鄭蓉 干勝道

(1.西華大學(xué)工商管理學(xué)院，四川 成都 610039；2.四川大學(xué)商學(xué)院，四川 成都 610065)

引 言

Lintner(1953)[1]指出行業(yè)因素不僅會(huì)影響企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，還會(huì)影響企業(yè)盈利的穩(wěn)定性與內(nèi)部資金利用狀況。同一行業(yè)內(nèi)企業(yè)分配決策的許多共性可以用此加以解釋。但對(duì)于行業(yè)因素對(duì)企業(yè)股利分配有多大的影響、以及如何產(chǎn)生影響，相關(guān)研究至今仍無(wú)定論。鑒于行業(yè)因素是一個(gè)籠統(tǒng)的稱謂，它不僅受到一個(gè)企業(yè)所在產(chǎn)業(yè)整個(gè)發(fā)展?fàn)顩r、競(jìng)爭(zhēng)水平的影響，它還受到國(guó)際國(guó)內(nèi)的政治經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的影響。這使得行業(yè)因素在不同國(guó)家、不同地區(qū)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況及財(cái)務(wù)決策的作用程度、作用方式和特征都會(huì)有所不同。而在中國(guó)的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境內(nèi)，決定不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同規(guī)模與實(shí)力企業(yè)在不同行業(yè)間的分布狀況及盈利水平的最重要的行業(yè)因素莫過(guò)于行業(yè)壁壘。表11中民營(yíng)企業(yè)在各個(gè)行業(yè)門類間極不均衡的分布情況清晰地反映了這一事實(shí)：2003～2013年間，60%以上民營(yíng)上市公司都分布在制造業(yè)(C)，這一比例至新“36條”2頒布后仍呈上升趨勢(shì)；而同時(shí)金融業(yè)(I)、傳播與文化產(chǎn)業(yè)(L)和采掘業(yè)(B)這個(gè)三個(gè)行業(yè)門類中民營(yíng)上市公司平均占比均不足1%。特別是金融業(yè)(I)內(nèi)民營(yíng)公司上市在2007年后還呈現(xiàn)出不升反降的趨勢(shì)。這表明在十五大及新、舊“36條”頒布后，盡管顯性行業(yè)壁壘大多被取締了，但“玻璃門”、“彈簧門”式等非法規(guī)限制形式的隱性行業(yè)壁壘依然頑固地存在。這種壁壘的存在必然會(huì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)間的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)決策產(chǎn)生重要影響，那么，隱性行業(yè)壁壘對(duì)企業(yè)的股利分配決策有無(wú)影響呢？如果有，影響的方式或程度又如何呢？帶著這個(gè)疑問(wèn)，本文擬以民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象來(lái)考查隱性行業(yè)壁壘與其分配決策的關(guān)系。本文的研究結(jié)論一方面可為行業(yè)因素與股利分配關(guān)系的相關(guān)研究提供新的視角和證據(jù)，另一方面對(duì)相關(guān)影響因素及影響機(jī)制的分析也可為未來(lái)的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的改革發(fā)展提供一些可行的建議。

