范旭東 付思思

摘要：文章基于貨幣政策傳導機制，采用2009～2013年的A股制造業(yè)企業(yè)的財務數(shù)據(jù)研究了我國貨幣政策對企業(yè)投資行為的影響。研究結(jié)果表明，貨幣政策總體有效，其中，信貸渠道則發(fā)揮了主要作用，而貨幣渠道未能有效發(fā)揮作用，貨幣渠道受阻于傳導機制的第二環(huán)節(jié)，盡管利率能夠有效影響投資機會，但是投資機會未能有效對企業(yè)投資產(chǎn)生影響。

關鍵詞：貨幣政策；企業(yè)投資；信貸渠道；貨幣渠道

一、引言

我國現(xiàn)實經(jīng)濟中，盡管貨幣政策能夠?qū)?jīng)濟積極引導，企業(yè)投資仍出現(xiàn)了較多問題，如高投資模式以及資源過度向房地產(chǎn)等領域集中，中小企業(yè)等一些經(jīng)濟主體信貸資源和投資能力明顯不足。深入研究貨幣政策對微觀企業(yè)投資行為的影響機制及其影響效果有助于理解投資中出現(xiàn)的問題，為貨幣政策的制定提供現(xiàn)實依據(jù)。

貨幣政策調(diào)節(jié)投資的研究重點集中在三個領域：貨幣政策有效性的基礎——貨幣非中性，貨幣政策影響產(chǎn)出的機制——貨幣政策傳導機制，貨幣政策的執(zhí)行效果——貨幣政策的時滯和非對稱效應。這些研究大都從宏觀角度直接分析貨幣政策和總投資的關系，未將微觀經(jīng)濟主體——企業(yè)的投資行為考慮在內(nèi)，這不僅使這類研究缺乏內(nèi)在邏輯性，也讓貨幣政策的分析結(jié)果不容易落地。因而，研究貨幣政策對企業(yè)投資的影響機制變得尤其重要。

本文從理論上分析和探討了貨幣政策影響企業(yè)投資的體系：貨幣政策是否能夠影響企業(yè)投資；貨幣政策運用何種政策工具，通過何種渠道影響企業(yè)投資；貨幣政策影響企業(yè)投資的效果是否存在時滯性。然后，通過回歸分析檢驗了我國貨幣政策的有效性及其效果，并進一步地分析貨幣政策影響投資的渠道是否順暢，確定傳導機制中的阻塞點，進而分析其缺陷，以提出改進意見。

二、貨幣政策對企業(yè)投資影響的理論分析

（一）貨幣政策影響投資的渠道

貨幣政策傳導機制是指中央銀行運用政策工具，通過金融變量對實際經(jīng)濟產(chǎn)生作用。發(fā)揮這種作用的渠道概括起來有兩種。

1. 貨幣渠道。貨幣渠道通過貨幣供應量的變動改變企業(yè)和個人對貨幣與債券的配置，使得不同金融資產(chǎn)的價格——利率水平發(fā)生變化，以改變企業(yè)和個人投資的資本成本，最終影響總投資水平和產(chǎn)出（裴平、熊鵬等，2009；曾憲久，2004）。貨幣渠道又包括利率渠道和托賓Q渠道。

2. 信貸渠道

信貸渠道認為，貨幣政策發(fā)生變動，不僅會影響到一般利率水平，還會對銀行的信貸規(guī)模和企業(yè)的外源融資溢價產(chǎn)生影響，進而對投資規(guī)模和經(jīng)濟活動產(chǎn)生進一步的沖擊。信貸渠道具體包括銀行信貸渠道和資產(chǎn)負債表渠道。

（二）貨幣政策對企業(yè)投資影響的研究假設

當政策寬松時，貨幣供應量會增加，這意味著政府采取措施扶持經(jīng)濟，實體經(jīng)濟有向好發(fā)展的趨勢，投資風險會降低，投資環(huán)境將會轉(zhuǎn)好，企業(yè)投資能力也會相應提高，這時企業(yè)會選擇擴大投資支出；當貨幣政策緊縮時，反之，企業(yè)會減少投資支出。因此，提出假設一。

