郭宏宇

編者按：我國的股票市場的巨幅波動使得金融機(jī)構(gòu)不得不更加注重交易賬戶的風(fēng)險管理問題。這種巨幅波動通常被歸于“尾部風(fēng)險”事件，并且在新金融業(yè)務(wù)所引發(fā)的道德風(fēng)險和風(fēng)險復(fù)雜化問題下顯得更加嚴(yán)重。因此，在借鑒國外金融機(jī)構(gòu)經(jīng)驗時，需要格外關(guān)注這些金融機(jī)構(gòu)對道德風(fēng)險、尾部風(fēng)險和復(fù)雜風(fēng)險的管控機(jī)制。本文主要分析高盛集團(tuán)的相關(guān)風(fēng)險管理經(jīng)驗，并提出了我國金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對交易賬戶風(fēng)險的相關(guān)見解。

2015年7月上旬，中國股市經(jīng)歷了令人目眩的波動，股市的波動向其他證券市場傳導(dǎo)，商業(yè)銀行出于交易或規(guī)避風(fēng)險目的而持有的各類證券頭寸的價值也隨之大幅波動。股市的短期巨幅波動無疑屬于小概率的尾部風(fēng)險事件，而隨股市波動涌現(xiàn)的大量投機(jī)與套利行為既是道德風(fēng)險問題的體現(xiàn)，又使得證券市場的風(fēng)險趨于復(fù)雜化。因此，在面臨類似的尾部風(fēng)險事件時，金融機(jī)構(gòu)對交易賬戶的風(fēng)險管理需要同時應(yīng)對道德風(fēng)險、尾部風(fēng)險與風(fēng)險復(fù)雜化的挑戰(zhàn)。在經(jīng)歷金融危機(jī)的沖擊之后，發(fā)達(dá)國家的大型金融機(jī)構(gòu)普遍重視道德風(fēng)險、尾部風(fēng)險與風(fēng)險復(fù)雜化的問題，并體現(xiàn)在各自的風(fēng)險管理體系之中。本文以高盛集團(tuán)的風(fēng)險管理體系為例，分析其應(yīng)對道德風(fēng)險、尾部風(fēng)險和風(fēng)險復(fù)雜化的經(jīng)驗，在此基礎(chǔ)上提出對我國金融機(jī)構(gòu)交易賬戶風(fēng)險管理的建議。

管理交易賬戶風(fēng)險的三大難點

國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)對于交易賬戶所面臨的市場風(fēng)險已經(jīng)有了較為成熟的分析模型，VaR和壓力測試方法也被廣泛應(yīng)用，但是道德風(fēng)險、尾部風(fēng)險和風(fēng)險復(fù)雜化始終是難以解決的問題。

道德風(fēng)險。在金融機(jī)構(gòu)管理風(fēng)險時，主要的信息不對稱體現(xiàn)在所有者與管理者之間。雖然出現(xiàn)問題的往往是交易員，但是如果沒有從金融機(jī)構(gòu)高級管理機(jī)構(gòu)往下的層層過度授權(quán)，許多高風(fēng)險的操作是難以進(jìn)行的。過度的授權(quán)源于所有者和管理者之間的信息差距，與金融機(jī)構(gòu)的混業(yè)經(jīng)營關(guān)系密切。對金融機(jī)構(gòu)而言，混業(yè)經(jīng)營的初衷通常是獲取更高的收益率，呈現(xiàn)較強(qiáng)的風(fēng)險偏好特征，金融機(jī)構(gòu)的所有者通常有較高的風(fēng)險容忍度。尤其在從分業(yè)經(jīng)營走向混業(yè)經(jīng)營的初期，所有者通常是從原有的金融行業(yè)進(jìn)入新的金融行業(yè)，相對于容易觀察的收益率而言，對新行業(yè)的風(fēng)險信息往往難以充分認(rèn)知。因此，所有者難以區(qū)分新進(jìn)入行業(yè)的阿爾法（Alpha）收益與貝塔（Beta）收益，只能根據(jù)總收益來對管理者進(jìn)行激勵，并且對管理者提出過高的收益率目標(biāo)。在信息差距和收益率目標(biāo)壓力的共同作用下，管理者不得不承擔(dān)更高的市場風(fēng)險，并給下級部門以更高的授權(quán)，使得道德風(fēng)險問題難以從根本上解決。

