張洪輝++章琳一

摘要：利用上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，實證研究了不確定性對上市公司投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)：不確定性會降低公司的投資支出水平，而且，公司層面的不確定性對公司投資影響要比市場環(huán)境的不確定性大；不確定性也會導(dǎo)致公司投資不足的出現(xiàn)，但是，公司層面的不確定性對投資不足的影響要比市場環(huán)境的不確定影響小。公司的競爭優(yōu)勢會緩解公司的投資不足，也會提高公司的投資水平。當(dāng)公司處于行業(yè)中的競爭優(yōu)勢時，公司的投資水平明顯要高。而且，競爭優(yōu)勢能夠緩解不確定性導(dǎo)致的投資不足程度。

關(guān)鍵詞：不確定性；競爭地位；投資；投資不足

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2015.

中圖分類號：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A 文章編號：1001-8409（2015）00-0000-00

Uncertainty， Competition Advantage and Corporate Investment

ZHANG Hong-hui， ZHANG Lin-yi

（School of Accountancy， Jiangxi University of Finance&Economics， Nanchang 330013 ）

Abstract： By using empirical data of listed companies， this paper considers uncertainty impact on corporate investment. The results show that uncertainty will cause corporate less investment quantity. The uncertainty of corporate can make bigger influence rather than uncertainty of market competition. Uncertainty also cause corporate underinvestment， but the uncertainty of corporate effect is smaller than those of market competition. Besides， the dominant companies have a slighter underinvestment problem than others.

Keywords： Uncertainty； Market Position； Investment； Underinvestment

引言

MM理論認(rèn)為，最優(yōu)公司投資行為與其他因素?zé)o關(guān)。然而，MM理論都是建立在一定的假設(shè)條件上的，一旦放松假定條件，公司最優(yōu)投資行為就會出現(xiàn)扭曲。代理問題的存在，會導(dǎo)致公司經(jīng)理過度投資的傾向 [1]。國內(nèi)文獻(xiàn)，如張麗平和楊興全發(fā)現(xiàn)，管理層激勵不足會導(dǎo)致公司過度投資 [2]。政府會干預(yù)公司實現(xiàn)自身的目標(biāo)，為此，政府要求公司進行非效率投資 [3]。國內(nèi)研究中，張洪輝和王宗軍認(rèn)為，國有上市公司的過度投資行為是政府將其自身目標(biāo)內(nèi)部化到所控制公司的結(jié)果，通過國有公司過度投資促進就業(yè)、稅收等[4]。上述研究集中于代理沖突、政府干預(yù)對公司投資行為的作用，忽視了不確定性對公司投資決策的影響。還有一些文獻(xiàn)研究了會計信息質(zhì)量對公司投資行為的影響，如雷光勇等認(rèn)為，公司盈余質(zhì)量越高，能夠提高投資者信心最終促進公司投資規(guī)模擴大[5]。會計信息質(zhì)量能夠促進公司投資效率提高，其理論基礎(chǔ)是會計信息幫助公司經(jīng)理進行決策，提高投資效率。然而，當(dāng)面臨高度不確定性時，會計信息質(zhì)量必然受到不確定性的影響，不確定性是投資決策時必須考慮的重要因素。然而，很少有文獻(xiàn)關(guān)注不確定性對公司投資的影響，即使關(guān)注到不確定性對公司投資的影響，也是通過數(shù)學(xué)建模方式來證明不確定性的作用，如張運生等[6]等，而采用大樣本數(shù)據(jù)實證研究不確定性對公司投資影響的文獻(xiàn)不多。申慧慧等從股權(quán)激勵角度研究了不確定性對公司投資的影響，認(rèn)為股權(quán)激勵能夠提高投資效率[7]。然而，他們忽視了公司在市場競爭中的優(yōu)勢對公司投資行為的影響，而公司競爭優(yōu)勢是公司做出各種決策依賴的基礎(chǔ)，這也包括了投資決策。本文試圖從不確定性、競爭優(yōu)勢角度來考慮公司投資行為，彌補現(xiàn)有文獻(xiàn)不足，為后續(xù)研究起到“拋磚引玉”的作用。

