王瑞娟++姬江帆

摘要：本文基于現(xiàn)行法律框架，對債券違約后投資者的主要求償途徑進(jìn)行了探討，包括破產(chǎn)訴訟、違約求償訴訟、擔(dān)保求償和抵質(zhì)押物處置。最后，本文還對現(xiàn)行投資者保護(hù)制度中存在的一些問題和需要改進(jìn)的地方進(jìn)行了總結(jié)。

關(guān)鍵詞：債券違約 破產(chǎn) 求償 擔(dān)保

自2014年超日債利息違約后，中國公募債市場上又連續(xù)發(fā)生了多起實(shí)質(zhì)違約事件，私募債市場上更是違約頻出。在剛兌打破后，一方面，信用債投資需要加強(qiáng)事前甄別、盡量避免“踩雷”成為共識；另一方面，就市場整體而言，違約損失不可避免，那么如何盡量降低違約后損失率，投資者可以通過何種途徑維護(hù)自身合法權(quán)益，不同的求償方法在不同違約情況下適用性如何，就逐漸成為債券從業(yè)人員共同面對的問題。本文試圖在梳理法律條文的基礎(chǔ)上對該問題進(jìn)行探討。

總的來說，對于普通無增信的債券，在現(xiàn)行法律框架下，投資者主要可以通過破產(chǎn)訴訟和違約求償訴訟兩條途徑追償；對于有增信措施的債券，債權(quán)人還可直接要求擔(dān)保人代付或通過處置抵質(zhì)押物獲得賠償。除了以上法律保障外，我們還對現(xiàn)行投資者保護(hù)制度中存在的一些問題和需要改進(jìn)的地方進(jìn)行了總結(jié)。

破產(chǎn)訴訟

考慮到并不是所有的違約情景都適用《破產(chǎn)法》，因此本文開篇先介紹破產(chǎn)訴訟，厘清申請破產(chǎn)的條件和程序，便于進(jìn)一步理解破產(chǎn)訴訟和普通違約訴訟的區(qū)別。

（一）破產(chǎn)條件

根據(jù)我國《破產(chǎn)法》，債務(wù)人申請破產(chǎn)需滿足債務(wù)違約和資不抵債（或明顯缺乏償債能力）兩個(gè)條件。

債權(quán)人也可以申請債務(wù)人破產(chǎn)，而且在目前國內(nèi)的司法體系下，對債權(quán)人的權(quán)益還相對給予了一定保護(hù)，表現(xiàn)在債權(quán)人提起破產(chǎn)申請條件放寬且舉證責(zé)任輕等方面。原則上，只要存在債務(wù)違約，債權(quán)人就可以提起申請，不一定需要債務(wù)人資不抵債。

不過需要注意的是，盡管債權(quán)人提起破產(chǎn)申請不以債務(wù)人資不抵債為必要條件，但最終法院裁定債務(wù)人破產(chǎn)仍然要基于以上兩個(gè)破產(chǎn)條件，如在破產(chǎn)宣告前發(fā)現(xiàn)債務(wù)人不符合破產(chǎn)條件的可裁定駁回申請。

法院裁定受理破產(chǎn)申請后，債權(quán)人需在規(guī)定申報(bào)期限（最短不能少于三十日，最長不得超過三個(gè)月）內(nèi)向法院指定的管理人申報(bào)債權(quán)，并自動(dòng)成為債權(quán)人會(huì)議成員，可對核查債權(quán)、監(jiān)督和申請更換管理人、決定繼續(xù)或停止債務(wù)人營業(yè)、通過重整計(jì)劃和通過債務(wù)人財(cái)產(chǎn)管理、變價(jià)、分配等方案進(jìn)行表決。未申報(bào)的債權(quán)人，在破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)分配前可補(bǔ)充申報(bào)，并不意味著不能獲得賠償，但失去了在債權(quán)人會(huì)議上進(jìn)行表決的權(quán)利。

（二）破產(chǎn)程序

破產(chǎn)主要分為重整、清算、和解三種程序，其中債權(quán)人可以提起的只有重整和清算兩種，和解只能由債務(wù)人提出。

1.重整

重整是指對無償付能力債務(wù)人的財(cái)產(chǎn)不立即進(jìn)行清算，而是在法院主持下由債務(wù)人與債權(quán)人達(dá)成協(xié)議，制訂重組計(jì)劃，規(guī)定在一定期限內(nèi)，債務(wù)人按一定方式全部或部分清償債務(wù)，同時(shí)債務(wù)人可以在管理人的監(jiān)督下繼續(xù)經(jīng)營其業(yè)務(wù)。其主要程序流程如圖1所示。

