山東理工大學(xué)商學(xué)院 郭景先

一、引言

由于企業(yè)現(xiàn)金流入和流出的不對(duì)稱，經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定以及外部融資成本較高等因素，企業(yè)必須持有一定量的現(xiàn)金，滿足其交易性需求、預(yù)防性需求和投機(jī)性需求。按照Modigliani和Miller的分析，在資本市場(chǎng)強(qiáng)式有效時(shí)，企業(yè)的內(nèi)外部融資成本相等，企業(yè)的現(xiàn)金持有量并不影響融資決策和資本結(jié)構(gòu)。然而，我國(guó)資本市場(chǎng)的形成時(shí)間較短，還存在很多缺陷，明?。?011）以瀘市A股上市公司為研究對(duì)象，分別采用單位根檢驗(yàn)方法和事件研究法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)基本達(dá)到弱式有效，但尚未達(dá)到半強(qiáng)式效率。在弱式有效市場(chǎng)中，由于信息不對(duì)稱，內(nèi)外部融資成本存在差異，融資約束現(xiàn)象普遍存在。國(guó)內(nèi)外融資約束的文獻(xiàn)中研究較多的是用什么指標(biāo)檢驗(yàn)融資約束程度的問題。Fazzari、Hubbard和Petersen（以下簡(jiǎn)稱FHP）（1988）基于資本市場(chǎng)的不完全性，實(shí)證分析了不同融資約束程度下投資與內(nèi)部現(xiàn)金流之間的關(guān)系，結(jié)果表明融資約束程度與投資-現(xiàn)金流的敏感性正相關(guān)。FHP開創(chuàng)性的研究之后，大多國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)都采用投資-現(xiàn)金流敏感性檢驗(yàn)融資約束程度，我國(guó)學(xué)者如馮巍、鄭江淮等據(jù)此進(jìn)行檢驗(yàn)并支持FHP的觀點(diǎn)。隨后Kaplan和Zingales（1997）對(duì)FHP的觀點(diǎn)提出質(zhì)疑，并重新進(jìn)行驗(yàn)證，結(jié)果得到完全相反的結(jié)論，認(rèn)為較高投資-現(xiàn)金流量敏感性不能證明公司融資約束存在?，F(xiàn)金流含有豐富的投資信息，現(xiàn)金流的增加導(dǎo)致投資增加，這可能是投資機(jī)會(huì)好導(dǎo)致的，而不是融資約束的原因，因此用投資-現(xiàn)金流敏感性檢驗(yàn)融資約束令人質(zhì)疑。Almeida等（2004）從現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的新視角檢驗(yàn)融資約束問題。

高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)需要初始和后續(xù)大量的資金投入，且技術(shù)研發(fā)和未來(lái)產(chǎn)品市場(chǎng)的開拓具有很大不確定性。高資金投入和高風(fēng)險(xiǎn)性的特征使高新技術(shù)企業(yè)外部融資成本增加，普遍存在融資約束現(xiàn)象。國(guó)內(nèi)外學(xué)者以現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度來(lái)驗(yàn)證融資約束問題的文獻(xiàn)還比較少，涉及高新技術(shù)企業(yè)的研究更少，因此本文以高新技術(shù)上市公司為樣本，對(duì)融資約束與現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，將研究樣本按照規(guī)模大小和負(fù)債水平高低進(jìn)行分組比較，從而深入分析高新技術(shù)企業(yè)間融資約束程度的差異。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

（1）融資約束與現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。Almeida等（2004）提出以現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性檢驗(yàn)融資約束，研究結(jié)果表明，受融資約束的公司會(huì)從當(dāng)前現(xiàn)金流中增加現(xiàn)金持有量應(yīng)對(duì)未來(lái)的投資需求，其現(xiàn)金持有量對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流敏感；而對(duì)于非融資約束公司，外部融資限制少，較容易籌集資金，公司不需隨著現(xiàn)金流量的增加而增加現(xiàn)金持有量，表現(xiàn)為現(xiàn)金-現(xiàn)金流不敏感。隨后章曉霞和吳沖鋒（2006）及李金等（2007）都以我國(guó)上市公司為樣本，采用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性檢驗(yàn)融資約束，但得出了不同結(jié)論。連玉君等（2008）從模型設(shè)定、衡量偏誤、內(nèi)生性偏誤等角度重新審視現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性與融資約束問題，結(jié)果表明融資約束公司表現(xiàn)出強(qiáng)烈的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性，而非融資約束公司則沒有表現(xiàn)出這種特征。

