陳溪+魏欽

【摘要】傳媒行業(yè)2014年完成對(duì)藍(lán)色火焰收購(gòu)的華錄百納成功吸引大眾的眼球。本文旨在梳理在本次并購(gòu)中，如何使用并購(gòu)融資工具實(shí)現(xiàn)華錄百納的產(chǎn)業(yè)鏈布局戰(zhàn)略，如何進(jìn)行企業(yè)的價(jià)值評(píng)估和并購(gòu)支付方案的確定，以及并購(gòu)后的效果進(jìn)行研究，對(duì)類似傳媒企業(yè)的并購(gòu)行為提供參考和借鑒。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購(gòu)？企業(yè)價(jià)值評(píng)估？并購(gòu)方案

隨著消費(fèi)需求升級(jí)的刺激以及國(guó)家政策對(duì)文化傳媒產(chǎn)業(yè)的支持，文化傳媒行業(yè)以其創(chuàng)意和內(nèi)容的巨大成長(zhǎng)空間成為資本追逐的熱點(diǎn)，引發(fā)了文化傳媒行業(yè)的并購(gòu)熱潮。華錄百納（全稱“北京華錄百納影視股份有限公司”）于2014年10月27日通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合，共計(jì)25億元完成對(duì)藍(lán)色火焰（全稱“廣東百合藍(lán)色火焰文化傳媒股份有限公司”）100%股份的收購(gòu)，這是迄今為止我國(guó)A股在傳媒行業(yè)最大并購(gòu)案。

一、案例簡(jiǎn)介

（一）華錄百納簡(jiǎn)介

華錄百納成立于2002年，是國(guó)務(wù)院國(guó)資委直屬的中央企業(yè)中國(guó)華錄下屬?gòu)氖掠耙暡邉潯⑼顿Y制作、發(fā)行及演藝經(jīng)紀(jì)的上市文化傳媒企業(yè)。2012年2月9日，華錄百納正式在深圳證券交易所掛牌上市，股票代碼300291，成為注冊(cè)地在北京的首家A股上市影視公司。華錄百納近年陸續(xù)成功出品《媳婦的美好時(shí)代》《咱們結(jié)婚吧》《建國(guó)大業(yè)》《建黨偉業(yè)》等精彩的影視作品，取得了良好的社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益，奠定了在行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)先地位。

華錄百納控股股東為華錄文化，實(shí)際控制人為國(guó)務(wù)院國(guó)資委直屬中央企業(yè)華錄集團(tuán)。華錄集團(tuán)持有華錄文化93.75%的股權(quán)，總經(jīng)理劉德宏持有公司15%的股份。截至2014年3月底，華錄百納的股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖（1）所示。

（二）藍(lán)色火焰簡(jiǎn)介

藍(lán)色火焰創(chuàng)建于1998年，注冊(cè)資本9000萬(wàn)元人民幣，法定代表人為胡剛。公司主營(yíng)電視欄目、電視劇、電影等文化作品的制作、發(fā)行以及品牌內(nèi)容整合營(yíng)銷服務(wù)，是中國(guó)最具影響力的綜合性文化傳媒公司之一。公司始終秉持“客戶至上”的原則，先后運(yùn)作了《天天向上》《快樂大本營(yíng)》《非誠(chéng)勿擾》《一站到底》《最強(qiáng)大腦》等多個(gè)重量級(jí)欄目的內(nèi)容營(yíng)銷項(xiàng)目。2013年開始，藍(lán)色火焰先后出品《快樂到家》《爸爸去哪兒》和《爸爸的假期》以及多部影視劇。

圖（2）所示的是截至2014年3月底的藍(lán)色火焰股權(quán)結(jié)構(gòu)圖，其中法定代表人胡剛與胡杰系兄弟關(guān)系；師劍是胡剛配偶的胞弟；李慧珍與胡剛為母婿關(guān)系；胡杰與李暉系夫妻關(guān)系；藍(lán)火投資系為激勵(lì)藍(lán)色火焰核心人員而設(shè)立的合伙企業(yè)，除持有藍(lán)色火焰股份外，未從事其他業(yè)務(wù)；上海藍(lán)火和喀什藍(lán)火是藍(lán)色火焰的全資子公司。