尾部風(fēng)險。收益率分布的“尖峰厚尾”現(xiàn)象是相對正態(tài)分布而言的。在對復(fù)雜金融產(chǎn)品的風(fēng)險進(jìn)行分析時，正態(tài)分布假設(shè)雖然在計算上易于處理，卻造成理想的風(fēng)險與實際風(fēng)險的差異。這種差異的影響主要體現(xiàn)在“小概率大損失”的尾部風(fēng)險上，自金融模型產(chǎn)生便始終存在，但是其巨大影響是在VaR方法廣泛運用之后才真正顯現(xiàn)的。首先，VaR方法從零損失開始逐步累加，巨額損失部分被排除在外，使得金融機(jī)構(gòu)對尾部風(fēng)險缺乏應(yīng)對。其次，VaR指標(biāo)短期化導(dǎo)致巨額損失概率被低估。VaR未能考慮在較長的時間視野下產(chǎn)生的極端變化，不能估計其潛在損失。雖然長期來看導(dǎo)致巨額損失的事件幾乎必然出現(xiàn)，但是由于方差的縮小速度遠(yuǎn)快于期望的縮小速度，所以短期來看巨額損失的概率非常之小。第三，VaR未考慮不同風(fēng)險頭寸的相對流動性，而巨額損失發(fā)生時常常伴隨著流動性的缺乏，給金融機(jī)構(gòu)帶來更強(qiáng)的沖擊。第四，VaR僅根據(jù)既有的市場風(fēng)險因素來計算，無法對未來所有可能的市場運動做出準(zhǔn)確預(yù)測。第五，通過VaR進(jìn)行的授權(quán)給下級機(jī)構(gòu)在尾部風(fēng)險事件上的操作留下監(jiān)管空白，而下級機(jī)構(gòu)在尾部風(fēng)險事件上的過度操作會使得尾部風(fēng)險高于授權(quán)時的預(yù)期。因此，金融機(jī)構(gòu)對尾部風(fēng)險的應(yīng)對不僅要在VaR基礎(chǔ)上進(jìn)行監(jiān)管方法與指標(biāo)上的補充，還要對VaR方法本身進(jìn)行修正或限制。

風(fēng)險復(fù)雜化。風(fēng)險的復(fù)雜化是金融鏈條不斷延長的結(jié)果。為推動金融市場的發(fā)展，監(jiān)管部門常常增加其融資渠道，提高其財務(wù)杠桿。但是，在之前的嚴(yán)格管制之下，金融市場是分割的，各自形成較短的金融鏈條。融資渠道的放寬不是給原有的金融鏈條增加一個融資環(huán)節(jié)，而是將兩個甚至多個金融鏈條拼接成了一個更長的金融鏈條，風(fēng)險的復(fù)雜程度呈現(xiàn)跳躍式的增加。分業(yè)的金融監(jiān)管進(jìn)一步加劇風(fēng)險的復(fù)雜化。當(dāng)金融鏈條延長時，對原有金融機(jī)構(gòu)有著豐富監(jiān)管經(jīng)驗的監(jiān)管部門并不了解新的業(yè)務(wù)，并且有時也缺乏對金融鏈條的另一端進(jìn)行監(jiān)管的權(quán)限。這就給金融機(jī)構(gòu)留下更大的監(jiān)管套利空間，金融機(jī)構(gòu)傾向于在金融監(jiān)管的灰色地帶大規(guī)模地拓展業(yè)務(wù)，將風(fēng)險集中在金融鏈條上監(jiān)管較弱的環(huán)節(jié)，使得風(fēng)險偏離傳統(tǒng)的形式而進(jìn)一步復(fù)雜化。

高盛集團(tuán)的風(fēng)險管理經(jīng)驗

自營業(yè)務(wù)是高盛集團(tuán)的傳統(tǒng)優(yōu)勢，盡管受到弱化版本的“沃爾克規(guī)則”的沖擊，但是2014年年底的證券等金融工具在總資產(chǎn)的比重仍在70%以上，在道德風(fēng)險、尾部風(fēng)險和風(fēng)險復(fù)雜化的管理上形成的制度經(jīng)驗足以為我國交易賬戶風(fēng)險管理體系所借鑒。

對道德風(fēng)險的管理經(jīng)驗

通過獨立的風(fēng)險管理部門和合理的風(fēng)險限額分解，高盛集團(tuán)的所有者對管理者進(jìn)行了較為有效的授權(quán)，緩解了交易賬戶管理者的道德風(fēng)險。

