長春財經(jīng)學(xué)院 王莉莉

一、中國企業(yè)海外并購財務(wù)風(fēng)險來源

中國企業(yè)在進(jìn)行海外并購過程中，所存在的財務(wù)風(fēng)險勢必會對海外并購各環(huán)節(jié)造成嚴(yán)重影響。因此，對于研究者而言，充分了解并掌握中國企業(yè)海外并購風(fēng)險來源并有著一定程度上的實(shí)質(zhì)性作用。由下圖可知，中國企業(yè)海外并購財務(wù)風(fēng)險來源主要體現(xiàn)在三大方面，即為：評估風(fēng)險、融資風(fēng)險以及支付風(fēng)險。下面筆者便對這三大方面的風(fēng)險來源進(jìn)行分析。

圖1 中國企業(yè)海外并購財務(wù)風(fēng)險分布情況

（一）評估風(fēng)險 找到合適的企業(yè)，并對支付價格合理化是評估的關(guān)鍵之所在。其中，基于目標(biāo)企業(yè)當(dāng)中的價值評估作為并購交易的精髓，只有使交易價格實(shí)現(xiàn)合理化，才能夠讓每一次的并購獲得成功。優(yōu)勢企業(yè)對目標(biāo)企業(yè)后續(xù)的收益高低及時間預(yù)期決定了目標(biāo)企業(yè)的估價。通常來說，如果在目標(biāo)企業(yè)的價值評估方面存在預(yù)測不具準(zhǔn)確性的情況下，并購的評估風(fēng)險就會由此產(chǎn)生。涉及的因素主要包括：

（1）信息不具對稱性。信息不具對稱性往往存在于企業(yè)并購過程，特別是在跨國并購當(dāng)中。在我國，企業(yè)海外并購過程當(dāng)中的信息不對稱因素也表現(xiàn)的尤為明顯。主要是因為中國企業(yè)對外國企業(yè)的跟蹤及觀察時間不具長久性，且在目標(biāo)企業(yè)信息方面了解程度也尤為不足。另外，由于地域環(huán)境、市場結(jié)構(gòu)及企業(yè)文化等方面的差異性，導(dǎo)致信息不對稱因素進(jìn)一步擴(kuò)大，以此使我國企業(yè)評估過程受到了嚴(yán)重威脅。

基于并購過程，普遍存在目標(biāo)企業(yè)管理人員對公司的財務(wù)潛虧損及負(fù)債等不良情況進(jìn)行故意隱瞞，并對其品牌價值與技術(shù)專利進(jìn)行夸大化。這樣做的目的是使公司的價格提升，但是這樣做勢必會導(dǎo)致收購方的決策人員做出不正確的評估結(jié)果，讓并購成本在無形之中增加，直至并購失去源動力。

（2）評估體系不具全面性。首先，這里的評估體系絕非是簡單化的評估方式，而是以行業(yè)為基礎(chǔ)的評估體系?，F(xiàn)狀之下，對于具備獨(dú)立性與專業(yè)性額海外并購評估機(jī)制，國內(nèi)是相當(dāng)匱乏的。大部分企業(yè)的海外并購評估機(jī)制均由企業(yè)自身完成，因此在一定程度上存在不全面的缺陷。其次，對于評估技能的專業(yè)程度、跟蹤觀察的長期性以及資料的穩(wěn)定性，企業(yè)都做的非常不到位。最后，企業(yè)的主觀因素會在很大程度上影響評估的過程及方向，最終導(dǎo)致評估結(jié)果只符合企業(yè)的發(fā)展方向，而與第三方的客觀依據(jù)不對等。鑒于上述因素，最終便會使目標(biāo)評估造成一定的偏差。

（二）融資風(fēng)險 基于并購活動過程，企業(yè)的融資方式具有自由選擇的權(quán)利，并在自由選擇上取決于多方面的因素。較為常見的有融資的成本、數(shù)量及時間，還有資本結(jié)構(gòu)。融資風(fēng)險的存在主要體現(xiàn)在：一是融資安排上的風(fēng)險；二是融資結(jié)構(gòu)上的風(fēng)險。