1理論回顧與假設(shè)提出

關(guān)于不確定性對公司投資的影響，關(guān)注它的文獻(xiàn)不多，而不確定性是屬于公司決策中的一個重要因素，它能實實在在影響公司投資行為。眾所周知，公司實施投資的標(biāo)準(zhǔn)是NPV大于0。然而，激烈的競爭環(huán)境給公司帶來壓力，競爭中的不確定性導(dǎo)致公司投資項目要求的回報率升高，使得公司項目的NPV小于0，公司因而必須推遲投資。隨著不確定性下降，公司投資項目要求的回報率會隨之降低，項目的NPV也會由負(fù)轉(zhuǎn)正，直到不確定性下降到可接受范圍才實施投資項目[8]。投資還具有專用性的特點，即使公司的投資一開始沒有那么明顯的資產(chǎn)專用性，但是由于“檸檬問題”的存在，公司的投資項目最終也會表現(xiàn)出較強的資產(chǎn)專用性。資本支出是公司獲得競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵性因素 [9]，專用性投資越多，公司獲得巨大利潤的機會越大。但是專用性投資越多，公司可能的沉沒成本越高，Kellogg 認(rèn)為資本支出具有沉沒成本的特性，一旦投資行為發(fā)生，遇到不利的經(jīng)濟、行業(yè)等環(huán)境后，就不能產(chǎn)生預(yù)期的現(xiàn)金流[10]。另一方面，投資具有不可逆性，一旦發(fā)生，無法收回或者收回的價值大幅度降低。所以，由于資產(chǎn)專用性、投資不可逆性，公司在投資項目出現(xiàn)較高的不確定性時，會謹(jǐn)慎地實施投資項目，甚至可能會推遲投資項目的實施。為此，只有等待時機，等預(yù)期投資回報大大超過投資成本時，才進行投資。Kim和Kung認(rèn)為，公司投資面臨高度不確定性時，一般會減少投資或者推遲投資，只有公司面臨的不確定性降低時，或者解決了不確定性時，才會進行資本支出，降低項目失敗的風(fēng)險[11]。因此，投資的不可逆性就決定了企業(yè)投資和不確定性之間的敏感性。不確定性加大了管理層決策的難度，管理層在公司投資時變得更加謹(jǐn)慎。Panousi和Papanikolaou發(fā)現(xiàn)，管理層面臨高度不確定性時，會降低投資水平，甚至出現(xiàn)投資不足[12]。股東在高度不確定性的環(huán)境中，也會謹(jǐn)慎選擇投資，應(yīng)對不確定性的影響。同時，債權(quán)人也對于面臨高度不確定性的公司會謹(jǐn)慎放貸，這也導(dǎo)致公司不能夠獲得足夠的資金滿足公司投資需求，導(dǎo)致投資水平下降，甚至出現(xiàn)投資不足。這里，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，不確定性會抑制公司的投資支出，也會導(dǎo)致公司投資不足。

不確定性使得公司面臨的風(fēng)險增大，導(dǎo)致公司出現(xiàn)投資不足，但同一產(chǎn)業(yè)里，公司競爭優(yōu)勢不同，公司的投資行為也可能會不同。Grullon和Michaely發(fā)現(xiàn)，競爭優(yōu)勢的公司和競爭劣勢公司相比，其更可能存在過度投資行為[13]。張洪輝和王宗軍利用中國上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)處于主導(dǎo)地位的公司過度投資行為更嚴(yán)重[14]。作為一種反事實推斷，競爭優(yōu)勢公司的投資不足情況可能要比不具有競爭優(yōu)勢的公司要弱。對于競爭優(yōu)勢對投資不足的影響，李軍等認(rèn)為，擁有競爭優(yōu)勢的公司，會更早的進行投資，而是不是推遲投資[15]。計方和劉星認(rèn)為如果公司具有競爭優(yōu)勢，更容易獲得融資支持，這會降低由于融資約束導(dǎo)致的投資不足程度[16]。還有，具有競爭優(yōu)勢的公司，有足夠的資源在不確定性的環(huán)境中應(yīng)對投資損失。所以競爭優(yōu)勢能夠緩解不確定性對投資不足的影響。這里本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，競爭優(yōu)勢會抑制不確定性對投資不足的影響。

