石河子大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 張兆慧

一、引言

多元化經(jīng)營(yíng)這一重要經(jīng)營(yíng)行為在我國(guó)越來越流行，并已成為近期學(xué)者研究的重要研究領(lǐng)域和熱點(diǎn)。企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)所帶來的代理問題以及內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率均會(huì)對(duì)現(xiàn)金股利政策產(chǎn)生重要影響。這是因?yàn)槎嘣髽I(yè)融資渠道較多，且具有分散風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)部融資的優(yōu)勢(shì)，還可以變賣非核心資產(chǎn)得到企業(yè)發(fā)展所需資金，內(nèi)部資本市場(chǎng)有效的情況下，可以降低信息不對(duì)稱，提高資金使用效率，企業(yè)沒必要留存過多資金，從而更傾向于多發(fā)放現(xiàn)金股利。但中國(guó)作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家，內(nèi)部資本市場(chǎng)未必有效，過多的留存資金，可能給多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)帶來嚴(yán)重的代理問題、交叉補(bǔ)貼、尋租行為等不良后果，使內(nèi)部資本市場(chǎng)失效。公司現(xiàn)金股利政策主要受信息不對(duì)稱與代理問題兩方面影響；而公司多元化經(jīng)營(yíng)解決信息不對(duì)稱（融資約束）的同時(shí)，也伴生新的代理問題。故多元化經(jīng)營(yíng)必然會(huì)影響到現(xiàn)金股利政策。國(guó)內(nèi)外對(duì)于現(xiàn)金股利政策影響因素研究主要集中在財(cái)務(wù)特征和公司治理以及制度環(huán)境三個(gè)方面，還鮮有關(guān)于多元化經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金股利政策關(guān)系的實(shí)證研究。那么，中國(guó)上市公司中多元化公司的現(xiàn)金股利政策是否異于專業(yè)化公司？多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)現(xiàn)金股利政策的作用機(jī)制又是什么？本文將對(duì)此進(jìn)行了深入探討。

二、理論分析與研究假設(shè)

國(guó)內(nèi)外對(duì)于現(xiàn)金股利政策影響因素研究主要集中在財(cái)務(wù)特征和公司治理以及制度環(huán)境三個(gè)方面，還鮮有關(guān)于多元化經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金股利政策關(guān)系的實(shí)證研究。Crutchley和Hansen（1989）認(rèn)為企業(yè)規(guī)模、公司多元化折價(jià)、發(fā)行股票成本、盈余波動(dòng)、廣告和研發(fā)費(fèi)用這五個(gè)公司特質(zhì)會(huì)影響公司的股利政策。Truong等（2007）通過檢驗(yàn)2004年37國(guó)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)大股東持股比例與股利支付率呈“U”型，Jesen等（1992）、Fama&French（2002）也證實(shí)了此結(jié)論。La Porta（2000）發(fā)現(xiàn)通過發(fā)放現(xiàn)金股利降低代理成本這一做法，在投資者保護(hù)較好、法律健全的國(guó)家效果顯著，而在投資者保護(hù)較差、法律不夠健全的國(guó)家效果甚微。原紅旗（2001）證明了企業(yè)的規(guī)模會(huì)對(duì)支付股利的方式產(chǎn)生影響，規(guī)模大的偏向于采用現(xiàn)金股利的支付方式。呂長(zhǎng)江等（1999）以實(shí)證方式發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金股利政策的選擇取決于公司的代理成本、盈利能力和負(fù)債水平以及其他。王化成等（2007）對(duì)現(xiàn)金股利政策影響因素的研究，通過控股股東三方面特征展開分析。劉志強(qiáng)和余桂明（2009）發(fā)現(xiàn)，投資者保護(hù)程度越強(qiáng)，企業(yè)的現(xiàn)金股利支付水平越高。目前為止，關(guān)于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響眾說紛紜。一些學(xué)者認(rèn)為國(guó)有企業(yè)更傾向于采用發(fā)放現(xiàn)金股利方式，以降低代理成本和稅收成本等。宋玉、李卓（2007）發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)尤其是地方政府控制的國(guó)企，其現(xiàn)金股利分配傾向和分配水平較高。羅宏等（2008）證明，國(guó)企通過現(xiàn)金分紅降低代理成本的效果更顯著。孫剛、朱凱等（2012）證實(shí)了國(guó)企現(xiàn)金股利發(fā)放較高，民營(yíng)企業(yè)很少通過發(fā)放股利來減少稅收成本，現(xiàn)金股利政策的選擇會(huì)受到不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下稅收成本的影響。也有學(xué)者認(rèn)為國(guó)企傾向于留存現(xiàn)金，非國(guó)企為達(dá)到配股條件發(fā)放現(xiàn)金股利的較多。魏明海和柳建華（2007）發(fā)現(xiàn)國(guó)企偏向于將股利留存企業(yè)，以便管理層進(jìn)行過度投資或者謀私利。王化成等（2007）從最終控制人出發(fā)，證實(shí)非國(guó)企更愿意分發(fā)現(xiàn)金股利且支付水平較高。楊漢明、劉廣瑞（2012）研究表明，隸屬于中央的國(guó)企股利分配可持續(xù)性不強(qiáng)，但股利分配水平高于地方國(guó)企。