文獻(xiàn)綜述

行業(yè)因素與股利分配關(guān)系的研究起源很早，Lintner(1953)[1]在年不僅提出行業(yè)因素會(huì)影響企業(yè)的股利政策的說(shuō)法，甚至還推測(cè)股利的領(lǐng)導(dǎo)效應(yīng)可能會(huì)類似于價(jià)格與工資的領(lǐng)導(dǎo)效應(yīng)，不同行業(yè)會(huì)形成有各自特色的股利政策。其后，不少學(xué)者圍繞這一結(jié)論主要從兩個(gè)方向展開了相關(guān)的后續(xù)研究：第一個(gè)方向是行業(yè)因素是否影響企業(yè)的股利分配；第二個(gè)方向是現(xiàn)實(shí)中是否真的存在行業(yè)股利政策的領(lǐng)導(dǎo)效應(yīng)之說(shuō)。Michel(1979)[2]和Baker(1988)[3]圍繞第一個(gè)研究方向后，都認(rèn)為不同行業(yè)的分配率確實(shí)存在顯著的差異，而同一行業(yè)內(nèi)部類似的投資機(jī)會(huì)是導(dǎo)致企業(yè)的股利政策具有行業(yè)特征的部分原因。不過(guò)，以Rozeff(1982)[4]為代表的相反的觀點(diǎn)認(rèn)為正是由于過(guò)去的相關(guān)研究所選取變量具有高度的行業(yè)相似性，才導(dǎo)致了同一行業(yè)的股利政策相似的結(jié)論，但這并不是行業(yè)本身的影響所致。Dempsey、Laber 和Rozeff(1993)[5]通過(guò)選擇經(jīng)濟(jì)環(huán)境具有強(qiáng)烈反差的兩個(gè)階段作為觀察期間進(jìn)行對(duì)比研究，雖證實(shí)了行業(yè)因素會(huì)影響企業(yè)股利政策，但卻發(fā)現(xiàn)大多數(shù)行業(yè)股利支付政策所表現(xiàn)的行業(yè)因素的影響力不具有持久性。對(duì)于行業(yè)股利政策的非持久性，Grullon等(2002)[6]認(rèn)為這是因?yàn)樾袠I(yè)的生命周期及不同周期下企業(yè)投資機(jī)會(huì)的變化所致,因?yàn)槠髽I(yè)現(xiàn)金股利的支付和行業(yè)的成長(zhǎng)性之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。DeAngelo等(2004)[7]也以此解釋為何處于高成長(zhǎng)行業(yè)的企業(yè)往往雖具有穩(wěn)定盈余卻不支付股利?？傮w而言，對(duì)于第一個(gè)方向的研究，盡管有所爭(zhēng)議，但國(guó)外大多數(shù)相關(guān)研究認(rèn)為股利政策具有明顯的行業(yè)特征，并且成熟產(chǎn)業(yè)的股利支付率普遍高于新興產(chǎn)業(yè)，公用事業(yè)公司的股利支付率又高于其他行業(yè)。對(duì)于第二個(gè)方向的研究， Baker和Powell(2000)[8]的調(diào)查發(fā)現(xiàn)不少企業(yè)都明確或潛意識(shí)地遵從行業(yè)股利發(fā)放的習(xí)慣與標(biāo)準(zhǔn)。Marshes與Merton (1987)[9]的研究也證實(shí)了企業(yè)普遍有遵守行業(yè)目標(biāo)股利的支付慣例，但他們沒(méi)有明確地測(cè)試行業(yè)差異的影響。正如Brav等(2005)[10]的調(diào)查訪談結(jié)果顯示的那樣，1/3的財(cái)務(wù)總監(jiān)認(rèn)為行業(yè)股利政策是他們發(fā)放股利的重要參考因素，即行業(yè)股利政策具有一定的領(lǐng)導(dǎo)效應(yīng)。當(dāng)然除了上述兩個(gè)主要的研究方向外，部分學(xué)者對(duì)行業(yè)因素的影響進(jìn)行了細(xì)分的測(cè)試，如Smith和Watts(1992)[11]發(fā)現(xiàn)行業(yè)管制是影響企業(yè)股利支付的一個(gè)重要因素，Grullon和Michaely(2008)[12]關(guān)于行業(yè)壟斷影響企業(yè)投資的結(jié)論提供了行業(yè)壟斷會(huì)影響企業(yè)股利分配的間接證據(jù)。不過(guò)，由于西方國(guó)家多數(shù)都不似中國(guó)以國(guó)有經(jīng)濟(jì)為國(guó)家經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)力量，因此也沒(méi)有所謂因政策或歷史原因而產(chǎn)生的隱性行業(yè)壁壘問(wèn)題，自然相關(guān)的直接研究成果就比較少見。

表1 民營(yíng)上市公司各行業(yè)門類的分布結(jié)構(gòu)

