馬永波

從歐美等成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，場(chǎng)外債券市場(chǎng)一般分層為交易商間市場(chǎng)（dealer-to-dealer segment，簡(jiǎn)稱為“B2B市場(chǎng)”）和交易商對(duì)客戶市場(chǎng)（dealer-to-customer segment，簡(jiǎn)稱為“B2C市場(chǎng)”）。B2B市場(chǎng)的成員只能是有交易商資格的金融機(jī)構(gòu)，而金融機(jī)構(gòu)要獲得交易商資格需要滿足相關(guān)監(jiān)管部門規(guī)定的準(zhǔn)入條件并通過(guò)審批，貨幣經(jīng)紀(jì)主要為該市場(chǎng)服務(wù);B2C市場(chǎng)則由做市商（即少數(shù)B2B市場(chǎng)的大型交易商）和投資者組成，投資者包括共同基金、對(duì)沖基金、養(yǎng)老金、境外央行、投資公司等數(shù)量眾多的機(jī)構(gòu)，投資者只能與做市商通過(guò)做市報(bào)價(jià)及請(qǐng)求報(bào)價(jià)（RFQ）的方式開(kāi)展交易，相互之間不能直接交易。那么，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)是否也需要相應(yīng)分層？市場(chǎng)分層之后限制機(jī)構(gòu)投資者的交易方式，是否會(huì)影響市場(chǎng)的公平？是否會(huì)降低市場(chǎng)的透明度？此外，市場(chǎng)分層存在自然分層和強(qiáng)制分層兩種路徑，若采取前者，反對(duì)的聲音相對(duì)較小，因?yàn)檫@是市場(chǎng)的自發(fā)選擇;而如果采用后者，則難免有機(jī)構(gòu)會(huì)質(zhì)疑其合理性，因此需要謹(jǐn)慎對(duì)待。

銀行間債市亟需分層

我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展大致經(jīng)歷了四個(gè)階段：起步階段（1997～2000年）、初步發(fā)展階段（2001～2005年）、快速發(fā)展階段（2006-2012年）和規(guī)范提質(zhì)階段（2013年至今）。在起步階段，交易產(chǎn)品簡(jiǎn)單，成員類型單一。1997年銀行間市場(chǎng)成立初期，僅有國(guó)債和政策性金融債兩個(gè)品種，成員僅有16家銀行，隨后保險(xiǎn)公司、城鄉(xiāng)信用社、證券公司和證券投資基金、財(cái)務(wù)公司陸續(xù)獲準(zhǔn)進(jìn)入市場(chǎng)，2000年9月銀行間市場(chǎng)成員迅速達(dá)到693家，類型均為境內(nèi)金融機(jī)構(gòu);在初步發(fā)展階段，產(chǎn)品逐步豐富，成員拓寬至非金融機(jī)構(gòu)法人。在這一階段，次級(jí)債、短期融資券、資產(chǎn)支持證券、浮息債、債券遠(yuǎn)期等產(chǎn)品陸續(xù)推出，市場(chǎng)成員的數(shù)量和類型取得突破。一方面，2002年4月中國(guó)人民銀行[2002]5號(hào)公告對(duì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間債市實(shí)行備案制，極大地推動(dòng)了金融機(jī)構(gòu)的入市;另一方面，2000年10月《關(guān)于開(kāi)辦債券結(jié)算代理業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的通知》（銀發(fā)[2000]325號(hào)），標(biāo)志著丙類戶（絕大部分為非金融機(jī)構(gòu)法人）獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間市場(chǎng)，2002年10月結(jié)算代理行增加至39家，2005年6月中國(guó)人民銀行[2005]13號(hào)公告允許丙類戶與所有具備做市商資格或債券結(jié)算代理業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)直接交易，丙類戶數(shù)量呈爆發(fā)式增長(zhǎng);在快速發(fā)展階段，產(chǎn)品更加豐富，成員由境內(nèi)拓展至境外。公司債、中期票據(jù)、利率互換、非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具（PPN）陸續(xù)推出市場(chǎng)，自2010年起人民銀行、證監(jiān)會(huì)、外管局陸續(xù)允許境外貨幣當(dāng)局、主權(quán)基金、商業(yè)銀行、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）、合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）進(jìn)入銀行間市場(chǎng)。至此，一個(gè)包含境內(nèi)外各類型成員的場(chǎng)外債券市場(chǎng)已經(jīng)形成。進(jìn)入規(guī)范提質(zhì)階段后，交易產(chǎn)品進(jìn)一步豐富而且復(fù)雜，成員結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整。地方債、同業(yè)存單、標(biāo)準(zhǔn)利率互換、標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期等接連推出，而由于債市風(fēng)暴的爆發(fā)，2013年中央國(guó)債登記結(jié)算公司出臺(tái)相關(guān)政策，對(duì)境內(nèi)超過(guò)6000家非金融機(jī)構(gòu)丙類賬戶進(jìn)行了清理。