二、企業(yè)并購(gòu)動(dòng)因分析

2014年4月2日，華錄百納發(fā)出公告稱公司擬以38.72元每股向藍(lán)色火焰全體股東發(fā)行股份以及支付現(xiàn)金的方式，以約25億元的交易價(jià)格購(gòu)買藍(lán)色火焰100%股權(quán)。選擇藍(lán)色火焰主要原因如下：

（一）構(gòu)建綜合型文化傳媒領(lǐng)軍企業(yè)

華錄百納戰(zhàn)略是在產(chǎn)業(yè)鏈上下游展開戰(zhàn)略布局，并利用資本市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)加強(qiáng)對(duì)業(yè)內(nèi)核心資源的整合。公司一直強(qiáng)調(diào)與優(yōu)質(zhì)企業(yè)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，同時(shí)專注于業(yè)務(wù)的互補(bǔ)與協(xié)同。藍(lán)色火焰能成為具有獨(dú)特商業(yè)模式的品牌內(nèi)容營(yíng)銷的領(lǐng)先企業(yè)，這得益于公司多年來努力耕耘在電視媒體內(nèi)容營(yíng)銷領(lǐng)域，擁有豐富的商業(yè)客戶資源，由此也創(chuàng)造了眾多品牌內(nèi)容整合營(yíng)銷的經(jīng)典案例。通過此次交易，華錄百納打造綜合型文化傳媒領(lǐng)軍企業(yè)的初步戰(zhàn)略框架將完成，從而實(shí)現(xiàn)公司發(fā)展戰(zhàn)略的目標(biāo)。

（二）升級(jí)電視媒體產(chǎn)業(yè)鏈

在電視媒體產(chǎn)業(yè)鏈中，華錄百納與藍(lán)色火焰處于不同的領(lǐng)域，但二者均在各自細(xì)分領(lǐng)域中占據(jù)領(lǐng)先地位，且擁有相似的業(yè)務(wù)發(fā)展軌跡： 藍(lán)色火焰以電視欄目為中心，向互聯(lián)網(wǎng)及戶外縱向拓展、影視劇橫向延伸，同時(shí)兼顧電視媒介代理業(yè)務(wù)；而華錄百納以電視劇為中心，全面拓展經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、電影業(yè)務(wù)等多業(yè)務(wù)。戰(zhàn)略整合后，雙方將進(jìn)一步共享媒體和商業(yè)客戶資源，打通內(nèi)容營(yíng)銷和內(nèi)容制作，增強(qiáng)電視媒體競(jìng)爭(zhēng)力，升級(jí)電視媒體產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)一步提升公司在電視媒體產(chǎn)業(yè)鏈中的重要地位。

（三）實(shí)現(xiàn)傳媒產(chǎn)業(yè)鏈布局

華錄百納本次重大資產(chǎn)重組之后，將夯實(shí)主營(yíng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，有力支撐公司進(jìn)軍新媒體、電影等快速發(fā)展的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。在電影領(lǐng)域，華錄百納出品的《建國(guó)大業(yè)》《建黨偉業(yè)》，藍(lán)色火焰制作的《快樂大本營(yíng)之快樂到家》《爸爸去哪兒》均取得良好的社會(huì)效益和經(jīng)濟(jì)效益。在新媒體領(lǐng)域，華錄百納將攜精品內(nèi)容和商業(yè)客戶兩大優(yōu)勢(shì)資源，把電視媒體領(lǐng)域的商業(yè)模式和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)延伸到新媒體領(lǐng)域。重點(diǎn)投入新媒體內(nèi)容制作、內(nèi)容營(yíng)銷等領(lǐng)域，形成以電影業(yè)務(wù)為突破點(diǎn)、電視媒體為核心、兼顧新媒體等多種媒體形式的傳媒產(chǎn)業(yè)鏈布局。

三、企業(yè)并購(gòu)市場(chǎng)價(jià)值評(píng)估方法

本次企業(yè)價(jià)值評(píng)估目的是為此次股權(quán)收購(gòu)提供價(jià)值參考依據(jù)，方法為確定藍(lán)色火焰的股東全部權(quán)益于評(píng)估基準(zhǔn)日2013年12月31日的市場(chǎng)價(jià)值。