獨立的風(fēng)險管理部門。從金融機(jī)構(gòu)的角度來看，董事會和董事委員會代表了所有者的風(fēng)險偏好，無論他們的風(fēng)險偏好程度怎樣的保守或激進(jìn)，對所有者而言都是合乎要求的。但是，當(dāng)設(shè)立風(fēng)險管理部門時，如果將降低風(fēng)險作為風(fēng)險管理部門的目標(biāo)，那么由于風(fēng)險與收益的正相關(guān)，風(fēng)險管理部門和業(yè)務(wù)部門之間將不可避免地存在利益沖突。理想的狀態(tài)，應(yīng)當(dāng)是風(fēng)險管理部門和業(yè)務(wù)部門在目標(biāo)和運作上相互獨立。在高盛集團(tuán)，獨立控制部門與支持職能部門是和業(yè)務(wù)部門并行運作的部門，信用風(fēng)險、操作風(fēng)險和市場風(fēng)險的相應(yīng)管理部門獲取風(fēng)險信息并匯總到首席風(fēng)險官，并由首席風(fēng)險官向CEO和董事會報告。各個風(fēng)險委員會也獨立獲得風(fēng)險信息并通過管理委員會上報。這樣，風(fēng)險的最終衡量權(quán)集中到CEO和董事委員會，風(fēng)險管理部門和業(yè)務(wù)部門沒有直接的利益沖突。利益沖突的弱化使得高盛集團(tuán)的風(fēng)險管理部門和業(yè)務(wù)部門能夠持續(xù)進(jìn)行信息溝通，分享風(fēng)險分析報告與市場信息。

有效的風(fēng)險限額分解。風(fēng)險管理部門匯總的風(fēng)險信息使董事委員會和CEO做出應(yīng)承擔(dān)風(fēng)險和應(yīng)獲得收益的總體判斷，并據(jù)此制定風(fēng)險限額，向各部門分解授權(quán)。對于市場風(fēng)險，高盛集團(tuán)由公司風(fēng)險委員會制定總的風(fēng)險限額，再由證券部門風(fēng)險委員會對各業(yè)務(wù)線的做市與投資業(yè)務(wù)制定細(xì)化的風(fēng)險限額。為保證風(fēng)險限額成為有效的風(fēng)險控制手段，高盛集團(tuán)一方面將風(fēng)險限額在時間和空間上進(jìn)行充分的細(xì)分，從交易、產(chǎn)品、業(yè)務(wù)線和市場等方面將風(fēng)險限額層層分解，并逐日進(jìn)行監(jiān)控，另一方面將風(fēng)險限額設(shè)置在會周期性突破的狀態(tài)，而不是定在非常高的水平，以保證業(yè)務(wù)部門與風(fēng)險管理部門能夠?qū)︼L(fēng)險充分交流，使得風(fēng)險相關(guān)問題能夠迅速得到處理。

對尾部風(fēng)險的管理經(jīng)驗

通過差異化的風(fēng)險監(jiān)控和全方位的壓力測試，高盛集團(tuán)對VaR方法的缺陷進(jìn)行了較好的彌補，使尾部風(fēng)險得到較好的衡量與控制。

差異化的風(fēng)險監(jiān)控。為克服VaR方法難以衡量尾部風(fēng)險的缺陷，高盛集團(tuán)對VaR方法進(jìn)行了限制，使尾部風(fēng)險的衡量與控制獨立出來。高盛集團(tuán)的VaR和壓力指標(biāo)是獨立計算的。在計算VaR時，高盛集團(tuán)排除了能夠用壓力指標(biāo)來很好衡量并監(jiān)控的頭寸，以及交易對手和某些信用利差變動的影響。這些被排除在VaR計算之外的信用利差來自于衍生工具和無擔(dān)保但已包含公平價值期權(quán)的借款，受尾部風(fēng)險的影響較強(qiáng)。在VaR之外，高盛引入壓力測試等風(fēng)險監(jiān)控指標(biāo)，衡量并控制與尾部風(fēng)險相關(guān)的罕見事件。這樣，高盛基本實現(xiàn)了對不同風(fēng)險程度頭寸的差異化風(fēng)險監(jiān)控，使得尾部風(fēng)險的監(jiān)控既具有針對性又節(jié)約資源。

