上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 湯 偉 李國民

一、引言

隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，企業(yè)對資金的需要也越來越多，首次公開募股（Initial Public Offerings，簡稱IPO）是企業(yè)融資的一種重要渠道，同時能優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)果，提高企業(yè)的資信等級、企業(yè)市場占有率和競爭地位。近年來，國內(nèi)IPO市場也隨著證券市場的發(fā)展而壯大，IPO市場在為企業(yè)提高造血功能來源的同時，如何使得企業(yè)在IPO融資后得到更好、更快地發(fā)展，募集資金是否能夠有效利用，這些仍然是我們需要回答和解決的問題。從理論上講，通過股票上市能夠為企業(yè)帶來諸多的優(yōu)越性，募集的資金將會幫助企業(yè)在短時間內(nèi)迅速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，提高市場競爭力，因而IPO后的上市公司應(yīng)該具有比IPO前更好的經(jīng)營業(yè)績。但國內(nèi)外研究學(xué)者均發(fā)現(xiàn)，無論是發(fā)達(dá)國家的資本市場還是新興的亞洲市場，都不約而同地出現(xiàn)IPO后經(jīng)營績效下滑的現(xiàn)象，即“IPO效應(yīng)”。經(jīng)過全球多位專家和學(xué)者的研究驗證了IPO效應(yīng)已經(jīng)成為了一個公認(rèn)的普遍現(xiàn)象。大多數(shù)關(guān)于IPO效應(yīng)的研究都集中在IPO效應(yīng)的存在與否以及IPO效應(yīng)的影響因素上，對于IPO效應(yīng)成因大多也集中在行業(yè)、政策、股東比例、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)、公司規(guī)模等上，卻很少有從會計穩(wěn)健性角度來分析。然而，會計穩(wěn)健性是財務(wù)報告最重要的特征，會計穩(wěn)健性對企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動有著重要的影響。本文研究能在一定程度上填補這塊研究的不足，可以為規(guī)范企業(yè)的IPO行為、提高IPO募集資金使用效率、弱化IPO效應(yīng)、保持資本市場的穩(wěn)定起到一定的作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

關(guān)于IPO效應(yīng)的理論解釋，目前國內(nèi)外學(xué)者的主流觀點主要有：一是機(jī)會之窗，即IPO公司的管理層會選擇公司在業(yè)績最好的時候進(jìn)行上市融資；二是過度粉飾，即IPO公司的管理層為了能在上市時獲得更高的股票估值，通過相對合理的會計操縱，高估其上市前的經(jīng)營業(yè)績，這導(dǎo)致了上市后業(yè)績水平無法超過上市前的業(yè)績水平、甚至?xí)@著低于上市前的業(yè)績水平；三是代理理論，即公司在IPO上市后，原有股東和管理層的權(quán)益被迅速稀釋，導(dǎo)致了管理層和外部股東的利益沖突，代理成本增加。如果雙方的利益方向不同，管理層的投資行為以其自身利益考慮，會投資風(fēng)險較大、收益較高的項目，但這樣可能會導(dǎo)致公司現(xiàn)金流投向于股東不利的方面，從而使公司上市后的業(yè)績水平下降；四是內(nèi)部控制失效，即公司在上市后獲得了較多的資金，但由于內(nèi)部激勵機(jī)制和內(nèi)部治理的失效，可能投資失敗，公司業(yè)績也可能遭受大幅度的下降。契約理論認(rèn)為企業(yè)是建立在委托代理機(jī)制下的，由股東、經(jīng)理人、員工、債權(quán)人、供應(yīng)商及社會公眾等利益相關(guān)者參與的一系列契約的締結(jié)。由于信息不對稱，且委托人和代理人之間的目標(biāo)函數(shù)不一致，所以代理人以犧牲委托人的利益為代價從而追求個人私利的現(xiàn)象時常發(fā)生。為此，委托人必須尋求有效的監(jiān)督機(jī)制來緩解代理人的代理成本這一問題，其中會計穩(wěn)健性就是其中機(jī)制之一。Basu（1997）將會計穩(wěn)健性界定義為對好消息的確認(rèn)比對壞消息的確認(rèn)采用更加嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。會計穩(wěn)健性能夠降低代理人和委托人之間的信息不對稱程度，從而有助于創(chuàng)造一個更具信息含量的資本市場。在信息不對稱的情況下，管理層有動機(jī)通過有選擇地隱瞞壞消息，提前披露好消息來高估業(yè)績，他們希望當(dāng)期沒有披露的不良業(yè)績能夠被將來的較高業(yè)績所掩蓋。如果管理層能夠?qū)南㈦[瞞到未來期間，那么這些壞消息會在公司里不斷積累。當(dāng)壞消息的積累達(dá)到一定程度時，公司的業(yè)績將會大幅度下降，這會在短期內(nèi)反映在證券市場中，導(dǎo)致公司股票出現(xiàn)股價大跌。而會計穩(wěn)健性對損失和收益確認(rèn)的非對稱可驗證性的要求，能夠加速財務(wù)報告對損失的確認(rèn)，推遲對收益的確認(rèn)，這就對管理層提早披露好消息而隱瞞壞消息的傾向起到了一種抵消作用。因而，企業(yè)的會計穩(wěn)健性水平越高，就越嚴(yán)格地要求管理層及時確認(rèn)損失，嚴(yán)禁采用激進(jìn)的會計政策以增加盈余，一定程度上能約束管理層濫用會計應(yīng)計增加收益，壞消息被隱瞞和積累的可能性就越小，能顯著降低公司高估盈余的能力，今后發(fā)生業(yè)績大幅度下滑的可能性也就越小。因此，基于上述理論，本文提出假設(shè)：