高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入較大且具有高風(fēng)險(xiǎn)性，加之公司不愿意披露相關(guān)的核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)信息，因此資金提供者與公司之間產(chǎn)生更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。這些特征決定了高新技術(shù)企業(yè)很難獲得外源融資，且外源融資成本一般比內(nèi)源融資成本高，因此高新技術(shù)企業(yè)會(huì)更多地依賴內(nèi)源融資，外源融資問題是制約高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的瓶頸。目前關(guān)于高新技術(shù)企業(yè)融資約束的文獻(xiàn)大多是研究高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投資問題，多從投資-現(xiàn)金流敏感度分析融資約束問題，如顧群（2013）。關(guān)于融資約束程度的劃分沒有統(tǒng)一的分類標(biāo)準(zhǔn)，本文在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上，依據(jù)企業(yè)規(guī)模及負(fù)債水平對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行劃分。高新技術(shù)上市企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)比重較大，并多為小規(guī)模企業(yè)，大多上市時(shí)間不長(zhǎng)，外界對(duì)這些公司了解不多，并且小規(guī)模企業(yè)的貸款抵押品較少，金融機(jī)構(gòu)的貸款風(fēng)險(xiǎn)更大，因此小規(guī)模企業(yè)融資約束程度更為嚴(yán)重。據(jù)此，本文提出假設(shè)1：

H1：我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)普遍存在融資約束，相對(duì)于大規(guī)模高新技術(shù)企業(yè)而言，小規(guī)模高新技術(shù)企業(yè)表現(xiàn)出更強(qiáng)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性

（2）負(fù)債水平與現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。高新技術(shù)企業(yè)在國(guó)家創(chuàng)新體系的建設(shè)中日益成為提高綜合國(guó)力的重要源泉，而高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和快速發(fā)展離不開金融的支持，外部融資約束是困擾高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的瓶頸。融資約束除受到企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性以及盈利能力等因素的影響外，負(fù)債水平對(duì)企業(yè)外部融資能力有很大的影響。負(fù)債水平反映了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高低，以及企業(yè)能為將來(lái)有利的投資機(jī)會(huì)取得新資金的能力。自2008年發(fā)布《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》以來(lái)，國(guó)家和地方制定很多扶持國(guó)家重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)的政策，如貸款貼息、無(wú)償資助、資本金（股本金）投入等不同方式支持科技型企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。政府的支持，尤其是地方政府的支持使得高新技術(shù)企業(yè)在無(wú)法獲得上市再融資的情況下會(huì)考慮負(fù)債融資，如郭麗虹（2009）研究表明我國(guó)上市公司中銀行借款在外部融資中占有較大比重，高于股權(quán)融資比例。特別是重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)受科技金融政策的支持，較容易獲得金融機(jī)構(gòu)的信貸資金，因而高負(fù)債率的高新技術(shù)企業(yè)的外部貸款融資受限制少，其現(xiàn)金持有量對(duì)現(xiàn)金流量的敏感度相對(duì)較低，而負(fù)債率較低的高新技術(shù)企業(yè)，由于信貸支持惠及不到，核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)抵押不足等原因，無(wú)法獲得科技金融政策的支持，當(dāng)?shù)统杀镜膬?nèi)部現(xiàn)金流增加時(shí)，企業(yè)傾向于增加現(xiàn)金持有量，從而使得現(xiàn)金持有量對(duì)現(xiàn)金流量的敏感度較高。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：