一般來說，在重整期間，各債權(quán)人不能單獨(dú)個(gè)別地追索債權(quán)。但如果企業(yè)在重整期間有顯著不利于債權(quán)人的行為，或經(jīng)營狀況繼續(xù)惡化，法院可以在債權(quán)人的請求下裁定中止重整程序，宣布債務(wù)人破產(chǎn)。也就是說，只有重整確實(shí)無法進(jìn)行下去的時(shí)候，企業(yè)才會(huì)真正破產(chǎn)。因此，重整更適合于債務(wù)人經(jīng)營仍有好轉(zhuǎn)可能，只是財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過重導(dǎo)致違約，如甩掉一部分包袱后經(jīng)營狀況可能出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)的情形。

圖1 重整程序流程簡圖

資料來源：中金公司研究

2.清算

清算是指由法院強(qiáng)制執(zhí)行、變現(xiàn)債務(wù)人全部財(cái)產(chǎn)，按法定順序公平清償全體債權(quán)人。其主要程序流程如圖2所示。清算適用于債務(wù)人自身經(jīng)營出現(xiàn)不可逆轉(zhuǎn)的惡化，即使剝離一部分財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)仍不能好轉(zhuǎn)，且如不立即清算，償債能力將繼續(xù)下降的情形。

圖2 清算程序流程簡圖

（三）破產(chǎn)訴訟適用情形

破產(chǎn)訴訟比較適用于債券到期時(shí)債務(wù)人已資不抵債或明顯缺乏清償能力，且債券到期前債務(wù)人已有多筆債務(wù)逾期，甚至主要財(cái)產(chǎn)已被其他債權(quán)人申請財(cái)產(chǎn)保全的情況。

在實(shí)踐中，由于公募債券違約仍有較大的社會(huì)輿論壓力，因此其違約往往確系債務(wù)人已無償債能力，純粹想逃廢債務(wù)的情況較少。另外由于國內(nèi)債券缺乏交叉違約條款，債券投資人相對銀行等其他債權(quán)人來說對企業(yè)資產(chǎn)的控制能力天然較弱，因此公募債券違約時(shí)債務(wù)人大量資產(chǎn)往往已經(jīng)被其他債權(quán)人采取過限制性措施，典型的如財(cái)產(chǎn)保全。根據(jù)《破產(chǎn)法》第七條，債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能力的，符合破產(chǎn)條件，提起破產(chǎn)訴訟得到法院支持的可能性較大。而且，根據(jù)《破產(chǎn)法》第十九和第四十六條，在人民法院受理破產(chǎn)申請后，有關(guān)債務(wù)人財(cái)產(chǎn)的保全措施解除且執(zhí)行程序中止，未到期的債權(quán)視為到期、附利息的債權(quán)停止計(jì)息，進(jìn)入破產(chǎn)程序后同一順位債權(quán)的受償率相同，因此如果債券到期前債務(wù)人已有多筆債務(wù)逾期，甚至主要財(cái)產(chǎn)已被其他債權(quán)人申請財(cái)產(chǎn)保全時(shí)，直接提起破產(chǎn)訴訟對晚到期的債券是有利的。

違約求償訴訟

（一）違約求償訴訟適用情形

違約求償訴訟主要適用于債券到期時(shí)債務(wù)人還有一定償付能力，不滿足破產(chǎn)訴訟條件的情況。如前文所述，雖然債權(quán)人提出破產(chǎn)申請只需要提交債務(wù)人不能清償?shù)狡趥鶆?wù)的證據(jù)，并不需要提交企業(yè)資不抵債或提供明顯缺乏清償能力的證據(jù)，但是債務(wù)人滿足“不能清償?shù)狡趥鶆?wù)”以及“資不抵債或提供明顯缺乏清償能力”兩個(gè)條件下才能進(jìn)入破產(chǎn)程序。因此，理論上如果債務(wù)人還有一定償付能力，即使債權(quán)人提起破產(chǎn)申請，最終進(jìn)入破產(chǎn)程序的可能性也比較小。另外，如破產(chǎn)申請被受理，則未到期債權(quán)到期，設(shè)定的財(cái)產(chǎn)保全也被解除，作為先到期的債券持有人此時(shí)申請破產(chǎn)只能使得更多的債權(quán)人參與分配已經(jīng)所剩無幾的財(cái)產(chǎn)。因此綜合來看，如果債券到期時(shí)債務(wù)人還有一定償付能力，且債券到期日相對債務(wù)人的其他債務(wù)更早，債券投資者只提起違約求償訴訟獲得的賠償率可能更高。