H1：貨幣政策能夠有效調(diào)控企業(yè)投資，貨幣供應量和企業(yè)投資呈正相關。

貨幣渠道通過調(diào)控市場利率影響企業(yè)投資行為。在利率渠道下，資本邊際效率和利率的差額會形成企業(yè)投資的獲利空間，獲利空間的改變會調(diào)整企業(yè)可選擇的投資機會，進而影響企業(yè)投資決策。如果資本邊際效率大于利率，意味著投資收益大于投資成本，企業(yè)為增加利潤會擴大投資。反之，企業(yè)為規(guī)避損失，會削減投資。在托賓Q渠道下，當人民銀行下調(diào)市場利率時，托賓Q值增大，企業(yè)的實物投資成本相對較低，使得其投資機會更為優(yōu)越，企業(yè)投資規(guī)模會擴大；反之，使得其投資價值相對較低，企業(yè)投資減少。因此，提出假設二。

H2：貨幣渠道下，利率和企業(yè)投資呈負相關。

H2a：貨幣渠道下，利率和企業(yè)投資機會呈負相關。

H2b：貨幣渠道下，企業(yè)投資機會和企業(yè)投資規(guī)模呈正相關。

信貸渠道通過調(diào)控市場上的信貸總量來影響企業(yè)投資，但是，信貸量的改變并不直接作用于企業(yè)投資規(guī)模，而是通過影響企業(yè)可用借款資金（即投資能力），來改變企業(yè)投資規(guī)模。貨幣政策寬松時，銀行可放貸資金會增加，信貸政策也會放寬，使得企業(yè)能夠較容易的取得外部資金，為擴大投資規(guī)模提供資金。政策緊縮時，銀行可放貸資金會減少，企業(yè)財務狀況隨之惡化，使得企業(yè)資金來源減少，投資規(guī)模也會相應縮減。因此，提出假設三。

H3：信貸渠道下，信貸量和投資呈正相關。

H3a：信貸量和企業(yè)借款籌資資金呈正相關。

H3b：借款籌資資金和企業(yè)投資支出呈正相關。

三、檢驗模型的建立與樣本的取得

為了驗證假設1，本文建立了滯后變量模型1：

各模型中的變量計算如下表1。

（二） 樣本的取得

本文采用滬深兩市A股制造業(yè)企業(yè)2009～2013年年度報告數(shù)據(jù)為研究樣本。貨幣政策的數(shù)據(jù)較企業(yè)財務數(shù)據(jù)滯后一期，采用2008～2012年的數(shù)據(jù)。

企業(yè)財務數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，貨幣政策的相關指標（貨幣量、信貸量、利率）數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)庫和貨幣政策執(zhí)行報告。檢驗軟件為SPSS等。

四、 實證檢驗結(jié)果分析

（一）貨幣政策對企業(yè)投資影響的回歸分析

表2中，貨幣供應量增長率（M2R）的sig值為0.44，貨幣供應量（M2R）和投資（IK）在0.05水平上顯著相關，且系數(shù)B為0.189，說明貨幣供應量增長率和投資呈正相關，說明貨幣政策寬松時，人民銀行增加貨幣供應量，會使企業(yè)投資規(guī)模擴張；貨幣政策緊縮時，人民銀行會縮減貨幣供應量，公司投資規(guī)模會隨之縮減。驗證了假設1。

（二）貨幣渠道下的回歸檢驗分析

進一步分析表3中的回歸結(jié)果，一年期貸款基準利率（I）的sig值為0.508，B值為-0.508，這說明貸款基準利率的變化和企業(yè)投資水平呈負相關，利率水平的上調(diào)會抑制企業(yè)投資規(guī)模，利率水平下降會刺激企業(yè)進行投資，但是相關性并不顯著。這意味著在貨幣渠道下，貨幣政策未能有效地發(fā)揮應有的效果。為了進一步分析貨幣渠道受阻出現(xiàn)在哪個環(huán)節(jié)，貨幣政策失靈的具體原因是什么，本文進一步對貨幣渠道的各個環(huán)節(jié)進行拆分，并一一檢驗。