（1）多元化經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金股利政策。由于多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)是由不同的行業(yè)和分部組成，而各行業(yè)之間相互獨(dú)立，其經(jīng)濟(jì)特征不盡相同，各自的投資發(fā)展機(jī)會(huì)、成長(zhǎng)性也有所差異，除非出現(xiàn)波及整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)或者國(guó)家政策的出臺(tái)，否則多元化企業(yè)可以在一定程度上避免財(cái)務(wù)困境的發(fā)生（Ahn et al.，2006）。因此，多元化企業(yè)能夠分散企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)企業(yè)可以以較少的資金滿足企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)需求，傾向于多發(fā)放現(xiàn)金股利。此外，多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)還具有內(nèi)部融資的優(yōu)勢(shì)，它所特有的內(nèi)部資本市場(chǎng)可以把企業(yè)的資金在不同行業(yè)之間進(jìn)行優(yōu)化配置，是資金流向收益高的行業(yè)（Stulz，1990），也可以在資金匱乏之時(shí)，以較低的交易成本變賣企業(yè)非核心業(yè)務(wù)所擁有的資產(chǎn)來獲取企業(yè)發(fā)展所需的資金，且這些資產(chǎn)的出售對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)影響不大（Sub-ramaniam et al.，2010）。多元化企業(yè)融資渠道較多，更傾向于多發(fā)放現(xiàn)金股利。然而，中國(guó)作為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國(guó)家之一，在我國(guó)的資本市場(chǎng)起步較晚還不夠發(fā)達(dá)、相關(guān)法律也不夠健全、外部融資成本較高以及信息不對(duì)稱問題較為嚴(yán)重等特殊制度背景之下，內(nèi)部資本市場(chǎng)未必有效（袁淳等，2010；鄧可斌等，2010），多元化經(jīng)營(yíng)還可能帶來嚴(yán)重的代理問題、跨行業(yè)補(bǔ)貼、管理層尋租等不良后果，使內(nèi)部資本市場(chǎng)失效。一是多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)行業(yè)分部較多，組織結(jié)構(gòu)更加冗長(zhǎng)復(fù)雜，股東與管理層、大小股東之間的代理問題較嚴(yán)重，此外企業(yè)公司管理層與部門管理層間還有代理沖突和信息不對(duì)稱問題，使得代理沖突更為嚴(yán)重（Rajan et al，2000），這就可能造成內(nèi)部資本市場(chǎng)資金配置的無效（Myerson，1982）；二是多元化企業(yè)管理層尋租降低了企業(yè)的配置效率（Scharfstein and Stein，2000），部門經(jīng)理獲取私有利益的尋租市場(chǎng)，是由內(nèi)部資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)化而成，因此，內(nèi)部資本市場(chǎng)積極作用未得以發(fā)揮；三是多元化企業(yè)還可能用盈利的部門資金彌補(bǔ)虧損的部門，進(jìn)行交叉補(bǔ)貼，嚴(yán)重?fù)p害企業(yè)利益（Meyer et al，1992）。四是多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)的規(guī)模較大，企業(yè)內(nèi)部可自由支配的現(xiàn)金流較多，過多的留存資金可能會(huì)使企業(yè)管理層進(jìn)行過度投資等非理性行為（Stein，2001）；五是控股股東可以通過內(nèi)部資本市場(chǎng)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，內(nèi)部資本市場(chǎng)異化為控股股東謀取私利的隱蔽渠道。因此，作為代理問題更為嚴(yán)重的多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)，企業(yè)更傾向于把資金留存企業(yè)之中，現(xiàn)金股利發(fā)放減少或者不發(fā)放現(xiàn)金股利。因此假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司多元化與現(xiàn)金股利分配傾向和分配水平負(fù)相關(guān)