（二）違約求償訴訟相關(guān)法律規(guī)定

違約求償訴訟主要依據(jù)的是《合同法》和《民事訴訟法》。根據(jù)《合同法》第一百零七條，“當(dāng)事人一方不履行合同義務(wù)或者履行合同義務(wù)不符合約定的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)繼續(xù)履行、采取補(bǔ)救措施或者賠償損失等違約責(zé)任”，債務(wù)人如不履行按期足額償還本息的約定，債權(quán)人可以向法院申請要求債務(wù)人在限期內(nèi)償還本息，還可要求債務(wù)人承擔(dān)違約金、損失賠償額、逾期利息等。

根據(jù)《合同法》司法解釋（二）第二十一條，債務(wù)人除主債務(wù)之外還應(yīng)當(dāng)支付利息和費(fèi)用，當(dāng)其給付不足以清償全部債務(wù)時(shí)，并且當(dāng)事人沒有約定的，需要先支付實(shí)現(xiàn)債權(quán)的有關(guān)費(fèi)用和利息，再對主債權(quán)進(jìn)行賠付。

根據(jù)《民事訴訟法》第九章，在訴前或訴中，如債務(wù)人的行為或其他原因，使債權(quán)人合法權(quán)益受到損害的，債權(quán)人可提起訴前財(cái)產(chǎn)保全或者訴中財(cái)產(chǎn)保全，具體保全方式包括查封、扣押、凍結(jié)等。不過需要注意以下幾點(diǎn)：

1.財(cái)產(chǎn)保全期限有上限，結(jié)果由法院裁定并執(zhí)行，并不像抵質(zhì)押等物權(quán)可以給予債權(quán)人確定的優(yōu)先受償權(quán)。

2.申請財(cái)產(chǎn)保全最主要的目的在于限制當(dāng)事人行為、防止財(cái)產(chǎn)流失。

3.申請財(cái)產(chǎn)保全并不是完全沒有成本的，申請人需提供擔(dān)保。申請?jiān)V前財(cái)產(chǎn)保全的，擔(dān)保相當(dāng)于財(cái)產(chǎn)保全數(shù)額；訴中財(cái)產(chǎn)保全是否提供擔(dān)保以及具體擔(dān)保數(shù)額，由人民法院根據(jù)案件具體情況決定。另外，如果申請有錯(cuò)誤，申請人還需賠償被申請人因保全所遭受的損失。

4.提起訴權(quán)財(cái)產(chǎn)保全的，需在法院裁定后三十日內(nèi)提起訴訟或申請仲裁。

5.財(cái)產(chǎn)保全對已設(shè)定其他擔(dān)保物權(quán)的財(cái)產(chǎn)無優(yōu)先受償權(quán)。

擔(dān)保求償和抵質(zhì)押物處置

債券增信措施實(shí)際上是額外給予債權(quán)人的償債保障。對于有保證的債券，債權(quán)人可直接要求保證人代償。對于有資產(chǎn)抵質(zhì)押的債券，債權(quán)人對于抵質(zhì)押資產(chǎn)具有優(yōu)先受償權(quán)，可以通過處置抵質(zhì)押物獲得賠償。

國內(nèi)債券市場比較普遍的增信方式主要有三種，即保證、抵押、質(zhì)押，依據(jù)的法律主要是《物權(quán)法》、《擔(dān)保法》、《破產(chǎn)法》等。這三種增信方式的主要區(qū)別在于：保證是人的擔(dān)保，主要受《擔(dān)保法》約束；抵質(zhì)押都是物的擔(dān)保，同受《物權(quán)法》和《擔(dān)保法》約束，當(dāng)兩法有沖突時(shí)，遵照特別法《物權(quán)法》。抵押物主要是不動(dòng)產(chǎn)，質(zhì)押物多是動(dòng)產(chǎn)或權(quán)利。另外，在債務(wù)人進(jìn)入破產(chǎn)程序后，對擔(dān)保人、抵質(zhì)押物的求償還需參照《破產(chǎn)法》的有關(guān)規(guī)定。

