黎德堅(jiān)

【摘要】我國新一輪企業(yè)并購重組潮正拉開帷幕，也是經(jīng)濟(jì)大勢所趨。然而，我國目前仍處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，法律還不夠完備，而且很大一部分上市公司形成被大股東完全控制的“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在這種制度背景下，一股獨(dú)大上市公司大、小股東之間的代理問題是十分普遍的.本文基于利益輸送視角，從理論和樣本數(shù)據(jù)兩方面，試圖分析一股獨(dú)大上市公司的第一大股東有利用“關(guān)聯(lián)資產(chǎn)收購”直接或間接轉(zhuǎn)移上市公司資金的動(dòng)機(jī)，為新一輪企業(yè)并購重組提供一些理論和數(shù)據(jù)參考.

【關(guān)鍵詞】關(guān)聯(lián)資產(chǎn)收購；利益輸送；代理問題

縱觀各國證券市場的發(fā)展，并購重組是一個(gè)熱點(diǎn)。在西方成熟市場上，已經(jīng)經(jīng)歷了五次并購重組浪潮，給并購重組研究提供了豐富的題材。在這個(gè)較長的時(shí)間里，西方涌現(xiàn)出很多成熟穩(wěn)定的結(jié)論，并對并購重組活動(dòng)乃至整個(gè)證券市場產(chǎn)生了巨大的推動(dòng)作用。與此相比，我國的并購重組歷程還相當(dāng)短。從1993年9月深圳寶安集團(tuán)通過二級市場收購上海延中實(shí)業(yè)一案拉開了我同上市公司并購重組的序幕開始，中國的并購重組市場經(jīng)歷從剛剛誕生至迅速壯大的發(fā)展歷程。日前，我國新一輪企業(yè)并購重組潮正拉開帷幕。在我同法律還不夠完備，股權(quán)集中度高的特殊制度背景下，筆者選擇并購重組中的資產(chǎn)收購作為研究對象，試圖從“利益輸送”的角度去研究我國一股獨(dú)大上市公司的第一大股東是否有利用“關(guān)聯(lián)資產(chǎn)收購”直接或間接轉(zhuǎn)移上市公司資金的動(dòng)機(jī)。

一、股東之間的代理問題理論分析

La p011a、Lope-de-Silanc，es和Shleifer1999年發(fā)表在Journal of Finance雜志上的文章CorporaTe ownership around The xvorld對27個(gè)發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和狀況進(jìn)行了全面的分析和研究，認(rèn)為由于控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離導(dǎo)致控股股東對小股東的剝削，是世界范圍內(nèi)的大型企業(yè)的主要代理問題；其次，國家法律對小股東的保護(hù)程度與股權(quán)集中度有密切關(guān)系，法律的保護(hù)程度越低，該圍公司的股權(quán)越集中，控股股東對小股東的侵害越嚴(yán)重。

繼La porTa、Lope-de-Silanc，es和Shleifer之 后，Claessens、Djankov和Lang（ 2000）分析了東亞國家2980家公司在1996年的所有權(quán)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在東亞國家里，都存在一個(gè)超級控制者。在這些被大股東密切掌握的公司里面，經(jīng)理人常常是超級股東的親戚。FaCClo，Lang（ 2002）分析了西歐13個(gè)國家5232個(gè)上市公司所有權(quán)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在西歐公司中，家庭控制的公司占比44.29%?？梢?，世界上大部分公司都存在一個(gè)控制股東，大股東和小股東之間的代理問題不容忽視。

二、我國一股獨(dú)大上市公司股東之間代理問題及利益輸出送動(dòng)機(jī)分析

按照La porT.a、Lope-de-Silances、Shleifer（ 1999）、Claessens、Djankov、Lang（ 2000）和FaC，CIo、Lang（ 2002）的論述，我國一股獨(dú)大上市公司大股東的利益輸送行為應(yīng)該是十分普遍的。下面，筆者結(jié)合我國制度背景（所有權(quán)安排、法律環(huán)境、資產(chǎn)評估市場）的分析，論述為什么在資產(chǎn)收購過程中，一股獨(dú)大的上市公司第一大股東有利用“關(guān)聯(lián)資產(chǎn)收購”這一隧道進(jìn)行利益輸送的動(dòng)機(jī)。

