彭 宇(西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710127)

1. 引言

自從上海證券交易所和深圳證券交易所于上世紀(jì)90年代初相繼成立以來，在這20多年里，我國的證券市場(chǎng)有了飛躍式的發(fā)展，在社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中也扮演著十分重要的角色。但是，由于我國的證券市場(chǎng)在許多方面還不完善，部分上市公司的股利分配方式隨意而又紊亂，他們往往沒有一個(gè)既能保證公司正常發(fā)展又能滿足投資者回報(bào)需求的股利政策。在一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)上，上市公司應(yīng)該有一個(gè)穩(wěn)定、可持續(xù)的股利政策，并且將大部分的盈利用來分配股利，而在這之中，現(xiàn)金股利又是最主要的分配方式。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國以及亞洲的日本、香港地區(qū)的上市公司一般將40%-50%的利潤用來派現(xiàn)，這與我國部分上市公司的現(xiàn)金股利政策形成了鮮明對(duì)比。

股權(quán)結(jié)構(gòu)問題是公司治理問題的基礎(chǔ)，同時(shí)也是影響股利政策的重要因素之一。我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與國外大多數(shù)國家相比，呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)復(fù)雜、集中性強(qiáng)、流動(dòng)性弱的特點(diǎn)，這使得越來越多的人關(guān)注到這一問題。自從2005年我國股權(quán)分置改革后，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究成為了一大熱點(diǎn)，但這方面的研究一直未能形成系統(tǒng)性的觀點(diǎn)。所以，本文以國內(nèi)外文獻(xiàn)為基礎(chǔ)，針對(duì)我國A股上市公司，選用了股權(quán)分置改革后2011-2013年的最新數(shù)據(jù)，通過實(shí)證分析討論了我國A股上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響。

2. 文獻(xiàn)回顧

2.1 國外文獻(xiàn)回顧

上市公司的股利政策是國外學(xué)者研究的熱點(diǎn)之一，Lintner于1956年開股利政策研究之先河以來，學(xué)術(shù)界從各種角度出發(fā)來解釋和研究上市公司的股利政策。在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響，國外學(xué)者主要考慮兩個(gè)問題:代理問題和利益侵占問題。

代理問題方面，現(xiàn)代企業(yè)采用兩權(quán)分離的方式進(jìn)行經(jīng)營管理，所有者與經(jīng)理人之間存在較嚴(yán)重的委托代理問題，Jensen和Meckling(1986)認(rèn)為，在股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的情況下，他們之間的委托代理成本較大，所有者更傾向于發(fā)放較多的現(xiàn)金股利，以降低經(jīng)理人手中的自由現(xiàn)金流，從而降低委托代理成本，達(dá)到提升公司價(jià)值的目的［1］。

利益侵占問題方面，Shleifer和Vishny(1997)認(rèn)為控股股東與其他股東之間存在著代理問題，他們研究發(fā)現(xiàn)公司最主要的代理問題是控股股東與中小股東之間的沖突，并非所有者與經(jīng)理人的代理沖突。公司的股權(quán)集中度越高，大股東利用現(xiàn)金股利侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)烈［2］。La Porta(2000)引入Hefindahl指數(shù)來研究第一大持股比例與股利支付率之間的關(guān)系，并發(fā)現(xiàn)他們之間呈“倒U型”關(guān)系［3］。