截至2015年3月，銀行間市場(chǎng)債券托管量從1997年底的1.18萬(wàn)億元增至35.36萬(wàn)億元，增長(zhǎng)了約30倍，市場(chǎng)成員從成立初期的16家增至8028家，增長(zhǎng)了約500倍。這些成員都在同一交易平臺(tái)（本幣交易系統(tǒng)）上相互之間直接交易，交易的品種和方式?jīng)]有區(qū)別，因此整體上銀行間市場(chǎng)扁平化特征極為明顯，這是導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性不足、債市風(fēng)暴中違規(guī)事件頻發(fā)的重要原因，目前已經(jīng)到了亟需分層的階段：

首先，市場(chǎng)成員差異很大，不宜作為直接交易對(duì)手。一是交易目的及角色不同。銀行間市場(chǎng)數(shù)量最多的機(jī)構(gòu)類型依次為基金（1660家）、企業(yè)年金（1603家）、證券公司的證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（761家）、基金公司的特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)（689家）、信托公司的金融產(chǎn)品（658家）、農(nóng)村信用聯(lián)社（515家）等，這些數(shù)量龐大的金融產(chǎn)品或者中小金融機(jī)構(gòu)實(shí)際上是通過(guò)債券市場(chǎng)進(jìn)行資產(chǎn)組合的投資或交易，屬于機(jī)構(gòu)投資者的角色;而大型國(guó)有銀行、政策性銀行、股份制行、外資銀行、城市商業(yè)銀行、證券公司這六類機(jī)構(gòu)一共446家，占比僅5.6%，這些機(jī)構(gòu)交易的目的不僅在于滿足自身投資交易的需要，還在于滿足客戶投資交易的需要，是市場(chǎng)上真正交易比較活躍的機(jī)構(gòu)，屬于金融交易商的角色;二是資產(chǎn)規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)承受能力差距巨大。大型機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)數(shù)萬(wàn)億元，較小的農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)（如村鎮(zhèn)銀行）資產(chǎn)規(guī)模不足10億元，一些證券基金或?qū)舢a(chǎn)品的規(guī)模或低于1億元，大機(jī)構(gòu)與小機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力差別很大;三是交易規(guī)模明顯不在一個(gè)量級(jí)。根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，2014年交割量大于1000億元的機(jī)構(gòu)僅有419家，數(shù)量占比僅10%，交割量卻占銀行間市場(chǎng)的93.4%，剩余3618家有交割量的機(jī)構(gòu)數(shù)量占比高達(dá)90%，但是交割量占比僅6.7%，其中交割量不足1億元的機(jī)構(gòu)高達(dá)770家，數(shù)量占比達(dá)19%;四是風(fēng)控能力、人員配備有明顯差距。對(duì)于大型交易商而言，一般都有專門的交易團(tuán)隊(duì)、風(fēng)控團(tuán)隊(duì)和運(yùn)維團(tuán)隊(duì)，前中后臺(tái)實(shí)行嚴(yán)格的崗位及人員分離，而對(duì)于部分小機(jī)構(gòu)而言，受制于人員數(shù)量的限制，可能前中后臺(tái)僅形式上分離，或出現(xiàn)一人多崗或前中后臺(tái)相互制衡作用有限的情況。

