單虹，龔光明

企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的演進(jìn)及對績效的影響

單虹，龔光明

文章通過理論分析及實(shí)證研究表明，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的分布狀況與公司績效之間存在非常顯著的相關(guān)關(guān)系。有效的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)既不是產(chǎn)權(quán)越集中越好，也不是制衡力量越強(qiáng)越好，而是有一個度的存在，大股東之間應(yīng)當(dāng)形成相互制衡的有效產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。分析和研究結(jié)果為如何確定我國上市公司的最優(yōu)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和如何提高公司績效提供了一定的參考?？毓晒蓶|獲取高于股權(quán)的控制權(quán)是一種自然的資本價(jià)格補(bǔ)償，是與經(jīng)濟(jì)學(xué)既有的規(guī)律相吻合。

產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)；產(chǎn)權(quán)集中；產(chǎn)權(quán)制衡；公司績效

一、引言

企業(yè)是以盈利為目的的經(jīng)濟(jì)組織，因而在一系列關(guān)于企業(yè)產(chǎn)權(quán)的研究中總是會關(guān)聯(lián)地探討其對績效的影響。雖然相對于一個比較穩(wěn)定的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)來說，企業(yè)績效可能更多地會受到市場條件的變化和行業(yè)周期的影響，并且事實(shí)上產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的安排通常也是用來實(shí)現(xiàn)諸如股東民主、組織凝聚力以及解決權(quán)利和正義的問題等非績效目標(biāo)。但是產(chǎn)權(quán)領(lǐng)域的研究人員仍毫無例外地從不同角度表現(xiàn)了其對產(chǎn)權(quán)與績效之間難以捉摸的關(guān)系的興趣，并且迫切地希望能將這些理論用于企業(yè)的產(chǎn)權(quán)調(diào)整與改革。其中，最早是Berle和Means于1932年提出所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的理論觀點(diǎn)，并指出股權(quán)集中程度與公司業(yè)績之間呈正線性相關(guān)關(guān)系［1］（P255-286）。其后，相關(guān)的研究不斷跟進(jìn)，特別是從La Porta et al.（1999）［2］以來，公司治理研究的重點(diǎn)從股權(quán)分散型公司中管理層與所有者之間的矛盾轉(zhuǎn)向了股權(quán)集中型公司中控股股東與中小股東的矛盾，股權(quán)（產(chǎn)權(quán)）結(jié)構(gòu)成為公司治理研究中的核心問題。相關(guān)研究認(rèn)為，大股東會憑借其控制權(quán)地位侵害小股東的利益，即所謂“掏空”行為；如果存在多個大股東相互制衡的現(xiàn)象，則有助于抑制這種“掏空”行為，保護(hù)中小股東的利益（Gomes和Novaes，2005）［3］。但是，大股東控股果真會損害公司的利益？制衡式的股權(quán)結(jié)構(gòu)真能利于公司績效？大股東與制衡股東之間的持股比例應(yīng)該如何分配較好？筆者試圖從理論和實(shí)證的角度來回答這些問題。

二、企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的演進(jìn)

（一）產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)的關(guān)系

產(chǎn)權(quán)概念是隨著人類社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而逐步確立并完善的，是私有經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物。產(chǎn)權(quán)可以認(rèn)為是財(cái)產(chǎn)（資產(chǎn)）和權(quán)利的組合，這構(gòu)成了現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)。企業(yè)因集中了各種財(cái)產(chǎn)資源而成為一個產(chǎn)權(quán)結(jié)合體。對于企業(yè)而言，財(cái)產(chǎn)是生產(chǎn)力，對財(cái)產(chǎn)的權(quán)利是生產(chǎn)關(guān)系。在財(cái)產(chǎn)資源一定的前提下，企業(yè)財(cái)產(chǎn)權(quán)利結(jié)構(gòu)的安排與調(diào)整能激勵或約束企業(yè)財(cái)產(chǎn)發(fā)揮作用。因此，在企業(yè)發(fā)展的歷史長河中，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不斷發(fā)展以適應(yīng)企業(yè)的需要。