2.2 國內(nèi)文獻(xiàn)回顧

我國學(xué)者針對(duì)我國上市公司的實(shí)際情況，做出了諸多研究。原紅旗(2001)對(duì)1994-1997年上市公司的股利政策進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)背景下，控股股東有通過現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的傾向和行為［4］。應(yīng)展宇(2004)通過分析中國上市公司10年的股利政策，指出我國上市公司股利支付意愿整體偏低，眾多高盈利的公司也不愿意派發(fā)股利。由于外部約束失效，控股股東及其代理人以各種“合法”的財(cái)務(wù)行為侵害流通股股東的利益［5］。武曉玲、翟明磊(2013)基于股權(quán)分置改革前后的股權(quán)變化數(shù)據(jù)，以2003-2008年上市公司為樣本，研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的影響，并得出我國上市公司大股東出于利益侵占的目的，具有較強(qiáng)的現(xiàn)金股利偏好，而機(jī)構(gòu)投資者和管理層持股并不能有效地限制大股東的利益侵占行為;股權(quán)分置改革優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu)，減少了大股東的利益侵占行為，從而增加了對(duì)中小股東利益的保護(hù)［6］。黨紅(2008)選擇2004-2006年三年數(shù)據(jù)，分別代表股改前、股改當(dāng)年及股改后，實(shí)證研究了股改前后現(xiàn)金股利影響因素，其結(jié)果表明股改前后影響上市公司現(xiàn)金股利支付水平的股權(quán)結(jié)構(gòu)變量并未發(fā)生變化，股改前后都存在股權(quán)集中度、第一大股東持股比例及第二到第十大股東持股比例與每股現(xiàn)金股利呈現(xiàn)正相關(guān)［7］。

3. 理論分析與研究假設(shè)

我國上市公司股利分配的現(xiàn)狀多為多年不分配現(xiàn)金股利、分配較低的現(xiàn)金股利和超額分配現(xiàn)金股利，加之特殊的制度背景，上市公司中股權(quán)相對(duì)集中，國有股一股獨(dú)大的現(xiàn)象較為普遍，上市公司的股利政策并不能真實(shí)的反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況，本文以委托代理理論、利益侵占假說及股權(quán)激勵(lì)為理論基礎(chǔ)，研究分析我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響。

股權(quán)集中度是指公司全部股東因持股比例的不同所表現(xiàn)出來的股權(quán)集中或股權(quán)分散的數(shù)量化指標(biāo)。在股權(quán)分置改革前，由于我國特殊的國情和制度背景，上市公司普遍存在股權(quán)集中的現(xiàn)象。自2005年開始實(shí)施股權(quán)分置改革，其改革的目的是為了改善上市公司的治理結(jié)構(gòu)，緩解同股不同權(quán)、同股不同利的現(xiàn)象。國內(nèi)許多學(xué)者的研究表明股權(quán)集中度越高，公司更傾向于分配較高的現(xiàn)金股利，如閆大穎(2004)研究結(jié)果表明股權(quán)集中度越高，公司越傾向于分配現(xiàn)金股利［8］?；谝陨戏治?，提出本文假設(shè)1:

假設(shè)1:股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利支付力度正相關(guān)，即股權(quán)集中度越高，上市公司的股利支付力度越大。

根據(jù)利益侵占假說，當(dāng)股權(quán)集中度較高時(shí)，少數(shù)股東能夠?qū)嵸|(zhì)控制公司，成為權(quán)利主體，此時(shí)公司的問題則轉(zhuǎn)變?yōu)榇蠊蓶|與中小股東之間的利益沖突。大股東制定符合自身利益的高額現(xiàn)金股利政策掏空上市公司，損害中小股東的利益。而隨著股權(quán)分置改革的完成，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，上市公司一股獨(dú)大的現(xiàn)象得到改善，上市公司的其他股東為了避免自身利益受到損害，會(huì)利用其手中的股權(quán)制衡大股東。股東之間形成相互監(jiān)督、制衡的情形，有利于公司治理結(jié)構(gòu)的完善，實(shí)現(xiàn)企業(yè)長遠(yuǎn)目標(biāo)?；谝陨戏治?，提出本文假設(shè)2:

假設(shè)2:股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利支付力度負(fù)相關(guān)，即第二到十大股東的持股比例越大，公司就會(huì)減少現(xiàn)金股利的支付。

