淮陰師范學(xué)院 趙 玲 姜一川

一、引言

管理層收購(gòu)在我國(guó)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整和股權(quán)分置改革過(guò)程中起到了重要的作用，它是國(guó)家資本退出市場(chǎng)、積極發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一種快速有效的模式。但是在操作過(guò)程中屢屢出現(xiàn)問(wèn)題，導(dǎo)致學(xué)者對(duì)它的評(píng)價(jià)褒貶不一。有人認(rèn)為它僅僅是一種財(cái)富轉(zhuǎn)移的手段，并且會(huì)提高內(nèi)部人控制風(fēng)險(xiǎn)，侵害流通股和債權(quán)人的利益；有學(xué)者認(rèn)為這種產(chǎn)權(quán)合一的手段能夠提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，降低代理成本，產(chǎn)生巨大的激勵(lì)作用。但對(duì)其研究和爭(zhēng)論一直未曾停歇。我國(guó)大量學(xué)者研究表明，我國(guó)改革開(kāi)放三十年，為了保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，不同行業(yè)和省級(jí)間都存在著不同程度的過(guò)度投資現(xiàn)象。管理層和控股股東存在著激進(jìn)管理，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等進(jìn)行外部套利，轉(zhuǎn)嫁財(cái)務(wù)危機(jī)而接受凈現(xiàn)值為負(fù)項(xiàng)目等原因進(jìn)行過(guò)度投資。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn) 在國(guó)外現(xiàn)代企業(yè)管理理論中研究的一個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題就是如何降低代理成本。Smith（1990）利用美國(guó)案例比較自由現(xiàn)金管理在管理層收購(gòu)前后是否有顯著改善，以及與行業(yè)均值比較是否有顯著改善。她發(fā)現(xiàn)在MBO后績(jī)效改善的原因主要來(lái)自于產(chǎn)權(quán)比率的管理以及投資和資產(chǎn)的增加。Ofek（1994）發(fā)現(xiàn)管理層收購(gòu)失敗并未對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生任何影響，Bruining和Herst（1995）發(fā)現(xiàn)在管理層收購(gòu)后的八年內(nèi)，這些公司的表現(xiàn)都優(yōu)于行業(yè)平均水平。Bruining和Herst都進(jìn)行了一系列的案例研究發(fā)現(xiàn)，管理者通過(guò)使他們公司更加有彈性以及改善管理系統(tǒng)的方式來(lái)提高經(jīng)營(yíng)效率。Wright（1996）認(rèn)為之所以Houlden（1990）發(fā)現(xiàn)收購(gòu)四年后業(yè)績(jī)會(huì)有所下降，而Herst（1995）和Bannock（1990）發(fā)現(xiàn)收購(gòu)后公司業(yè)績(jī)是持續(xù)改善的矛盾是因?yàn)椴煌墓居胁煌纳芷冢热玟N售時(shí)長(zhǎng)等因素，另一個(gè)原因是管理層收購(gòu)引起的債務(wù)期限有所不同導(dǎo)致的公司績(jī)效表現(xiàn)不一致。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn) 何光輝，楊咸月（2006）發(fā)現(xiàn)公司資產(chǎn)規(guī)模在實(shí)施MBO期間沒(méi)有發(fā)生顯著變化，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)和投資收益也未受MBO的影響。而體現(xiàn)公司利潤(rùn)創(chuàng)造能力和每股凈資產(chǎn)的因子在MBO前后存在顯著差異，利潤(rùn)創(chuàng)造能力因子在MBO前利潤(rùn)變動(dòng)較大，而之后利潤(rùn)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。每股凈資產(chǎn)的因子從MBO前一年開(kāi)始持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，一反之前快速增長(zhǎng)的情況。每股收益和凈資產(chǎn)收益率這樣的盈利指標(biāo)因子在MBO之后逐漸下降。田謐（2008）發(fā)現(xiàn)我國(guó)管理層收購(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響程度不顯著，公司績(jī)效在管理層收購(gòu)前后沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。管理層收購(gòu)沒(méi)有為企業(yè)創(chuàng)造財(cái)富，反而使企業(yè)的盈利能力和財(cái)務(wù)狀況惡化。黃小花，李林初（2013）發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例在0-4.41%內(nèi)，凈資產(chǎn)收益率與管理層持股比例正相關(guān)，表明管理層與外部股東的利益趨同；在4.41%-32.88%時(shí)，凈資產(chǎn)收益率與管理層持股比例正相關(guān)程度加強(qiáng)，表明管理層與外部股東利益趨同效應(yīng)加強(qiáng)，則MBO會(huì)減少委托代理成本；當(dāng)比例大于32.88%時(shí)，凈資產(chǎn)收益率與管理層持股比例負(fù)相關(guān)，若此時(shí)增加管理層持股比例則會(huì)增加代理成本。