作為社會基本經(jīng)濟(jì)單位的組織形式，企業(yè)是生產(chǎn)力發(fā)展到一定水平的成果，是商品生產(chǎn)與商品交換的產(chǎn)物。傳統(tǒng)的企業(yè)多屬于勞動密集型，以業(yè)主制和合伙制企業(yè)為主，這兩種企業(yè)的共同點(diǎn)就是由個人或有限人數(shù)的自然人出資興辦，資金來源有限，企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)合一，因而企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)也很簡單。業(yè)主制和合伙制企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大而且無法發(fā)展壯大企業(yè)規(guī)模，企業(yè)壽命一般較短。在充滿市場競爭的今天，要超越以往企業(yè)之間的產(chǎn)品和市場競爭，獲取競爭優(yōu)勢，企業(yè)就必須賦予一些新的特征。擁有先進(jìn)技術(shù)、實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化的科學(xué)管理、適應(yīng)社會需要的運(yùn)營模式以及具有較大的規(guī)模、實(shí)力和成長能力的現(xiàn)代企業(yè)應(yīng)運(yùn)而生?，F(xiàn)代企業(yè)主要形式是有限責(zé)任公司和股份有限公司，運(yùn)用股份制聚集資本，由多元投資主體組成，而不再是單一投資主體，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)發(fā)生分離，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸復(fù)雜。關(guān)于企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的研究與分析一直成為現(xiàn)代企業(yè)理論研究的關(guān)注點(diǎn)。

現(xiàn)代公司制企業(yè)具有產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開、管理科學(xué)等特點(diǎn)。其中清晰明確的產(chǎn)權(quán)制度是現(xiàn)代企業(yè)制度的核心，是其他一系列制度關(guān)系的前提和基礎(chǔ)，也是研究現(xiàn)代企業(yè)理論的起點(diǎn)。同時(shí)，現(xiàn)代企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，公司內(nèi)部形成多重委托-代理關(guān)系，在這種情況下如何保持公司高效運(yùn)營和處理各種利益沖突一直成為研究的熱點(diǎn)。目前的理論和實(shí)證分析表明，企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的安排和配置與公司內(nèi)部運(yùn)營和治理之間有著緊密的相關(guān)性，從而對經(jīng)營績效具有重要的影響。

（二）高度分散產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)的影響

產(chǎn)權(quán)高度分散的企業(yè)實(shí)質(zhì)上是一個完全競爭市場，股東們是價(jià)格接受者。現(xiàn)代企業(yè)獨(dú)有的盈利特性吸引了這些資源的所有者出于逐利的目的加入到企業(yè)中來，出讓資源的使用權(quán)，成為企業(yè)的所有者，并以出資額對企業(yè)擁有相應(yīng)份額的產(chǎn)權(quán)。為說明不同的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)對股東資本定價(jià)的影響，可以借鑒供給需求函數(shù)來進(jìn)行分析。為簡單起見，假設(shè)企業(yè)對資本金的需求代表整個市場需求，其函數(shù)是D（P），市場上存在n個主體能提供，他們具有相同的供給函數(shù)S（P），當(dāng)整個資本市場處于均衡時(shí)，有：

由（2）式可得，當(dāng)→+∞時(shí)，即當(dāng)企業(yè)資本提供者數(shù)目較多時(shí)，所有權(quán)是分散的，這是一個完全競爭的市場，任何一個獨(dú)立的所有者或者股東對價(jià)格的影響力都很小，故而大家只能接受同樣的價(jià)格。公司股權(quán)高度分散曾被認(rèn)為是一種較好的股權(quán)結(jié)構(gòu)，各個股東對企業(yè)所占股份都是有限的，對企業(yè)的決策和控制影響甚微，控制權(quán)自然旁落在管理層手上。早在1776年，亞當(dāng)·斯密就在《國富論》中指出“小股東對于公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)往往一無所知，他們只是心滿意足地接受每年或每半年公司分配給他們的股利，而并不找公司管理當(dāng)局的麻煩”［4］（P303）。Roe則精辟地提煉了這種狀態(tài)，并簡要地概括為“強(qiáng)管理者，弱所有者”［5］（P403-407）。可見股權(quán)高度分散消除了大股東對中小股東進(jìn)行利益掠奪的行為，但也產(chǎn)生股東與管理層的代理沖突，因而有些觀點(diǎn)認(rèn)為產(chǎn)權(quán)在一定程度上的集中對企業(yè)是有益的。