1.一股獨(dú)大上市公司的所有權(quán)安排

我國上市公司大多數(shù)是南國有企業(yè)改制而成，較為通行的做法是從原有企業(yè)中劃出-部分資產(chǎn)發(fā)行新股上市，原有企業(yè)成為上市公司的母公司，取得對上市公司國有股權(quán)的授權(quán)經(jīng)營委托和控制地位，所以一股獨(dú)大的現(xiàn)象是十分普遍的。由于這些特點(diǎn)，一股獨(dú)大上市公司大股東跟中小股東在權(quán)力、投資成本和投資目標(biāo)等方面都有較大的差異，從而導(dǎo)致了大、小股東之間的利益沖突。

（1）權(quán)力的差異

一股獨(dú)大上市公司大股東在上市公司（股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)）中擁有完全的控制權(quán)，小股東難以起到制約作用，而他不擁有完全的現(xiàn)金流權(quán)，第一大股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)是分離的，第一大股東有剝削小股東的動(dòng)機(jī)。

（2）投資成本的差異

國家股（一般是上市公司的大股東）是原有企業(yè)上市改組時(shí)的凈資產(chǎn)按照一定比例折合而成，而新股上市后，投資者（一般是上市公司的小股東）按照市場價(jià)格進(jìn)行交易。市場價(jià)格越高，這些股東的投資成本相對于國有股的成本就越高。大、小股東之間每股投資成本的差異，實(shí)質(zhì)上相于進(jìn)一步擴(kuò)大了第一大股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度，使第一大股東更有動(dòng)機(jī)剝削小股東。

（3）投資目標(biāo)差異

通過發(fā)行新股，向市場籌集資金是企業(yè)改制上市公司的一個(gè)極為重要的曰標(biāo)。按現(xiàn)行的發(fā)行制度，上市公司“殼”資源是十分寶貴和難以取得的。為了達(dá)到上市資格且籌集盡可能多的資金，企業(yè)在上市改組過程中，都由投資銀行進(jìn)行精心包裝，包括向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而原有改組企業(yè)未上市部分成為了上市公司的母公司，母公司直接掌握的資產(chǎn)質(zhì)量低工上市公司。通過上市籌集資金發(fā)展未上市部分，成為了這些企業(yè)改制的目標(biāo)（原紅旗，2004）。為了達(dá)到這一目標(biāo)，控股股東必然要通過一定的方式轉(zhuǎn)達(dá)移上市公司的資金。而流通股股東的日的則非常簡單，就是通過投資獲取利潤。

投資目標(biāo)的差異，使大、小股東之間的沖突更為嚴(yán)重，小股東投資工上市公司，目的是為了獲取投資利潤，而大股東更多的是想通過各種“隧道”把上市公司上市籌集的資金轉(zhuǎn)移到自己手中，以彌補(bǔ)大股東在上市公司上市之前的各種投入。因此，大股東為了自身利益，有動(dòng)機(jī)做出侵害小股東利益的行為。

2.法律對小股東的保護(hù)

如果站在大股東利用控制權(quán)優(yōu)勢來轉(zhuǎn)移上市公司利益并可能侵害小股東利益的角度，對大股東的主要約束條件應(yīng)該來自法律風(fēng)險(xiǎn)。但遺憾的是，日前我國法律在保護(hù)小股東的利益不受大股東侵害方面，幾乎是空白。表現(xiàn)在：第一，按照現(xiàn)有的法律制度，只有上市公司因?yàn)樘摷訇愂鰧?dǎo)致股東利益受損時(shí)，小股東才能提起訴訟。第二，由于大股東通常也是內(nèi)部人，而小股東通常是“局外人”。為了讓小股東相對較容易地起訴大股東，舉證責(zé)任是非常重要的一環(huán)。而目前我國現(xiàn)有的司法體系采用“誰主張，誰舉證”，這無疑加大了小股東起訴大股東的成本。第三，我國的民事法律總體上不存在懲罰性賠償，通常受損一方通過法律訴訟所能得到的就是對損害的賠償?；谏鲜龇森h(huán)境下，大股東通過各種“隧道”從上市公司中輸送利益從而侵害小股東利益的動(dòng)機(jī)就更加大了。endprint