其次，產(chǎn)品層次性顯現(xiàn)，交易層次性不足。一是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜，包括浮動(dòng)利率債、含權(quán)債、分級(jí)產(chǎn)品等不斷涌現(xiàn);二是中高風(fēng)險(xiǎn)的信用品種不斷豐富，中低等級(jí)信用債、中小企業(yè)集合債、資產(chǎn)支持債券、PPN等不斷增多，產(chǎn)品違約的風(fēng)險(xiǎn)不斷攀升;三是衍生產(chǎn)品穩(wěn)步發(fā)展，標(biāo)準(zhǔn)利率互換、標(biāo)準(zhǔn)債券遠(yuǎn)期、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）等逐步推出;四是產(chǎn)品的流動(dòng)性極不均衡，有些產(chǎn)品買入后很難賣出，只能被動(dòng)持有到期。上述特點(diǎn)既需要投資者具有豐富的專業(yè)知識(shí)和投資技巧，也需要專門的做市商或者交易商進(jìn)行持續(xù)的報(bào)價(jià)或交易。目前除了衍生品交易需要簽署《中國(guó)銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議（2009年版）》（簡(jiǎn)稱“NAFMII主協(xié)議”）之外，銀行間市場(chǎng)對(duì)其他產(chǎn)品的交易及交易方式?jīng)]有限制，尤其對(duì)于復(fù)雜的高風(fēng)險(xiǎn)類產(chǎn)品，很少有做市商或交易商持續(xù)提供流動(dòng)性或者發(fā)揮定價(jià)基準(zhǔn)的作用。

最后，合格投資者制度強(qiáng)調(diào)較多，投資者適當(dāng)性原則運(yùn)用不夠。投資者適當(dāng)性原則與合格投資者制度有所區(qū)別，前者強(qiáng)調(diào)對(duì)投資者進(jìn)行分類保護(hù)，后者則將符合法律規(guī)章預(yù)設(shè)一定條件的投資者認(rèn)定為合格投資者，實(shí)際上是一種“市場(chǎng)準(zhǔn)入”制度。歐美成熟市場(chǎng)將投資者適當(dāng)性原則貫穿于監(jiān)管規(guī)則之中，是市場(chǎng)規(guī)則的核心，其基本含義是“讓適當(dāng)?shù)耐顿Y者參與適當(dāng)?shù)慕鹑诮灰?，包括買賣適當(dāng)?shù)慕鹑诋a(chǎn)品和使用適當(dāng)?shù)耐顿Y手段”，因此讓適當(dāng)?shù)慕灰讓?duì)手在適當(dāng)?shù)钠脚_(tái)上交易，有利于交易雙方在產(chǎn)品定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、信息獲取等能力存在不對(duì)等的情況下確保交易的公平性，歐美場(chǎng)外債券市場(chǎng)的分層即深刻體現(xiàn)了這一理念。從國(guó)內(nèi)的情況來(lái)看，目前的監(jiān)管規(guī)則大多是準(zhǔn)入性質(zhì)的審批制、備案制或者注冊(cè)制，重點(diǎn)在于審核機(jī)構(gòu)是否具備條件進(jìn)入市場(chǎng)或者開(kāi)展某項(xiàng)業(yè)務(wù)，比如能否獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間市場(chǎng)，而對(duì)進(jìn)入市場(chǎng)后適合開(kāi)展哪些業(yè)務(wù)或者與哪些對(duì)手交易沒(méi)有規(guī)范，都交給了機(jī)構(gòu)自身去選擇，因此本質(zhì)上強(qiáng)調(diào)的是合格投資者制度，而對(duì)投資者適當(dāng)性原則運(yùn)用不夠。其結(jié)果是，所有機(jī)構(gòu)都以不受限制的交易商角色進(jìn)入銀行間市場(chǎng)，沒(méi)有機(jī)構(gòu)愿意以客戶的角色參與市場(chǎng)。