假設(shè)：會計穩(wěn)健性與企業(yè)IPO效應(yīng)間負(fù)相關(guān)，即會計穩(wěn)健性水平越高，企業(yè)IPO效應(yīng)越低

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 考慮到研究需要IPO前后兩年的財務(wù)數(shù)據(jù)，本文選取新會計準(zhǔn)則頒布實施后2009-2012年我國所有A股首次公開發(fā)行的上市公司為研究樣本，共885家，剔除ST*、ST類特別處理的上市公司和數(shù)據(jù)缺失的上市公司后，最終得到449個觀測樣本。研究數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理及模型統(tǒng)計檢驗采用EXCEL2013、MATLAB7.0和STATA12.1統(tǒng)計軟件。

（二）變量定義與模型構(gòu)建

（1）變量定義。第一，被解釋變量。本文借鑒黃碧（2008）、楊亦民與胡晟姣（2008）、杜傳文和葉乃杰（2010）等的研究，采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）指標(biāo)來衡量A股上市公司IPO前后的業(yè)績，反映其所有者權(quán)益的投資報酬率，具有很強的綜合性。由于中國上市公司IPO前后存在高位和地位兩個業(yè)績分離區(qū)，并且它們各自內(nèi)部的變化不顯著，所以我們可以采用公司IPO前兩年的凈資產(chǎn)收益率的中位數(shù)與公司IPO當(dāng)年及后三年的凈資產(chǎn)收益率的中位數(shù)的差值來度量上市公司的IPO效應(yīng)值。用公式表示即IPOi=ROEi，1-ROEi，0，該值越大表示IPO效應(yīng)越明顯，在這里ROEi，1表示i公司IPO前兩年的凈資產(chǎn)收益率的中位數(shù)值，ROEi，0表示i公司當(dāng)年及后三年的凈資產(chǎn)收益率的中位數(shù)值。第二，解釋變量。本文選取Khan&Watts（2009）方法作為對會計穩(wěn)健性度量的指標(biāo)。Khan&Watts在Basu（1997）模型的基礎(chǔ)上，選取公司規(guī)模（Size）、股東權(quán)益的市場價值與賬面價值比率（M/B）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的線性組合作為好消息與壞消息的工具變量（IV），代入Basu（1997）模型，采用橫截面數(shù)據(jù)分年度進(jìn)行回歸，估計出壞消息的增量反應(yīng)系數(shù)值λi（i=1，2，3，4），然后將λi代入C_Score模型，從而得出每個公司各年度的會計穩(wěn)健性指數(shù)。會計穩(wěn)健性指數(shù)的計算方法如下：

將（2）式和（3）式代入（1）式，得到方程（4）

考慮到方程（4）中存在收益與公司特征的交互作用項，所以額外加入公司特征的控制變量。運用模型（4），采用年度橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，估計出每年的系數(shù)λ1、λ2、λ3、λ4，再將各年的系數(shù)代入方程（3）中，從而估算出每個公司各年的會計穩(wěn)健性指數(shù)。第三，控制變量。根據(jù)已有研究文獻(xiàn)，本文考慮了會計師事務(wù)所聲譽、主承銷商聲譽、有無風(fēng)險投資公司、融資規(guī)模、控制人類型、第一大股東持股比例、行業(yè)和年度等控制變量。變量定義見表1。

表1 變量定義

（2）模型構(gòu)建。為了研究會計穩(wěn)健性對IPO效應(yīng)的影響，本文擬采用多元線性回歸的方法檢驗會計穩(wěn)健性對IPO效應(yīng)的影響程度，建立如下研究模型：