全方位的壓力測試。導(dǎo)致尾部風(fēng)險的市場變動可以由許多潛在的原因所造成，為對特定投資組合的“尾部風(fēng)險”進(jìn)行準(zhǔn)確衡量并控制，高盛集團(tuán)綜合采用多種壓力測試技術(shù)，包括敏感性分析、情景分析和公司整體壓力測試。敏感性分析用來量化單一風(fēng)險因素對所有頭寸的影響，被分析的風(fēng)險因素包括從一天到數(shù)月范圍內(nèi)可能發(fā)生各種市場沖擊。對風(fēng)險較高或集中的企業(yè)實體，高盛也將其也作為一個風(fēng)險因素，用敏感性分析來量化其違約帶來的影響。情景分析用來量化特定事件的影響，與敏感性分析不同，情景分析不是考慮某個單獨的風(fēng)險因素，而是分析特定事件對多個風(fēng)險因素同時產(chǎn)生的影響。每一情景的影響范圍廣闊，從較溫和的影響到嚴(yán)重的影響均包括在內(nèi)。情景的設(shè)定既基于過去發(fā)生的歷史事件，也包括前瞻性的假設(shè)情景。公司整體壓力測試主要用于評估資本充足率，綜合考慮了市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、操作風(fēng)險和流動性風(fēng)險的影響，并確保公司整體壓力測試能夠整合到公司風(fēng)險治理框架之內(nèi)。這樣，高盛對各種類型的“小概率大損失”尾部事件進(jìn)行了全面的衡量與控制。

對復(fù)雜風(fēng)險的管理經(jīng)驗

通過對風(fēng)險指標(biāo)的細(xì)化和對公司整體風(fēng)險的監(jiān)控，高盛集團(tuán)對復(fù)雜的風(fēng)險構(gòu)成實施較為有效的管理。

細(xì)化風(fēng)險指標(biāo)。有效控制風(fēng)險復(fù)雜化的重要手段是拆分金融鏈條中的不同風(fēng)險因素，通過風(fēng)險指標(biāo)的細(xì)化得出一系列相對簡單的衡量與控制指標(biāo)。根據(jù)高盛的風(fēng)險監(jiān)控技術(shù)要求，風(fēng)險指標(biāo)的計算需要精確到個別頭寸層面，并歸因于每一頭寸的個別風(fēng)險因素。在應(yīng)用歷史數(shù)據(jù)對VaR的模擬中，高盛集團(tuán)對約7萬個市場因素進(jìn)行了完整的估值。高盛公司還要求能夠從不同角度（部門、業(yè)務(wù)、產(chǎn)品類型和法律實體）報告風(fēng)險指標(biāo)，并能夠及時追加風(fēng)險分析。為保證風(fēng)險指標(biāo)的計算能夠接近實際，高盛以5年的歷史數(shù)據(jù)來生成計算VaR所需的參數(shù)，并對歷史數(shù)據(jù)加權(quán)，通過對近期數(shù)據(jù)賦予較高的權(quán)重，即使計算VaR的頭寸不變，VaR也會隨著市場波動性的變化而同向變動。通過風(fēng)險指標(biāo)的細(xì)化，高盛面臨的復(fù)雜風(fēng)險變得易于衡量和控制。

監(jiān)控公司整體風(fēng)險。復(fù)雜的風(fēng)險常常具有整體性，不能通過分解成細(xì)化的風(fēng)險指標(biāo)來有效衡量并控制，需要從公司整體的角度來監(jiān)控風(fēng)險。公司整體是高盛集團(tuán)重點監(jiān)控的層面，并滲透到風(fēng)險管理體系的各個方面。在高盛集團(tuán)，各類風(fēng)險管理委員會是風(fēng)險管理的主要力量，這些風(fēng)險管理委員會設(shè)置在公司整體層面，通過至下而上的風(fēng)險信息傳導(dǎo)和自上而下的風(fēng)險限額授權(quán)，使得高盛集團(tuán)的風(fēng)險在整體上得到監(jiān)控。公司整體風(fēng)險則是重點的監(jiān)管對象，包括市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險和由高盛獨立控制的操作風(fēng)險。高盛就公司的整體風(fēng)險進(jìn)行壓力測試，并定期向董事會通報公司的整體風(fēng)險。通過對公司整體風(fēng)險的監(jiān)控，高盛可以應(yīng)對風(fēng)險的復(fù)雜傳導(dǎo)機(jī)制，對風(fēng)險爆發(fā)的連鎖反應(yīng)進(jìn)行前瞻性的衡量和控制。

對我國交易賬戶風(fēng)險管理的建議

我國金融機(jī)構(gòu)的市場環(huán)境、企業(yè)文化和人才儲備和高盛集團(tuán)有著較大差異，不能完全照搬高盛的風(fēng)險管理模式。但是，在交易賬戶的風(fēng)險管理上，仍可借鑒高盛集團(tuán)在道德風(fēng)險、尾部風(fēng)險和復(fù)雜風(fēng)險上的管控經(jīng)驗。

