劉世欣　王大威

改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展，至今成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體。中國資本市場(chǎng)也相應(yīng)快速發(fā)展，證券公司作為重要的中介機(jī)構(gòu)和服務(wù)主體快速成長。證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2014年，國內(nèi)120家證券公司共實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2602.84億元，凈利潤965.54億元，較2013年分別增長63%和119%。證券公司業(yè)務(wù)與產(chǎn)品類型不斷豐富，近年不斷推出國債期貨，完成信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的上市交易，開展約定購回式證券交易、股票質(zhì)押式回購交易、股票收益互換等新業(yè)務(wù)；各類融資行為增多，行業(yè)整體財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)提高；互聯(lián)網(wǎng)金融起步，證券公司開始嘗試搭建網(wǎng)絡(luò)綜合服務(wù)平臺(tái)，通過網(wǎng)上開戶、在線理財(cái)?shù)刃畔⒓夹g(shù)手段拓展金融服務(wù)渠道；行業(yè)新一輪并購重組啟動(dòng)，國際化探索也取得階段性進(jìn)展。在銀證分業(yè)監(jiān)管經(jīng)營的制度下，國內(nèi)證券公司在國際市場(chǎng)中的位置、與國際一流投行存在的差距以及產(chǎn)生差距的原因等問題值得探究。

國內(nèi)外投行發(fā)展現(xiàn)狀

由于中國依然實(shí)行銀行、證券分業(yè)經(jīng)營，為了確保對(duì)比口徑統(tǒng)一，本文將國際獨(dú)立投行作為研究對(duì)象。所謂獨(dú)立投行是指該機(jī)構(gòu)的主營業(yè)務(wù)是投資銀行和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，這是相對(duì)于那些既從事銀行業(yè)務(wù)又從事證券業(yè)務(wù)的全能型投行而言的。本文根據(jù)GICS（Global Industry Classification Standard，國際行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)）選取相對(duì)應(yīng)的“投資銀行及經(jīng)紀(jì)”類別下的上市公司為研究對(duì)象。

僅選取“投資銀行及經(jīng)紀(jì)”類的不足在于，該項(xiàng)下不包括經(jīng)營證券業(yè)務(wù)但主營業(yè)務(wù)是銀行業(yè)的混業(yè)金融集團(tuán)，如摩根大通、花旗集團(tuán)、美洲銀行等，這些企業(yè)都從事證券業(yè)務(wù)，而且實(shí)力很強(qiáng)。但由于這些企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入是銀行業(yè)務(wù)（GICS的銀行類），公開的年報(bào)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也未將它們的證券業(yè)務(wù)同銀行業(yè)務(wù)隔離，因此無法獲得其證券業(yè)務(wù)的詳細(xì)經(jīng)營數(shù)據(jù)，我們姑且專注于獨(dú)立投行。

在投資銀行與經(jīng)紀(jì)類上市公司中，2014年高盛集團(tuán)以凈利潤84.77億美元居首，收入400.85億美元，總資產(chǎn)8562.4億美元。中國上市公司里排名最高的是中信證券，凈利潤18.4億美元排名第4位，比2013年上升了3位（如表1所示）。

分地區(qū)來看，與美國相比，國內(nèi)投行在凈利潤排名前30強(qiáng)中，數(shù)量多而實(shí)力不強(qiáng)（如表2所示）。中國券商在30強(qiáng)中占有14席（2013年占8席），但從利潤角度看，美國投行的總利潤占到前30強(qiáng)的49%（比2013年下降了7個(gè)百分點(diǎn)），而中國只占到28%（比2013年上升了15個(gè)百分點(diǎn)）。加上在香港臺(tái)灣的中資上市券商，中國券商前30強(qiáng)的凈利潤比重超過30%。國內(nèi)券商利潤快速增長的原因，在于最近一年A股市場(chǎng)的火爆行情。

國內(nèi)投行發(fā)展差距與原因

證券化率較低

中國資本市場(chǎng)整體直接融資比重多年提升不顯著，證券化率在低位徘徊。根據(jù)證監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)，截至2012年年末，中國的直接融資股票市值加上債券額相當(dāng)于整個(gè)金融資產(chǎn)總額的43%。同期，市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系的美國，其直接融資存量占比高達(dá)86%。與中國同是銀行主導(dǎo)型金融體系的日本、德國，2012年直接融資存量占比分別達(dá)到69.2%和74.4%。同是新興市場(chǎng)國家，印度和巴西也分別達(dá)到70%和69%。

從中國證券化率數(shù)據(jù)看，截至2012年年末，中國上市公司總市值占GDP比重的資產(chǎn)化率為42.53%，同期，發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的證券化率，美國為114.92%，日本為61.99%，韓國為96.54%，德國為43.38%，英國為122.65%，法國為69.83%（如圖2所示）。因此，我們認(rèn)為中國直接融資比重和證券化率均處于較低水平，這與中國券商數(shù)量多實(shí)力不強(qiáng)高度相關(guān)。