市場(chǎng)分層的好處

一是有利于提高市場(chǎng)交易效率。舉例來(lái)說(shuō)，在商品零售領(lǐng)域，一般有“批發(fā)商—零售商—終端客戶”的分層架構(gòu)，顯然批發(fā)商直接面對(duì)終端客戶的單筆交易的利潤(rùn)率最高，那么為何批發(fā)商一般并不直接面對(duì)終端客戶呢？原因在于：一是盡管單筆利潤(rùn)率高，但是交易量低，總利潤(rùn)反而較低;二是管理能力有限，無(wú)法覆蓋所有的終端客戶;三是批發(fā)商與零售商之間，在交易和資金清算方式上更為多樣和便捷。從銀行間市場(chǎng)的實(shí)際交易來(lái)看，有些需要交易對(duì)手之間有授信，有些需要簽署雙邊或者多邊協(xié)議。如果交易對(duì)手之間差異很大，容易出現(xiàn)授信不對(duì)等，或者協(xié)議無(wú)法簽署的情況，導(dǎo)致很多業(yè)務(wù)無(wú)法直接或大規(guī)模開(kāi)展，如果交易對(duì)手都是大中型機(jī)構(gòu)，則不會(huì)出現(xiàn)此類情況;在資金清算和債券結(jié)算方面的便利性也不一樣，比如大中型機(jī)構(gòu)能夠開(kāi)展直參券款對(duì)付（DVP）及凈額DVP，而小機(jī)構(gòu)只能開(kāi)展專戶DVP，暫時(shí)沒(méi)有凈額DVP資格，以后也只能以被代理清算的方式開(kāi)展。因此，與商品零售領(lǐng)域的分層一樣，將銀行間市場(chǎng)分層為批發(fā)性質(zhì)的B2B市場(chǎng)以及零售性質(zhì)的B2C市場(chǎng)，能夠提升市場(chǎng)的整體交易效率。

二是有利于降低交易差錯(cuò)的風(fēng)險(xiǎn)。銀行間債市絕大多數(shù)的小機(jī)構(gòu)，實(shí)際上是機(jī)構(gòu)投資者角色，交易規(guī)模較小，在人員配備、風(fēng)控制度、系統(tǒng)水平等方面都與大中型的金融交易商存在客觀差距，出現(xiàn)交易差錯(cuò)的概率相對(duì)較大，比如容易出現(xiàn)交易或者質(zhì)押錯(cuò)債券、買空或賣空導(dǎo)致交割失敗的現(xiàn)象。因此，如果小機(jī)構(gòu)之間直接交易，發(fā)生交易差錯(cuò)的概率相對(duì)較高。市場(chǎng)分層后小機(jī)構(gòu)之間不能直接交易，有利于降低相應(yīng)的交易差錯(cuò)風(fēng)險(xiǎn)。

三是有利于降低利益輸送的風(fēng)險(xiǎn)。大中型機(jī)構(gòu)具有相對(duì)完備的風(fēng)控，或者受到較強(qiáng)的外部監(jiān)管，一般發(fā)生利益輸送的概率較低，而且由于普遍缺乏明顯的激勵(lì)機(jī)制，不易成為利益輸送的對(duì)象，因此如果交易在大中型機(jī)構(gòu)之間發(fā)生，發(fā)生利益輸送的概率相對(duì)較低。對(duì)于小機(jī)構(gòu)而言，一方面小機(jī)構(gòu)的激勵(lì)機(jī)制明顯比較強(qiáng)，面臨的道德風(fēng)險(xiǎn)水平比較高;另一方面受制于人員及規(guī)模的限制，前中后臺(tái)之間或者自營(yíng)與代理（理財(cái)）業(yè)務(wù)之間本質(zhì)上或很難徹底地分離，而小機(jī)構(gòu)所受的監(jiān)管往往不如大中型機(jī)構(gòu)嚴(yán)格，因此小機(jī)構(gòu)出現(xiàn)利益輸送的概率相對(duì)較大。市場(chǎng)分層后小機(jī)構(gòu)之間不能直接交易，利益輸送的風(fēng)險(xiǎn)將大為降低。