國(guó)內(nèi)外實(shí)證結(jié)果表明：國(guó)外的管理層收購(gòu)后公司業(yè)績(jī)確實(shí)有了顯著提升，我國(guó)學(xué)者大部分的研究結(jié)論是公司績(jī)效在管理層收購(gòu)前后的差異并不顯著，也就是并沒(méi)有因?yàn)檫@一事件的發(fā)生有較大改善，甚至有些指標(biāo)出現(xiàn)了下滑的態(tài)勢(shì)。認(rèn)為這一現(xiàn)象的原因主要與我國(guó)管理層收購(gòu)的模式及背景有重要的關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 我國(guó)大量學(xué)者研究表明，我國(guó)改革開(kāi)放三十年，為了保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，不同行業(yè)和省級(jí)間都存在著不同程度的過(guò)度投資現(xiàn)象。管理層和控股股東存在著激進(jìn)管理，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等進(jìn)行外部套利，轉(zhuǎn)嫁財(cái)務(wù)危機(jī)而接受凈現(xiàn)值為負(fù)項(xiàng)目等原因進(jìn)行過(guò)度投資。有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)在MBO前兩年間的投資不足現(xiàn)象較少，但MBO后投資不足的案例明顯增多。雖然投資過(guò)度和投資不足都會(huì)影響公司的效率，同時(shí)大量的股利分派，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)資金的不足，現(xiàn)金匱乏對(duì)公司投資和發(fā)展產(chǎn)生硬性約束。因此假設(shè)：

假設(shè)：投資不足對(duì)于公司業(yè)績(jī)具有顯著影響

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源 本文樣本選取自1997年至2007年11年間我國(guó)上市公司中進(jìn)行管理層收購(gòu)的公司，管理層收購(gòu)的時(shí)間以第一次公告的時(shí)間為準(zhǔn)，對(duì)于多次股權(quán)收購(gòu)?fù)瓿晒芾韺邮召?gòu)的時(shí)間也以第一次公告時(shí)間為準(zhǔn)，因?yàn)楣芾韺邮召?gòu)活動(dòng)已經(jīng)開(kāi)始，會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。樣本數(shù)據(jù)必須具有［-2，+2］時(shí)間窗的完整數(shù)據(jù)，剔除掉數(shù)據(jù)不完整的公司，最后剩下61家。在本文研究中選用了對(duì)照組與實(shí)驗(yàn)組進(jìn)行比較分析，對(duì)照組的選取標(biāo)準(zhǔn)為：（1）與所研究的實(shí)驗(yàn)組中MBO公司所處同一行業(yè)；（2）公司規(guī)模與實(shí)驗(yàn)組公司的規(guī)模相似，公司規(guī)模以管理層收購(gòu)當(dāng)年的總資產(chǎn)衡量；（3）公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)诠芾韺邮召?gòu)當(dāng)年與實(shí)驗(yàn)組公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相近，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的選取標(biāo)準(zhǔn)為資產(chǎn)報(bào)酬率。由于部分公司難以找到相近對(duì)照組，所以對(duì)照組總數(shù)為52家，占實(shí)驗(yàn)組的85%。各數(shù)據(jù)來(lái)源如下：管理層收購(gòu)案例來(lái)源為胡慶杰著《中國(guó)上市公司管理層收購(gòu)案例全集》、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、巨潮資訊（http://www.cninfo.com.cn/）、金融界（http://www.jrj.com.cn/）等網(wǎng)站。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。公司業(yè)績(jī)的檢驗(yàn)使用代表盈利能力的資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)利潤(rùn)率、銷售凈利率，營(yíng)運(yùn)能力的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、長(zhǎng)期償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率的［-2，+2］年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。股利支付情況的檢驗(yàn)使用股利支付率、每股收益、每股現(xiàn)金流量的［-3，+3］年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。投資效率的檢驗(yàn)所使用的數(shù)據(jù)選取［-3，+2］年的數(shù)據(jù)，得到［-2，+2］的投資效率表。最后投資效率對(duì)公司業(yè)績(jī)下降的檢驗(yàn)選?。?2，+1］,得到多元回歸的時(shí)間序列為［-1，+2］。