（一）擔(dān)保增信情況下的求償

1.保證分一般保證和連帶責(zé)任保證兩種

根據(jù)《擔(dān)保法》，保證有一般保證和連帶責(zé)任保證兩種。一般保證對債權(quán)人的保護(hù)相對較弱，只有在對債務(wù)人財(cái)產(chǎn)強(qiáng)制執(zhí)行后仍不能履行債務(wù)時(shí)，才能要求一般保證人承擔(dān)保證責(zé)任，一般保證人承擔(dān)的是一種“補(bǔ)充責(zé)任”。相應(yīng)地，在連帶責(zé)任保證下，只要債務(wù)人不能按時(shí)足額清償債務(wù)時(shí)，債權(quán)人既可以要求債務(wù)人履行債務(wù)，也可以要求保證人承擔(dān)保證責(zé)任，對債權(quán)人的保護(hù)力度較高。

目前，國內(nèi)債券市場上主流的保證方式是連帶責(zé)任擔(dān)保，而且擔(dān)保人相對違約的債務(wù)人來說往往有較好的清償能力，因此債權(quán)人一般可以直接追償至擔(dān)保人。目前已到期違約的中小企業(yè)私募債和出現(xiàn)違約可能的中小企業(yè)集合票據(jù)大都由擔(dān)保人直接代償，如13中森債由海泰擔(dān)保代償。

2.有擔(dān)保債權(quán)人的三種求償方案

根據(jù)《擔(dān)保法》和《破產(chǎn)法》，在破產(chǎn)案件中，有擔(dān)保的債權(quán)人求償可以有三種方案：（1）直接向擔(dān)保人要求全額清償；（2）向破產(chǎn)管理人全額申報(bào)債權(quán)；（3）部分向擔(dān)保人求償，部分向管理人申報(bào)。在第一種和第三種方案中，擔(dān)保人可在其代付責(zé)任范圍內(nèi)向管理人申報(bào)債權(quán)；在第二種方案中，在破產(chǎn)案件完結(jié)后，債權(quán)人可要求擔(dān)保人對未清償?shù)牟糠诌M(jìn)行代付。

3.擔(dān)保期限和訴訟時(shí)效

根據(jù)《擔(dān)保法》，保證期間首先為約定時(shí)間（不得早于債權(quán)到期時(shí)間），如未約定，則為債權(quán)到期日起六個(gè)月，約定不明的則為債權(quán)到期日起兩年，在此期間債權(quán)人需提起求償要求。另外，由于《民法通則》規(guī)定的訴訟時(shí)效是兩年，作為從合同，根據(jù)《擔(dān)保法》提起訴訟的時(shí)效還需參考主合同（即借款合同）的訴訟時(shí)效。

（二）抵質(zhì)押增信情況下的求償

根據(jù)《擔(dān)保法》和《物權(quán)法》，當(dāng)債務(wù)人不履行債務(wù)時(shí)，債權(quán)人有權(quán)按照規(guī)定將該財(cái)產(chǎn)折價(jià)或者以拍賣、變賣該財(cái)產(chǎn)的價(jià)款優(yōu)先受償。在抵質(zhì)押物權(quán)中，需要注意以下幾個(gè)問題：

1.抵質(zhì)押物權(quán)并未保證權(quán)利人絕對的優(yōu)先受償權(quán)。雖然抵質(zhì)押物權(quán)賦予權(quán)利人對抵質(zhì)押物的優(yōu)先受償權(quán)，在破產(chǎn)案件中其順位超過破產(chǎn)費(fèi)用和共益?zhèn)鶆?wù)。但根據(jù)《擔(dān)保法》及其司法解釋，債權(quán)人本息受償仍弱于兩類費(fèi)用：一是實(shí)現(xiàn)抵押權(quán)的費(fèi)用，二是劃撥土地使用權(quán)需補(bǔ)繳的土地使用權(quán)出讓金。

2.抵質(zhì)押物權(quán)生效以登記或占有等為條件，未辦理登記或占有的，不具備相應(yīng)權(quán)利，晚辦理的，求償順序被動(dòng)后移。具體抵質(zhì)押物權(quán)登記有效性見表1。

