何曉楠

2015年3月25日，美國證監(jiān)會（SEC）根據(jù)《美國創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資法案》（JOBS法案）的授權(quán)制定了關(guān)于第四章A+條例（Regulation A+）的監(jiān)管實(shí)施規(guī)則，對增強(qiáng)A+條例的適用性具有十分重要的現(xiàn)實(shí)意義。JOBS法案第四章A+條例及最新實(shí)施規(guī)則和第三章眾籌都是在小額發(fā)行制度基礎(chǔ)上構(gòu)建的，系美國促進(jìn)中小微企業(yè)融資的重要法律制度，對我國中小微企業(yè)融資的法律制度構(gòu)建具有參考價值。

美國小額發(fā)行制度的演變

以促進(jìn)中小微企業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)融資為直接目的，從1933年至2012年，美國證券法律規(guī)制體系為發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)的小額發(fā)行提供了三項(xiàng)基本的法律制度：一是1933年美國《證券法》第3（b）條。二是SEC根據(jù)《證券法》第3（b）條授權(quán)，通過規(guī)則（Rule）或條例（Regulation）的形式允許總額不超過500萬美元的證券免于注冊，前提是被“豁免”的注冊對于公共利益及投資者保護(hù)沒有多大必要。SEC相繼于1936年、1982年頒布了A條例。其中A條例，由規(guī)則251～263組成，常被稱為“簡易注冊”，實(shí)為有條件的豁免，較常規(guī)注冊簡單，時間縮短。三是《證券法》第4（6）條，系由1980年的《小企業(yè)發(fā)行人簡化法》加入《證券法》，其規(guī)定：如果發(fā)行的對象為獲許投資者，發(fā)行總額不超過第3（b）條規(guī)定的限額，發(fā)行人不做廣告或公開勸誘，并向SEC呈報相應(yīng)表格，則其發(fā)行可免于注冊。第4（6）條屬于小額發(fā)行制度，但由于“獲許投資者”是美國私募發(fā)行豁免中的重要命題，第4（6）條也被視為《證券法》第3（b）條小額發(fā)行與第4（2）條私募發(fā)行的“雜交條款”。

2012年JOBS法案第四章A+條例是在A條例基礎(chǔ)上，將小額發(fā)行豁免額度提高至5000萬美元，在《證券法》第3（b）條下增設(shè)第3（b）（2）條，突破了之前500萬美元的上限。同時，JOBS法案在《證券法》第4（6）條基礎(chǔ)上構(gòu)建了第三章眾籌法律制度。

2015年3月25日，SEC根據(jù)JOBS法案第四章授權(quán)制定了A+條例的實(shí)施規(guī)則，增強(qiáng)了A+條例的適用性。根據(jù)審計部門關(guān)于州級證券監(jiān)管對A+條例下發(fā)行影響的專項(xiàng)報告，A+條例最大的爭議問題仍是各州注冊審核的程序繁瑣和高成本。SEC保留了發(fā)行人資格要件和“壞男孩”取消規(guī)則、招股說明書內(nèi)容、試水規(guī)則等等。

美國小額發(fā)行規(guī)則的特點(diǎn)

美國小額發(fā)行豁免制度的形成和發(fā)展過程中秉承的核心理念，通過豁免監(jiān)管部門對小額發(fā)行證券的審核注冊，加快中小企業(yè)發(fā)行人的籌資速度，節(jié)約籌資成本，同時不降低投資者保護(hù)的標(biāo)準(zhǔn)。從美國證券小額發(fā)行最新規(guī)則，上述理念可以從以下幾個方面得到體現(xiàn)。

豁免的“小額”發(fā)行額度不斷提高。A條例所規(guī)定的發(fā)行規(guī)模最初僅為10萬美元，1945年SEC將其提高至30萬美元，1972年提高到50萬美元，1977年為150萬美元并最終于1992年自由化改革中將其定格在500萬美元。2012年JOBS法案A+條例及2015年3月25日SEC最新實(shí)施規(guī)則將小額發(fā)行豁免額度增至5000萬美元。這顯然是考慮到經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、通貨膨脹、投資者成熟程度等諸多實(shí)際因素的變更而做出相應(yīng)調(diào)整?？梢哉f，在美國證券監(jiān)管實(shí)踐中，SEC是依照法律授權(quán)具體規(guī)范了小額發(fā)行豁免，是原則性與靈活性的結(jié)合，具有很大的制度彈性，更好的適應(yīng)了資本市場的變化發(fā)展。