推進(jìn)市場(chǎng)分層的有關(guān)疑問(wèn)

市場(chǎng)分層會(huì)影響市場(chǎng)公平嗎？

如果推進(jìn)市場(chǎng)分層，證券基金等中小機(jī)構(gòu)將回歸投資者的角色，難免擔(dān)心能否獲得充分的流動(dòng)性保障，從而質(zhì)疑此舉會(huì)否影響市場(chǎng)公平。然而，有一種不公平往往被市場(chǎng)忽略，即在市場(chǎng)沒(méi)有分層的情況下，做市商的權(quán)利義務(wù)不對(duì)等。從義務(wù)角度而言，做市商需要持續(xù)報(bào)出買價(jià)和賣價(jià)，為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。但是由于所有交易對(duì)手可以看到貨幣經(jīng)紀(jì)的實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)，因此只有在做市報(bào)價(jià)優(yōu)于貨幣經(jīng)紀(jì)報(bào)價(jià)時(shí)才會(huì)被點(diǎn)擊成交，這使得做市商面臨被套利而虧損的風(fēng)險(xiǎn)，因而原本應(yīng)具有信息優(yōu)勢(shì)的做市商實(shí)際處于信息不對(duì)稱的劣勢(shì)地位。問(wèn)題的根源恰恰在于所有市場(chǎng)成員可以相互之間直接交易，而且貨幣經(jīng)紀(jì)對(duì)所有成員報(bào)價(jià)。從權(quán)利角度而言，做市商名義上的權(quán)利很多，但是兌現(xiàn)的比較少。2007年《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)做市商管理規(guī)定》第六條規(guī)定了做市商的六條權(quán)利，但是僅第五條得到了落實(shí)，外匯交易中心和中央國(guó)債登記結(jié)算公司分別對(duì)做市商的交易手續(xù)費(fèi)和結(jié)算手續(xù)費(fèi)給予了20%的優(yōu)惠，而其余各條均未落實(shí)或者落實(shí)效果不明顯。比如第二條，實(shí)際上是先成為承銷商或一級(jí)交易商，后成為做市商，而非相反。2006年公布的《國(guó)債承銷團(tuán)成員資格審批辦法》沒(méi)有類似規(guī)定，后續(xù)也沒(méi)有進(jìn)行修訂。2008年交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的《銀行間債券市場(chǎng)做市商工作指引》第十四條和第十五條，規(guī)定“交易商協(xié)會(huì)將依據(jù)做市商年度評(píng)價(jià)結(jié)果向主要發(fā)債主體推薦，供發(fā)債主體確定債券發(fā)行承銷團(tuán)名單時(shí)參考”、“在協(xié)會(huì)組織的金融產(chǎn)品創(chuàng)新及業(yè)務(wù)培訓(xùn)等方面給予便利，同時(shí)向有關(guān)監(jiān)管部門反映情況，爭(zhēng)取優(yōu)惠措施”，這些措施的力度都很有限。正是由于權(quán)利沒(méi)有得到保障，規(guī)避向市場(chǎng)提供流動(dòng)性的義務(wù)就成了做市商必然的理性選擇。

