劉昊雨

摘 要：從詹森研究的自由現(xiàn)金流假說可以知道，過度投資，就是指經(jīng)理人將企業(yè)的自由現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項目。目前，國企存在所有者虛化、公司結(jié)構(gòu)混亂、股權(quán)構(gòu)架不科學(xué)，還有就是我國資本市場處于不成熟階段，國企投資過度。過度投資現(xiàn)象會阻礙國企價值的提升。從過度投資的定義看，過度投資是以過量自由現(xiàn)金流為前提的，投資者有動機利用自由現(xiàn)金進行投資，為獲得最大利潤，投資虧損項目。要想很好的控制過度投資，就要從自由現(xiàn)金流入手，現(xiàn)金股利的派發(fā)有助于遏制過度投資。企業(yè)只有出臺高現(xiàn)金股利政策才可以限制投資負(fù)凈現(xiàn)值項目，從而制約過度投資。

關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流；現(xiàn)金股利；過度投資

投資的目的都是為了在將來的一段時間里獲得現(xiàn)金流收益，是不斷收益的累加。目前，我國經(jīng)濟呈快速發(fā)展?fàn)顟B(tài)，投資是拉動經(jīng)濟發(fā)展的主要動力，增長速度也不斷提高。根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)知道，與往年相比，2011年到2014年社會平均投資增長為27.1%，31.2%，23.6%，23.4%。在過去十年里，投資占GDP比例越來越大，2014年GDP為521583億元，投資占57%。但是過快的投資會引發(fā)“經(jīng)濟過熱”，比如通貨膨脹、資源浪費等等。宏觀的“經(jīng)濟過熱”會導(dǎo)致微觀的“過度投資”。根據(jù)詹森的自由現(xiàn)金流假說中講到的，過度投資就是經(jīng)理人將企業(yè)的自由現(xiàn)金流投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項目。國企這種特殊的單位類型，它們具有多元化、低成本和低資本等特征，給企業(yè)帶來高額利潤空間和大量現(xiàn)金流。

從歷年國資委數(shù)據(jù)來看，2014年，國企總利潤22586.9億元，增長14.6%，占GDP5.2%，相當(dāng)于當(dāng)年財政收入的22%，可是僅有55%的企業(yè)派發(fā)現(xiàn)金股利，股利支付率也很低，西方發(fā)達國家則比較高。說明我國企業(yè)“高利潤，低股利”的現(xiàn)象普遍，這樣企業(yè)就會大量積累自由現(xiàn)金流，從而容易引發(fā)過度投資現(xiàn)象。對國有上市公司，就要積極采取措施限制自由現(xiàn)金流，制約過度投資行為。

一、研究意義

現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)系統(tǒng)中，投資決策是財務(wù)決策中比較重要的一個。投資決策決定著企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險、發(fā)展方向等，是企業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)?，F(xiàn)實中投資決策還會受許多其他因素影響，根據(jù)詹森提出的自由流現(xiàn)金假說，投資者由于信息不對稱利用自由現(xiàn)金流以利益最大化為目標(biāo)投資，從而產(chǎn)生過度投資問題。財務(wù)決策中股利決策也是重要的決策之一，它決定了企業(yè)的利益分配，現(xiàn)代股利政策和傳統(tǒng)的很不相同，現(xiàn)代股利政策認(rèn)為投資決策和股利決策有一定的聯(lián)系，不是各自獨立的。傳統(tǒng)理論認(rèn)為，高現(xiàn)金股利支付能夠降低經(jīng)理人對自由現(xiàn)金流的濫用，限制了投資負(fù)凈值項目的投資。融資適當(dāng)?shù)那闆r下，也要適當(dāng)?shù)倪M行，這樣外界人員可以進行監(jiān)督，減少過度投資行為。