表1 抵質(zhì)押物權(quán)中登記有效性

資料來源：《物權(quán)法》，中金公司研究

3.處置附有房產(chǎn)的抵押土地時(shí)，可能存在房地抵押拍賣所得分割問題。根據(jù)《物權(quán)法》和《擔(dān)保法》，辦理抵押登記時(shí)，房地一并抵押，但在辦理抵押后，其上新增的建筑物不屬于抵押財(cái)產(chǎn)，在實(shí)現(xiàn)抵押權(quán)時(shí)可一并處分，但新增建筑物所得價(jià)款，抵押權(quán)人無權(quán)優(yōu)先受償。

4.抵質(zhì)押權(quán)的訴訟時(shí)效與主債權(quán)一致，根據(jù)《民法通則》適用兩年訴訟時(shí)效。

5.同一債權(quán)既有物的擔(dān)保，又有人的擔(dān)保，如債務(wù)人自己提供物的擔(dān)保的，債權(quán)人應(yīng)先就物的擔(dān)保實(shí)現(xiàn)債權(quán)，對債權(quán)人的保護(hù)不一定強(qiáng)于單純?nèi)说膿?dān)保。

6.重整期間，對債務(wù)人特定財(cái)產(chǎn)享有的擔(dān)保權(quán)暫停行使。

7.破產(chǎn)申請前一年對原來沒有設(shè)定擔(dān)保的債務(wù)追加擔(dān)保的，可能被撤銷。

其他需要改進(jìn)的債券投資者保護(hù)制度

對于債券市場而言，其實(shí)除了需要研究違約后可以采取的投資者權(quán)益保障措施外，在違約前甚至債券發(fā)行完成時(shí)就需要做好的投資者保護(hù)措施還有很多。如目前市場就存在著持有人大會(huì)制度不健全、交叉違約條款設(shè)置缺乏、抵質(zhì)押增信存在潛在風(fēng)險(xiǎn)以及投資者自我保護(hù)意識相對淡薄等問題，使得債券投資者相比貸款、信托等其他債務(wù)的債權(quán)人在某些方面顯得更為弱勢。希望未來相關(guān)制度能陸續(xù)完善，為債券市場的長期健康發(fā)展保駕護(hù)航。

（一）持有人大會(huì)制度不健全

目前債券市場上對投資者的保護(hù)制度主要是持有人大會(huì)制度，而從多起違約事件中反映出，這種制度對投資者的實(shí)際保護(hù)效力非常有限。主要原因有如下兩點(diǎn)：

1.債券發(fā)行文件中關(guān)于投資者保護(hù)和債券持有人大會(huì)的內(nèi)容比較模式化，召開持有人大會(huì)的觸發(fā)條件不夠細(xì)致具體

以“11天威MTN2”募集說明書為例，其中召開持有人大會(huì)的條件（見表2）基本都是明顯的信用資質(zhì)惡化情景，而缺乏細(xì)致的個(gè)性化情景約束。當(dāng)上市公司天威保變將虧損資產(chǎn)置換給天威集團(tuán)，從合并口徑看似乎沒有影響集團(tuán)的償債實(shí)力，但從集團(tuán)獨(dú)立口徑看卻為未來喪失償付能力埋下了伏筆，后續(xù)上市公司通過非公開發(fā)行使得集團(tuán)對其失去實(shí)質(zhì)控股權(quán)，集團(tuán)償付能力已經(jīng)下降很多，但就開會(huì)條件來看，似乎沒有一條完全符合。同樣的例子還發(fā)生在“12洛礦MTN1”以及多個(gè)資產(chǎn)劃撥受政府主導(dǎo)的發(fā)行人所發(fā)債券中。

2.持有人大會(huì)審議事項(xiàng)實(shí)際意義不大，而且雖然投資者可以提議，但所提議案并不直接具有強(qiáng)制執(zhí)行力，能否落實(shí)仍要依賴與發(fā)行人協(xié)商的結(jié)果

