李曉彥

房地產(chǎn)融資項目現(xiàn)金流償債能力分析研究

李曉彥

債權(quán)人為保障貸款資金安全，財務(wù)管理的重要內(nèi)容是分析債務(wù)企業(yè)的償債能力。文章從現(xiàn)金流覆蓋率指標(biāo)出發(fā)，提出房地產(chǎn)融資項目現(xiàn)金流償債能力分析表模型和方法，并在對房地產(chǎn)開發(fā)項目現(xiàn)金流進(jìn)行測算、優(yōu)化的基礎(chǔ)上，提高了模型測算的準(zhǔn)確性，降低債權(quán)人承擔(dān)的債務(wù)企業(yè)償債風(fēng)險。

房地產(chǎn)；現(xiàn)金流；償債能力

一、引言

1998年的住房制度改革，標(biāo)志著我國房地產(chǎn)向全面市場化方向轉(zhuǎn)型的開始。隨著中國經(jīng)濟(jì)的高速增長和城鎮(zhèn)化步伐的加快，推動了中國房地產(chǎn)行業(yè)的迅速擴張，房價暴漲趨勢凸顯。2010年國務(wù)院出臺了遏制城市房價過快上漲的新“國十條”，開啟了樓市調(diào)控的大幕，各地控制信貸、調(diào)整和控制住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)、房價和土地等一系列房地產(chǎn)調(diào)控措施相繼出臺，房地產(chǎn)市場經(jīng)歷了從“高峰到低谷”的驚險。2014年，中央出臺了放松限貸限購、降息等政策，地方也出臺松綁限購、公積金新政等措施，但房地產(chǎn)市場已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重分化，三、四線城市由于庫存積壓嚴(yán)重，商品房大量空置、房價下跌，面臨艱巨的銷售壓力，醞釀著巨大風(fēng)險，因此，金融機構(gòu)在貸款層面的執(zhí)行積極性不高，政策刺激作用不明顯。房地產(chǎn)屬于資本密集型行業(yè)，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)需要通過多種融資渠道和融資手段來滿足項目的資金需求，開發(fā)項目現(xiàn)金流量是按收付實現(xiàn)制計算的，不易受人為因素的干擾與操縱，財務(wù)分析結(jié)果客觀，債權(quán)人有必要對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資項目進(jìn)行現(xiàn)金流償債能力分析。本文以金融機構(gòu)等債權(quán)人的視角，從現(xiàn)金流覆蓋率指標(biāo)出發(fā)，對房地產(chǎn)開發(fā)項目的現(xiàn)金流償債能力分析方法和模型進(jìn)行了初步優(yōu)化探索，以期在提高現(xiàn)金流償債能力分析表模型測算準(zhǔn)確性的基礎(chǔ)上，幫助金融機構(gòu)等債權(quán)人在實現(xiàn)項目融資收益的同時承擔(dān)較低的房地產(chǎn)企業(yè)償債風(fēng)險。

二、房地產(chǎn)融資項目現(xiàn)金流測算及優(yōu)化措施

房地產(chǎn)融資項目現(xiàn)金流屬于工程經(jīng)濟(jì)現(xiàn)金流，是擬建房地產(chǎn)項目在整個項目融資期內(nèi)各個時點上發(fā)生的現(xiàn)金流入、流出以及流入和流出的差額（現(xiàn)金凈流量）?；诂F(xiàn)金流量的企業(yè)償債能力評價體系能夠正確地描述償債能力的真實變化，而傳統(tǒng)償債能力評價體系在現(xiàn)金流與相關(guān)財務(wù)指標(biāo)發(fā)生背離時，不能真實地描述甚至?xí)l(fā)出錯誤的信號，因此，基于現(xiàn)金流量的償債能力指標(biāo)體系優(yōu)于傳統(tǒng)指標(biāo)體系。償債能力，是指房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)償還金融機構(gòu)等債權(quán)人貸款本金和利息等債務(wù)責(zé)任的能力，本文采用現(xiàn)金流覆蓋率指標(biāo)，建立現(xiàn)金流量表模型來對企業(yè)償債能力進(jìn)行分析，現(xiàn)金流量以計息周期（季）為時間單位。

現(xiàn)金流覆蓋率指項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流是否能覆蓋相對應(yīng)貸款本息的程度，揭示項目現(xiàn)金流對貸款的償還能力。計算公式：