二、相關(guān)基礎(chǔ)理論

過度投資定義：投資決策是公司財務(wù)管理中重要決策之一，投資的目的是獲得更多的自由現(xiàn)金流，方法就是把現(xiàn)金流運用到某一項目上。如果投資得當(dāng)可以提高企業(yè)的價值，而在現(xiàn)實中，由于各種不確定因素，企業(yè)投資行為質(zhì)量下降，經(jīng)理人不顧公司利益去追逐自身利益，盲目擴大投資，投資項目越來越多。過度投資就是企業(yè)的管理層為了牟取自己利益不顧公司利益，損害公司利益的投資行為，嚴(yán)重造成資源浪費。經(jīng)理人將自由現(xiàn)金流投資到收益低的項目，甚至項目虧損，經(jīng)理人為了自己的聲譽，不斷盲目投資，造成不可挽回的錯誤。這樣不僅違背了公司的利益最大化原則，嚴(yán)重阻礙了公司的發(fā)展。

自由現(xiàn)金流假說：自由現(xiàn)金流假說目前廣泛應(yīng)用于財務(wù)領(lǐng)域。1983年，詹森發(fā)表了《自由現(xiàn)金流的代理成本》，文章中提出了自由現(xiàn)金流這一名詞和定義，隨后他寫的很多文章中，慢慢演化出了自由現(xiàn)金流假說。自由現(xiàn)金流定義就是企業(yè)的現(xiàn)金流減去全部凈現(xiàn)值項目資金后剩余的那部分。這通常只用于理論，并不能用來計算自由現(xiàn)金流。

當(dāng)企業(yè)存在過量的現(xiàn)金流時，要想實現(xiàn)利益最大化，分紅是必要的選擇，大量自由現(xiàn)金流留在企業(yè)，經(jīng)理人可以額外拿到很多利潤?，F(xiàn)實情況，經(jīng)理人都不會進行分紅，將自由現(xiàn)金流用于項目投資，這樣投資效率會下降，造成過度投資。

針對企業(yè)自由現(xiàn)金流充足情況，自由現(xiàn)金流假說指出兩種對策：第一，負(fù)債；第二，并購。負(fù)債可以起到限制經(jīng)理人的作用，這樣的話公司就不會出現(xiàn)低效率的項目。同時指出了負(fù)債并不能總產(chǎn)生好的限制作用。企業(yè)的自由現(xiàn)金流是隨著企業(yè)業(yè)績的提高而增加的，優(yōu)良的業(yè)績才能獲取足夠充足的企業(yè)自由現(xiàn)金流。并購一般發(fā)生在兩種情況下：第一種，擁有大量自由現(xiàn)金流，更有機會進行并購；另一種，擁有大量自由現(xiàn)金流的企業(yè)會讓其成為并購目標(biāo)。并購能夠解決自由現(xiàn)金流的問題，成功限制了經(jīng)理人對自由現(xiàn)金流的使用。

自由現(xiàn)金流假說不僅可以解釋并購現(xiàn)象，也可以解釋被并購。并購或者被并購都能限制企業(yè)自由現(xiàn)金流的使用?？死锼埂ぐ彩禽^早研究主動并購行為的，研究結(jié)果收益和現(xiàn)金流呈負(fù)相關(guān)。被收購的企業(yè)或者公司不會受收購的企業(yè)或者公司的影響，財富沒有重新分配，也間接證明了自由現(xiàn)金流假說的正確性。從被收購方來看，有大量現(xiàn)金流公司的經(jīng)理人會利用自由現(xiàn)金流進行自保，而且并購方的業(yè)績與自由現(xiàn)金流呈正相關(guān)。

自由現(xiàn)金流假說中，自由現(xiàn)金流很充足的情況下，經(jīng)理人為了自身利益，會將自由現(xiàn)金流拿出來投資項目，這樣直接損害了股東們的利益。經(jīng)理人一般都會拿報酬，報酬多少與企業(yè)的規(guī)模相關(guān)，經(jīng)理人傾向到大規(guī)模的項目中，這樣自己可以從項目中獲得更多的利益，這樣可能會損害股東的利益，出現(xiàn)過度投資。企業(yè)自由現(xiàn)金流越充裕，過度投資發(fā)生的概率會提高?？评锬崾褂檬托袠I(yè)，收集樣本，發(fā)現(xiàn)豐裕的自由現(xiàn)金流導(dǎo)致過度投資。李建立也用自己的研究論文證明了自由現(xiàn)金流過度投資假說。