目前在國內(nèi)，募集說明書對于會(huì)議審議議題并無明確規(guī)定，實(shí)踐中有的審議事項(xiàng)實(shí)際意義并不大。在“11天威MTN2”的例子中，持有人大會(huì)雖然審議的是關(guān)于天威合并范圍變化的事項(xiàng)，但無法改變這一既定事實(shí)。而且，投資者雖然提出了追加擔(dān)保增信的提議，但由于持有人大會(huì)并不具有強(qiáng)制執(zhí)行力，最終天威集團(tuán)回應(yīng)稱，“《募集說明書》明確載明，本期中票不設(shè)擔(dān)保，而該項(xiàng)決議構(gòu)成了對‘11天威MTN2法律關(guān)系以外主體的權(quán)利要求，難以做出回復(fù)”，投資者也沒有依據(jù)對其追責(zé)，因此整體上持有人大會(huì)決議能否落實(shí)，仍取決于發(fā)行人與投資者共同協(xié)商的結(jié)果。

從國外債券市場經(jīng)驗(yàn)來看，在募集說明書中其實(shí)可以設(shè)置非常細(xì)致的事先約束條款，一旦出現(xiàn)約定情形（如重大資產(chǎn)變化、財(cái)務(wù)指標(biāo)超限、其他債務(wù)違約等），就即刻啟動(dòng)相應(yīng)保護(hù)措施（如債券加速到期等），或者明確約定重大資產(chǎn)重組等可能影響發(fā)行人償債能力的事項(xiàng)必須經(jīng)過債券持有人同意才能進(jìn)行。

表2 “11天威MTN2”持有人大會(huì)召開條件及應(yīng)急事件

資料來源：11天威MTN2募集說明書，中金公司研究

（二）交叉違約條款設(shè)置缺乏

國內(nèi)債券市場上缺乏交叉違約條款設(shè)置，使得債券持有人在某種程度上處于次級地位。

1.目前我國債券基本不設(shè)立交叉違約條款，只有應(yīng)急預(yù)案設(shè)置中有一定交叉違約特征，但落實(shí)到實(shí)際操作一般只有督促發(fā)行人公開披露和召開持有人大會(huì)兩項(xiàng)措施，實(shí)際保障效力較弱

所謂交叉違約條款，是指如果本合同項(xiàng)下的債務(wù)人在其他貸款合同項(xiàng)下出現(xiàn)違約，則也視為對本合同的違約。由于目前我國債券普遍不設(shè)置交叉違約條款，債權(quán)人只有在自己持有的債券到期時(shí)才能追究違約責(zé)任并進(jìn)行求償，如果先到期的債權(quán)人已將有效資產(chǎn)實(shí)施保全、求償?shù)确纱胧蟮狡诘膫鶛?quán)人就很難獲得有效的資產(chǎn)清償。加上債券投資者對于債務(wù)人資產(chǎn)的把握能力本就弱于同為債權(quán)人的當(dāng)?shù)劂y行，如果缺乏交叉違約條款，則更加處于不利之地。

在“11天威MTN2”案例中，公司早在2014年就已出現(xiàn)多筆債務(wù)逾期，從2014年三季度起就已資不抵債，但中票投資者礙于債券未到期這一硬傷不能求償，而且在此期間有效資產(chǎn)幾乎已經(jīng)全部被其他債權(quán)人通過法律程序凍結(jié)，甚至最為有效的上市公司股票也已被法院裁定拍賣后由兵裝財(cái)務(wù)優(yōu)先受償，此時(shí)即使召開持有人大會(huì)甚至起訴破產(chǎn)，可能也很難獲得有效的資產(chǎn)清償。根據(jù)“11天威MTN2”募集說明書，發(fā)行人在發(fā)生其他債務(wù)違約時(shí)，可啟動(dòng)投資者保護(hù)應(yīng)急預(yù)案（見表2），應(yīng)急預(yù)案設(shè)置具有一定的交叉違約特征。但具體到應(yīng)急方案中，只有督促發(fā)行人公開披露以及召開持有人會(huì)議兩種方式，仍然沒有法律強(qiáng)制力，使得保障方案流于形式。

2.現(xiàn)行法律制度對于交叉違約的保護(hù)也不是很清晰，在債券尚未到期但其他債務(wù)出現(xiàn)違約的情況下，能否依法求償還有待觀察

交叉違約涉及預(yù)期違約和不安抗辯權(quán)概念。由于交叉違約只是債務(wù)人的其他債務(wù)出現(xiàn)違約，投資者實(shí)際持有的債券可能尚未到期，并未實(shí)際觸發(fā)債券違約條款，因此涉及到預(yù)期違約的概念。預(yù)期違約是指在合同的履行期限到來之前，一方當(dāng)事人向?qū)Ψ疆?dāng)事人明確提出自己已經(jīng)不能履行合同的義務(wù)，或者以自己的行為明確表示不履行合同的義務(wù)。不安抗辯權(quán)是指當(dāng)事人互負(fù)債務(wù)，有先后履行順序的，先履行的一方有確切證據(jù)表明另一方喪失履行債務(wù)能力時(shí)，在對方?jīng)]有恢復(fù)履行能力或者沒有提供擔(dān)保之前，有權(quán)中止合同履行的權(quán)利。規(guī)定不安抗辯權(quán)是為了切實(shí)保護(hù)當(dāng)事人的合法權(quán)益，防止借合同進(jìn)行欺詐，促使對方履行義務(wù)。