（一）收益法

收益法強(qiáng)調(diào)的是企業(yè)的整體預(yù)期盈利能力，是指通過將被評(píng)估企業(yè)預(yù)期收益進(jìn)行折現(xiàn)來確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的方法。藍(lán)色火焰歷史年度經(jīng)營(yíng)收益較為穩(wěn)定，可以合理地估計(jì)未來年度預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和收益，故本次評(píng)估可以選擇收益法進(jìn)行評(píng)估。

收益法，首先按收益途徑采用DCF法①，對(duì)藍(lán)色火焰的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行估算，再加上其長(zhǎng)期股權(quán)投資和其折現(xiàn)基準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)的非經(jīng)營(yíng)性或溢余性資產(chǎn)（負(fù)債）的價(jià)值，獲得藍(lán)色火焰的企業(yè)價(jià)值，并由企業(yè)價(jià)值扣減付息債務(wù)價(jià)值后，得出公司的股東全部權(quán)益價(jià)值。收益法的分析思路如表（1）所示：

藍(lán)色火焰在評(píng)估基準(zhǔn)日的凈資產(chǎn)賬面值為33 378.49萬(wàn)元，采用上述方法評(píng)估后的股東全部權(quán)益價(jià)值為250 395.80萬(wàn)元，評(píng)估值與賬面價(jià)值比較增值217 017.31萬(wàn)元，增值率為650.17%。

（二）市場(chǎng)法

市場(chǎng)法，是以現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)上的參照物來評(píng)價(jià)估值對(duì)象的現(xiàn)行公平市場(chǎng)價(jià)值，它的特點(diǎn)是評(píng)估過程中的資料直接來源于市場(chǎng)，估值結(jié)果說服力強(qiáng)。本次評(píng)估通過選取同行業(yè)可比上市公司，分析調(diào)整被評(píng)估企業(yè)及各可比公司在運(yùn)營(yíng)能力、償債能力、盈利能力、成長(zhǎng)能力等方面的差異，并考慮流動(dòng)性折扣后，確定被評(píng)估企業(yè)在評(píng)估基準(zhǔn)日的股東全部權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值。

用市場(chǎng)法評(píng)估時(shí)，剔除ST類、與藍(lán)色火焰主營(yíng)業(yè)務(wù)不相同等情況的上市公司，選擇滬深兩市從事文化傳媒業(yè)務(wù)的10家上市公司作為可比公司。

按照表（2）所示的市場(chǎng)法評(píng)估步驟進(jìn)行評(píng)估后，藍(lán)色火焰的企業(yè)價(jià)值為342 023.46萬(wàn)元，增值308 644.97萬(wàn)元，增值率為924.68%。

（三）評(píng)估結(jié)果的確定

對(duì)比收益法和市場(chǎng)法的評(píng)估結(jié)果，兩者相差甚遠(yuǎn)。考慮到我國(guó)A股市場(chǎng)尚未完全發(fā)育，市場(chǎng)投機(jī)氣氛仍然較濃，采用市場(chǎng)法評(píng)估存在一定的局限性；而收益法評(píng)估中則結(jié)合了被評(píng)估企業(yè)業(yè)務(wù)版塊及市場(chǎng)需求等變化因素對(duì)未來獲利能力的影響，是對(duì)評(píng)估對(duì)象的企業(yè)價(jià)值的合理反映。

根據(jù)兩種方法的適用性及評(píng)估對(duì)象的具體情況，最終采取了收益法評(píng)估結(jié)果作為藍(lán)色火焰企業(yè)的價(jià)值。即藍(lán)色火焰100%股權(quán)價(jià)值為250 395.80萬(wàn)元，較藍(lán)色火焰基準(zhǔn)日的凈資產(chǎn)33 378.49萬(wàn)元，增值率650.17%。最后經(jīng)交易各方確認(rèn)，藍(lán)色火焰100%股權(quán)的交易作價(jià)為250 000萬(wàn)元。