其中，被解釋變量為IPO，表示IPO前后公司業(yè)績的下滑程度，即IPO效應(yīng)程度。模型中我們主要檢驗解釋變量會計穩(wěn)健性（C_SCORE）是否降低IPO效應(yīng)。為了使模型設(shè)定更加符合經(jīng)濟(jì)理論和實際情況，同時參照黃碧（2008）、范志敏（2009）、劉奕洵（2011）等研究設(shè)計，我們在模型中加入了會計師事務(wù)所聲譽（AUDIT）、主承銷商聲譽（SPONSOR）、有無風(fēng)險投資公司（VC）、融資規(guī)模（NF/TA）、控制人類型（STATE）、第一大股東持股比例（BIG）作為控制變量。進(jìn)一步地，我們也加入了年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量來控制行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計 表2報告了主要研究變量的描述性統(tǒng)計。從結(jié)果中可以看出，被解釋變量IPO效應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)差為0.034，表明觀測樣本的IPO效應(yīng)存在較小差異。會計穩(wěn)健性水平（C_SCORE）的最大值為0.030，最小值為-0.052、平均值（中位數(shù)）為0.010（0.011），表明觀測樣本上市公司的會計穩(wěn)健性水平存在一定的差異。上市公司的審計機(jī)構(gòu)聲譽（AUDIT）的平均值（中位數(shù)）為0.040（0），表明觀測樣本大部分審計機(jī)構(gòu)不是國際四大會計師事務(wù)所。主承銷商聲譽（SPONSOR）的均值（中位數(shù)）為0.459（0），標(biāo)準(zhǔn)差為0.499，表明觀測樣本大部分主承銷商不是排名前十的承銷商，各上市公司的主承銷聲譽存在較大的差異。有無風(fēng)險投資公司（VC）的均值（中位數(shù)）為0.786（1），表明大部分樣本公司都有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)。融資規(guī)模（NF/TA）最大值為0.802，最小值為0.006，標(biāo)準(zhǔn)差為0.161，表明樣本公司IPO時的融資規(guī)模存在一定的差異?？刂迫祟愋停⊿TATE）的均值（中位數(shù)）為0.060（0），表明大部分公司不是國有企業(yè)。第一大股東持股比例（BIG）的平均值（中位數(shù)）為46%（45.1%），表明觀測樣本的股權(quán)集中度較高。主要變量直接的Pearson相關(guān)系數(shù)見表3。可以看出，會計穩(wěn)健性與IPO效應(yīng)之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，因此這初步驗證了我們的假設(shè)。同時IPO效應(yīng)與審計機(jī)構(gòu)聲譽、主承銷商聲譽、有無風(fēng)險投資公司、融資規(guī)模、控制人類型及第一大股東持股比例等變量之間都存在顯著的相關(guān)關(guān)系，故采用多元線性回歸模型是合適的。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析 會計穩(wěn)健性與IPO效應(yīng)的多元線性回歸結(jié)果見表4?？梢钥闯?，模型的整體F值是顯著的，調(diào)整的R方為0.315，自變量對因變量的解釋效果總體而言較好。會計穩(wěn)健性的回歸系數(shù)為-0.1079，且在1%的水平下顯著，表明越穩(wěn)健的上市公司IPO前后業(yè)績變化越小，即IPO效應(yīng)越低，進(jìn)一步驗證了本文的假設(shè)。同時研究結(jié)果表明，審計機(jī)構(gòu)的聲譽和有無風(fēng)險投資在5%水平上與IPO效應(yīng)顯著負(fù)相關(guān)，融資規(guī)模在1%水平上與IPO效應(yīng)顯著負(fù)相關(guān)，控制人類型在1%水平上與IPO效應(yīng)負(fù)相關(guān)，主承銷商聲譽和第一大股東持股比例與IPO效應(yīng)負(fù)相關(guān)，但統(tǒng)計結(jié)果并不顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗 為了考察研究結(jié)果的可靠性，本文還進(jìn)行了敏感性分析。我們采用Givoly and Hayn（2000）非經(jīng)營性應(yīng)計項目計量模型來度量會計穩(wěn)健性指標(biāo)：會計穩(wěn)健性（C_SCORE）=-（非經(jīng)營性應(yīng)計項目/企業(yè)的期初總資產(chǎn)）。檢驗結(jié)果表明會計穩(wěn)健性仍然與IPO效應(yīng)顯著負(fù)相關(guān)，即越穩(wěn)健的公司IPO效應(yīng)越低，控制變量的結(jié)果也基本與先前的結(jié)果保持一致。敏感性測試的結(jié)果說明本文的實證檢驗結(jié)果和結(jié)論具有較高的穩(wěn)定性和可靠性。

表4 會計穩(wěn)健性與IPO效應(yīng)的多元線性回歸結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論 本文通過對樣本公司數(shù)據(jù)的實證分析得出結(jié)論：公司的會計穩(wěn)健性水平越高，IPO后業(yè)績下滑程度越低；審計機(jī)構(gòu)的聲譽、主承銷商的聲譽越高，IPO效應(yīng)越低；有風(fēng)險投資公司的企業(yè)比沒有風(fēng)險投資的企業(yè)IPO效應(yīng)越低等。

（二）啟示 本文研究啟示：（1）對我國上市公司而言，提高會計穩(wěn)健性水平有助于緩解經(jīng)理人與股東之間的代理問題、提高信息的披露程度，降低信息的不對稱，抑制公司的不良行為，進(jìn)而避免公司出現(xiàn)大幅度的業(yè)績下滑現(xiàn)象；（2）如何降低中國上市公司的IPO效應(yīng)，保證我國證券市場長期持續(xù)地健康發(fā)展，不但要進(jìn)一步加快發(fā)行制度的市場化進(jìn)程、強化中介機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任，而且應(yīng)該從公司自身內(nèi)部進(jìn)行明確的要求和規(guī)定。

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