三、上市公司的實證研究

股利代理理論認(rèn)為，發(fā)放要想降低代理成本，就要發(fā)放現(xiàn)金股利。公司需要適當(dāng)考慮對外融資，使得公司的運營收到外界監(jiān)督，這樣經(jīng)理人就不能進行盲目投資，公司的利益能得到保障，從而減少過度投資行為。詹森的研究指出，股東和經(jīng)理人之間的矛盾會在經(jīng)理人把自由現(xiàn)金流投入到項目中的時候出現(xiàn)，然而通過現(xiàn)金股利可以限制經(jīng)理人對自由現(xiàn)金流的控制，從而會減少經(jīng)理人對不盈利項目的投資。Rozef認(rèn)為，股利支付能提高企業(yè)發(fā)行新證券的機會，這樣企業(yè)就會受到投資人監(jiān)督審查，經(jīng)理人不得不從整體利益出發(fā)考慮。研究還發(fā)現(xiàn)，發(fā)放現(xiàn)金股利可以限制最大股東利益。最近幾年資本市場發(fā)展速度過快，上市公司股利分配得到廣泛關(guān)注，“不分配”是近年來討論的熱點話題?！渡鲜泄拘鹿砂l(fā)行管理辦法》的頒布是為了保護小股東的利益，對于注重投資回報的企業(yè)，政府應(yīng)給予鼓勵；對于經(jīng)常性長時間不派發(fā)現(xiàn)金股利的，需要經(jīng)理人報告原因，董事會對此發(fā)表獨立意見。從2009年起，公司派現(xiàn)比重明顯增加，按照西方理論預(yù)估，現(xiàn)金股利對保護企業(yè)小股東有利。現(xiàn)金股利作為一種利益分配方式，在中國制度和市場環(huán)境下，要及時約束經(jīng)營者，緩解過度投資傾向，提高資金利用率。

從國內(nèi)的一些研究來看，大部分的研究主要集中在股利分配影響因素和政策特點上，對過度投資的研究相對比較少：孫悅中從代理成本的研究中對上市公司和和小投資者進行分析，研究出大股東發(fā)放現(xiàn)金股利的動機；股權(quán)結(jié)構(gòu)以及資本市場的不完善，使得大股東依靠目前的政策謀取個人利益，使得現(xiàn)金股代理利成增加，這一點已通過研究證實。現(xiàn)金股利是目前國內(nèi)上市公司大股東獲得利益的方式，大股東持有股票越多，現(xiàn)金股利發(fā)放也越多，這樣公司就會被迫拿出自由現(xiàn)金流，減少代理成本；大股東現(xiàn)金分配隨時可能被弱化，企業(yè)也要隨時調(diào)整策略，可以根據(jù)公司發(fā)展速度的快慢增加利潤留存和現(xiàn)金股利。

通過上面研究看出，中國上市公司還沒有形成較完備的股利政策，企業(yè)投資向來具有諸多因素影響，并且對于過度投資問題的方案解決也少有研究。在中國資本市場，現(xiàn)金股利沒有完全發(fā)揮其限制過度投資的作用。從另一個角度反映出，在西方國家適用的過度投資假說在中國并不適用，不能完全參照別人的理論。

四、原因及如何解決這些問題

（一）資本市場的不完善

市場經(jīng)濟還處于初級階段，還不算發(fā)達，特別是資本市場，企業(yè)的融資渠道比較窄，籌資方式單一，成本高；中國的上市公司大多由國企改制形成，投資行為仍然無法脫離計劃經(jīng)濟的影響，投資資金來源于資本市場，但是還是使用原有的國企經(jīng)營模式，擴張行為比較明顯，因此表現(xiàn)出強烈的利潤留存，在進行分配的時候，更大可能是照顧企業(yè)資金問題，減少派發(fā)現(xiàn)金股利匯報投資者。