（1）融資安排風(fēng)險。并購企業(yè)是否能夠在規(guī)定的時間內(nèi)將資金足額地籌集到，并使并購可以順利實(shí)施，這方面的不確定性便導(dǎo)致了融資安排風(fēng)險的存在。在企業(yè)并購計劃過程中，融資安排是極其重要的一部分，并在整體并購鏈條上處于核心位置。財務(wù)風(fēng)險常發(fā)生于融資安排不規(guī)范上，一旦融資呈現(xiàn)滯后狀態(tài)，那么整體并購計劃將無法順利進(jìn)行，最終造成并購失敗的不良局面。

（2）融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險。一方面，如果融資結(jié)果是以債務(wù)資本核心，在并購后效果不佳的情況下，便有可能形成利息支付與按期還本風(fēng)險。最為明顯的是杠桿收購，在收購企業(yè)中，用在收購上的基礎(chǔ)資金對于收購總價而言，所占的比重非常小，約莫為10%至15%，剩下的多數(shù)以銀行貸款或發(fā)行債務(wù)為途徑，進(jìn)而得以獲取。另一方面，如果融資結(jié)構(gòu)是以股權(quán)資本為核心。企業(yè)是無法單一化地對股權(quán)籌資的長久性與無償性進(jìn)行考慮的。在擴(kuò)張股本加快的基礎(chǔ)上，一旦業(yè)績無法與股本的擴(kuò)張程度相匹配，那么每股收益會呈現(xiàn)逐步下降的勢態(tài)，進(jìn)而對企業(yè)的市場形象造成一定的威脅。在并購后，若實(shí)際效果與預(yù)期目標(biāo)不相符，便會讓股東的利益遭受損失，進(jìn)一步使敵意收購者有機(jī)可乘，為它們創(chuàng)造了收購的機(jī)會。

（三）支付風(fēng)險 支付作為企業(yè)在海外并購過程中的最后環(huán)節(jié)，其支付方式的選擇能夠?qū)χЦ兜男Чa(chǎn)生巨大影響。如今，國際常用的支付方式有現(xiàn)金收購、換股收購及綜合證券收購。其中，中國企業(yè)在海外并購過程中，現(xiàn)金支付方式最最為常用的?，F(xiàn)金支付具有簡單、快速等方面的優(yōu)勢。一方面，采用現(xiàn)金支付方式，目標(biāo)公司能夠以最快的速度獲取一筆現(xiàn)金，鑒于這單方面的誘惑便使得他們非常以來此種支付方式。另一方面，采用現(xiàn)金支付方式，收購方能夠在一定程度上排除潛在競爭收購對手的威脅，因為現(xiàn)金支付方式具備簡單且快速的優(yōu)勢，能夠在短時間內(nèi)完成交易。但是，現(xiàn)金支付方式也是存在一定程度的缺陷的。對于目標(biāo)公司而言，便會產(chǎn)生一種即時現(xiàn)金負(fù)擔(dān)。另外，對于收購方而言，是否能夠在較短時間內(nèi)籌備到大量的現(xiàn)金，進(jìn)而及時付清，是不會對企業(yè)的正常運(yùn)營造成威脅的，但是從中能夠辨識出現(xiàn)金收購是否具備成功的高效性。

二、企業(yè)海外并購現(xiàn)狀

在諸多因素的影響之下，中國企業(yè)海外并購的成功率顯得較為低下。其中，既有企業(yè)自身的原因，也與政策不完善有關(guān)。

（一）并購前準(zhǔn)備工作不充足 我國企業(yè)要向國際化邁進(jìn)，海外并購便是有效手段之一。海外并購作為極具復(fù)雜性的企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動，需要從多方面進(jìn)行考慮。因此，并購準(zhǔn)備工作便需要充分做到位?？涩F(xiàn)實(shí)情況卻是，我國企業(yè)海外并購處于初步階段，在并購經(jīng)驗方面顯得不具充足性，在并購前期往往忽略了并購財務(wù)風(fēng)險的存在，并且也沒有相應(yīng)的風(fēng)險評估機(jī)制，進(jìn)而在盲目海外并購的基礎(chǔ)上，加大了財務(wù)風(fēng)險的存在，致使海外并購不具實(shí)效性與科學(xué)性。