現(xiàn)金流覆蓋率=當(dāng)期可償債現(xiàn)金流/當(dāng)期還債責(zé)任

當(dāng)期可償債現(xiàn)金流=當(dāng)期現(xiàn)金流入-當(dāng)期現(xiàn)金流出（不含當(dāng)期還債責(zé)任）

當(dāng)期還債責(zé)任=當(dāng)期應(yīng)歸還本金+當(dāng)期應(yīng)歸還利息

現(xiàn)金流覆蓋率指標(biāo)揭示項目可償債現(xiàn)金流對貸款的償還能力，銀監(jiān)會對地方政府投融資平臺貸款的償還程度采用現(xiàn)金流覆蓋率的“四分法”，即按照融資平臺自身現(xiàn)金流覆蓋債務(wù)本息的情況，分為“全覆蓋”、“基本覆蓋”、“半覆蓋”、“無覆蓋”四類。“全覆蓋”是指借款人自有現(xiàn)金流量占其全部應(yīng)還債務(wù)本息的比例為100%（含）以上；“基本覆蓋”是指比例在為70%（含）至100%之間；“半覆蓋”指比例為30%（含）至70%之間；“無覆蓋”指比例為30%以下。故若當(dāng)期或整個項目融資期的現(xiàn)金流覆蓋率≥1，則說明當(dāng)期或融資期內(nèi)流金流入可以全覆蓋當(dāng)期或融資期內(nèi)的現(xiàn)金流出和還債責(zé)任。

（一）現(xiàn)金流入的測算及優(yōu)化

房地產(chǎn)項目開發(fā)期較長，與項目規(guī)模、開發(fā)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實力相關(guān)，而房地產(chǎn)融資（開發(fā)貸款）期限一般不超過三年（含三年）。項目現(xiàn)金流入主要來源于三部分：一是金融機構(gòu)等債權(quán)人融資流入；二是租賃收入；三是商品房銷售收入。債權(quán)人融資時點和金額一般都為確定值，融資流入易于計算；租賃收入可根據(jù)本項目或周邊已簽約的租賃合同測算，上述兩項收入計算此處不再分析。銷售現(xiàn)金流入根據(jù)債權(quán)人介入的時間點不同，可以根據(jù)公式：銷售現(xiàn)金流入=月銷售數(shù)量×月銷售價格，采用以下幾種方法對銷售數(shù)量及價格進(jìn)行測算：

1.銷售數(shù)量。對于房地產(chǎn)項目融資期內(nèi)未來銷售數(shù)量的測算，有本項目樓盤近期銷售數(shù)據(jù)的，首先可以采取近三個月或近一年內(nèi)銷售量的加權(quán)平均數(shù)。對于采用的可比月份的數(shù)據(jù)，因促銷等因素與其他正常銷售月份數(shù)量偏離較大的，應(yīng)采取合理的方法進(jìn)行修正，否則就應(yīng)考慮所選擇的月份銷售數(shù)據(jù)是否具有合理的可比性。其次，本項目樓盤未開售的，可以采用項目樓盤周邊三個以上同類型物業(yè)的銷售數(shù)量的加權(quán)平均數(shù)。最后，在項目樓盤周邊無法找到三個以上同類型物業(yè)的，可以考慮在同一個行政區(qū)域內(nèi)選擇同類型物業(yè)進(jìn)行比較，分析確定本項目銷售數(shù)量。

2.銷售價格。有本項目樓盤近期銷售價格的，首先可以采取近三個月或近一年內(nèi)銷售價格的加權(quán)平均數(shù)。對于采用的可比月份的數(shù)據(jù)，因促銷等因素與其他正常銷售月份價格偏離較大的，應(yīng)采取合理的方法進(jìn)行修正，否則就應(yīng)考慮所選擇的月份銷售數(shù)據(jù)是否具有合理的可比性。同時，房地產(chǎn)項目有著開盤時銷售價格較低，后期隨著完工程度的提高，價格也有所升高的特點，可以考慮銷售價格在一定時期內(nèi)合理的增長幅度作為預(yù)測的未來銷售價格。其次，本項目樓盤未開售的，可以采用項目樓盤周邊三個以上同類型物業(yè)的銷售價格的加權(quán)平均數(shù)。最后，在項目樓盤周邊無法找到三個以上同類型物業(yè)銷售價格的，可以考慮在同一個行政區(qū)域內(nèi)選擇同類型物業(yè)銷售價格進(jìn)行比較確定。

綜上所述，根據(jù)等式按不同類型物業(yè)銷售情況分期分別計算再匯總，可以得到按季的銷售現(xiàn)金流入。值得注意的是，此處預(yù)測的現(xiàn)金流入，應(yīng)由金融機構(gòu)等債權(quán)人可控的在建工程（或商品房）產(chǎn)生，不可控的現(xiàn)金流入不宜納入此模型分析?？煽嘏c不可控現(xiàn)金流，以項目土地、在建工程（或商品房）等是否辦理抵押登記、預(yù)售備案登記等到債權(quán)人名下，在律師意見的指導(dǎo)下進(jìn)行分析判斷。為提高現(xiàn)金流償債能力分析模型測算的準(zhǔn)確度，債權(quán)人應(yīng)要求企業(yè)提供月度/季度銷售情況表，在融資期內(nèi)每滿一個季度（本文的計息周期），及時將該季度實際銷售現(xiàn)金流入數(shù)據(jù)替換模型中預(yù)測的現(xiàn)金流入數(shù)據(jù)，對各期結(jié)果進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，盡早掌握房地產(chǎn)企業(yè)償債能力的變化，及時化解償債風(fēng)險。