聯(lián)邦法的統(tǒng)一優(yōu)先適用。從1933年第一部美國聯(lián)邦《證券法》到1996年《資本市場改革法案》，再到2002年《統(tǒng)一證券法》，美國跨州的證券活動受到聯(lián)邦與州雙重注冊及豁免注冊的規(guī)制。目前，美國各種豁免注冊，僅有D條例之私募506規(guī)則排除了各州“藍(lán)天法”的管轄。各州仍然保留對各種聯(lián)邦證券法規(guī)定的小額發(fā)行豁免（D條例504規(guī)則、505規(guī)則，A條例）的注冊管轄權(quán)和實(shí)質(zhì)審核權(quán)。審計總局根據(jù)JOBS法案授權(quán)對資本市場調(diào)查認(rèn)為，因?yàn)椴煌莸淖院藴?zhǔn)程序，使得A條例使用率低。SEC最新規(guī)則與JOBS法案相較，最大的擴(kuò)展是增強(qiáng)了聯(lián)邦法的統(tǒng)一優(yōu)先的適用性。通過對發(fā)行額度進(jìn)行分層，協(xié)調(diào)州法與聯(lián)邦注冊審核規(guī)則。第1層級2000萬美元以下發(fā)行保持州法的實(shí)質(zhì)審核。第2層級2000萬～5000萬美元區(qū)間，聯(lián)邦法優(yōu)于州法的適用，豁免各州“藍(lán)天法”的審核注冊，解決既有A條例和A+條例在各州進(jìn)行注冊審核程序耗時和高成本等問題。

逐漸靈活的投資者保護(hù)。2015年SEC在提升小額發(fā)行豁免額度時，在沒有降低投資者保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)的前提下，對公眾投資者采取了靈活多樣的保護(hù)方法。一是修改了備案登記程序，建立了持續(xù)報告機(jī)制。對于2000萬～5000萬美元發(fā)行層級，強(qiáng)調(diào)發(fā)行人向SEC持續(xù)報告義務(wù)，并要求提交經(jīng)審計的財務(wù)報告。二是投資限額問題。在第二層級中通過投資限額方法界定“合格購買者”，以實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)，具體為非D條例501規(guī)定的獲許投資者，自然人的投資限額為其10%年收入和凈資產(chǎn)的較大值；非自然人其財政年度內(nèi)10%年收入和凈資產(chǎn)的較大值。三是雖然豁免各州注冊審核，但仍受各州反欺詐法的規(guī)制。各州法還保留了備案歸檔權(quán)及不備案的中止發(fā)行權(quán)、反欺詐執(zhí)法權(quán)。

小額與私募規(guī)則相互融合。美國小額發(fā)行制度的形成和完善并非孤立進(jìn)行，而是與美國證券法整體進(jìn)化緊密聯(lián)系。從 1933 年《證券法》到 1982 年的D 條例，對兩類行為的規(guī)范往往并行而立，相互影響，相互聯(lián)系。如《證券法》第3（b）條與第4（2）條及二者結(jié)合的第4（6）條中發(fā)行對象為“獲許投資者”等等，為中小企業(yè)證券發(fā)行提供了多樣化的選擇空間。2015年SEC在JOBS法案A+條例中通過界定第2發(fā)行層級中“合格購買者”的方式豁免小額發(fā)行在州層面的審核注冊。投資者適當(dāng)性及相關(guān)概念如“獲許投資者”、“合格購買者”等是美國私募發(fā)行豁免中的基本原則和重要命題，因此，上述小額發(fā)行豁免規(guī)則也都不同程度的融合了私募豁免的立法理念。

小額發(fā)行最新規(guī)則與眾籌規(guī)則的比較分析

2012年JOBS法案第四章A+條例是基于小額發(fā)行豁免制度，即SEC按照《證券法》第3（b）條制定的A條例基礎(chǔ)上構(gòu)建的，且大幅提高小額發(fā)行豁免額度至5000萬美元。同時JOBS法案在第4（6）條基礎(chǔ)上構(gòu)建了第三章眾籌發(fā)行豁免法律制度。由此可知，眾籌制度與A+條例都是基于小額發(fā)行制度的，只不過具體法條淵源不同，且股權(quán)眾籌發(fā)行限額相對較小僅為100萬美元。從法源上說，眾籌制度應(yīng)屬于小額發(fā)行豁免制度下的特殊制度，與小額發(fā)行豁免制度存在適用競合。除了上述差異之外，二者核心區(qū)別應(yīng)在于股權(quán)眾籌突出了互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺的地位和互聯(lián)網(wǎng)公開發(fā)行方式，因此與A+條例及實(shí)施規(guī)則相較，更強(qiáng)調(diào)對互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺的監(jiān)管。此外，A+條例小額發(fā)行中僅在第二發(fā)行層級2000萬～5000萬美元中對投資限額做出了規(guī)定，且沒有對投資者設(shè)立進(jìn)入門檻的財富標(biāo)準(zhǔn)。但JOBS法案眾籌規(guī)定采用了鑒別投資財富總值作為投資者資質(zhì)和投資限額的參照標(biāo)準(zhǔn)。2013年10月，美國輿論呼吁和SEC關(guān)于JOBS法案眾籌實(shí)施細(xì)則暫行的咨詢稿中，傾向于以每年可投資額度代替財富總值作為鑒別投資者的標(biāo)準(zhǔn)。