（二）金融體系不健全 在通常情況下，海外并購所設(shè)計的金額是巨大的。而且并購資金，往往需要在較短的時間內(nèi)完成籌備。但是因為我國金融體系不具健全性，企業(yè)的融資渠道顯得較為狹隘，以銀行或資本市場作為依靠進(jìn)行資金籌集的渠道呈現(xiàn)了利息普遍較高的局面，這樣便使企業(yè)在資金籌備使承受了巨大的財務(wù)負(fù)擔(dān)，進(jìn)而在并購的影響下使企業(yè)原來基礎(chǔ)上的優(yōu)質(zhì)財務(wù)情況呈現(xiàn)了惡化的勢端。

（三）專業(yè)人才缺乏 基于海外并購，其運(yùn)作過程是極具專業(yè)性的。因此在進(jìn)行海外并購過程中，管理方面便需要匹配高水準(zhǔn)的專業(yè)人才。并且，這方面的人才不但需要具備海外文化或?qū)W習(xí)背景，還需要具備與金融方面、法律方面及貿(mào)易方面的專業(yè)知識。在海外市場運(yùn)作及并購流程方面，需要對其有很高的熟悉程度。但是，實(shí)際上我國企業(yè)在海外并購上，專業(yè)人才卻顯得較為缺乏，這在很大程度上阻礙了我國企業(yè)進(jìn)行海外并購的舉措。

（四）沒有相關(guān)政策作為有效支撐 從企業(yè)自身考慮，海外并購是企業(yè)擁有廣闊發(fā)展前景的有效路徑之一。從整個國家考慮，海外并購不但能夠提升社會經(jīng)濟(jì)效益，還能夠為綜合國力的提升起到推波助瀾的作用。因此，企業(yè)在進(jìn)行海外并購過程中，以相關(guān)政策作為支撐便有著實(shí)質(zhì)性的作用。但是，就目前情況而言，我國企業(yè)海外并購卻沒有相關(guān)的政策作為保障。主要表現(xiàn)為海外并購的法律約束機(jī)制較為匱乏，且與海外并購相關(guān)的政策重理論而輕落實(shí)，最終致使企業(yè)在融資方面遭遇了嚴(yán)重阻礙。

三、企業(yè)海外并購財務(wù)風(fēng)險策略

針對我國企業(yè)海外并購現(xiàn)狀所存在的種種問題，采取與之相關(guān)的有效解決策略便顯得極為重要。筆者在探究這方面的內(nèi)容之前，首先例舉中國企業(yè)海外并購財務(wù)風(fēng)險的案例，希望以此更加清晰地認(rèn)識我國企業(yè)海外并購財務(wù)風(fēng)險的一些制約因素，進(jìn)而提出更具實(shí)效性與科學(xué)性的解決策略。

中國企業(yè)海外并購財務(wù)風(fēng)險來源主要體現(xiàn)在三大方面：評估風(fēng)險、融資風(fēng)險以及支付風(fēng)險。為了更進(jìn)一步分析，筆者抽取了106家中國企業(yè)海外并購案例，結(jié)合圖1關(guān)于中國企業(yè)海外并購財務(wù)風(fēng)險分布情況可知：

（1）基于財務(wù)風(fēng)險，單獨(dú)的評估風(fēng)險有46家，所占比重達(dá)到43.04%。該風(fēng)險作為財務(wù)風(fēng)險的重點(diǎn)因素，主要是因為信息不具對稱性及中介機(jī)制匱乏所引起的。在企業(yè)對自身定位模糊的情況下，致使在價值評估方面存在一定的偏差。這無疑使后續(xù)的融資安排與支付方式造成了威脅。