因此，市場(chǎng)分層一方面有利于保護(hù)中小投資者的公平交易。從投資者適當(dāng)性原則來(lái)看，小機(jī)構(gòu)不適合與大機(jī)構(gòu)在同一平臺(tái)上競(jìng)爭(zhēng)，小機(jī)構(gòu)之間直接交易也容易出現(xiàn)交易差錯(cuò)及利益輸送的風(fēng)險(xiǎn)，因此以投資者而非交易商的角色進(jìn)入市場(chǎng)，實(shí)際上有利于中小機(jī)構(gòu)的公平交易。當(dāng)然，必須有足夠數(shù)量的做市商和嘗試做市商，并且引入做市商的競(jìng)爭(zhēng)淘汰機(jī)制，充分保障小機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的獲得。實(shí)際上，目前小機(jī)構(gòu)能夠同時(shí)向73家做市商和嘗試做市商發(fā)送RFQ，從機(jī)制上基本保障了其流動(dòng)性的獲得;另一方面，市場(chǎng)分層也有利于維護(hù)做市商的“公平”權(quán)益。市場(chǎng)分層的核心是做市商，做市商既是B2B市場(chǎng)的主要交易商，也是B2C市場(chǎng)流動(dòng)性的主要提供者。做市商與貨幣經(jīng)紀(jì)有很大不同，做市商往往持有較多的債券頭寸，既為自身賬戶開(kāi)展自營(yíng)交易，也為客戶開(kāi)展代理交易，因而是市場(chǎng)流動(dòng)性的主要提供者;而貨幣經(jīng)紀(jì)本身不提供流動(dòng)性，只是起到橋梁的作用。如果做市商不提供流動(dòng)性，貨幣經(jīng)紀(jì)很難大幅改善市場(chǎng)流動(dòng)性。市場(chǎng)分層之后，客戶須通過(guò)做市商和嘗試做市商開(kāi)展交易，而貨幣經(jīng)紀(jì)主要服務(wù)B2B市場(chǎng)，這將改變做市商的信息劣勢(shì)地位，增強(qiáng)做市商提供流動(dòng)性的意愿，從而提升市場(chǎng)的整體流動(dòng)性水平。

市場(chǎng)分層會(huì)降低市場(chǎng)透明度嗎？

市場(chǎng)透明度是否越高越好？從監(jiān)管者角度而言似乎如此，因?yàn)檫@可能吸引更多的投資者進(jìn)入市場(chǎng)并提升市場(chǎng)的流動(dòng)性，因此普遍都致力于將交易價(jià)格和數(shù)量信息更廣泛和更快捷地披露。監(jiān)管者或者發(fā)行者均積極支持B2B市場(chǎng)提升透明度，B2B市場(chǎng)也的確非常透明。然而對(duì)于B2C市場(chǎng)而言，做市商或者代理商需要一定程度上保護(hù)自身做市頭寸的安全，如果市場(chǎng)過(guò)度透明，將增加做市商因向市場(chǎng)提供流動(dòng)性而虧損的風(fēng)險(xiǎn)，降低提供真實(shí)流動(dòng)性的意愿，從而將降低市場(chǎng)的流動(dòng)性水平，因此監(jiān)管者需要謹(jǐn)慎對(duì)待B2C市場(chǎng)的透明度問(wèn)題。一般來(lái)說(shuō)，成熟市場(chǎng)對(duì)B2C市場(chǎng)的信息披露沒(méi)有明確要求。從國(guó)內(nèi)的情況來(lái)看，由于銀行間市場(chǎng)沒(méi)有分層，貨幣經(jīng)紀(jì)面向所有市場(chǎng)成員報(bào)價(jià)，后者能夠輕易獲得貨幣經(jīng)紀(jì)報(bào)價(jià)及成交信息，比如通過(guò)RM軟件、QB軟件或者WIND資訊的BBQ軟件;也可以輕易地通過(guò)本幣交易系統(tǒng)、COMSTAR終端或者WIND終端獲得市場(chǎng)的實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)及成交信息，相當(dāng)于國(guó)內(nèi)B2B和B2C市場(chǎng)的透明度是一樣的，這是影響做市商向市場(chǎng)提供流動(dòng)性的重要原因。