（三）變量定義 本文中涉及的變量名稱、符號(hào)及定義列示如表1所示。

表1 變量名稱、符號(hào)及定義

（四）模型建立 在檢驗(yàn)投資不足對(duì)公司業(yè)績(jī)影響模型采用線性回歸模型。公司業(yè)績(jī)選用代表盈利能力的資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)利潤(rùn)率、銷售凈利率，代表營(yíng)運(yùn)能力的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，代表長(zhǎng)期償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率六個(gè)指標(biāo)。檢驗(yàn)投資效率對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，再加入可能影響公司業(yè)績(jī)的變量上期公司投資機(jī)會(huì)Tobin'Q,上期公司規(guī)模和上期的公司業(yè)績(jī)指標(biāo)。公司的投資效率不論是正數(shù)還是負(fù)數(shù)，都是一種效率的損失，都會(huì)對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生削弱的影響，如果投資效率的參數(shù)為負(fù)，則證明過(guò)度投資對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，如果參數(shù)為正，證明是投資不足對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生了影響。根據(jù)這個(gè)假設(shè)，證明MBO后投資效率對(duì)于公司的業(yè)績(jī)指標(biāo)回歸參數(shù)的影響是正的，便可說(shuō)明是投資不足引起了上市公司MBO后業(yè)績(jī)下降。

式中，Rt代表財(cái)務(wù)指標(biāo)，主要檢驗(yàn)MBO后α1是否顯著大于0，即上一年的投資不足是否影響當(dāng)年的公司績(jī)效下降。每個(gè)指標(biāo)的模型會(huì)在［-1，+2］的時(shí)間窗內(nèi)實(shí)施，通過(guò)回歸模型的時(shí)間序列參數(shù)表可以看到MBO前后α1的變化情況。由此可以得到投資效率對(duì)于公司業(yè)績(jī)的影響是否顯著，以及影響的方向等信息。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 由圖1描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出：中國(guó)上市公司管理層收購(gòu)主要集中在2002年至2004年，行業(yè)集中在制造業(yè)，其次是信息技術(shù)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)。我國(guó)在“國(guó)退民進(jìn)”“國(guó)有經(jīng)濟(jì)從一切競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域退出”的指導(dǎo)方針下，將國(guó)有股權(quán)通過(guò)MBO方式轉(zhuǎn)讓給對(duì)于國(guó)有企業(yè)在發(fā)展中做出巨大貢獻(xiàn)的企業(yè)管理層和職工。從四通集團(tuán)的MBO案例引起國(guó)內(nèi)廣泛關(guān)注開(kāi)始，國(guó)內(nèi)的企業(yè)和企業(yè)家逐漸認(rèn)識(shí)了MBO，并跟隨者四通集團(tuán)的范例和國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)引發(fā)了國(guó)內(nèi)管理層收購(gòu)的熱潮。我國(guó)管理層收購(gòu)的股權(quán)比例一般在20%-29%之間，再加上30%-49%的比例，管理層收購(gòu)的比例處于相對(duì)控股，在50%以上處于絕對(duì)控股的公司只有5家。