H2：相對(duì)于負(fù)債水平高的高新技術(shù)企業(yè)而言，負(fù)債水平低的高新技術(shù)企業(yè)表現(xiàn)出更強(qiáng)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源 考慮到《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》從2008年1月1日開始實(shí)施，三年有效期，三年后重新認(rèn)定，本文選取2008年度被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)，且在2011年度或2012年度再次被認(rèn)定的高新技術(shù)企業(yè)為研究樣本，研究期間為2008～2012年連續(xù)5年，并對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：（1）由于研究變量中用到多個(gè)差量指標(biāo)，如現(xiàn)金變動(dòng)額、流動(dòng)負(fù)債變化等，所以進(jìn)行研究時(shí)需要用到2007年度的數(shù)據(jù)，因此剔除2007年上市的公司；（2）剔除ST、PT類上市公司；（3）剔除異常數(shù)據(jù)及數(shù)據(jù)缺失的樣本。篩選后最終得到204家高新技術(shù)上市公司，5年共1020個(gè)研究樣本。本文按規(guī)模和負(fù)債水平對(duì)樣本公司進(jìn)行分類，以資產(chǎn)規(guī)模的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本公司劃分為大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)兩類。負(fù)債高低的劃分也以負(fù)債額的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本公司劃分為高負(fù)債組企業(yè)和低負(fù)債組企業(yè)。本文數(shù)據(jù)來(lái)自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）模型構(gòu)建與變量定義 Almeida以現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性為融資約束的代理變量，提出全新的融資約束模型。該模型從理論上避免了以投資-現(xiàn)金流敏感性為融資約束研究變量所帶來(lái)的相關(guān)性問題。本文沿用Almeida的研究方法并借鑒Khurana的研究思路，同時(shí)，考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀和非流通股市場(chǎng)價(jià)值確定不準(zhǔn)確等問題，Tohin’s Q的衡量會(huì)產(chǎn)生偏誤，因此本文用主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率作為企業(yè)成長(zhǎng)性的替代變量。具體模型設(shè)定如下：

其中，因變量Δcashit表示第i家企業(yè)第t期現(xiàn)金持有量變動(dòng)額；cfit表示第i家公司第t期的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~；growthit表示公司的成長(zhǎng)性，代表了公司未來(lái)的發(fā)展?jié)摿?。相關(guān)變量定義及計(jì)算方法見表1。

表1 變量定義

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 表2列示了主要變量按企業(yè)規(guī)模和負(fù)債水平分組后的描述性統(tǒng)計(jì)信息。小規(guī)模企業(yè)的△cash和cf的均值分別為0.10和0.07，比大規(guī)模企業(yè)的△cash和cf均值0.06和0.05大，表明小規(guī)模企業(yè)現(xiàn)金持有量比大規(guī)模企業(yè)多，這與王艷林（2012）的統(tǒng)計(jì)結(jié)果一致。相對(duì)于高負(fù)債組企業(yè)，低負(fù)債組高新技術(shù)企業(yè)的△cash和cf的均值也明顯偏高。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析 表3列示了按負(fù)債水平和企業(yè)規(guī)模進(jìn)行分組后的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性分析，由表3可知，無(wú)論是對(duì)于全樣本高新技術(shù)企業(yè)還是按兩種標(biāo)準(zhǔn)分組后的各組高新技術(shù)企業(yè)，其現(xiàn)金與現(xiàn)金流均在1%水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)無(wú)論規(guī)模大小、負(fù)債水平高低，普遍存在融資約束現(xiàn)象，從而驗(yàn)證了H1中的我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)普遍存在融資約束的推論，同時(shí)，小規(guī)模高新技術(shù)企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感系數(shù)為1.797，該系數(shù)遠(yuǎn)大于大規(guī)模高新技術(shù)企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性系數(shù)0.413，且均在1%水平上顯著，表明小規(guī)模高新技術(shù)企業(yè)融資約束大于大規(guī)模高新技術(shù)企業(yè)的融資約束，即H1得到驗(yàn)證。此外，與高負(fù)債組企業(yè)相比，低負(fù)債組高新技術(shù)企業(yè)的融資約束程度更大，具體表現(xiàn)為低負(fù)債組企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性系數(shù)為1.82，而高負(fù)債組企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性系數(shù)為0.327，二者相差較大，這與前文的理論預(yù)測(cè)一致，從而表明H2成立。

表3 多元回歸分析結(jié)果

四、研究結(jié)論

本文以我國(guó)A股高新技術(shù)上市公司2008～2012年的數(shù)據(jù)為研究樣本，并以Almeida提出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度分析方法研究我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)債務(wù)水平、融資約束和現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)普遍存在融資約束問題，相對(duì)于規(guī)模較大的企業(yè)，小規(guī)模企業(yè)的融資約束更加嚴(yán)重；而低負(fù)債組的高新技術(shù)企業(yè)比高負(fù)債組企業(yè)的融資約束嚴(yán)重，這主要是高新技術(shù)企業(yè)的微觀層次特征決定的。自2008年發(fā)布《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》及其相關(guān)規(guī)定以來(lái)，國(guó)家和地方在加大創(chuàng)新支持力度、加強(qiáng)信用體系、鼓勵(lì)政策性銀行和商業(yè)銀行采取多種工具的一攬子金融服務(wù)等方面實(shí)施了多種舉措，加大貸款抵押、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償、擔(dān)保業(yè)務(wù)補(bǔ)助等力度，并建立多層次融資渠道，促進(jìn)科技和金融的結(jié)合。從本文的實(shí)證結(jié)果看，科技金融對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的融資約束起到了一定緩解作用，但高新技術(shù)企業(yè)具有“高投入高風(fēng)險(xiǎn)”的特征，僅依賴科技金融支持，難以滿足外部融資需求?？傮w看來(lái)，外部融資約束仍然存在，應(yīng)繼續(xù)豐富多層次資本市場(chǎng)，拓寬高新技術(shù)企業(yè)的融資渠道。