市場(chǎng)分層之后，既要促進(jìn)B2B市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)和提升透明度，也不必將B2B市場(chǎng)信息同步向B2C市場(chǎng)傳導(dǎo)，這就要求貨幣經(jīng)紀(jì)只面向B2B市場(chǎng)報(bào)價(jià)。這一分層方式導(dǎo)致了客戶表達(dá)交易意愿和交易執(zhí)行的時(shí)滯，一定程度上降低了B2C市場(chǎng)的透明度，但是這個(gè)時(shí)滯對(duì)做市商而言是重要的。一方面，做市商通常因持有做市頭寸而面臨較大的存貨風(fēng)險(xiǎn)，而貨幣經(jīng)紀(jì)沒(méi)有任何頭寸風(fēng)險(xiǎn)。而且，B2C市場(chǎng)的RFQ訂單并不總是有利的，如果做市商最快地回復(fù)成交，可能無(wú)法在B2B市場(chǎng)平倉(cāng)或出現(xiàn)虧損，這就是所謂的“贏者詛咒”，因此做市商需要有一定的時(shí)滯保護(hù);另一方面，做市商與客戶的關(guān)系并非是排他性的，RFQ交易機(jī)制直接導(dǎo)致做市商之間的激烈競(jìng)爭(zhēng)，這也降低了對(duì)信息透明度的要求?？傊?，如果B2C市場(chǎng)過(guò)于透明，市場(chǎng)上的機(jī)會(huì)主義者便會(huì)知道競(jìng)爭(zhēng)者的交易策略，則做市商很難有激勵(lì)去為客戶提供流動(dòng)性或者利用其掌握的信息在市場(chǎng)上實(shí)施相應(yīng)的策略。這里的信息并非指做市商擁有內(nèi)幕信息，而是指作為從訂單流中或者基于自己的判斷而獲得的信息。做市商利用這些信息去獲利，有助于熨平市場(chǎng)波動(dòng)，增強(qiáng)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，提高市場(chǎng)運(yùn)行效率。

銀行間債市分層的路徑選擇

市場(chǎng)原本是不存在分層的，只有當(dāng)市場(chǎng)發(fā)展或者市場(chǎng)主體豐富到一定程度，才會(huì)出現(xiàn)具有某些相同或相近特征的群體，并導(dǎo)致群體之間在交易方式上出現(xiàn)明顯差別，即出現(xiàn)所謂的市場(chǎng)分層。市場(chǎng)從不分層到分層的制度變遷過(guò)程，理論上存在兩種路徑：自然分層與強(qiáng)制分層，這分別與新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的誘致性制度變遷和強(qiáng)制性制度變遷相對(duì)應(yīng)，前者是指市場(chǎng)機(jī)構(gòu)響應(yīng)獲利機(jī)會(huì)自發(fā)倡導(dǎo)、組織和實(shí)行的市場(chǎng)分層，而后者是指由政府通過(guò)命令、法律或規(guī)章來(lái)實(shí)現(xiàn)的市場(chǎng)分層。

歐美債市多為自然分層

美國(guó)的多層次資本市場(chǎng)體系，是適應(yīng)不同規(guī)模、行業(yè)、經(jīng)營(yíng)狀況、盈利水平和發(fā)展階段企業(yè)的融資需求自發(fā)形成的，在資本市場(chǎng)體系形成的過(guò)程中，政府并沒(méi)有主動(dòng)進(jìn)行干預(yù)，只是順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的需要，為市場(chǎng)發(fā)展提供良好的外部環(huán)境，因此多層次資本市場(chǎng)是市場(chǎng)自然演進(jìn)的結(jié)果。從歐洲來(lái)看，歐元區(qū)債券市場(chǎng)分層為B2B和B2C市場(chǎng)具有一定的偶然性，很大程度上由于采用一級(jí)交易商系統(tǒng)而導(dǎo)致的?？傮w而言，市場(chǎng)的分層實(shí)際上是市場(chǎng)多方博弈、合作共贏的結(jié)果。