（2）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、多元化經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金股利政策。企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)會(huì)伴生嚴(yán)重的代理問題，尤其是國(guó)有多元化企業(yè)，由于所有者缺位，機(jī)構(gòu)臃腫等導(dǎo)致代理問題更為嚴(yán)重。委托—代理鏈條也更為冗長(zhǎng)，除了大小股東之間以及股東、管理者之間的代理問題較為嚴(yán)重，企業(yè)公司管理層與部門管理層間還存在嚴(yán)重的代理沖突和信息不對(duì)稱問題，企業(yè)將現(xiàn)金股利留存企業(yè)以便通過內(nèi)部資本市場(chǎng)謀私利，使得內(nèi)部資本市場(chǎng)特有優(yōu)勢(shì)失去效用，多元化經(jīng)營(yíng)內(nèi)部融資、優(yōu)化配置資金的作用也微乎甚微。國(guó)有的多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)內(nèi)部資本效率較低（謝軍等，2010；洪道麟等，2007），且國(guó)企更加關(guān)注資產(chǎn)的保值增值，因而更傾向于將現(xiàn)金股利留存企業(yè)。國(guó)有企業(yè)跟國(guó)有銀行有一定的血緣關(guān)系，企業(yè)融資渠道多，向銀行貸款較為容易，但非國(guó)有企業(yè)沒有這種優(yōu)勢(shì)，債務(wù)融資也有所限制，為了能夠增發(fā)新股獲取資金，現(xiàn)金股利分配水平較高，以達(dá)到配股要求。此外，將現(xiàn)金股利留存企業(yè)用來增加投資，可以使得經(jīng)理所控制的資源增多，進(jìn)而便于獲取私利（Jensen，1986），國(guó)企還可能會(huì)為完成解決就業(yè)問題、提高GDP和稅收等政策目標(biāo)進(jìn)行過度投資，因此，政府的政策性負(fù)擔(dān)與代理問題使公司通過多元化經(jīng)營(yíng)進(jìn)行過度投資，降低現(xiàn)金股利的發(fā)放。由此，提出假設(shè)：

假設(shè)2：與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)的多元化與現(xiàn)金股利分配傾向和分配水平之間的負(fù)相關(guān)性更強(qiáng)

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源 本文的研究樣本為2003年至2012年10年的上市公司全部A股數(shù)據(jù)，并且去掉了金融保險(xiǎn)類，ST、PT以及主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司，得到5334個(gè)樣本數(shù)據(jù)，本文的數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、WIND資訊數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與模型建立 本文選取如下變量：（1）現(xiàn)金股利政策。本文以現(xiàn)金股利支付傾向和支付水平作為因變量，多元化經(jīng)營(yíng)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為自變量。此外，參考Jesen（1986）、Fama等（2001）、呂長(zhǎng)江等（1999）等的研究，還考慮了如下的控制變量：投資機(jī)會(huì)（Grow）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、企業(yè)規(guī)模（Size）、現(xiàn)金流（Cash_flow）、投資支出（Inv）年度、行業(yè)。各變量具體說明見表1。（2）多元化經(jīng)營(yíng)。用多元化啞變量（dyh_dum）和收入熵指數(shù)（dyh_entro）來衡量企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)程度。根據(jù)由證監(jiān)會(huì)發(fā)布的行業(yè)分類指引，按照兩位行業(yè)代碼分出不同行業(yè)，用各行業(yè)主營(yíng)收入除以總主營(yíng)收入算出Pi，參考Margarethe和Happy（2008）算法算出多元化熵值，上市公司分布個(gè)數(shù)是指Pi大于或等于10%的行業(yè)數(shù)目。本文用如模型（1）所示的Logistic回歸模型分析不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配傾向的影響，而用模型（2）Tobit模型來研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)上市公司現(xiàn)金股利分配力度的影響。

表1 變量定義一覽表

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 表2給出了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)，從表可知，企業(yè)的現(xiàn)金股利支付傾向均值為0.486，說明近一半企業(yè)不愿意進(jìn)行股利支付，股利支付水平均值為0.017，中值為0.012，說明企業(yè)股利分配水平較低。多元化經(jīng)營(yíng)虛擬變量均值0.506，中值為1,多元化經(jīng)營(yíng)程度均值0.366，中值0.347，表明企業(yè)進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)在我國(guó)普遍存在，但多元化程度不是很高。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)均值0.471,中值為0，說明我國(guó)企業(yè)中非國(guó)有企業(yè)占多數(shù)。為減少離群值對(duì)本研究的不利影響，對(duì)文中變量進(jìn)行了縮尾處理。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（二）多元化經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金股利政策 表3是多元化與現(xiàn)金股利政策的回歸結(jié)果。由表可知，dyh_dum、dyh_entro的系數(shù)顯著為負(fù)，表明多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)的現(xiàn)金股利支付傾向和支付水平較低，且多元化程度越高，現(xiàn)金股利支付傾向和支付水平越低。這是因?yàn)槎嘣?jīng)營(yíng)可能帶來嚴(yán)重的代理沖突、交叉補(bǔ)貼以及管理層尋租等不良后果，使得內(nèi)部資本市場(chǎng)失去效用。因多元化企業(yè)組織結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜以及可能異化為控股股東掏空公司的一種渠道，多元化企業(yè)代理問題更加嚴(yán)重，加劇了企業(yè)持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)，從而導(dǎo)致現(xiàn)金股利發(fā)放減少或者不發(fā)放現(xiàn)金股利，過多的留存資金可能會(huì)使企業(yè)管理層進(jìn)行過度投資等非理性行為?？刂谱兞颗c現(xiàn)金股利政策的符號(hào)與預(yù)期相一致。