（三）高度集中產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)的影響

產(chǎn)權(quán)相對集中的企業(yè)對股東而言是一個不完全競爭市場，大股東就是價(jià)格制定者。設(shè)企業(yè)對資本的需求總量是R，有n個股東按照比例a1，a2，…，an投入資本并持有相應(yīng)份額的股權(quán)，價(jià)格分別是P1，P2，…，Pn，企業(yè)對資本承擔(dān)的最大支出是W。對股東而言，投入資本的合理化結(jié)構(gòu)就是在企業(yè)總回報(bào)有限約束下的各自效用最大化原則，可表示為：

該表達(dá)式的解為：

（4）式意味著任兩股東之間的邊際效用之比等于其提供資本的不同價(jià)格之比，股東持股比例越高，就會要求越多的股權(quán)回報(bào)。大股東由于對資本的壟斷供應(yīng)而要求獲得壟斷價(jià)格，同股同利原則注定了大股東的物質(zhì)收益（表現(xiàn)形式為股東紅利）必定是和其他股東相同的，掌握控制權(quán)及獲取控制權(quán)收益成為一種重要的價(jià)格補(bǔ)償。根據(jù)股東收益的性質(zhì)特點(diǎn)，可以構(gòu)造出股東資本定價(jià)，即股東收益函數(shù)p（x），x為持股比例。p（x）是一個遞增的凸函數(shù)，持股比例x越大，則函數(shù)值p越大，大股東對企業(yè)的利益索取也越大，應(yīng)當(dāng)會對企業(yè)績效產(chǎn)生負(fù)面影響?？梢?，產(chǎn)權(quán)高度集中是不利于企業(yè)的。Grossman and Hart（1988）認(rèn)為大股東掌握控股權(quán)而對公司具有控制權(quán)，天然地有了侵害小股東利益的天性，來謀求控制權(quán)來收益［6］。

（四）產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)制衡對企業(yè)的影響

股權(quán)高度分散和高度集中似乎都不利于企業(yè)績效，因此股權(quán)制衡概念被引入到股權(quán)研究領(lǐng)域中。股權(quán)相互制衡是對企業(yè)產(chǎn)權(quán)高度分散和高度集中兩種狀態(tài)的一種中間平衡狀態(tài)。多數(shù)理論研究認(rèn)為大股東之間存在股權(quán)制衡能產(chǎn)生正面治理效應(yīng)，有利于提高公司價(jià)值。

看來股權(quán)集中或制衡都并非是簡單地會有利于或不利于企業(yè)績效，大股東與制衡股東之間是一種反復(fù)較量與博弈的關(guān)系，對企業(yè)績效的影響也將是隨著兩股力量較量的改變而變化。為簡化分析，假設(shè)企業(yè)只有控股股東和制衡股東兩個股東，分別持有的股份比例為X和1-X，定價(jià)為p（X）和p（1-X）。對于企業(yè)來說，資本總支出成本為

使總成本最小，則要滿足：

（6）式的解為X=0.5，即大股東與制衡股東的持股比例相同時(shí)企業(yè)總資本成本最低，對企業(yè)績效最有利。這個結(jié)果表明，無論是股權(quán)集中或制衡都不是越高越好，而是有一個適當(dāng)?shù)亩?。?dāng)制衡股東的持股比例較高時(shí)，控股股東的股權(quán)集中是有利于企業(yè)績效的。而在控股股東的持股比例較高時(shí)，提高股權(quán)制衡度將會促進(jìn)企業(yè)績效的提高。

三、中國上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）研究設(shè)計(jì)

選擇樣本。以2007年至2013年中國A股上市公司為樣本，剔除了中小創(chuàng)公司、金融類公司和部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的上市公司，并經(jīng)過截尾處理最終得到4861個觀測值。