財(cái)務(wù)學(xué)觀點(diǎn)認(rèn)為為了使管理層更加努力創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益，為股東創(chuàng)造財(cái)富，實(shí)現(xiàn)股東利益最大化，一方面要對(duì)管理層實(shí)施監(jiān)督，另一方面要對(duì)其進(jìn)行激勵(lì)。股權(quán)激勵(lì)理論是指管理層持有公司一定的股份，使其能夠承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和分享利潤，更加盡職的為企業(yè)服務(wù)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。現(xiàn)代企業(yè)管理理論認(rèn)為使企業(yè)管理層持有一定比例的股份可以有效的降低其余所有者的委托代理問題，高管持股后，一方面會(huì)更加努力工作，另一方面高管和大股東的利益趨于一致，其在制定現(xiàn)金股利政策時(shí)更可能與大股東達(dá)成一致，竊取中小股東的利益。因此，本文提出假設(shè)3:

假設(shè)3:高管持股比例與現(xiàn)金股利支付力度正相關(guān)。

4. 研究設(shè)計(jì)

4.1 樣本選擇

本文以2011-2013年上市公司為研究對(duì)象，在此基礎(chǔ)上，剔除(1)ST和*ST類上市公司;(2)金融保險(xiǎn)類上市公司;(3)2011-2013年間出現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率為負(fù)的上市公司;(4)數(shù)據(jù)不全、數(shù)據(jù)缺失的樣本;最終實(shí)際有效樣本包含1591家上市公司，相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR研究數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)。

4.2 選取變量

變量設(shè)計(jì)和計(jì)算如下表所示:

表1 變量匯總表

變量類型 變量符號(hào) 變量含義 變量計(jì)算控制變量SIZE 公司規(guī)模 取公司資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)LEV 資產(chǎn)負(fù)債率 負(fù)債總額/資產(chǎn)總額GROWTH 總資產(chǎn)增長率 (期末總資產(chǎn)-上期期末總資產(chǎn))/上期期末總資產(chǎn)ROE 凈資產(chǎn)收益率 凈利潤/股東權(quán)益平均余額EPS 每股收益 凈利潤/股本總數(shù)

4.3 建立模型

根據(jù)前文的文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)，以每股現(xiàn)金股利為研究對(duì)象，在控制一些變量的前提下，建立多元回歸模型分析股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司現(xiàn)金股利支付力度的影響，本文在借鑒張?jiān)?2009)、武曉玲(2013)等學(xué)者研究結(jié)果的基礎(chǔ)上，建立模型如下。

Dividend= β0+ β1HERFit+ β2ERatioit+ β3MANSit+β4SIZEit+β5LEVit+β6GROWTHit+β7ROEit+β8EPSit+εit

5. 實(shí)證研究結(jié)果

本文運(yùn)用SPSS軟件對(duì)前面的模型進(jìn)行回歸分析，其回歸結(jié)果如表4所示:

表4多元線性回歸結(jié)果

注:＊＊＊表示在1%水平上顯著，＊＊表示在5%水平上顯著，*表示在10%水平上顯著。

根據(jù)回歸結(jié)果可以看出，各個(gè)自變量的VIF值均小于5，說明自變量之間不存在共線性問題。

從股權(quán)集中度來看，股權(quán)集中度(即H指數(shù))與現(xiàn)金股利支付力度顯著正相關(guān)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。說明上市公司股權(quán)越集中，第一大股東越傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利，其對(duì)公司控制能力強(qiáng)，會(huì)迫使上市公司發(fā)放更多的現(xiàn)金股利，甚至可以通過現(xiàn)金股利侵占中小股東的利益。根據(jù)其他學(xué)者的研究結(jié)論，在股權(quán)分置改革前大股東傾向于發(fā)放更多的現(xiàn)金股利獲得收益，本文驗(yàn)證了股權(quán)分置改革后2011年-2013年上市公司現(xiàn)金股利政策，說明大股東仍然存在現(xiàn)金股利偏好，這一現(xiàn)象并未改變。