（2）支付風(fēng)險比重高達(dá)30.19%，僅次于評估風(fēng)險。支付風(fēng)險常發(fā)生于現(xiàn)金支付過程當(dāng)中，進(jìn)而給企業(yè)自身資金的流動性造成了一定的危機(jī)?，F(xiàn)狀下，支付風(fēng)險的存在主要是因為單一化的支付方式所造成的。以現(xiàn)金的方式作為海外并購的支撐點(diǎn)，在某種程度上阻礙了海外并購的發(fā)展。

（3）單獨(dú)的融資風(fēng)險相對于評估風(fēng)險及支付風(fēng)險而言，所占比重較低，只有8.49%。這方面的風(fēng)險主要聚集在融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險層面，表現(xiàn)出來我國企業(yè)在海外并購過程中過于依賴企業(yè)自有資金及銀行貸款。企業(yè)將自有資金投入海外并購過程中，如果企業(yè)發(fā)生經(jīng)營不佳的情況，便沒有相應(yīng)的流動資金作為支撐，進(jìn)而致使企業(yè)產(chǎn)生較為嚴(yán)重的財務(wù)危機(jī)。

此之，從分布圖表可知，還存在一些風(fēng)險相融合的局面，例如：評估風(fēng)險與融資風(fēng)險相融合、評估風(fēng)險與支付風(fēng)險融合以及三種風(fēng)險并存。無論是何種情況，都制約了我國企業(yè)海外并購的良性發(fā)展。結(jié)合圖2，可以得到以下規(guī)律：評估可對融資金融進(jìn)行確定，且基于評估過程的目標(biāo)企業(yè)選擇受到企業(yè)融資能力的限制；評估結(jié)果可對支付方式產(chǎn)生影響；支付方式受到融資能力的限制，且融資方式的決定取決于支付方式的選擇；評估對財務(wù)風(fēng)險具有不確定性；支付方式可稱為單一化的財務(wù)風(fēng)險；融資結(jié)構(gòu)及安排風(fēng)險。

圖2 海外并購所存在風(fēng)險的內(nèi)在聯(lián)系

（一）重視企業(yè)自身發(fā)展 重視企業(yè)自身發(fā)展是規(guī)避海外并購財務(wù)風(fēng)險最根本的途徑之一。企業(yè)在擁有了一定的實(shí)力后，便有充分的資金完成海外并購。我們知道，企業(yè)在進(jìn)行海外并購過程中，存在多元化的財務(wù)問題，資金結(jié)構(gòu)不具合理性便有進(jìn)一步對企業(yè)財務(wù)造成威脅?；诖朔N情況，如果企業(yè)具備資金保障，便能夠有效地對這一類問題進(jìn)行規(guī)避。另外，如果并購企業(yè)具備優(yōu)質(zhì)的管理能夠，則能夠有效促進(jìn)企業(yè)整合的再發(fā)展?？偠灾?，我國企業(yè)在進(jìn)行海外并購前，便需要對自身發(fā)展的實(shí)際情況進(jìn)行充分評估，以自身能力作為支撐點(diǎn)，使并購過程能具可靠性與安全性。

（二）構(gòu)建完善的目標(biāo)企業(yè)價值評估體系 評估環(huán)節(jié)所體現(xiàn)出的不確定性主要源于：一方面是評估方式所存在的缺陷性；另一方面是受并購企業(yè)主觀因素的影響，對目標(biāo)企業(yè)了解程度不足及并購過程激進(jìn)程度明顯均能夠致使評估結(jié)果存在偏差性?；谏鲜銮闆r，便需要對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行審查，以此達(dá)到防范的良性效果。并構(gòu)建長期性的評估模式，以此對目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展方向及前景進(jìn)行充分掌握，進(jìn)一步明確需要并購的目標(biāo)企業(yè)。