場(chǎng)外市場(chǎng)處于起步階段

中國衍生產(chǎn)品市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，場(chǎng)外市場(chǎng)剛起步。從融資方式看，中國證券市場(chǎng)仍以股票融資、債券發(fā)行為主，衍生品市場(chǎng)并不發(fā)達(dá)，交易品種有限，缺乏股票期權(quán)、匯率期貨等基礎(chǔ)交易品種。截至2014年年末，國內(nèi)股票市場(chǎng)的總市值為37萬億元，債券市場(chǎng)的總市值為29萬億元，衍生品市場(chǎng)的總市值則相對(duì)很小，甚至很難找到其市值統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。而從美國的資本市場(chǎng)存量?jī)r(jià)值看，2010年股票市場(chǎng)僅占8%，債券市場(chǎng)占比約為12%，衍生品存量?jī)r(jià)值占比達(dá)到80%左右，尤其是場(chǎng)外市場(chǎng)的衍生品交易規(guī)模巨大。

中國資本市場(chǎng)交易體系層次單一，場(chǎng)外市場(chǎng)尚處在起步階段。目前，滬深交易所的上市公司依然在中國股票市場(chǎng)占主導(dǎo)地位，新三板、全國和區(qū)域股權(quán)交易中心成立不久，場(chǎng)外市場(chǎng)不活躍。相比之下，2014年4月，美國約有40%的股票交易在場(chǎng)外市場(chǎng)成交，場(chǎng)外衍生品交易金額占比達(dá)到90%以上。發(fā)達(dá)國家多層次資本市場(chǎng)通常呈穩(wěn)固的金字塔狀，其股票發(fā)行機(jī)制是一種極為稀缺的資源，成熟的退出機(jī)制保證著上市公司的質(zhì)量、投資者的利益和證券公司的市場(chǎng)化運(yùn)行（如表3所示）。

國內(nèi)資本市場(chǎng)層次單一的原因，更多源于發(fā)展歷史短和制度不健全兩個(gè)方面，并非券商自身短期可以改變。中國證券市場(chǎng)起步晚，滬深交易所1990年前后才成立，紐交所則在1792年已具雛形。中國的場(chǎng)外市場(chǎng)2012年才開始成立，市場(chǎng)規(guī)模極其有限，而美國的場(chǎng)外市場(chǎng)交易規(guī)模巨大、投資品種齊全且衍生品種類繁多，其普遍采用做市商制度，這也對(duì)券商的資產(chǎn)和負(fù)債兩端產(chǎn)生積極影響。

資產(chǎn)規(guī)模較小

中國券商資產(chǎn)規(guī)模難與銀行匹敵，截至2014年年末，中國銀行業(yè)資產(chǎn)總額168萬億元，保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)總額超過10萬億元，而證券業(yè)資產(chǎn)總額為4萬億元，僅為銀行業(yè)的2.38%，相當(dāng)于一家中型銀行的水平。截至2014年年末，凈利潤30強(qiáng)的中國券商中，中信證券總資產(chǎn)0.48萬億元，銀河證券總資產(chǎn)0.18萬億元，而工建農(nóng)中四大行每家總資產(chǎn)都在10萬億元以上（如圖3所示）。相比之下，美國投行、銀行總資產(chǎn)規(guī)模最大的6家機(jī)構(gòu)中，作為獨(dú)立投行的高盛和摩根士丹利接近1萬億美元，而最大的銀行——摩根大通，其總資產(chǎn)也不到2.6萬億美元（如圖4所示）。

杠桿率相對(duì)較低

中國券商杠桿率相對(duì)國際投行較低。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，截至2013年年末，國內(nèi)證券行業(yè)總資產(chǎn)約為20800億元，凈資產(chǎn)7538.55億元，行業(yè)杠桿率2.76倍。以2010年美國證券行業(yè)為例，當(dāng)年其證券行業(yè)總資產(chǎn)為4.64萬億美元，凈資產(chǎn)0.221萬億美元，杠桿率是21倍。國際投行的杠桿率和負(fù)債經(jīng)營能力遠(yuǎn)高于國內(nèi)券商，這背后是業(yè)務(wù)開展、制度、歷史、風(fēng)控能力等多方面因素帶來的。而2014年全球凈利潤排名前7的投行，其杠桿率多在10倍以上（如圖5所示）。