2樣本選取和檢驗?zāi)Ｐ?/p>

2.1樣本選取

本文利用滬深兩市的上市公司2000-2012年數(shù)據(jù)進行了實證分析。在CSMAR數(shù)據(jù)庫中得到數(shù)據(jù)后，對其執(zhí)行以下程序：（1）剔除年某一年度資料不全的上市公司。（2）剔除某一年度ST、PT類上市公司。（3）剔除指標(biāo)異常的公司。對于投資不足數(shù)據(jù)，要采用Richardson[17]的預(yù)期投資模型計算。由于計算公司的投資不足程度，它需要采用公司前一年的數(shù)據(jù)進行回歸；同時，計量不確定性，需要計算公司前5年數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)差，所以最終進入回歸方程數(shù)據(jù)是2006-2012年數(shù)據(jù)。

2.2度量投資不足及度量方法的改進

測量投資不足，一般采用的是Richardson的預(yù)期投資模型，本文也采用該模型來計算投資不足水平。本文把公司投資分為2個部分，一部分是預(yù)期的投資水平，另一部分是非預(yù)期的投資水平。預(yù)期投資水平的計算公式如下。

（1）

其中： 為當(dāng)年的投資水平， 為上一年投資機會， 為上一年杠桿比例， 為上一年現(xiàn)金持有量， 為上一年的公司上市年齡， 為上一年公司規(guī)模， 為上一年公司股票回報， 為上一年投資水平， 為年度效應(yīng)， 為行業(yè)效應(yīng)。模型（1）的殘差 中小于0的部分表示為投資不足水平，即 。由于方程（1）采用回歸殘差方式來度量投資不足可能由于擬合程度的影響存在著偏誤，也存在著適度投資問題，所以需要對確定投資不足方法進行改進。改進方法如下：（1）當(dāng)公司的實際投資水平低于預(yù)期投資水平超過5%時，就認(rèn)定為投資不足；（2）當(dāng)公司的實際投資水平低于預(yù)期投資水平超過10%時，就認(rèn)定為投資不足；（3）當(dāng)公司的實際投資水平低于預(yù)期投資水平超過30%時，就認(rèn)定為投資不足。對于改進的投資不足測量方法，將根據(jù)方法（1）確定投資不足進行實證分析，將方法（2）和方法（3）作為后面的穩(wěn)健性檢驗。

2.3實證模型

確定投資不足后，建立模型對假設(shè)進行檢驗。

（2）

（3）

其中 為投資支出； 為投資不足； 為公司層面的不確定性， 為競爭環(huán)境的不確定性； 為公司的競爭優(yōu)勢； 為自由現(xiàn)金流； 為公司的代理成本； 為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率； 為最終控制人類型； 為年度效應(yīng)； 為行業(yè)效應(yīng)。

3實證研究

3.1描述性統(tǒng)計

表2是數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計。公司層面的不確定性 ，最大值為0.9357，最小值為0.0009，它反映出有的公司總資產(chǎn)報酬率在連續(xù)5年里存在著較大的差異，這說明了有的公司自身的不確定性程度較高，有的則不確定性較低。競爭環(huán)境的不確定性 的最大值和最小值均比公司層面的不確定性要小，這說明市場競爭環(huán)境穩(wěn)定程度要比公司自身穩(wěn)定程度高。關(guān)于投資不足，最大程度為-0.2358，即非預(yù)期投資水平為-0.2358；其均值水平為-0.0301，也就是說，上市公司平均的投資不足水平為-3.01%。代理成本 中，最大值為0.9706，這說明有的公司代理問題比較嚴(yán)重；最小值為0.0030，它說明有的公司經(jīng)營管理費用率比較低，代理問題比較輕微。自由現(xiàn)金流 最大值為0.8868，這說明有的公司存在大量的自由現(xiàn)金流；最小值為-0.9775，這說明有的公司存在著負(fù)的現(xiàn)金流情況，它可能是處于財務(wù)困境之中。競爭優(yōu)勢、最終控制人類型均是0-1虛擬變量，從均值上看，樣本公司近半數(shù)為國有企業(yè)；有近30%的公司在競爭中處于優(yōu)勢。