四、企業(yè)并購(gòu)支付方案

本次資產(chǎn)重組，華錄百納以現(xiàn)金和發(fā)行股份相結(jié)合的方式購(gòu)買藍(lán)色火焰100%股權(quán)，并募集配套資金。約定股權(quán)支付對(duì)價(jià)合計(jì)約16.89億元，現(xiàn)金對(duì)價(jià)合計(jì)約8.11億元，收購(gòu)交易價(jià)格共計(jì)25億元。

考慮到交易完成后各交易對(duì)方未來承擔(dān)的業(yè)績(jī)承諾責(zé)任和補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)的不同，以及所獲對(duì)價(jià)的形式有所差異，經(jīng)交易各方內(nèi)部協(xié)商一致后，決定采取不同的交易對(duì)價(jià)，全部對(duì)價(jià)共計(jì)25億元。不同的對(duì)價(jià)分別如下：以14.53億元作價(jià)收購(gòu)胡剛及其親屬持有的藍(lán)色火焰56%股權(quán)；以3.24億元收購(gòu)藍(lán)火投資持有的藍(lán)色火焰12.5%股權(quán)；以5.28億元收購(gòu)除藍(lán)火投資外其他機(jī)構(gòu)股東持有的藍(lán)色火焰24%股權(quán)；以1.95億收購(gòu)藍(lán)色火焰管理層股東持有的藍(lán)色火焰7.5%股權(quán)。

（一）發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)

華錄百納在此次交易中發(fā)行股份并支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)，資產(chǎn)的發(fā)行價(jià)格為38.72 元/股，此價(jià)格基于公司第二屆董事會(huì)第六次會(huì)議決議公告日前二十個(gè)交易日公司A股股票均價(jià)。2014年5月8日，公司以現(xiàn)有總股本13 200萬(wàn)股為基數(shù)，向全體股東按每10股派1.70元人民幣（含稅），合計(jì)派發(fā)現(xiàn)金股利2 244萬(wàn)元人民幣；同時(shí)，公司以資本公積金向全體股東每10股轉(zhuǎn)增10股，導(dǎo)致利潤(rùn)分配后總股本增加到26 400萬(wàn)股。除權(quán)除息后，此次發(fā)行價(jià)格調(diào)整成19.28 元/股，向交易對(duì)方合計(jì)發(fā)行股份8 762.02萬(wàn)股。

（二）募集配套資金支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)

華錄百納通過鎖價(jià)方式①向華錄集團(tuán)、李慧珍、蘇州謙益非公開發(fā)行股份募集配套資金，且認(rèn)購(gòu)的公司股本鎖定期為36個(gè)月。募集資金總額8.1億元，不超過交易總額（交易標(biāo)的成交價(jià)25億元加配套募集資金8.1億元等于33.1億元）的25%，所募資金全部用于支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)。其中，李慧珍認(rèn)購(gòu)2.4億元；華錄集團(tuán)認(rèn)購(gòu)3.9億元；剩余1.8億元由蘇州謙益認(rèn)購(gòu)；非公開發(fā)行的股份合計(jì)4202.33萬(wàn)股，其發(fā)行價(jià)格為19.28元/股。

本次交易完成后，華錄百納的總股本將增加至3.94億股，社會(huì)公眾股不低于發(fā)行后總股本的25%。所以，這次發(fā)行完成后，上市公司仍然符合股票上市條件，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)如圖（3）所示。

五、企業(yè)并購(gòu)效果分析

華錄百納與藍(lán)色火焰這次的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手會(huì)帶來怎樣的效果？本文分析了交易完成后雙方公司的并購(gòu)效果及整合合并后的業(yè)務(wù)情況。

（一）華錄百納的并購(gòu)效果

并購(gòu)藍(lán)色火焰后，華錄百納在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面取得了不錯(cuò)的成績(jī)。華錄百納2014年的幾項(xiàng)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)均取得了較顯著地增長(zhǎng)。其中：營(yíng)業(yè)收入7.6億元，較上年同期增長(zhǎng)101.01%；利潤(rùn)總額為1.76億元，同比增長(zhǎng)6.19%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為1.49億元，較上年增長(zhǎng)21.1%。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中的文化內(nèi)容制作運(yùn)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.75億元，增長(zhǎng)了55.15%。如表（3）所示：

