山東理工大學(xué)商學(xué)院 郭景先
由于企業(yè)現(xiàn)金流入和流出的不對(duì)稱,經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定以及外部融資成本較高等因素,企業(yè)必須持有一定量的現(xiàn)金,滿足其交易性需求、預(yù)防性需求和投機(jī)性需求。按照Modigliani和Miller的分析,在資本市場(chǎng)強(qiáng)式有效時(shí),企業(yè)的內(nèi)外部融資成本相等,企業(yè)的現(xiàn)金持有量并不影響融資決策和資本結(jié)構(gòu)。然而,我國(guó)資本市場(chǎng)的形成時(shí)間較短,還存在很多缺陷,明?。?011)以瀘市A股上市公司為研究對(duì)象,分別采用單位根檢驗(yàn)方法和事件研究法進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)基本達(dá)到弱式有效,但尚未達(dá)到半強(qiáng)式效率。在弱式有效市場(chǎng)中,由于信息不對(duì)稱,內(nèi)外部融資成本存在差異,融資約束現(xiàn)象普遍存在。國(guó)內(nèi)外融資約束的文獻(xiàn)中研究較多的是用什么指標(biāo)檢驗(yàn)融資約束程度的問題。Fazzari、Hubbard和Petersen(以下簡(jiǎn)稱FHP)(1988)基于資本市場(chǎng)的不完全性,實(shí)證分析了不同融資約束程度下投資與內(nèi)部現(xiàn)金流之間的關(guān)系,結(jié)果表明融資約束程度與投資-現(xiàn)金流的敏感性正相關(guān)。FHP開創(chuàng)性的研究之后,大多國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)都采用投資-現(xiàn)金流敏感性檢驗(yàn)融資約束程度,我國(guó)學(xué)者如馮巍、鄭江淮等據(jù)此進(jìn)行檢驗(yàn)并支持FHP的觀點(diǎn)。隨后Kaplan和Zingales(1997)對(duì)FHP的觀點(diǎn)提出質(zhì)疑,并重新進(jìn)行驗(yàn)證,結(jié)果得到完全相反的結(jié)論,認(rèn)為較高投資-現(xiàn)金流量敏感性不能證明公司融資約束存在?,F(xiàn)金流含有豐富的投資信息,現(xiàn)金流的增加導(dǎo)致投資增加,這可能是投資機(jī)會(huì)好導(dǎo)致的,而不是融資約束的原因,因此用投資-現(xiàn)金流敏感性檢驗(yàn)融資約束令人質(zhì)疑。Almeida等(2004)從現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的新視角檢驗(yàn)融資約束問題。
高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)需要初始和后續(xù)大量的資金投入,且技術(shù)研發(fā)和未來(lái)產(chǎn)品市場(chǎng)的開拓具有很大不確定性。高資金投入和高風(fēng)險(xiǎn)性的特征使高新技術(shù)企業(yè)外部融資成本增加,普遍存在融資約束現(xiàn)象。國(guó)內(nèi)外學(xué)者以現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度來(lái)驗(yàn)證融資約束問題的文獻(xiàn)還比較少,涉及高新技術(shù)企業(yè)的研究更少,因此本文以高新技術(shù)上市公司為樣本,對(duì)融資約束與現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn),將研究樣本按照規(guī)模大小和負(fù)債水平高低進(jìn)行分組比較,從而深入分析高新技術(shù)企業(yè)間融資約束程度的差異。
(一)研究假設(shè)
(1)融資約束與現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。Almeida等(2004)提出以現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性檢驗(yàn)融資約束,研究結(jié)果表明,受融資約束的公司會(huì)從當(dāng)前現(xiàn)金流中增加現(xiàn)金持有量應(yīng)對(duì)未來(lái)的投資需求,其現(xiàn)金持有量對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流敏感;而對(duì)于非融資約束公司,外部融資限制少,較容易籌集資金,公司不需隨著現(xiàn)金流量的增加而增加現(xiàn)金持有量,表現(xiàn)為現(xiàn)金-現(xiàn)金流不敏感。隨后章曉霞和吳沖鋒(2006)及李金等(2007)都以我國(guó)上市公司為樣本,采用現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性檢驗(yàn)融資約束,但得出了不同結(jié)論。連玉君等(2008)從模型設(shè)定、衡量偏誤、內(nèi)生性偏誤等角度重新審視現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性與融資約束問題,結(jié)果表明融資約束公司表現(xiàn)出強(qiáng)烈的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性,而非融資約束公司則沒有表現(xiàn)出這種特征。
高新技術(shù)企業(yè)研發(fā)投入較大且具有高風(fēng)險(xiǎn)性,加之公司不愿意披露相關(guān)的核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)信息,因此資金提供者與公司之間產(chǎn)生更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。這些特征決定了高新技術(shù)企業(yè)很難獲得外源融資,且外源融資成本一般比內(nèi)源融資成本高,因此高新技術(shù)企業(yè)會(huì)更多地依賴內(nèi)源融資,外源融資問題是制約高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的瓶頸。目前關(guān)于高新技術(shù)企業(yè)融資約束的文獻(xiàn)大多是研究高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)投資問題,多從投資-現(xiàn)金流敏感度分析融資約束問題,如顧群(2013)。關(guān)于融資約束程度的劃分沒有統(tǒng)一的分類標(biāo)準(zhǔn),本文在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上,依據(jù)企業(yè)規(guī)模及負(fù)債水平對(duì)樣本企業(yè)進(jìn)行劃分。高新技術(shù)上市企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)比重較大,并多為小規(guī)模企業(yè),大多上市時(shí)間不長(zhǎng),外界對(duì)這些公司了解不多,并且小規(guī)模企業(yè)的貸款抵押品較少,金融機(jī)構(gòu)的貸款風(fēng)險(xiǎn)更大,因此小規(guī)模企業(yè)融資約束程度更為嚴(yán)重。據(jù)此,本文提出假設(shè)1:
H1:我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)普遍存在融資約束,相對(duì)于大規(guī)模高新技術(shù)企業(yè)而言,小規(guī)模高新技術(shù)企業(yè)表現(xiàn)出更強(qiáng)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性
(2)負(fù)債水平與現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性。高新技術(shù)企業(yè)在國(guó)家創(chuàng)新體系的建設(shè)中日益成為提高綜合國(guó)力的重要源泉,而高新技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和快速發(fā)展離不開金融的支持,外部融資約束是困擾高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的瓶頸。融資約束除受到企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性以及盈利能力等因素的影響外,負(fù)債水平對(duì)企業(yè)外部融資能力有很大的影響。負(fù)債水平反映了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高低,以及企業(yè)能為將來(lái)有利的投資機(jī)會(huì)取得新資金的能力。自2008年發(fā)布《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》以來(lái),國(guó)家和地方制定很多扶持國(guó)家重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)的政策,如貸款貼息、無(wú)償資助、資本金(股本金)投入等不同方式支持科技型企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。政府的支持,尤其是地方政府的支持使得高新技術(shù)企業(yè)在無(wú)法獲得上市再融資的情況下會(huì)考慮負(fù)債融資,如郭麗虹(2009)研究表明我國(guó)上市公司中銀行借款在外部融資中占有較大比重,高于股權(quán)融資比例。特別是重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)受科技金融政策的支持,較容易獲得金融機(jī)構(gòu)的信貸資金,因而高負(fù)債率的高新技術(shù)企業(yè)的外部貸款融資受限制少,其現(xiàn)金持有量對(duì)現(xiàn)金流量的敏感度相對(duì)較低,而負(fù)債率較低的高新技術(shù)企業(yè),由于信貸支持惠及不到,核心知識(shí)產(chǎn)權(quán)抵押不足等原因,無(wú)法獲得科技金融政策的支持,當(dāng)?shù)统杀镜膬?nèi)部現(xiàn)金流增加時(shí),企業(yè)傾向于增加現(xiàn)金持有量,從而使得現(xiàn)金持有量對(duì)現(xiàn)金流量的敏感度較高。據(jù)此,本文提出假設(shè)2:
H2:相對(duì)于負(fù)債水平高的高新技術(shù)企業(yè)而言,負(fù)債水平低的高新技術(shù)企業(yè)表現(xiàn)出更強(qiáng)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性
(二)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源 考慮到《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》從2008年1月1日開始實(shí)施,三年有效期,三年后重新認(rèn)定,本文選取2008年度被認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè),且在2011年度或2012年度再次被認(rèn)定的高新技術(shù)企業(yè)為研究樣本,研究期間為2008~2012年連續(xù)5年,并對(duì)樣本進(jìn)行如下處理:(1)由于研究變量中用到多個(gè)差量指標(biāo),如現(xiàn)金變動(dòng)額、流動(dòng)負(fù)債變化等,所以進(jìn)行研究時(shí)需要用到2007年度的數(shù)據(jù),因此剔除2007年上市的公司;(2)剔除ST、PT類上市公司;(3)剔除異常數(shù)據(jù)及數(shù)據(jù)缺失的樣本。篩選后最終得到204家高新技術(shù)上市公司,5年共1020個(gè)研究樣本。本文按規(guī)模和負(fù)債水平對(duì)樣本公司進(jìn)行分類,以資產(chǎn)規(guī)模的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn),將樣本公司劃分為大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)兩類。負(fù)債高低的劃分也以負(fù)債額的中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn),將樣本公司劃分為高負(fù)債組企業(yè)和低負(fù)債組企業(yè)。本文數(shù)據(jù)來(lái)自RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。
(三)模型構(gòu)建與變量定義 Almeida以現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性為融資約束的代理變量,提出全新的融資約束模型。該模型從理論上避免了以投資-現(xiàn)金流敏感性為融資約束研究變量所帶來(lái)的相關(guān)性問題。本文沿用Almeida的研究方法并借鑒Khurana的研究思路,同時(shí),考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)狀和非流通股市場(chǎng)價(jià)值確定不準(zhǔn)確等問題,Tohin’s Q的衡量會(huì)產(chǎn)生偏誤,因此本文用主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率作為企業(yè)成長(zhǎng)性的替代變量。具體模型設(shè)定如下:
其中,因變量Δcashit表示第i家企業(yè)第t期現(xiàn)金持有量變動(dòng)額;cfit表示第i家公司第t期的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~;growthit表示公司的成長(zhǎng)性,代表了公司未來(lái)的發(fā)展?jié)摿?。相關(guān)變量定義及計(jì)算方法見表1。
表1 變量定義
(一)描述性統(tǒng)計(jì) 表2列示了主要變量按企業(yè)規(guī)模和負(fù)債水平分組后的描述性統(tǒng)計(jì)信息。小規(guī)模企業(yè)的△cash和cf的均值分別為0.10和0.07,比大規(guī)模企業(yè)的△cash和cf均值0.06和0.05大,表明小規(guī)模企業(yè)現(xiàn)金持有量比大規(guī)模企業(yè)多,這與王艷林(2012)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果一致。相對(duì)于高負(fù)債組企業(yè),低負(fù)債組高新技術(shù)企業(yè)的△cash和cf的均值也明顯偏高。
表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)
(二)回歸分析 表3列示了按負(fù)債水平和企業(yè)規(guī)模進(jìn)行分組后的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性分析,由表3可知,無(wú)論是對(duì)于全樣本高新技術(shù)企業(yè)還是按兩種標(biāo)準(zhǔn)分組后的各組高新技術(shù)企業(yè),其現(xiàn)金與現(xiàn)金流均在1%水平上顯著正相關(guān),說(shuō)明我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)無(wú)論規(guī)模大小、負(fù)債水平高低,普遍存在融資約束現(xiàn)象,從而驗(yàn)證了H1中的我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)普遍存在融資約束的推論,同時(shí),小規(guī)模高新技術(shù)企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感系數(shù)為1.797,該系數(shù)遠(yuǎn)大于大規(guī)模高新技術(shù)企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性系數(shù)0.413,且均在1%水平上顯著,表明小規(guī)模高新技術(shù)企業(yè)融資約束大于大規(guī)模高新技術(shù)企業(yè)的融資約束,即H1得到驗(yàn)證。此外,與高負(fù)債組企業(yè)相比,低負(fù)債組高新技術(shù)企業(yè)的融資約束程度更大,具體表現(xiàn)為低負(fù)債組企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性系數(shù)為1.82,而高負(fù)債組企業(yè)的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性系數(shù)為0.327,二者相差較大,這與前文的理論預(yù)測(cè)一致,從而表明H2成立。
表3 多元回歸分析結(jié)果
本文以我國(guó)A股高新技術(shù)上市公司2008~2012年的數(shù)據(jù)為研究樣本,并以Almeida提出的現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感度分析方法研究我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)債務(wù)水平、融資約束和現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn),我國(guó)高新技術(shù)企業(yè)普遍存在融資約束問題,相對(duì)于規(guī)模較大的企業(yè),小規(guī)模企業(yè)的融資約束更加嚴(yán)重;而低負(fù)債組的高新技術(shù)企業(yè)比高負(fù)債組企業(yè)的融資約束嚴(yán)重,這主要是高新技術(shù)企業(yè)的微觀層次特征決定的。自2008年發(fā)布《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》及其相關(guān)規(guī)定以來(lái),國(guó)家和地方在加大創(chuàng)新支持力度、加強(qiáng)信用體系、鼓勵(lì)政策性銀行和商業(yè)銀行采取多種工具的一攬子金融服務(wù)等方面實(shí)施了多種舉措,加大貸款抵押、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償、擔(dān)保業(yè)務(wù)補(bǔ)助等力度,并建立多層次融資渠道,促進(jìn)科技和金融的結(jié)合。從本文的實(shí)證結(jié)果看,科技金融對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的融資約束起到了一定緩解作用,但高新技術(shù)企業(yè)具有“高投入高風(fēng)險(xiǎn)”的特征,僅依賴科技金融支持,難以滿足外部融資需求??傮w看來(lái),外部融資約束仍然存在,應(yīng)繼續(xù)豐富多層次資本市場(chǎng),拓寬高新技術(shù)企業(yè)的融資渠道。
本文的研究存在一定局限性。首先,本文僅以高新技術(shù)企業(yè)現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性衡量融資約束程度,而未綜合多方面指標(biāo)衡量融資約束,后續(xù)研究將會(huì)考慮更多的融資約束測(cè)度指標(biāo)。其次,本文未考慮高新技術(shù)企業(yè)的不同領(lǐng)域,如國(guó)家規(guī)定的重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)八大領(lǐng)域。不同領(lǐng)域高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展歷史、產(chǎn)品和技術(shù)等存在很大差別,這些都會(huì)影響企業(yè)的融資約束程度。因此,下一步將考慮豐富融資約束劃分指標(biāo),細(xì)分高新技術(shù)企業(yè)不同領(lǐng)域進(jìn)行更加深入的研究。
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