明銷售凈利率對財務(wù)風(fēng)險水平的影響不顯著，與“銷售增長率”的參數(shù)對應(yīng)的t統(tǒng)計量為0.1528＜1.7033，說明銷售增長率對財務(wù)風(fēng)險水平的影響不顯著，與“資產(chǎn)增長率”的參數(shù)對應(yīng)的t統(tǒng)計量為∣-0.1986∣＜1.7033，說明資產(chǎn)增長率對財務(wù)風(fēng)險水平的影響不顯著，與“股權(quán)資本增長率”的參數(shù)對應(yīng)的t統(tǒng)計量為∣-0.5924∣＜1.7033，說明股權(quán)資本增長率對財務(wù)風(fēng)險水平的影響不顯著。F 檢驗統(tǒng)計量為 2.1234＜F0.1（2，27）=2.51，回歸關(guān)系不太顯著，說明從整體來看，四項指標對于高新技術(shù)企業(yè)來講影響較小，但資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)凈利率對財務(wù)風(fēng)險的影響較大。

四、高新技術(shù)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險評析

高新技術(shù)上市公司有其特有的特點：資金投入大，高投資、高回報的同時高風(fēng)險隨之而來。高新技術(shù)上市公司相比暫時仍未上市的高新技術(shù)企業(yè)來講，經(jīng)營業(yè)績較好，所以其獲得資金的渠道會明顯增多。為了進一步擴大研發(fā)創(chuàng)新性、開拓市場，很多高新技術(shù)上市公司會選擇低成本的負債融資，借助財務(wù)杠桿的作用，當(dāng)公司收益上下浮動，經(jīng)營出現(xiàn)輕微虧損，判斷出現(xiàn)財務(wù)危機的可能性較大。為了能及時地掌握高新技術(shù)上市公司財務(wù)危機進展的動態(tài)并要規(guī)避風(fēng)險，需要管理人員更加努力地研究財務(wù)風(fēng)險識別模型。

（一）分項財務(wù)風(fēng)險指標評析

根據(jù)本文的假設(shè)再結(jié)合實際數(shù)據(jù)得出以下結(jié)論：財務(wù)杠桿對財務(wù)風(fēng)險有影響，且呈正相關(guān)；營運能力對財務(wù)風(fēng)險有影響，且應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與財務(wù)風(fēng)險成反比例變化，存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與財務(wù)風(fēng)險成反比例變化；盈利能力對財務(wù)風(fēng)險有影響，且資產(chǎn)凈利率和銷售凈利率與財務(wù)風(fēng)險成反比例變化，股東權(quán)益報酬率與財務(wù)風(fēng)險成正比例變化；發(fā)展能力對財務(wù)風(fēng)險有影響，且銷售增長率與財務(wù)風(fēng)險成正比例變化，資產(chǎn)增長率、股權(quán)資本增長率與財務(wù)風(fēng)險成反比例變化。

這要求高新技術(shù)企業(yè)在符合行業(yè)要求的前提下將財務(wù)杠桿、股東權(quán)益報酬率及銷售增長率的數(shù)值降低，將存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷售凈利率、資產(chǎn)增長率和股權(quán)資本增長率等指標適當(dāng)性升高，以求財務(wù)風(fēng)險最小化。

（二）財務(wù)風(fēng)險評價標準體系的評價

建立恰當(dāng)?shù)呢攧?wù)風(fēng)險評價體系，早日實現(xiàn)對財務(wù)風(fēng)險的監(jiān)控。隨著高新技術(shù)企業(yè)廣泛的影響力和不斷受到社會各方的關(guān)注，該類公司內(nèi)部的運轉(zhuǎn)情況特別是財務(wù)情況，會對公司內(nèi)部有關(guān)人員決策的準確性和及時性造成一定程度的影響，也會對公司外部蓄勢待發(fā)的投資者等相關(guān)群體產(chǎn)生相對影響。所以，相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)出臺政策法規(guī)監(jiān)督高新技術(shù)企業(yè)將財務(wù)風(fēng)險評價早日納入公司內(nèi)部控制中，同時鼓勵公司定時發(fā)布財務(wù)風(fēng)險評價及分析結(jié)果，從根源上實現(xiàn)實時監(jiān)控，監(jiān)督企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險狀況，起到高新技術(shù)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險預(yù)警的作用。

五、結(jié)束語

本文在分析相關(guān)理論的基礎(chǔ)上，基于Z積分模型法的結(jié)論，結(jié)合高新技術(shù)企業(yè)實際特征，對10家高新技術(shù)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進行了風(fēng)險因素實證研究，明確其財務(wù)風(fēng)險涉及到的各因素間的相關(guān)關(guān)系及影響力，為高新技術(shù)企業(yè)防范財務(wù)風(fēng)險、擴大發(fā)展空間、提高營運能力提供依據(jù)。但是由于本文選取數(shù)據(jù)時間為三年，使得報表信息質(zhì)量存在一定局限；樣本僅選取10家上市公司，不構(gòu)成大樣本，對統(tǒng)計分析的準確性會產(chǎn)生一定偏誤。進一步研究需要在解決上述不足的前提下，嘗試分析該行業(yè)受到其他行業(yè)的影響，需要運用面板數(shù)據(jù)進行分析。