我國(guó)銀行間債市需要強(qiáng)制分層

我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展具有典型的強(qiáng)制性變遷特征：一方面，銀行間市場(chǎng)的成員準(zhǔn)入及交易標(biāo)的須經(jīng)監(jiān)管部門備案或者批準(zhǔn)。2015年5月央行取消了對(duì)“銀行間債券市場(chǎng)債券交易流通審批”，但這只是對(duì)非金融企業(yè)在銀行間發(fā)行和上市債券，對(duì)于金融債券以及其他衍生品仍須監(jiān)管部門審批或者備案才可推出;另一方面，與國(guó)外的電子化交易平臺(tái)很多且私有性質(zhì)不同，銀行間市場(chǎng)的電子化交易平臺(tái)是全國(guó)唯一且國(guó)有的，這克服了國(guó)外交易信息分散、透明度較差、公允性不足的明顯弊端，體現(xiàn)了典型的后發(fā)制度優(yōu)勢(shì)。因此，要解決當(dāng)前銀行間市場(chǎng)發(fā)展中的問(wèn)題，必然需要監(jiān)管部門的強(qiáng)制性推動(dòng)。

事實(shí)上，監(jiān)管部門已經(jīng)在不斷推進(jìn)銀行間市場(chǎng)的分層。2014年11月3日《中國(guó)人民銀行金融市場(chǎng)司關(guān)于非金融機(jī)構(gòu)合格投資人進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀市場(chǎng)[2014]35號(hào)），允許非金融機(jī)構(gòu)合格投資人通過(guò)北金所債券交易平臺(tái)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，且只能與做市商或嘗試做市商以點(diǎn)擊報(bào)價(jià)的方式開(kāi)展交易;2014年11月28日《做好部分合格投資者進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)有關(guān)工作的通知》（銀市場(chǎng)[2014]43號(hào)），符合條件進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)和四類非法人投資者獲準(zhǔn)開(kāi)立乙類賬戶進(jìn)入市場(chǎng)，且只能點(diǎn)擊雙邊報(bào)價(jià)或RFQ方式與做市商和嘗試做市商交易，這實(shí)際上是采用新老劃斷的方式推進(jìn)債市的分層。

因此，當(dāng)前推進(jìn)銀行間市場(chǎng)分層的核心難題是，如何對(duì)存量的市場(chǎng)成員進(jìn)行分層。國(guó)內(nèi)大量的中小金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)事實(shí)上成為交易商的角色，現(xiàn)在需要回歸投資者的角色，靠機(jī)構(gòu)的自發(fā)約束或者市場(chǎng)的自然分層顯然是不可能實(shí)現(xiàn)的，這必須要監(jiān)管層的強(qiáng)制性推動(dòng)。在市場(chǎng)多方充分調(diào)研、反復(fù)論證的基礎(chǔ)上，監(jiān)管層需要出臺(tái)了一個(gè)促進(jìn)市場(chǎng)分層的規(guī)定或者通知，劃分進(jìn)入B2B市場(chǎng)的資產(chǎn)規(guī)模、交易量水平、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面的明確標(biāo)準(zhǔn)，不符合標(biāo)準(zhǔn)的則進(jìn)入B2C市場(chǎng)。當(dāng)然，機(jī)構(gòu)的劃分應(yīng)具有相應(yīng)的動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，允許符合條件的機(jī)構(gòu)經(jīng)過(guò)申請(qǐng)也可以由B2C市場(chǎng)進(jìn)入B2B市場(chǎng)。這是銀行間市場(chǎng)下一步分層的必然步驟，其落實(shí)既需要監(jiān)管層有勇于改革的巨大魄力和堅(jiān)強(qiáng)決心，也需要市場(chǎng)機(jī)構(gòu)在操作層面的深刻理解與大力配合。