圖1 管理層收購(gòu)比例圖

（二）回歸分析 根據(jù)前述多元回歸模型的時(shí)間序列表檢驗(yàn)投資不足對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響表列示如表2至表5所示?？梢钥闯觯海?）從總體來(lái)看，資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)凈利率、銷售凈利率指標(biāo)的模型在MBO當(dāng)年和MBO后兩年的擬合優(yōu)度很高，模型較為顯著,MBO后一年擬合優(yōu)度較高，模型近似顯著。但是MBO前一年的擬合優(yōu)度不高，模型不夠顯著?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)負(fù)債率的模型四年都非常顯著。（2）在資產(chǎn)報(bào)酬率的模型中，資產(chǎn)報(bào)酬率（ROAt-1）的參數(shù)非常顯著，投資效率（It-1）除了MBO前一年不夠顯著外，其他年度都近似顯著。在MBO當(dāng)年的投資效率參數(shù)符號(hào)顯著為負(fù)，說(shuō)明MBO公司前一年的過(guò)度投資影響了當(dāng)年的資產(chǎn)報(bào)酬率指標(biāo)；在MBO后一年和后兩年的投資效率參數(shù)符號(hào)顯著為正，證明MBO公司的投資不足影響了公司資產(chǎn)報(bào)酬率。并且這兩年投資不足的參數(shù)是逐漸變大，證明該指標(biāo)導(dǎo)致了公司業(yè)績(jī)下滑。（3）在總資產(chǎn)凈利率的模型中，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（NROAt-1）的參數(shù)十分顯著，投資效率（It-1）參數(shù)除了MBO前一年不夠顯著外，其他年度都顯著，說(shuō)明投資效率對(duì)總資產(chǎn)凈利率指標(biāo)是有影響的。在MBO當(dāng)年投資效率參數(shù)符號(hào)為負(fù)，且顯著，說(shuō)明公司MBO前一年因?yàn)檫^(guò)度投資削弱了MBO當(dāng)年總資產(chǎn)凈利率指標(biāo)；在MBO后一年和后兩年的投資效率參數(shù)符號(hào)顯著為正，說(shuō)明公司MBO后是由于投資不足影響了公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)。并且該參數(shù)也是逐漸變大，證明該指標(biāo)導(dǎo)致了公司業(yè)績(jī)下滑。另外，代表投資機(jī)會(huì)的托賓Q參數(shù)在MBO當(dāng)年和后兩年具有顯著性，并且在MBO后兩年的參數(shù)符號(hào)為負(fù)，說(shuō)明投資機(jī)會(huì)高，反而會(huì)使公司的業(yè)績(jī)下降。（4）在銷售凈利率模型中，銷售凈利率（ROSt-1）的參數(shù)顯著，投資效率（It-1）的參數(shù)在MBO前一年不顯著，其他年度都顯著或近似顯著，說(shuō)明投資效率對(duì)銷售凈利率指標(biāo)有影響。同以上兩個(gè)指標(biāo)類似，MBO當(dāng)年投資效率參數(shù)符號(hào)顯著為負(fù)，意味著公司MBO前一年的過(guò)度投資影響了當(dāng)年的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)；在MBO后一年和后兩年的投資效率參數(shù)符號(hào)顯著為正，意味著公司MBO后投資不足削弱了公司業(yè)績(jī)。并且也隨前兩個(gè)指標(biāo)一樣，參數(shù)值也是逐漸增大，對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響加劇。代表投資機(jī)會(huì)的托賓Q值的參數(shù)在MBO后兩年是顯著為負(fù)，意味著投資機(jī)會(huì)提高反而會(huì)使公司業(yè)績(jī)下降。（5）在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)負(fù)債率兩個(gè)模型中，有一個(gè)共同特點(diǎn)是模型擬合優(yōu)度很高。但是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的投資效率參數(shù)只有在MBO后一年是顯著的，其他年度都不顯著，說(shuō)明投資效率對(duì)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率沒(méi)有影響。在資產(chǎn)負(fù)債率兩個(gè)模型中，MBO當(dāng)年投資效率參數(shù)非常顯著，在MBO后一年近似顯著，說(shuō)明投資效率對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率有一定的影響。