表3 多元化與現(xiàn)金股利政策的回歸結(jié)果

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、多元化經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金股利政策 表4是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、多元化經(jīng)營(yíng)與現(xiàn)金股利政策的回歸結(jié)果，此表按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，分成國(guó)有、非國(guó)有倆組。由表可知，國(guó)有企業(yè)dyh_dum、dyh_entro的系數(shù)均顯著為負(fù)，而非國(guó)有企業(yè)dyh_dum、dyh_entro的系數(shù)為負(fù)，但不顯著。這表明與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)的多元化與現(xiàn)金股利支付傾向和支付水平之間的負(fù)相關(guān)性更強(qiáng)。這是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)的代理問題更為突出。國(guó)有多元化企業(yè)其部門設(shè)置更加錯(cuò)綜復(fù)雜，委托—代理鏈條也更為冗長(zhǎng)，除了大小股東之間以及股東、管理者之間的代理問題較為嚴(yán)重，企業(yè)公司管理層與部門管理層間還存在嚴(yán)重的代理沖突和信息不對(duì)稱問題，企業(yè)將現(xiàn)金股利留存企業(yè)以便通過內(nèi)部資本市場(chǎng)謀私利，使得內(nèi)部資本市場(chǎng)特有優(yōu)勢(shì)失去效用，多元化經(jīng)營(yíng)內(nèi)部融資、優(yōu)化配置資金的作用也微乎甚微，且國(guó)企更加關(guān)注資產(chǎn)的保值增值，因此傾向于將現(xiàn)金股利留在公司。政府的政策性負(fù)擔(dān)與代理問題使公司通過多元化經(jīng)營(yíng)進(jìn)行過度投資，降低股利的發(fā)放?？刂谱兞颗c現(xiàn)金股利政策的符號(hào)與預(yù)期相一致。

表4 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、多元化與現(xiàn)金股利政策回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn) 本文剔除了在研究區(qū)間數(shù)據(jù)不連續(xù)的公司，對(duì)于異常值按1%～99%水平進(jìn)行Winsorize處理，我們認(rèn)為結(jié)果是穩(wěn)健的。并且為了排除股權(quán)分置改革帶來的影響，我們又以股權(quán)分置改革后08-12年數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)論依然成立。此外，我們又以以赫芬德爾指數(shù)、經(jīng)營(yíng)單位個(gè)數(shù)來表示多元化經(jīng)營(yíng)程度，每股現(xiàn)金股利代表現(xiàn)金支付水平，結(jié)論依然成立。綜上，可以認(rèn)為，本文的研究結(jié)論比較穩(wěn)健。

五、結(jié)論與啟示

本文考察了多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響，并結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，進(jìn)一步研究這種影響是否會(huì)因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而有所改變。實(shí)證結(jié)果表明：上市公司多元化與現(xiàn)金股利分配傾向和分配水平顯著負(fù)相關(guān)；與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)的多元化與現(xiàn)金股利分配傾向和分配水平之間的負(fù)相關(guān)性更強(qiáng)。研究結(jié)論驗(yàn)證了多元化經(jīng)營(yíng)是影響企業(yè)現(xiàn)金股利政策的重要因素，支持了代理成本理論，說明我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率較低，其優(yōu)勢(shì)還未盡數(shù)展現(xiàn)，且企業(yè)的代理沖突較為嚴(yán)重。本文啟示如下：在理論方面，考察企業(yè)現(xiàn)金股利政策影響因素的時(shí)候，也要考慮企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)這一經(jīng)營(yíng)行為。在實(shí)踐方面，我們應(yīng)全面把握多元化經(jīng)營(yíng)內(nèi)部資本市場(chǎng)的內(nèi)部融資、優(yōu)化配置資金的積極作用，提高資金使用效率。同時(shí)，也要加強(qiáng)公司治理，優(yōu)化企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)，保護(hù)中小股東的利益，防止大股東掏空公司，進(jìn)而緩解企業(yè)的代理沖突，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的提高。

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