3.2回歸分析

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

表3是不確定性、競爭優(yōu)勢對公司投資影響的回歸結(jié)果。第（1）列考慮的是公司層面的不確定性對公司投資的影響?？梢钥吹?， 的回歸系數(shù)為-0.0608，相應(yīng)的顯著性水平為5%。這表明公司層面的不確定性每增加1個百分點會導(dǎo)致公司投資水平下降6.08個百分點。第（2）列考慮的是市場環(huán)境的不確定性對公司投資的影響。 的回歸系數(shù)為-0.0245，相應(yīng)的顯著性水平為10%，這表明市場環(huán)境的不確定性每增加1個百分點會導(dǎo)致公司投資水平下降2.45個百分點。表3中的第（1）列、第（2）列的回歸結(jié)果表明了，不確定性的確會導(dǎo)致公司投資支出水平下降，這證實了本文的假設(shè)1。第（3）列是公司競爭優(yōu)勢對投資的影響。 的回歸系數(shù)為0.0095并顯著，這說明公司如果處于行業(yè)內(nèi)總資產(chǎn)前4位的話，其投資水平要比其他同行業(yè)的公司要高0.95個百分點。這一回歸結(jié)論從側(cè)面印證了本文的假設(shè)2。

其它控制變量中，公司的自由現(xiàn)金流 的回歸系數(shù)在0.02左右，這表明自由現(xiàn)金流有助于公司的投資。代理成本 的回歸系數(shù)在-0.0003左右，但不具有顯著性，這，說明公司的代理沖突并沒有刺激公司的投資。公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 的回歸系數(shù)在-0.0079左右，相應(yīng)的顯著性水平為1%，這說明公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，公司的投資支出就越少。最終控制人類型 的回歸系數(shù)為-0.0160左右，其顯著性水平為1%，這說明公司如果為國有企業(yè)，其相應(yīng)的投資水平要比民營企業(yè)低1.6個百分點。公司規(guī)模 的回歸系數(shù)為0.0064左右，顯著性水平1%，這說明公司規(guī)模和公司投資水平正相關(guān)。公司增長機會 的回歸系數(shù)不顯著，這主要是我們采用Tobin Q來代表投資機會所致，這一結(jié)果與國內(nèi)其他文獻(xiàn)具有一致性，如辛清泉等。

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平。

表4中的第（1）列考慮的是公司層面不確定性對投資不足的影響，該樣本投資不足的認(rèn)定，是根據(jù)方法（1）認(rèn)定的，即當(dāng)公司的實際投資水平低于預(yù)期投資水平超過5%時，就認(rèn)定為投資不足。由于被解釋變量投資不足 ，它本身是一個負(fù)值，所以變量 的回歸系數(shù)為負(fù)，意味著公司層面的不確定性和投資不足正相關(guān)， 的回歸系數(shù)值為-0.028左右，表明公司層面的不確定性每增加1%，公司的投資不足情況則相應(yīng)地增加2.8%。第（2）列中，加入了競爭優(yōu)勢變量 ，可以看到其回歸系數(shù)為0.0034且顯著，意味著公司競爭優(yōu)勢和投資不足負(fù)相關(guān)，即競爭優(yōu)勢越大，投資不足程度越小。第（3）列加入了交叉項的回歸結(jié)果， * 的回歸系數(shù)為0.0410且顯著，加上前面 的回歸系數(shù)，即有 （0.0410 -0.0395），這意味著競爭優(yōu)勢能夠緩解不確定性對公司投資不足的影響。第（4）列用來檢驗市場環(huán)境不確定性對公司投資不足的影響。變量 的回歸系數(shù)值為-0.0531并顯著，意味著市場環(huán)境的不確定性也會對公司投資不足產(chǎn)生影響：市場環(huán)境的不確定性每增加1%，公司投資不足則增加5.31%。通過比較變量 和變量 的回歸系數(shù)大小，我們可以看到市場環(huán)境的不確定性對投資不足的影響更大。第（5）列中加入了競爭優(yōu)勢變量 ，可以看到其回歸系數(shù)為0.0035，說明競爭優(yōu)勢和投資不足負(fù)相關(guān)，具有競爭優(yōu)勢的公司，其投資不足程度要比不具有競爭優(yōu)勢的公司要低0.35個百分點，說明競爭優(yōu)勢能夠緩解投資不足。第（6）列中，加入了交叉項 * ，其回歸系數(shù)為正，同樣該結(jié)果表明競爭優(yōu)勢能夠緩解不確定性所帶來的投資不足。該結(jié)果與第（3）列結(jié)果類似。這證實了我們的假設(shè)2。