華錄百納2014年主要財(cái)務(wù)指標(biāo)有所改善的原因是：第一，報(bào)告期內(nèi)，公司的合并報(bào)表納入了藍(lán)色火焰的利潤(rùn)，這對(duì)公司業(yè)績(jī)有較大貢獻(xiàn)；第二，公司的媒介代理和品牌內(nèi)容整合營(yíng)銷依靠全資子公司藍(lán)色火焰分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.32億元和4.22億元，同比分別增長(zhǎng)20.11%和4.96%。

（二）藍(lán)色火焰的并購(gòu)效果

被并購(gòu)后藍(lán)色火焰公司在2014年同樣取得了優(yōu)異業(yè)績(jī)。2014年藍(lán)色火焰實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.07億元，同比上年8.96億元的營(yíng)業(yè)收入，增長(zhǎng)率達(dá)45.87%。2014年凈利潤(rùn)為2.29億元，比2013年的9058.66萬(wàn)元凈利潤(rùn)有大幅提高，增幅高達(dá)152%。

藍(lán)色火焰自2014年10月10日開始納入華錄百納合并報(bào)表，從合并日到報(bào)告期末歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)為7029.02萬(wàn)元；如果將藍(lán)色火焰全年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都納入上市公司合并范圍， 2014年華錄百納合并報(bào)表范圍內(nèi)的營(yíng)業(yè)收入為17.59億元，歸屬于公司股東的凈利潤(rùn)將達(dá)到3.08億元。

（三）整合后的總體表現(xiàn)

雙方合并整合后，在業(yè)務(wù)上有兩個(gè)亮點(diǎn)：

（1）華錄百納的媒體資源、制作資源和客戶資源得到全面強(qiáng)化，完成了從內(nèi)容制作到內(nèi)容營(yíng)銷的縱向延伸和由電視劇向綜藝欄目的橫向拓展，促使“媒體、內(nèi)容、客戶”三者之間能夠有高質(zhì)量、高溢價(jià)以及高影響力的循環(huán)，打通了傳媒產(chǎn)業(yè)鏈。這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，不僅提高了當(dāng)期的業(yè)績(jī)，而且為未來業(yè)績(jī)的快速成長(zhǎng)和公司的可持續(xù)發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

（2）2014年，藍(lán)色火焰新客戶數(shù)量顯著增加，同時(shí)存量客戶投放也能維持穩(wěn)定。由其投資制作的《女神的新衣》開創(chuàng)了T2O2O（TV to Online to Offline）的商業(yè)模式，深度融合了電視欄目、移動(dòng)互聯(lián)產(chǎn)品“明星衣櫥”APP和天貓商城，打通了時(shí)尚產(chǎn)業(yè)鏈。天貓總裁稱之為“教科書式的標(biāo)本”，同時(shí)節(jié)目在主流媒體和新媒體均收獲了強(qiáng)烈的反響。

被并后，母公司華錄百納將加大對(duì)《女神的新衣》的創(chuàng)新和投資力度，強(qiáng)化這一IP（知識(shí)產(chǎn)權(quán)），打造集電視、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、電商三位于一體的商業(yè)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)。此外，華錄百納和藍(lán)色火焰一起投資制作的拳擊競(jìng)技類綜藝節(jié)目《勇敢的心》，開創(chuàng)了“娛樂”跨界“體育”的新模式，在為娛樂產(chǎn)業(yè)帶來獨(dú)樹一幟的節(jié)目模式的同時(shí)，也為體育產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與突破尋求了新的道路。

綜上所述，兩個(gè)公司整合后，雙方的業(yè)務(wù)都有比較顯著的改善，表現(xiàn)在內(nèi)容制作規(guī)模、品類和質(zhì)量都有很大的提升，內(nèi)容資源的豐富程度和可控性大幅增加，從而能夠提供更合適的內(nèi)容營(yíng)銷載體給不同的商業(yè)客戶，創(chuàng)造客戶價(jià)值，而這些改善最終表現(xiàn)為財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的顯著提高。

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