莆田學(xué)院商學(xué)院 周惠明

一、引言

自從Baruch Lev開創(chuàng)性地將行業(yè)差異引入財(cái)務(wù)比率研究領(lǐng)域以來，財(cái)務(wù)比率的行業(yè)考察就成為學(xué)者們的研究焦點(diǎn)。究其原因，準(zhǔn)確揭示財(cái)務(wù)比率行業(yè)間的差異將給政府部門和投資者做出正確決策提供重要的參考信息。一方面，監(jiān)管部門可以依據(jù)不同行業(yè)財(cái)務(wù)比率的不同表現(xiàn)進(jìn)行行業(yè)評(píng)價(jià)，進(jìn)而進(jìn)行行業(yè)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)規(guī)劃；另一方面，對(duì)于普通投資者而言，財(cái)務(wù)比率行業(yè)特征的信息對(duì)于個(gè)人資產(chǎn)組合的調(diào)整、投資品種風(fēng)險(xiǎn)的揭示都有重要意義。毫無疑問，對(duì)上市公司行業(yè)進(jìn)行恰當(dāng)分類是保證財(cái)務(wù)比率行業(yè)特征準(zhǔn)確性的重要前提。換言之，如果行業(yè)分類依據(jù)發(fā)生變化，建立在舊行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)上的研究結(jié)論是否仍有參考意義是值得懷疑的。因此，在2012年10月我國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)新的上市公司行業(yè)分類指引的背景下，本文將對(duì)上市公司財(cái)務(wù)比率行業(yè)特征進(jìn)行再次檢驗(yàn)，并將研究結(jié)論與既有結(jié)論進(jìn)行比較，然后提出相關(guān)建議。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外學(xué)者較早對(duì)財(cái)務(wù)比率在行業(yè)間的關(guān)系和效應(yīng)進(jìn)行研究。Baruch Lev（1969）、Robert M.Bowen等（1982）和Peter Mackay（2005）等的研究結(jié)論均表明財(cái)務(wù)比率具有顯著的行業(yè)特征。由于國(guó)外上市公司行業(yè)分類與國(guó)內(nèi)有較大差異，因此其相關(guān)結(jié)論在我國(guó)的適用性有待驗(yàn)證。國(guó)內(nèi)對(duì)財(cái)務(wù)比率的研究主要圍繞財(cái)務(wù)預(yù)警問題展開，關(guān)于財(cái)務(wù)比率行業(yè)差異的研究相對(duì)較少。郭鵬飛和楊朝軍（2003）對(duì)我國(guó)上市公司1999～2001年的七個(gè)財(cái)務(wù)比率進(jìn)行了分行業(yè)統(tǒng)計(jì)分析，認(rèn)為財(cái)務(wù)比率在行業(yè)門類之間存在顯著差異。連玉君和李丹（2006）對(duì)我國(guó)1998～2003年260家A股上市公司的財(cái)務(wù)比率進(jìn)行非參數(shù)檢驗(yàn)，結(jié)果表明，財(cái)務(wù)比率存在顯著的行業(yè)差異，總負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率的行業(yè)差異相當(dāng)穩(wěn)定，而流動(dòng)比率、凈資產(chǎn)收益率和凈利潤(rùn)率的行業(yè)差異不具有穩(wěn)定性。宋效中（2011）使用熵權(quán)主成分分析工具構(gòu)建了一種財(cái)務(wù)比率的行業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)方法，并指出財(cái)務(wù)比率的行業(yè)差異對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)有重要影響。范惠玲（2012）則從金融危機(jī)的角度提出，在金融危機(jī)的沖擊下，中小企業(yè)財(cái)務(wù)比率的行業(yè)差異更趨明顯。