提高風(fēng)險管理部門的獨立性與權(quán)威性。高盛集團(tuán)的風(fēng)險治理架構(gòu)保證了風(fēng)險的獨立衡量和合理分解，人們往往將其歸因于高盛本身的風(fēng)控文化并認(rèn)為其難以借鑒。但是，在證券市場的尾部風(fēng)險的損失程度與發(fā)生概率均有增加趨勢的背景下，引入風(fēng)控文化并給予風(fēng)險管理部門更大的權(quán)限恰恰是當(dāng)務(wù)之急。首先，對交易賬戶的風(fēng)險管理不能主要由業(yè)務(wù)部門實施，而是要由獨立的交易賬戶風(fēng)險管理部門搜集信息并獨立衡量，除信息交流之外，風(fēng)險管理部門與交易賬戶所在的業(yè)務(wù)部門之間不設(shè)置相關(guān)聯(lián)的管理目標(biāo)。其次，交易賬戶的風(fēng)險管理部門應(yīng)直接對金融機(jī)構(gòu)董事會或其下設(shè)的公司層面風(fēng)險管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)，將交易賬戶的風(fēng)險信息定期上報，并且不受金融機(jī)構(gòu)具體業(yè)務(wù)部門的制衡。第三，從董事會向下的風(fēng)險限額授權(quán)需要基于風(fēng)險管理部門的分析而得出，一旦風(fēng)險管理部門對業(yè)務(wù)部門交易賬戶風(fēng)險的衡量結(jié)果超出授權(quán)，業(yè)務(wù)部門必須進(jìn)行及時的反饋并給出處理方案。

實施多樣化的風(fēng)險控制方法和全方位的壓力測試。為有效控制交易賬戶的尾部風(fēng)險，我國金融機(jī)構(gòu)可以借鑒高盛集團(tuán)差異化風(fēng)險監(jiān)控和全方位壓力測試的經(jīng)驗。首先，金融機(jī)構(gòu)需要對交易賬戶中各類頭寸的風(fēng)險程度進(jìn)行區(qū)分，對于存在潛在巨額損失的頭寸，主要采用壓力測試方法進(jìn)行風(fēng)險的衡量和控制，對于潛在損失較小的頭寸，則仍然采用VaR等相對工作量較小的風(fēng)控指標(biāo)進(jìn)行控制。其次，對于存在潛在巨額損失的頭寸，要全方位地衡量并控制其尾部風(fēng)險，既考慮每一種風(fēng)險因素的極端情況，又考慮每一個情景之下盡可能多的影響渠道，尤其要考察極端情況發(fā)生時公司整體的承受能力。第三，壓力測試和VaR不能過于依賴歷史數(shù)據(jù)，要重視近期數(shù)據(jù)與前瞻性的預(yù)期情景，以適應(yīng)證券市場環(huán)境較劇烈的變化。

同時推進(jìn)風(fēng)險管理的細(xì)致化與整體化。交易賬戶的風(fēng)險復(fù)雜化是監(jiān)管政策與金融機(jī)構(gòu)行為共同作用的結(jié)果，對金融機(jī)構(gòu)而言，不是要盡可能降低風(fēng)險的復(fù)雜程度，而是借鑒高盛集團(tuán)風(fēng)險管理的細(xì)致化與整體化經(jīng)驗，保證復(fù)雜的風(fēng)險在可控的范圍之內(nèi)。首先，對于交易賬戶的風(fēng)險，需要細(xì)分到具體的交易頭寸和風(fēng)險因素層面，并對各頭寸的各個風(fēng)險因素進(jìn)行衡量與控制。對于新出現(xiàn)的金融產(chǎn)品和監(jiān)管機(jī)構(gòu)新允許延長的金融鏈條，尤其要挖掘其潛在的風(fēng)險因素。其次，在風(fēng)險管控過程中，金融機(jī)構(gòu)需要在注重公司整體風(fēng)險的管理，即將市場風(fēng)險、信用風(fēng)險等風(fēng)險類別綜合考慮，以得出交易賬戶風(fēng)險傳導(dǎo)之后對金融機(jī)構(gòu)的整體影響。第三，注重公司層面的風(fēng)險管控，通過自上而下的協(xié)調(diào)避免各個業(yè)務(wù)部門在風(fēng)險信息傳遞和風(fēng)險限額授權(quán)等方面的沖突。