2012年JOBS法案第4章A+條例一直被視為整個JOBS法案中最大的改革，在A條例小額發(fā)行豁免制度的基礎(chǔ)上，提高了小額發(fā)行豁免額度最高可達(dá)5000萬美元。但是A+條例最大的爭議問題也是最大的抱怨點(diǎn)是各州注冊審核的程序繁瑣和高成本，并且因?yàn)镾EC實(shí)施規(guī)則的出臺沒有限期，所以普遍認(rèn)為，上述第4章規(guī)則可能遲遲不能落地，而不應(yīng)給予太多的期望。但是，2015年3月25日，SEC制定了關(guān)于JOBS法案第四章A+條例的最新實(shí)施規(guī)則，不僅將其落地，且在第4章A+條例基礎(chǔ)上豁免了5000萬美元的州“藍(lán)天法”注冊審核，刺激了中小企業(yè)采用A+條例進(jìn)行小額發(fā)行的意欲，極大地增強(qiáng)了A+條例的適用性。SEC上述規(guī)則的出臺，可能使得眾籌制度對于中小微企業(yè)失去適用價值而成為歷史遺物，除非SEC制定新的實(shí)施規(guī)則激活它。當(dāng)然，上述僅屬法律預(yù)期的效果，SEC關(guān)于A+條例的最新實(shí)施規(guī)則對于美國資本市場的作用還有待于規(guī)則生效后一定時間的觀察和研究。

對我國的啟示

長期以來，我國中小企業(yè)融資難與民間資本投資渠道不暢并存，解決這一難題不僅需要金融創(chuàng)新，更需要在法律制度層面予以回應(yīng)。目前，我國尚未構(gòu)建小額發(fā)行和眾籌發(fā)行制度?，F(xiàn)行《證券法》規(guī)定的證券發(fā)行方式比較單一，僅為公開發(fā)行的核準(zhǔn)制，沒有規(guī)定豁免制度，且發(fā)行制度多使用量化的剛性指標(biāo)和效力性禁止性規(guī)定，使得法律的彈性不足，難以適用資本市場的變化。

美國包括小額和眾籌在內(nèi)的發(fā)行注冊豁免制度的目的是降低小企業(yè)的融資成本，簡化融資流程，同時滿足必要的投資者保護(hù)需求，是原則性與靈活性的結(jié)合，體現(xiàn)了“與時俱進(jìn)”的特征。在立法技術(shù)上，美國《證券法》、JOBS法案等提綱攜領(lǐng)，規(guī)定原則性內(nèi)容，更多操作層面的規(guī)則授權(quán)SEC來制定。SEC在不同歷史時期通過發(fā)布條例、規(guī)則，將各類豁免規(guī)則從最初只言片語的抽象描述，落實(shí)到完整具體的多層次全方位的規(guī)則體系。而我國現(xiàn)行《證券法》對于證券發(fā)行的監(jiān)管多使用量化的剛性指標(biāo)和效力性禁止性規(guī)定，彈性不足。

隨著市場化改革向縱深推進(jìn)，為了更好地降低中小微企業(yè)的融資成本，提高社會融資效率，我國應(yīng)當(dāng)順應(yīng)國際資本市場監(jiān)管方式的發(fā)展趨向，拓展中小微企業(yè)融資的法律基礎(chǔ)。適逢我國《證券法》修訂之機(jī)，應(yīng)當(dāng)適時建立和完善證券公開發(fā)行豁免注冊的基本制度框架，并授權(quán)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)市場的變化和監(jiān)管的需要適時調(diào)整，既保證《證券法》等基本法律的穩(wěn)定性與權(quán)威性，同時又滿足市場發(fā)展對規(guī)則變動的彈性需求。在《證券法》層面為小額發(fā)行和眾籌發(fā)行豁免制度確立法律地位，同時厘清兩個制度之間的內(nèi)涵和外延，突出各自的規(guī)制重點(diǎn)，為中小微企業(yè)融資提供更多的選擇。