2012年10月，證監(jiān)會(huì)公布實(shí)施新《上市公司行業(yè)分類指引》，同時(shí)廢止2001年版《上市公司行業(yè)分類指引》。新《指引》對(duì)上市公司行業(yè)門類進(jìn)行了擴(kuò)展，各門類包含的具體內(nèi)容也有較大幅度的調(diào)整。那么在新分類指引下，財(cái)務(wù)比率的行業(yè)特征會(huì)否發(fā)生變化？已有的研究結(jié)論能否解釋上市公司新的行業(yè)分布格局？現(xiàn)有文獻(xiàn)尚未對(duì)該類問題展開系統(tǒng)完整的研究。本文擬在同行前期研究的基礎(chǔ)上，在實(shí)施新分類指引的背景下，對(duì)財(cái)務(wù)比率的行業(yè)特征進(jìn)行進(jìn)一步研究，并把研究結(jié)果與已有研究結(jié)論進(jìn)行對(duì)比。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）行業(yè)分類依據(jù) 分析財(cái)務(wù)比率的行業(yè)特征，首先必須對(duì)行業(yè)進(jìn)行權(quán)威、科學(xué)的分類。本文對(duì)上市公司行業(yè)分類的依據(jù)是中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)2012年10月發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》?！渡鲜泄拘袠I(yè)分類指引》為二級(jí)分類，把我國(guó)上市公司分為19個(gè)門類和90個(gè)大類。為便于與已有研究進(jìn)行比較，本文選取行業(yè)的原則為：（1）只選取新舊分類中門類名稱相同或相近的行業(yè)；（2）剔除行業(yè)特征不明顯的綜合類上市公司；（3）剔除財(cái)務(wù)比率匡算方法和計(jì)算口徑特殊的金融保險(xiǎn)類上市公司；（4）剔除樣本數(shù)量過少的傳播與文化產(chǎn)業(yè)類上市公司。經(jīng)過上述調(diào)整后，本文選取的樣本公司分布于10個(gè)門類行業(yè)。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源 本文的樣本公司為2011～2013年始終在滬深兩市上市的公司。為了使分析簡(jiǎn)明又不失嚴(yán)謹(jǐn)，且與傳統(tǒng)比率分析具有可比性，對(duì)樣本篩選制定如下規(guī)則：（1）為排除異常值的影響，剔除ST、*ST和PT類上市公司，剔除凈資產(chǎn)收益率和凈利潤(rùn)率大于100%或小于-100%的上市公司，剔除周轉(zhuǎn)率大于1000的上市公司；（2）剔除在研究期間改變行業(yè)歸屬的上市公司；（3）剔除樣本期間數(shù)據(jù)缺失或比率無法計(jì)算的上市公司。按上述規(guī)則篩選后，得到1108家上市公司三年的數(shù)據(jù)，分布于10個(gè)行業(yè)門類。本文數(shù)據(jù)源自CCER數(shù)據(jù)庫，所有數(shù)據(jù)的處理和檢驗(yàn)結(jié)果均通過運(yùn)行SPSS20.0統(tǒng)計(jì)軟件得到。

（三）指標(biāo)選取 傳統(tǒng)財(cái)務(wù)比率分析理論認(rèn)為：企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況主要取決于盈利能力、償債能力和營(yíng)運(yùn)能力。在西方主流的財(cái)務(wù)理論和實(shí)證研究中，一般構(gòu)建的指標(biāo)體系基本包括了以上三個(gè)方面的能力。因此，本文選取能反映償債能力、盈利能力和營(yíng)運(yùn)能力的6個(gè)指標(biāo)進(jìn)行研究，指標(biāo)的定義及計(jì)算方法見表1。

表1 財(cái)務(wù)比率的選擇與計(jì)算公式

（四）模型構(gòu)建 大量研究結(jié)果表明：財(cái)務(wù)比率具有顯著的行業(yè)差異。本文在此基礎(chǔ)上，首先檢驗(yàn)這種差異的穩(wěn)定性，方法選用上借鑒Bowen等（1982）使用過的LSD進(jìn)行兩兩比較檢驗(yàn)。然后以行業(yè)門類為虛擬變量，對(duì)樣本公司2011～2013年的6個(gè)財(cái)務(wù)比率進(jìn)行多元線性回歸，以進(jìn)一步考察行業(yè)因素對(duì)財(cái)務(wù)比率的解釋力是否顯著，以及多大比例的財(cái)務(wù)比率差異可以由行業(yè)因素進(jìn)行解釋。本文構(gòu)建的回歸模型如下：

其中，F(xiàn)inancialRatios為財(cái)務(wù)比率；Ii為行業(yè)虛擬變量，當(dāng)公司屬于行業(yè)i時(shí)，Ii=1，否則Ii=0；β0為常數(shù)項(xiàng)，βi為虛擬變量Ii的系數(shù)；ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 本文首先對(duì)樣本公司的6個(gè)財(cái)務(wù)比率分行業(yè)進(jìn)行均值統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見表2。從公司數(shù)目分布來看，制造業(yè)公司占60.8%，這反應(yīng)出我國(guó)上市公司中制造業(yè)占主體地位的事實(shí)。其余公司分布相對(duì)平均，數(shù)目最少的農(nóng)林牧漁類也有24家，保證了統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的有效性。從財(cái)務(wù)比率的均值來看，行業(yè)差異一目了然。以凈利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為例，均值最高行業(yè)是均值最低行業(yè)的3.8倍和5.5倍。但這種差異是否具有穩(wěn)定性有待進(jìn)一步檢驗(yàn)。