（二）現(xiàn)金流出的測算及優(yōu)化

房地產(chǎn)開發(fā)項目經(jīng)常發(fā)生的現(xiàn)金流出項目主要有以下三種：一是歸還融資借款的本金和利息等債務(wù)責(zé)任流出；二是在建工程等的后續(xù)建造成本支出流出；三是相關(guān)稅金、費用支付流出。其他不經(jīng)常發(fā)生的現(xiàn)金流出項目，可在實際發(fā)生時增加到現(xiàn)金流量表模型中列支即可，無須事先預(yù)測。融資借款的本金和利息等債務(wù)責(zé)任流出，可根據(jù)房地產(chǎn)項目融資借款（開發(fā)貸款）合同，按照還本付息的時間，計算填寫到現(xiàn)金流量表模型，此處不再加以描述。

在建工程等的后續(xù)建造成本支出流出，可根據(jù)進(jìn)行房地產(chǎn)項目開發(fā)的房地產(chǎn)開發(fā)公司、監(jiān)理公司、造價工程公司、工程建設(shè)施工單位等，四方或多方確認(rèn)的后續(xù)建造成本支出的時間、金額，分別填列到現(xiàn)金流量表模型中。

相關(guān)稅金、費用支付流出，其中：相關(guān)稅金包括營業(yè)稅、城建稅、教育費附加、土地增值稅、企業(yè)所得稅等，房產(chǎn)稅、印花稅在管理費用中列支，此處不納入。上述各項稅金，各地都有確定的稅率和預(yù)征率，可按照要求的納稅金額和稅率、預(yù)征率計算得出。相關(guān)費用主要包括銷售費用、管理費用和財務(wù)費用，可按企業(yè)近期三項費用與當(dāng)期營業(yè)收入的比例估算未來融資期的期間費用金額。

綜上所述，可以得到項目按季匯總的現(xiàn)金流出金額。同樣要注意，此處預(yù)測的現(xiàn)金流出，應(yīng)同樣由金融機構(gòu)等債權(quán)人可控的在建工程（或商品房）產(chǎn)生，不可控在建工程（或商品房）產(chǎn)生的現(xiàn)金流出不納入此模型分析。為提高現(xiàn)金流償債能力分析模型的準(zhǔn)確度，債權(quán)人應(yīng)及時將該季度實際后續(xù)建造成本支出數(shù)據(jù)替換模型中預(yù)測的現(xiàn)金流出數(shù)據(jù)。

三、現(xiàn)金流償債能力分析表模型及應(yīng)用

某房地產(chǎn)項目融資期限兩年，融資金額（本金）10000萬元，第一年年末歸還本金50%，第二年年末歸還剩余本金。利率10%/年，按季支付利息。用現(xiàn)金流償債能力分析表模型計算各期的現(xiàn)金流覆蓋率和整個項目融資期的現(xiàn)金流覆蓋率，見表1、表2。

根據(jù)給出的銷售收入、現(xiàn)金流出測算資料，采用現(xiàn)金流償債能力分析表模型測算分析整個項目融資期房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的償債能力，見表3。

根據(jù)現(xiàn)金流償債能力分析表，計算出來的現(xiàn)金流覆蓋率均＞1（如融資期第一年第四季度為2.29，整個融資期為1.88），即該房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在兩年一共八期的融資期內(nèi)，每一期及整個項目融資期的流金流入均可以全覆蓋項目當(dāng)期和整個融資期內(nèi)的現(xiàn)金流出和還債責(zé)任，債務(wù)企業(yè)償債能力好，項目可行。若出現(xiàn)某一期的現(xiàn)金流覆蓋率＜1時，債權(quán)人應(yīng)要求追加并審慎分析房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的其他償債現(xiàn)金流入來源，規(guī)避償債風(fēng)險。

表1 銷售收入測算表

表2 現(xiàn)金流出測算表單位：萬元

表3 現(xiàn)金流償債能力分析表單位：萬元

綜上所述，采用現(xiàn)金流償債能力分析表模型，測算分析整個房地產(chǎn)項目融資期及各期房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的償債能力，操作簡單，數(shù)據(jù)來源較為客觀，金融機構(gòu)等債權(quán)人在對現(xiàn)金流入、流出等進(jìn)行測算、優(yōu)化的基礎(chǔ)上，能提高分析模型的準(zhǔn)確性，承擔(dān)較低的房地產(chǎn)企業(yè)償債風(fēng)險。

［1］李曉博.基于現(xiàn)金流量的企業(yè)償債能力研究［D］.華北電力大學(xué)，2008.

［2］中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會.中國銀監(jiān)會關(guān)于加強2013年地方政府融資平臺貸款風(fēng)險監(jiān)管的指導(dǎo)意見［Z］. 2013-04-09.

李曉彥，廣西大學(xué)商學(xué)院，廣西南寧，530004

F275.1

A

1007-7723（2015）01-0064-0003