我們分別用Tobin’s Q①Tobin's Q計(jì)算方法為：企業(yè)市價(jià)/企業(yè)重置成本=（股權(quán)市值+凈債務(wù)市值）/期末總資產(chǎn)，其中，非流通股權(quán)部分的市值用凈資產(chǎn)代替計(jì)算。和資產(chǎn)回報(bào)率來度量企業(yè)績效，分別用TQ和ROA作為變量符號。在任何經(jīng)濟(jì)體中，所有權(quán)是最根本的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，而股權(quán)比例能更直接、實(shí)際地計(jì)量著所有權(quán)，所以使用其他股東（第2至第5大股東）持股比例之和與控股股東持股比例的比值來衡量企業(yè)大股東之間的產(chǎn)權(quán)分布狀況，用ZH作為變量符號②在股權(quán)集中度和制衡度變量設(shè)置和計(jì)算中，由于數(shù)據(jù)的局限性，沒有將所有關(guān)聯(lián)股東持股比例合并為一個股東。。

選擇控制變量。用控制變量來反映企業(yè)的不同特征對績效的影響。以最終控制人的股權(quán)歸屬（Private）來確定產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，最終控制人為各級國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、各級財(cái)政部門、政府部門或國有企業(yè)的則取值為0，否則，取值為1。以企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)代表資產(chǎn)規(guī)模（Size）來控制企業(yè)績效的規(guī)模效應(yīng)；以企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比率（Lev）來刻畫企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)；以年度銷售收入增長率（growth）來控制企業(yè)的成長性；以公司上市年限（Firmage）來控制企業(yè)的成熟度。

模型設(shè)計(jì)。根據(jù)上文對產(chǎn)權(quán)集中與制衡的關(guān)系分析，產(chǎn)權(quán)的分布狀況與企業(yè)績效之間并不是線性關(guān)系，而應(yīng)該是倒U型的非線性關(guān)系?？梢缘玫侥Ｐ腿缦拢≒E表示企業(yè)績效變量）：

（二）回歸計(jì)算結(jié)果

表1產(chǎn)權(quán)分布狀況與企業(yè)績效的回歸結(jié)果

表1的回歸計(jì)算結(jié)果中，反映了經(jīng)濟(jì)利潤和證券市場投資者評價(jià)的TQ值和會計(jì)利潤ROA均與ZH呈顯著的倒U型非線性關(guān)系，且系數(shù)符號一致，表明關(guān)系穩(wěn)定。說明隨著制衡股東持股比例的提高，起初企業(yè)績效是增加的，但達(dá)到一定數(shù)值后，再提高就不利于績效。通過計(jì)算求出兩個模型產(chǎn)權(quán)制衡度ZH的最優(yōu)值分別為1和1.1，即最好的產(chǎn)權(quán)制衡度為第2至第5大股東持股比例之和應(yīng)與第一大股東持股比例大致相當(dāng)，實(shí)際計(jì)算結(jié)果與我們的理論分析完全一致。關(guān)于控制量變，ROA和TQ值均與變量Private呈正向顯著關(guān)系，即非國有控股公司績效顯著高于國有控股公司，這與普遍認(rèn)可的非國有企業(yè)效率更高的觀點(diǎn)一致。企業(yè)規(guī)模與績效的關(guān)系存在顯著的差異，對ROA系數(shù)為正，說明企業(yè)盈利能力存在規(guī)模效應(yīng)，但對Tobin’s值系數(shù)為負(fù)，說明了中國證券市場中，二級市場的投資者還是熱衷于炒作小企業(yè)。

（三）產(chǎn)權(quán)集中的控制權(quán)分析

控股股東作為理性的經(jīng)濟(jì)人，本性必然是要謀求自身收益的最大化，持股越多對企業(yè)的索取就越多，而股份公司同股同權(quán)同責(zé)同利的基本原則也注定了其所有權(quán)收益必定和其他股東的收益相同，掌握控制權(quán)及獲取控制權(quán)收益成為一種重要的價(jià)格補(bǔ)償。大股東由于對資本的壟斷供應(yīng)而要求獲得壟斷價(jià)格，在獲得相應(yīng)份額的現(xiàn)金流權(quán)時(shí)，通過掌握控制權(quán)來滿足其對于補(bǔ)充收益的要求。