表2 財(cái)務(wù)比率行業(yè)均值統(tǒng)計(jì)（2011～2013年）

（二）差異穩(wěn)定性檢驗(yàn) 為詳細(xì)考察行業(yè)間財(cái)務(wù)比率差異的具體情況，本文采用LSD檢驗(yàn)對(duì)各行業(yè)進(jìn)行兩兩比較。針對(duì)2011年數(shù)據(jù)，財(cái)務(wù)比率在行業(yè)門類間兩兩比較檢驗(yàn)結(jié)果見表3。限于篇幅，對(duì)于其他年份財(cái)務(wù)比率行業(yè)門類間檢驗(yàn)的詳細(xì)情況未予列出，只給出檢驗(yàn)結(jié)果匯總，見表4。由表3和表4可知，凈利潤(rùn)率、債務(wù)資產(chǎn)比率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的行業(yè)差異比較穩(wěn)定，通過顯著性檢驗(yàn)的行業(yè)配對(duì)數(shù)占行業(yè)配對(duì)總數(shù)的比重均超過60%（以凈利潤(rùn)率2011年結(jié)果為例，行業(yè)配對(duì)數(shù)為45，通過顯著性檢驗(yàn)的配對(duì)數(shù)為32，后者占前者71%），說明這三個(gè)比率行業(yè)間的顯著差異并不是由個(gè)別行業(yè)的異常引起的。而另外三個(gè)比率的行業(yè)差異則呈現(xiàn)一定波動(dòng)性。

表3 2011年財(cái)務(wù)比率行業(yè)門類間兩兩比較的LSD檢驗(yàn)結(jié)果

表4 財(cái)務(wù)比率兩兩比較LSD檢驗(yàn)結(jié)果匯總 單位：%

反映盈利能力的兩個(gè)比率行業(yè)差異的穩(wěn)定性不同。凈利潤(rùn)率行業(yè)差異比較穩(wěn)定，這表明在我國(guó)受制于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、生命周期、政府政策等因素，不同行業(yè)凈利潤(rùn)存在差異，且在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)這種差異仍將延續(xù)。凈資產(chǎn)收益率行業(yè)差異存在隨機(jī)性，究其原因，該比率受到股本規(guī)模的影響，而我國(guó)股票市場(chǎng)IPO和再融資的無序和隨機(jī)性引起股本的波動(dòng)，進(jìn)而造成凈資產(chǎn)收益率的不穩(wěn)定。

反映償債能力的兩個(gè)比率的行業(yè)差異穩(wěn)定性亦存在分化。債務(wù)資產(chǎn)比率的行業(yè)差異具有長(zhǎng)期穩(wěn)定性，這說明諸如經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、生命周期、避稅意愿等行業(yè)長(zhǎng)期屬性對(duì)債務(wù)資產(chǎn)比率影響顯著。流動(dòng)比率的行業(yè)差異不具有穩(wěn)定性，究其原因，該比率受短期資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的影響較大，在我國(guó)上市公司中，短期資產(chǎn)和短期負(fù)債都容易受行業(yè)外因素影響而發(fā)生變動(dòng)，一方面，流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)目常常會(huì)隨著政策調(diào)整、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度等波動(dòng)而波動(dòng)；另一方面，流動(dòng)負(fù)債經(jīng)常會(huì)被作為調(diào)整項(xiàng)目以維持企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

在營(yíng)運(yùn)能力方面，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的穩(wěn)定性表明我國(guó)各行業(yè)上市公司傾向于維持一個(gè)比較穩(wěn)定的營(yíng)運(yùn)效率。公司的運(yùn)營(yíng)效率與行業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，這兩者都屬于行業(yè)的長(zhǎng)期屬性，很少出現(xiàn)短期波動(dòng)。

綜上分析可知，與行業(yè)長(zhǎng)期屬性關(guān)系密切的比率的行業(yè)差異具有穩(wěn)定性，如凈利潤(rùn)率、債務(wù)資產(chǎn)比率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率；而對(duì)于主要受行業(yè)外因素和宏觀環(huán)境影響較多的其他三個(gè)比率的行業(yè)差異不具有穩(wěn)定性。