本文的研究存在一定局限性。首先，本文僅以高新技術(shù)企業(yè)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性衡量融資約束程度，而未綜合多方面指標(biāo)衡量融資約束，后續(xù)研究將會(huì)考慮更多的融資約束測(cè)度指標(biāo)。其次，本文未考慮高新技術(shù)企業(yè)的不同領(lǐng)域，如國(guó)家規(guī)定的重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)八大領(lǐng)域。不同領(lǐng)域高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展歷史、產(chǎn)品和技術(shù)等存在很大差別，這些都會(huì)影響企業(yè)的融資約束程度。因此，下一步將考慮豐富融資約束劃分指標(biāo)，細(xì)分高新技術(shù)企業(yè)不同領(lǐng)域進(jìn)行更加深入的研究。

［1］明隆：《中國(guó)資本市場(chǎng)有效性實(shí)證研究——以上證A股為例》，《統(tǒng)計(jì)科學(xué)與實(shí)踐》2011年第9期。

［2］章曉霞、吳沖鋒：《融資約束影響我國(guó)上市公司的現(xiàn)金持有政策嗎——來(lái)自現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度的分析》，《管理評(píng)論》2006年第10期。

［3］李金、李仕明、嚴(yán)整：《融資約束與現(xiàn)金現(xiàn)金流敏感度——來(lái)自國(guó)內(nèi)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《管理評(píng)論》2007年第3期。

［4］連玉君、程建：《投資-現(xiàn)金流敏感性：融資約束還是代理成本》，《財(cái)經(jīng)研究》2007年第2期。

［5］顧群、翟淑萍：《高新技術(shù)企業(yè)融資約束與R&D投資和企業(yè)成長(zhǎng)性的相關(guān)性研究》，《財(cái)經(jīng)論叢》2011年第5期。

［6］郭麗虹、馬文杰：《融資約束與企業(yè)投資-現(xiàn)金流量敏感度的再檢驗(yàn)：來(lái)自中國(guó)上市公司的證據(jù)》，《世界經(jīng)濟(jì)》2009年第2期。

［7］李科、徐龍炳：《融資約束、債務(wù)能力與公司業(yè)績(jī)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2011年第5期。

［8］祝繼高、陸正飛：《貨幣政策、企業(yè)成長(zhǎng)與現(xiàn)金持有水平變化》，《管理世界》2009年第3期。

［9］王艷林、祁懷錦、鄒燕：《金融發(fā)展、融資約束與現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性》，《上海金融》2012年第3期。

［10］何青、李皓鵬：《融資約束、現(xiàn)金持有量與企業(yè)投資時(shí)機(jī)選擇》，《南開經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2013年第3期。

［11］陳春華：《公司治理、融資約束與現(xiàn)金持有價(jià)值——基于政府控制層級(jí)的實(shí)證研究》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2013年第8期。

［12］Fazzari M.，Hubbard R.，Petersen C.Financing Constraints and Corporate Investment.Brookings Papers on Economic Activity，1988（1）.

［13］Kaplan S.，Zingales L.Do Investment-cash Flow Sensitivity Provide Useful Measures of Financing Constraints.Quarterly Journal of Economics，1997（112）.

［14Almeida H.，M.Campello，et al. The Cash Flow Sensitivity of Cash.Journal of Finance，2004 59（4）.

［15］Khurana L.，Martin X.and R.Pereira.Financial Development and the Cash Flow Sensitivity of Cash，Journal of Financial and quantitative Analysis，2006（4l）.

［16］Richardson S.Over-investment of Free Cash flow.Review of Accounting Studies，2006，11.

［17］Dittmar A.，Marth-Smith J.Corporate Governance and the Value of Cash Holdings.Journal of Financial Economics，2007（83）.