表2 資產(chǎn)報(bào)酬率指標(biāo)的模型估計(jì)結(jié)果

五、結(jié)論

通過(guò)本文實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，投資不足導(dǎo)致了公司的管理層收購(gòu)業(yè)績(jī)下降，與之前的假設(shè)吻合。這與我國(guó)管理層收購(gòu)的特點(diǎn)是密切相關(guān)的。首先，從進(jìn)行管理層收購(gòu)的動(dòng)機(jī)來(lái)考慮。國(guó)外管理層收購(gòu)的出發(fā)點(diǎn)是解決代理成本，由于股權(quán)的分散，管理層的控制力度逐漸加強(qiáng)，管理層決策的出發(fā)點(diǎn)不再是股東權(quán)益最大化，而是自身效用最大化。通過(guò)上市公司MBO來(lái)降低代理成本，解決兩權(quán)分離的問(wèn)題和矛盾。我國(guó)管理層收購(gòu)的出發(fā)點(diǎn)是股權(quán)激勵(lì)或者是產(chǎn)權(quán)明晰下的所有者歸位，是解決產(chǎn)權(quán)問(wèn)題的一種手段。所以國(guó)外的管理層收購(gòu)后可以看到明顯的代理成本下降帶來(lái)的公司業(yè)績(jī)上升，而我國(guó)在管理層收購(gòu)后面臨著整合和制度重塑等一系列公司和社會(huì)的問(wèn)題，并且在管理層收購(gòu)前享有的稅收減免、無(wú)償使用土地等一些政策優(yōu)惠也隨之消失，難免會(huì)使企業(yè)帶上更大的發(fā)展負(fù)擔(dān)，業(yè)績(jī)的提升隨之推移。其次，國(guó)外發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)使得管理層收購(gòu)的市場(chǎng)更加完善和穩(wěn)健，管理層在收購(gòu)過(guò)程中也經(jīng)受著各方面的評(píng)估和考驗(yàn)，對(duì)于公司出現(xiàn)的缺陷和優(yōu)勢(shì)更加清晰，利于收購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)和整合。而我國(guó)的管理層收購(gòu)披露程度較低，不利于保護(hù)小股東和債權(quán)人，以及政府相關(guān)部門(mén)的監(jiān)管，在整個(gè)過(guò)程中難以保證公平和真實(shí)問(wèn)題的暴露，只是變成了一種簡(jiǎn)單的過(guò)戶。最后，從管理層收購(gòu)的股權(quán)比例來(lái)考慮。國(guó)外管理層收購(gòu)的股權(quán)比例高達(dá)90%，并且從股市退出，管理者對(duì)于企業(yè)有絕對(duì)控股和決策權(quán)，能夠充分利用經(jīng)營(yíng)能力和經(jīng)營(yíng)理念管理公司。我國(guó)管理層收購(gòu)只是相對(duì)控股，大部分收購(gòu)比例在20%-30%左右，其管理受到其他利益相關(guān)者的影響。并通過(guò)股利分配來(lái)獲得還款資金，使公司收益大部分流向給了沒(méi)有資金壓力的其他股東，降低了公司資金使用效率，影響了公司的投資能力。

表3 總資產(chǎn)凈利率指標(biāo)的模型估計(jì)結(jié)果

表4 銷售凈利率指標(biāo)的模型估計(jì)結(jié)果

表5 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)的模型估計(jì)結(jié)果

表6 資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)的模型估計(jì)結(jié)果

［1］鄭曠：《我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)（MBO）凈績(jī)效研究》，《中國(guó)證券期貨》2010年第10期。

［2］楊華雄：《中國(guó)上市公司管理層收購(gòu)（MBO）實(shí)證研究》，《復(fù)旦大學(xué)碩士學(xué)位論文》2008年。

［3］田謐：《中國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的績(jī)效研究》，《西北大學(xué)碩士學(xué)位論文》2008年。

［4］魏建：《管理層收購(gòu)的成功之路——管理層收購(gòu)在中國(guó)的困境及突破》，人民出版社2005年版。

［5］陳鵬、黃小花：《淺析上市公司曲線MBO的問(wèn)題及對(duì)策》，《科技創(chuàng)業(yè)》2006年第9期。

［6］Smith A.J.Corporate ownership and performance:the case of management buy outs.Journal of Financial Economics,1990.

［7］Ofek E.Efficiency gains in unsuccessful management buyouts.Journal of Finance,1994.

［8］Bruining J.and Herst A.C.C.Restructuring and revitalising MBOfirms using a risk return perspective-a study of Dutch divisional management buy outs.Rotterdam institute for Business Economic Studies,1995.

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