在我國《合同法》中，涉及預(yù)期違約的條款主要有第九十四和第一百零八條，但其對于什么行為可以“明確表明不履行合同義務(wù)”語焉不詳；涉及不安抗辯權(quán)的主要是第六十八和第六十九條，但主要限于賦予受害人解除合同的權(quán)利，而對于后續(xù)賠償、要求違約方追加擔(dān)保等方面則沒有非常明確的規(guī)定。因此，這些條款在理論研究和實(shí)踐中都還存在較大爭論，有待進(jìn)一步完善。

（三）抵質(zhì)押增信存在潛在風(fēng)險(xiǎn)

目前在債券抵質(zhì)押操作中，都是先發(fā)債后辦理抵質(zhì)押登記，因此在發(fā)債完成至辦理抵質(zhì)押手續(xù)前這段時(shí)間，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大。如前文所述，不動(dòng)產(chǎn)抵押、權(quán)利質(zhì)押物權(quán)都以登記為生效要件，如果在發(fā)債完畢至辦理抵質(zhì)押手續(xù)前債務(wù)人出現(xiàn)違約事件，投資者將無法對該財(cái)產(chǎn)享有優(yōu)先受償權(quán)；如果在此期間發(fā)行人與其他債權(quán)人訂立合同并辦理抵質(zhì)押登記，根據(jù)有關(guān)法律，同一物上設(shè)定多個(gè)抵質(zhì)押權(quán)，清償順序是以辦理登記先后順序來確定的，則使得債券投資者的優(yōu)先受償權(quán)被動(dòng)后移。另外，實(shí)際在辦理抵質(zhì)押過程中還可能面臨很多不可預(yù)計(jì)的障礙，如產(chǎn)權(quán)糾紛等，將影響手續(xù)辦理進(jìn)程和效力，都會(huì)給債券投資者帶來額外風(fēng)險(xiǎn)。

在實(shí)踐中，由于受到市場情緒、簿記進(jìn)度等影響，債券發(fā)行有可能推遲或取消，要做到“先辦手續(xù)后發(fā)行”確實(shí)有一定難度。不過，如果在發(fā)行文件中給予更為細(xì)致的約定，可能使得投資者權(quán)益受到更合理的保障，例如給定辦理抵質(zhì)押登記確定的時(shí)間限制，并約定在此期間不得在同一物上設(shè)定其他抵質(zhì)押物權(quán)，否則即構(gòu)成違約，投資者可選擇債券提前或加速到期等。

（四）投資者自我保護(hù)意識相對淡薄

目前，債券投資者自我保護(hù)意識相對淡薄，尤其是在個(gè)人投資者較多的交易所債券發(fā)生違約時(shí)，出現(xiàn)了“監(jiān)管機(jī)構(gòu)和主承銷商積極，而投資者淡定”的怪象。例如，在超日和湘鄂債出現(xiàn)盈利惡化、債券尚未到期時(shí)，主承銷商多次給發(fā)行人及其實(shí)際控制人發(fā)函要求提供保障措施，而相應(yīng)召開債券持有人會(huì)議時(shí)，多次出現(xiàn)持有人出席人數(shù)達(dá)不到會(huì)議有效條件，使得會(huì)議決議不生效的情況。甚至在湘鄂債案例中，債券進(jìn)入回售卻仍有部分債權(quán)未回售登記。因此，盡管目前國內(nèi)債券投資者保護(hù)制度不夠完善，持有人大會(huì)制度也存在很多問題，但至少是一個(gè)按規(guī)則充分表達(dá)投資者訴求的途徑，投資者應(yīng)多加關(guān)注并積極參與。

作者單位：中國國際金融股份有限公司

責(zé)任編輯：羅邦敏 孫惠玲