經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，由于企業(yè)資本所處的不同市場類型，必然導(dǎo)致資本定價(jià)不同，天然地注定了資本的所有權(quán)和控制權(quán)是相分離的。大股東擁有控制權(quán)，并享有由此帶來的額外收益是完全符合所有權(quán)市場規(guī)律的。控股股東的持股比例越高，就會要求更高的控制權(quán)，從而加劇所有權(quán)與控制權(quán)之間的分離，其他股東的制衡能抑制控股股東的資本過高定價(jià)，降低所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度。為此，將所有權(quán)與控制權(quán)的分離度分別與股權(quán)集中度及制衡度進(jìn)行了回歸計(jì)算。

表2兩權(quán)分離程度與產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系①表中的SEP是企業(yè)控股股東的兩權(quán)分離度（控制權(quán)-所有權(quán)），L1是第1大股東持股比例。

表2中，股權(quán)越集中兩權(quán)分離度越高，制衡股東有效地削弱了這種傾向。同時(shí)，股權(quán)性質(zhì)與兩權(quán)分離度之間是正相關(guān)關(guān)系，說明非國有性質(zhì)的控股股東更偏向于以較少的股權(quán)獲取更多的控制權(quán)。

四、結(jié)語

本文的理論分析以及實(shí)證研究表明，無論是產(chǎn)權(quán)集中或是制衡都與公司績效之間存在非常顯著的相關(guān)關(guān)系，而且這種關(guān)系會隨著控股股東與制衡股東之間的對抗力量的改變而變化。比較有效的企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，并不是產(chǎn)權(quán)越集中越好，也不是制衡股東的力量越強(qiáng)越好，而是控股股東與第2至第5大股東的持股權(quán)大致相當(dāng)。股權(quán)要在高度分散與高度集中之間存在一個平衡點(diǎn)，在大股東之間應(yīng)當(dāng)形成相互制衡的高效產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。而控股股東獲取高于股權(quán)的控制權(quán)是一種自然的資本價(jià)格補(bǔ)償，因此不能一味地批評，控股股東的這種行為完全與經(jīng)濟(jì)學(xué)既有的規(guī)律相吻合。

［1］Berle A.，MeansG..The Modern Corporation and Private Property［M］.New York：Commerce Clearing House，1932.

［2］La Porta，Rafael，Lopez-de-silanes，F(xiàn)lorencio and Shleifer，Andrei，Corporate Ownership Around theWorld［J］.The Journalof Finance，1999，54（2）.

［3］Gomes，A.and W.Novaes.Sharing of Control as a Corporate Governance Mechanism［R］.Working paper of U-niversity of Pennsylvania，2001.

［4］亞當(dāng)·斯密著.國民財(cái)富的性質(zhì)和原因研究［M］.北京：商務(wù)印刷館，1974.

［5］Roe，Mark J.強(qiáng)管理者，弱所有者：美國公司財(cái)務(wù)的政治根源［M］.上海：上海遠(yuǎn)東出版社，1999.

［6］Grossman，S.，Hart，O..One Share-One Vote and the Market for Corporate Control［J］.Journal of Financial E-conom ics，1988，（20）.

［責(zé)任編輯：劉烜顯］

單虹，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院副教授，博士研究生；龔光明，湖南大學(xué)工商管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，博士后，湖南長沙410082

F271

A

1004-4434（2015）12-0044-04

湖南省軟科學(xué)重點(diǎn)項(xiàng)目“國有企業(yè)可持續(xù)發(fā)展關(guān)鍵指標(biāo)體系研究”的階段性研究成果（2013ZK2087）；（教育部）博士點(diǎn)專項(xiàng)科研基金項(xiàng)目“管理會計(jì)方法在企業(yè)生態(tài)控制系統(tǒng)中的集成運(yùn)用研究”（20130161110045）的階段性研究成果