（三）回歸分析 為了進(jìn)一步考察行業(yè)因素對(duì)財(cái)務(wù)比率的解釋力是否顯著，以及多大比例的財(cái)務(wù)比率差異可以由行業(yè)因素進(jìn)行解釋，本文以行業(yè)門類為虛擬變量對(duì)樣本公司2011～2013年的6個(gè)財(cái)務(wù)比率進(jìn)行多元線性回歸分析，回歸結(jié)果見表5。由表5可知，行業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)比率差異的解釋力在三年中都非常顯著，但不同比率的差異可由公司所處的行業(yè)來解釋的比例存在區(qū)別：比例最高的是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，三年均值達(dá)到15%；債務(wù)資產(chǎn)比率次之，三年均值為11%，這個(gè)比例高于郭鵬飛等（2003）的9.5%，說明行業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)比率的解釋能力在增強(qiáng)；其他4個(gè)比率的比例均未超過10%。換言之，行業(yè)對(duì)反映長(zhǎng)期償債能力和綜合營(yíng)運(yùn)能力的比率的解釋效果較好，而對(duì)于其他比率尤其是盈利能力比率的解釋效果不甚理想。因此，可以得出結(jié)論：債務(wù)資產(chǎn)比率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率不僅具有顯著且穩(wěn)定的行業(yè)差異，而且這種差異能被行業(yè)解釋的比例較高。究其原因，處于同行業(yè)的公司在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度以及面臨的產(chǎn)業(yè)政策和優(yōu)惠方面都有很大的相似性（Konings等，1997），這些相似性決定不同行業(yè)傾向于維持一個(gè)較為穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)和營(yíng)運(yùn)效率。

表5 線性回歸結(jié)果

五、結(jié)論及建議

本文根據(jù)新分類指引對(duì)上市公司進(jìn)行行業(yè)分類，選取2011～2013年滬深兩市1108家樣本公司進(jìn)行財(cái)務(wù)比率的行業(yè)特征分析，得出如下結(jié)論：第一，財(cái)務(wù)比率的行業(yè)差異具有顯著性，且這種顯著性有日益加劇的趨勢(shì)；第二，不同比率行業(yè)差異的穩(wěn)定性存在區(qū)別：凈利潤(rùn)率、債務(wù)資產(chǎn)比率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個(gè)比率的行業(yè)差異具有穩(wěn)定性，凈資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比率和存貨周轉(zhuǎn)率三個(gè)比率的行業(yè)差異不具有穩(wěn)定性；第三，行業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)比率差異的解釋力非常顯著，但不同比率的差異可以由公司所處行業(yè)來解釋的比例存在區(qū)別：債務(wù)資產(chǎn)比率的比例為11%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的比例為15%，其他比率的比例未超過10%。

根據(jù)上述結(jié)論，本文提出以下建議。第一，宏觀管理部門在制定上市公司行業(yè)調(diào)整規(guī)則、準(zhǔn)入和退出制度及信貸傾斜政策時(shí)應(yīng)更多參考凈利潤(rùn)率和債務(wù)資產(chǎn)比率等指標(biāo)，因?yàn)檫@些財(cái)務(wù)指標(biāo)的行業(yè)差異更具穩(wěn)定性。舉例來說，債務(wù)資產(chǎn)比率已被證明具有穩(wěn)定的行業(yè)差異，因而負(fù)債率比較高的行業(yè)（如房地產(chǎn)業(yè)）往往說明該行業(yè)的性質(zhì)和內(nèi)在稟賦決定了其高負(fù)債的特征，因而金融部門向其分配較高的信貸額度在很多情況下是合理的。第二，對(duì)于普通投資者，尤其是秉承長(zhǎng)期價(jià)值投資理念的投資者來說，在進(jìn)行不同行業(yè)投資組合構(gòu)建時(shí)要重點(diǎn)參考凈利潤(rùn)率、債務(wù)資產(chǎn)比率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等更能被行業(yè)解釋的財(cái)務(wù)指標(biāo)，以最大程度地保證投資組合中品種搭配的合理性，從而最小化風(fēng)險(xiǎn)或最大化收益。

［1］郭鵬飛、楊朝軍：《中國(guó)上市公司財(cái)務(wù)比率行業(yè)差異的實(shí)證研究》，《管理評(píng)論》2003年第3期。

［2］連玉君、李丹：《財(cái)務(wù)比率的行業(yè)特征：差異性及收斂性——基于中國(guó)上市公司的非參數(shù)檢驗(yàn)》，《南方經(jīng)濟(jì)》2006年第3期。

［3］宋效中：《行業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效綜合評(píng)價(jià)——基于財(cái)務(wù)比率的熵權(quán)主成分分析》，《經(jīng)濟(jì)問題》2011年第6期。

［4］范惠玲：《我國(guó)中小上市企業(yè)財(cái)務(wù)比率行業(yè)差異比較》，《統(tǒng)計(jì)與決策》2012年第16期。

［5］Lev B.Industry Averages as Targets for Financial Ratios.Journal of Accounting Research，1969，7（2）.

［6］Bowen R.M.，et al.Evidence on the Existence and Determinations of Inter-Industry Differences in Leverage.Financial Management，1982，11（4）.

［7］Konings J.，F(xiàn).Roodhooft.Financial Ratio Cross-Section Dynamics：A Non-Parametric Approach.Journal of Business，F(xiàn)inance and Accounting，1997（24）.