（三）提倡并發(fā)展中介機(jī)構(gòu) 基于中介機(jī)構(gòu)，內(nèi)部擁有專業(yè)水平一流的人才、科學(xué)的程序及方法，在進(jìn)行海外并購過程中主要的責(zé)任便是對服務(wù)進(jìn)行履行、對職能進(jìn)行監(jiān)督，并且服務(wù)與監(jiān)督兩環(huán)節(jié)體現(xiàn)在海外并購的全過程中。

（1）對于目標(biāo)企業(yè)各方面情況，例如：經(jīng)營能力與財務(wù)狀況等，中介機(jī)構(gòu)可對其獨(dú)立評估。并且能夠?qū)Ψ蓹?quán)利及內(nèi)部制度實(shí)行判斷，使企業(yè)主觀因素得到了有效規(guī)避。

（2）對于目標(biāo)企業(yè)的各類信息，中介機(jī)構(gòu)可較為準(zhǔn)確把握，對信息不具對稱性現(xiàn)象進(jìn)行改善，并使估價風(fēng)險降低。

（3）主并方在并購方案制定的情況下，中介機(jī)構(gòu)可提供較為優(yōu)質(zhì)的咨詢服務(wù)，對并購方案進(jìn)行初步評估，判別其可行性，并對主并方激進(jìn)情緒進(jìn)行有效控制，使基于評估過程的主觀影響因素得以降低。

（4）對于并購之后，新企業(yè)會進(jìn)行整合或重組，此情況下中介機(jī)構(gòu)便能夠起到指導(dǎo)作用，以最優(yōu)化的方式使并購得以順利完成?；诓①徢芭c并購后的全過程，中介機(jī)構(gòu)還可充分發(fā)揮出監(jiān)督職能作用，對各方行為進(jìn)行規(guī)范，使并購雙方的合法權(quán)利得到有效維護(hù)。

（四）拓展融資渠道，確保融資結(jié)構(gòu)合理化 首先，在融資決策制度上，企業(yè)應(yīng)具備開闊的視野，對多元化的融資渠道進(jìn)行開拓，并對資本結(jié)構(gòu)狀況進(jìn)行概述，使融資結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化。其次，將多種不同融資渠道相互融合，達(dá)到相輔相成、共同促進(jìn)并購行為的順利實(shí)施，進(jìn)一步使重組與整合工作更具流暢性[8]。再則，對于多元化的融資渠道，相關(guān)政府應(yīng)該給予足夠的幫助及支持，例如：關(guān)于投資銀行的建立、股市發(fā)展的推進(jìn)等。最后，還需要對債務(wù)資本組成和期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行深度分析，把企業(yè)在未來中的現(xiàn)金流入與償付債務(wù)等流出以期限組合的方式進(jìn)行匹配，并對未來資金在流動過程中的薄弱環(huán)節(jié)進(jìn)行識別，進(jìn)一步調(diào)整長、短兩期的負(fù)債。另外，對于數(shù)額結(jié)構(gòu)也需要進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的調(diào)整。

四、結(jié)論

綜上所述，在近年來我國企業(yè)呈現(xiàn)了良好的發(fā)展勢態(tài)。在這一勢態(tài)之下，我國企業(yè)就更應(yīng)該牢牢地抓住發(fā)展機(jī)遇，將發(fā)展提升至一個嶄新的臺階。在結(jié)合自身實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r的基礎(chǔ)上，對海外并購活動進(jìn)行積極開展，有效控制海外并購過程中的財務(wù)風(fēng)險，并拓展融資渠道，使我國企業(yè)海外并購更具規(guī)范性與科學(xué)性，進(jìn)一步為我國經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展奠定堅實(shí)的基礎(chǔ)。

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［4］謝耀霆、李金珊：《中國企業(yè)海外并購財務(wù)風(fēng)險探討》，《中國外資》2013年第4期。

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