控制變量中，公司的自由現(xiàn)金流 回歸系數(shù)不顯著，這說明公司自由現(xiàn)金流和公司的投資不足無關(guān)。代理成本 的回歸系數(shù)也是不顯著的，這說明公司的代理問題不是投資不足的原因。公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 的回歸系數(shù)也是不顯著的，這說明公司營運能力和投資不足無關(guān)。最終控制人類型 的回歸系數(shù)是顯著為正，其數(shù)值在0.0048左右，這說明國有公司的投資不足程度要比非國有公司輕微些，輕微的程度為0.48%。在前面提到了改進投資效率測量的方法：當(dāng)公司的實際投資水平低于預(yù)期投資水平超過10%時，就認(rèn)定為投資不足；當(dāng)公司的實際投資水平低于預(yù)期投資水平超過30%時，就認(rèn)定為投資不足。為了驗證結(jié)論的穩(wěn)健性，我們重新根據(jù)這里的投資不足認(rèn)定方法，執(zhí)行回歸程序，得到對回歸結(jié)果和前面表3、表4的結(jié)果一致，因此認(rèn)定我們的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

4.結(jié)論與建議

本文認(rèn)為，不確定性的確是公司投資時必須考慮的因素之一，它抑制了公司的投資支出水平。公司層面的不確定性、市場層面的不確定性均降低了公司投資水平，但公司層面的不確定性的影響要比市場層面的要大。公司層面不確定性、市場層面不確定性也會導(dǎo)致公司投資不足情況的出現(xiàn)，但市場層面不確定性對投資不足的影響更大。這說明市場環(huán)境的不確定性影響了公司對未來判斷，導(dǎo)致公司出現(xiàn)投資不足情況。然而，公司的競爭優(yōu)勢能夠緩解不確定性對投資不足的影響。本文還發(fā)現(xiàn)，國有公司投資水平要比民營公司低，但國有公司的投資不足程度也比民營公司低。

基于以上結(jié)果，本文建議如下：首先，加強政府相應(yīng)的指導(dǎo)投資、促進投資的政策，促進公司投資。不確定性會影響公司對未來形勢的判斷，導(dǎo)致公司削減投資，出現(xiàn)投資不足，這沒有實現(xiàn)投資的最優(yōu)化。為此，要加強政府的政策指導(dǎo)作用，通過政策引導(dǎo)公司投資，相應(yīng)的政策促進公司投資，實現(xiàn)公司既定的投資目標(biāo)。通過財政、稅收、金融政策，促進公司項目投資，促進公司轉(zhuǎn)型升級，提高經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量，實現(xiàn)社會福利的最大化。其次，公司在投資決策時，要仔細(xì)做好決策制定工作，實現(xiàn)投資決策的科學(xué)化。公司投資決策面臨很多的內(nèi)外部因素、條件的制約，這需要公司在進行投資決策時，充分采納專家、學(xué)者的意見，充分估計未來面臨的情況，制定相應(yīng)的應(yīng)對措施，實現(xiàn)投資決策制定的科學(xué)化。

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