（二）監(jiān)管措施不力，使得股利政策扭曲

現(xiàn)金股利的重要性是隨著資本市場的發(fā)展不斷提高的，證監(jiān)會明確提倡公司拿出資金進行分紅，減少不必要的投資。但是由于證監(jiān)會監(jiān)管落后，規(guī)定要求上市公司制定穩(wěn)定的利潤分配辦法，規(guī)定公司配股資格太苛刻；對于不派現(xiàn)的公司，要求要定期報告原因。政府部分高度重視股利分紅，這樣有助于中國股市的發(fā)展；但是由于股利政策的自主性，外人只能監(jiān)督，很容易出現(xiàn)股利政策扭曲，使得現(xiàn)金股利和政策驅(qū)動密切相關(guān)，出現(xiàn)象征性的分紅，實質(zhì)性改變不大，很難緩解過度投資。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)文藝嚴(yán)重

國外研究中，現(xiàn)金股利按照按股東所持股票的比例分配利益，甚至是作為保護小股東的一種措施。但是，在中國的制度環(huán)境下，國有股獨大，但是大小股東收入差異太明顯，所以現(xiàn)金股利只是有利于大股東的，無法保護小股東們利益，這樣使得現(xiàn)金股利成為大股東牟取利益的方式。大股東通過各種隱蔽手段將公司財產(chǎn)和利潤轉(zhuǎn)出去。中國股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊，大股東一般放棄配股機會，這樣小股東就要被迫接受配股，大股東就可以實現(xiàn)自己的利益。近些年，證監(jiān)會出臺各種政策，對規(guī)范上市公司提出進一步要求，并制定了防止大股東侵占行為的監(jiān)管措施。

（四）投資者不成熟

我國證券市場還處于初級階段，不是很成熟，投資主體還不完是投資者，絕大多數(shù)是為了獲得短期利潤的投機者，一旦出現(xiàn)對公司治理看法不同的時候，大多都是一走了之。現(xiàn)金股利和股價相比很低，投資者都希望從股價波動中獲取利潤。

從對上市公司的股利政策調(diào)研可以看出，大部分公司的股利政策都存在漏洞，這是一個很大的隱患，將直接阻礙證券市場的發(fā)展，也不滿足公司的長遠(yuǎn)發(fā)展計劃，必須嚴(yán)格規(guī)范起來。首先應(yīng)該明確股利分配決策權(quán)在企業(yè)，監(jiān)管部門無權(quán)插手股利分配決策，這屬于公司內(nèi)部決策。但是由于我國證券市場還處于早期，不成熟就需要作出規(guī)定，引導(dǎo)規(guī)范，促進健康穩(wěn)定發(fā)展。為了限制過度投資，需要實施以下幾點：（1）保持穩(wěn)定發(fā)展資本市場，平衡融資成本；（2）強化股利發(fā)放有關(guān)的；（3）改變上市公司一股獨大，制衡股權(quán)結(jié)構(gòu)；（4）提高上市公司分紅穩(wěn)定性。

結(jié)論

西方股利代理理論中認(rèn)為，現(xiàn)金股利很好地限制了經(jīng)理人對自由現(xiàn)金流的控制，從而限制了過度投資，降低企業(yè)自由現(xiàn)金流代理成本。實證研究證明，現(xiàn)金股利支付水平對過度投資沒有影響。在中國這個資本市場，現(xiàn)金股利政策沒有起到限制上市公司過度投資的作用，原因是監(jiān)管層對現(xiàn)金股利政策的操控，造成股利政策扭曲；在大股東一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，現(xiàn)金股利更多的作為他們牟取個人利益的手段，現(xiàn)金股利對過度投資行為的約束功能降低。目前最需要解決的問題是如何使得現(xiàn)金股利對過度投資形成約束力，這不僅需要平衡融資手段，制衡股權(quán)結(jié)構(gòu)、提高現(xiàn)金分紅的穩(wěn)定性都是必不可少的。（作者單位：西安工業(yè)大學(xué)）