從表4的檢驗結(jié)果來看，利率I和托賓Q值的方差膨脹因子為1，兩者之間不存在共線性。同時，利率（I）的sig值小于0.01，系數(shù)為-59.64，利率（I）和投資機會（TobinQ）之間顯著負相關，這意味著人民銀行通過調(diào)節(jié)基準利率可以改變企業(yè)所面臨的投資機會，當政策向好時，人民銀行降低基準利率，實體投資項目的利潤增加，企業(yè)的投資機會增多。反之，人民銀行提高基準利率，投資項目的獲利空間縮小，企業(yè)所面臨的投資機會就會減少。這恰好驗證了假設2a：利率和企業(yè)投資機會負相關，利率上調(diào)，企業(yè)的投資機會增加。這說明貨幣渠道在本環(huán)節(jié)并未受阻，為了分析貨幣政策的價格手段利率對企業(yè)投資調(diào)節(jié)能力失效的原因，需要進一步分析貨幣渠道的第二環(huán)節(jié)，投資機會對企業(yè)投資規(guī)模的影響。

實證檢驗結(jié)果可以看出，投資水平和各個變量的方差膨脹因子都在10以下，不存在多重共線性。然而，表5的回歸分析中，投資機會（TobinQ）的sig值為0.514，這表示投資機會和企業(yè)投資水平不存在顯著相關性，投資機會未能對企業(yè)投資規(guī)模產(chǎn)生影響。從而，推翻假設2b：企業(yè)投資機會和企業(yè)投資規(guī)模正相關，投資機會越多，企業(yè)投資規(guī)模越大。到此，本文找到了貨幣渠道受阻的關鍵所在。

（三）信貸渠道下的回歸檢驗分析

表6中的回歸檢驗的數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)金持有量（Cash）和投資規(guī)模（IK）在0.01水平上顯著負相關，借款籌資資金（Cff）、經(jīng)營現(xiàn)金流（Cfk）和投資規(guī)模（IK）都在0.01水平上顯著正相關，說明企業(yè)的投資規(guī)模受到現(xiàn)金流的影響；信貸量（Loan）與投資規(guī)模（IK）在0.05水平上顯著負相關（系數(shù)為0.146），說明信貸渠道下，信貸量變化會改變企業(yè)投資規(guī)模。當貨幣政策寬松時，人民銀行增加信貸投放量，能夠刺激企業(yè)投資支出；反之，人民銀行收緊信貸政策，可以遏制企業(yè)增資的腳步。因此，可以驗證假設3。

表7中可以看出，信貸量（Loan）和借款籌資金（Cff）的方差膨脹因子為1，說明兩者之間不存在共線性。信貸量（Loan）的sig值小于0.01，系數(shù)為0.876，說明信貸量（Loan）和借款籌資金（Cff）在1%水平上顯著正相關。當銀行信貸量增加時，籌資能力增加，企業(yè)現(xiàn)金流相對充足；貸款減少時，籌資資金減少，企業(yè)持有現(xiàn)金減少。由此證明信貸渠道下，貨幣政策在第一個環(huán)節(jié)能夠發(fā)揮較好的作用，從而驗證假設3a：信貸量和企業(yè)借款籌資資金正相關，信貸量增加，借款籌資資金增多。

五、研究結(jié)論

本文研究結(jié)論認為：貨幣政策總體上有效，而兩大貨幣政策渠道的效果有所不同，貨幣渠道未能有效發(fā)揮作用，信貸渠道則發(fā)揮了主要作用。貨幣渠道受阻于傳導機制的第二環(huán)節(jié)，盡管利率能夠有效影響投資機會，但是投資機會未能有效對企業(yè)投資產(chǎn)生影響。信貸渠道下，貨幣政策在兩大環(huán)節(jié)中均能發(fā)揮有效作用，證明信貸量能夠有效的調(diào)控企業(yè)籌資資金進而影響其投資支出。

（作者單位：范旭東，石家莊市第一中學；付思思，華電萊州發(fā)電有限公司）