從股權(quán)制衡度來看，股權(quán)制衡度(第二到第十大股東的持股比例和與第一大股東的持股比例之比)與現(xiàn)金股利支付力度正相關(guān)，說明第二到第十大股東持股比例越大，更期望公司多發(fā)現(xiàn)金股利，假設(shè)2不成立。根據(jù)本文的樣本，可以看出第二到第十大股東并未對(duì)第一大股東形成制衡作用，前十大股東可能會(huì)聯(lián)合起來，促使公司發(fā)放較高的現(xiàn)金股利，以滿足股東的個(gè)人利益。

從高管持股比例看，高管持股比例與現(xiàn)金股利支付力度正相關(guān)，但不顯著，假設(shè)3部分得到驗(yàn)證。通過觀察本文的樣本數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，在國有上市公司中，高管持股比例低，股東不能有效的降低代理成本，反而增加了大股東對(duì)管理層的激勵(lì)力度，增加了管理層與大股東合謀的可能，從而使管理層更多地迎合大股東的現(xiàn)金股利偏好，而不是謀求更多可以自由支配的現(xiàn)金流。

6. 研究結(jié)論與不足

本文選取2011年-2013年A股上市公司為研究對(duì)象，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響。研究發(fā)現(xiàn)，(1)股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利支付力度正相關(guān)，即從降低代理成本的角度看，第一大股東更傾向于多發(fā)放現(xiàn)金股利，以降低代理成本;(2)股權(quán)制衡度與現(xiàn)金股利支付力度正相關(guān)，從股東關(guān)系角度看，第一大股東連同其關(guān)系股東，作為利益共同體聯(lián)合起來從現(xiàn)金股利中獲取利益，制衡作用失效;(3)高管持股比例與現(xiàn)金股利支付力度正相關(guān)，但相關(guān)性不顯著，這主要是因?yàn)槲覈鲜泄局懈吖艹止杀壤匀惠^少。由此可見，雖然股權(quán)分置改革改善了我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但其股權(quán)仍較為集中，現(xiàn)金股利的發(fā)放及其政策的制定并未真實(shí)反映公司的實(shí)際情況，在很大程度上仍然由大股東所控制。因此，未來我國上市公司需要繼續(xù)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化股權(quán)制衡，不僅能夠保護(hù)各個(gè)股東的利益，也使我國上市公司的現(xiàn)金股利政策更加合理。

本文在研究中仍存在不足之處，其一，沒有考慮公司外部投資機(jī)會(huì)這一因素，如果公司有較好的投資機(jī)會(huì)，那么他們更愿意將剩余收益留存于企業(yè)滿足未來投資需求，而不是將利潤作為現(xiàn)金股利發(fā)放給所有股東。其二，本文在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利的影響的過程中，并未探討近年來證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司股利政策方面的規(guī)定。

［1］Jensen MC.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers ［J］.The American Economic Review，1986(76)，P323-P329.

［2］ Shleifer A，Vishny R.A Survey of Corporate Governance［J］.The Journal of Finance，1997(53)，P737-P783.

［3］La Porta，Robert Vishny.Investor Protection and Corporate Governance，Journal of Financial Economies，2000，58，P3-P27.

［4］原紅旗，中國上市公司股利政策分析，《財(cái)經(jīng)研究》［J］.2001.03，P33-P41.

［5］應(yīng)展宇，股權(quán)分裂、激勵(lì)問題與股利政策——中國股利之謎及其成因分析，《管理世界》［J］.2004.07，P108-P119.

［6］武曉玲、翟明磊，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響——基于股權(quán)分置改革的股權(quán)變化數(shù)據(jù)，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》［J］.2013.01，P84-P94.

［7］黨紅，關(guān)于股改前后現(xiàn)金股利影響因素的實(shí)證研究，《會(huì)計(jì)研究》［J］.2008.06，P63-P71.

［8］閆大穎，中國上市公司控股股東價(jià)值取向?qū)衫哂绊懙膶?shí)證研究，《南開經(jīng)濟(jì)評(píng)論》［J］.2004.06，P94-P105.