中國券商資產(chǎn)和杠桿相對(duì)國際投行較低的原因在于沒有被動(dòng)負(fù)債。主動(dòng)負(fù)債的融資渠道通常包括發(fā)行債券和商業(yè)票據(jù)，以及證券回購和融出等，混業(yè)投行還可能有部分儲(chǔ)蓄存款等。除了混業(yè)經(jīng)營投行的存儲(chǔ)業(yè)務(wù)外，中國券商目前也都已開展上述業(yè)務(wù)。但國際投行還有很大份額的被動(dòng)負(fù)債，主要是由投行對(duì)經(jīng)紀(jì)人、交易商、清算機(jī)構(gòu)和客戶的應(yīng)付款項(xiàng)，以及應(yīng)付未付金融工具和其他負(fù)債構(gòu)成，國內(nèi)券商沒有這些業(yè)務(wù)，融資方式有限。

以高盛（杠桿率10.3倍）為例，其2014年被動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比重高達(dá)47%（如表4所示）。在資金運(yùn)用途徑方面，高盛八千多億美元的總資產(chǎn)中，用于做市交易（41%）和客戶融資（25%）的資產(chǎn)合計(jì)高達(dá)66%，顯著高于國內(nèi)證券公司。表5列示了高盛不同類型資產(chǎn)的用途和所占總資產(chǎn)的比重。

高盛的被動(dòng)負(fù)債和資產(chǎn)配置大部分都和做市業(yè)務(wù)有關(guān)，中國券商目前做市收入有限。因?yàn)槟壳爸袊灰姿慕灰字贫仁?，基于?biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品或合約的公開競(jìng)價(jià)形式確定價(jià)格，股票市場(chǎng)完全不存在做市商，而銀行間債券市場(chǎng)的做市商主要是商業(yè)銀行（目前在債市上券商難與商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)）。做市商制度更具市場(chǎng)效率，有助于保持證券價(jià)格平穩(wěn)，這實(shí)際是賦予券商更多自主權(quán)。新三板快速發(fā)展，由券商作為主體的做市業(yè)務(wù)從無到有，2015年6月，國內(nèi)做市商制度的規(guī)范性文件《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定（試行）》出臺(tái)，為開展做市商交易制度確立了操作指引，未來，國內(nèi)券商的負(fù)債融資渠道和資金運(yùn)用投向有望繼續(xù)增加。

收入結(jié)構(gòu)同質(zhì)化

中國券商收入結(jié)構(gòu)同質(zhì)化，行業(yè)集中度有待提升，且國內(nèi)券商對(duì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的傭金收入依賴度高。2014年，中國證券行業(yè)代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入占收入比重達(dá)40%，多數(shù)券商收入結(jié)構(gòu)雷同。而國際投行的收入結(jié)構(gòu)則更加多元化，“大而強(qiáng)”的全能投行和“小而精”的精品投行各有特點(diǎn)。例如，高盛的自營業(yè)務(wù)一直很突出（2014年占收入的43%）；摩根士丹利則均衡發(fā)展，各項(xiàng)業(yè)務(wù)比重差異不大；嘉信理財(cái)則在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)方面特別突出。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)特別突出的瑞杰金融（2014年經(jīng)紀(jì)傭金占收入的66%），比國內(nèi)整個(gè)證券業(yè)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比還要高很多（如圖6所示）。

國內(nèi)券商盈利模式的同質(zhì)化必然導(dǎo)致行業(yè)集中度下降。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)2013年的數(shù)據(jù)，國內(nèi)排名前5的證券公司，其營業(yè)收入占行業(yè)115家證券公司總收入的23.38%，行業(yè)集中度遠(yuǎn)低于成熟市場(chǎng)。同時(shí)，國內(nèi)券商依賴以牌照為基礎(chǔ)的通道業(yè)務(wù)，對(duì)于非通道業(yè)務(wù)的創(chuàng)新能力弱，長期彼此復(fù)制和惡性競(jìng)爭(zhēng)。監(jiān)管層目前已經(jīng)提出金融機(jī)構(gòu)交叉持牌，未來業(yè)務(wù)創(chuàng)新，尤其是互聯(lián)網(wǎng)金融迫使傭金下降，帶來的券商收入結(jié)構(gòu)多元化趨勢(shì)已經(jīng)開始，行業(yè)內(nèi)的并購業(yè)務(wù)，也必將提高行業(yè)集中度。

混業(yè)經(jīng)營趨勢(shì)越來越近，但獨(dú)立投行的專業(yè)服務(wù)有自身優(yōu)勢(shì)。金融危機(jī)下國際獨(dú)立投行并入銀行更多是一種短期救市之舉，只不過它們現(xiàn)在擁有了從事以吸儲(chǔ)為代表的零售銀行業(yè)務(wù)的資質(zhì)。即便是相對(duì)較為成熟的證券市場(chǎng)，依然需要專業(yè)的投行服務(wù)并且需要不斷的金融創(chuàng)新。現(xiàn)階段，在國內(nèi)市場(chǎng)環(huán)境下，證券公司要看到和國際一流投行的差距，準(zhǔn)確分析差距原因，在創(chuàng)新中發(fā)展，進(jìn)一步為市場(chǎng)提供一流的產(chǎn)品和服務(wù)。