國(guó)內(nèi)關(guān)于行業(yè)因素對(duì)股利政策影響研究起步較晚，相關(guān)的研究多圍繞著行業(yè)因素是否會(huì)影響企業(yè)的股利分配。呂長(zhǎng)江與王克敏(1999)[13]是國(guó)內(nèi)較早研究股利的行業(yè)影響的學(xué)者，但他們認(rèn)為行業(yè)對(duì)現(xiàn)金股利的影響不顯著。此后又有不少學(xué)者研究了這一問(wèn)題，但結(jié)論多與之相反。李增福與唐春陽(yáng)(2004)[14]認(rèn)為行業(yè)是影響中國(guó)上市公司股利分配的重要因素之一, 不同行業(yè)上市公司的股利分配具有相對(duì)穩(wěn)定的、顯著的差異，上市公司股利分配的差異大約11%可通過(guò)企業(yè)所處行業(yè)的不同予以解釋。后來(lái)有不少學(xué)者的研究結(jié)果與之類似，只是何小連等(2005)[15]認(rèn)為行業(yè)差異僅能解釋上市公司間大約1.2%而不是11%的現(xiàn)金股利政策差異。陳立泰(2011)[16]認(rèn)為這種分配上的差異在行業(yè)間并非普遍存在，并且相對(duì)于行業(yè)因素,公司特征因素對(duì)公司派現(xiàn)分配的影響更為顯著?？梢姡M管國(guó)內(nèi)目前的相關(guān)研究多數(shù)認(rèn)為行業(yè)因素對(duì)企業(yè)的股利分配是具有較顯著的影響，但由于其研究方法基本都是將行業(yè)因素整體作為一個(gè)虛擬變量放入模型中進(jìn)行檢驗(yàn)因而不可避免地帶有一定的缺陷：即該方法只能說(shuō)明行業(yè)差異整體對(duì)企業(yè)分配的影響，卻不能說(shuō)明主要是什么行業(yè)因素導(dǎo)致了這種影響，而能夠?qū)ζ髽I(yè)分配產(chǎn)生影響的具體行業(yè)因素的構(gòu)成是多樣而非單一的。正是意識(shí)到了這一點(diǎn)，權(quán)小鋒等(2010)[17]將行業(yè)因素按研究目標(biāo)予以細(xì)化，結(jié)果發(fā)現(xiàn)行業(yè)前期股利分配、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度、行業(yè)自信水平對(duì)企業(yè)的股利支付意愿、支付水平都具有顯著影響，國(guó)家半強(qiáng)制分紅政策強(qiáng)化了企業(yè)現(xiàn)金股利決策對(duì)行業(yè)因素的依賴。但他對(duì)行業(yè)因素的細(xì)分也沒(méi)有考慮到行業(yè)壁壘的影響。而本文希望通過(guò)對(duì)隱性行業(yè)壁壘與股利分配的相關(guān)研究找出政策性或習(xí)慣性因素對(duì)企業(yè)分配決策的影響，從而為分紅監(jiān)管制度的修訂及民營(yíng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的發(fā)展改革提供些許可行的建議。

研究設(shè)計(jì)

一、行業(yè)的劃分及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文對(duì)樣本行業(yè)的分類采用證監(jiān)會(huì)2001年所發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類指引》為標(biāo)準(zhǔn)，即按上市公司營(yíng)業(yè)收入在總收入中所占比重將上市公司的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)分為13個(gè)行業(yè)門類與82個(gè)行業(yè)大類。樣本數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中的民營(yíng)企業(yè)庫(kù)，并在此基礎(chǔ)上剔除了ST 、PT的公司，以及分紅數(shù)據(jù)不全或部分財(cái)務(wù)指標(biāo)缺失的數(shù)據(jù)，最后得到2003年及2013年的樣本數(shù)量分別為：424、462、468、477、534、588、709、997、1224、1360和1446個(gè)。

二、研究假設(shè)及變量的選取

所謂隱性行業(yè)壁壘往往是指行業(yè)進(jìn)入中非成文的、不可見的限制或障礙。其構(gòu)成因素的種類及形式相對(duì)繁多：既可能表現(xiàn)為在獲得審批或許可證過(guò)程中的習(xí)慣性作法或非成文條款障礙，如獲得成品油進(jìn)出口牌照的民營(yíng)企業(yè)卻難以從商務(wù)部申請(qǐng)到成品油進(jìn)口非國(guó)營(yíng)貿(mào)易配額；也可能是其它的無(wú)形而非常隱蔽的障礙，如資本或技術(shù)上的限制，或常見的由于原行業(yè)中的既得利益者通過(guò)對(duì)資源的控制或價(jià)格的操縱對(duì)新進(jìn)入的民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行圍追堵截而產(chǎn)生的“彈簧門”現(xiàn)象等等，要對(duì)其成因的全面和準(zhǔn)確衡量顯得十分的困難?；诖?，本文擬從兩個(gè)角度選取代理變量來(lái)表征隱性行業(yè)壁壘對(duì)民營(yíng)企業(yè)股利分配的影響。一個(gè)角度是從隱性壁壘形成的結(jié)果上考查：即由于隱性行業(yè)壁壘的作用最終必然會(huì)導(dǎo)致在民營(yíng)企業(yè)在各個(gè)行業(yè)門類及大類間不均衡的分布，據(jù)此采用兩個(gè)指標(biāo)來(lái)體現(xiàn)隱性行業(yè)壁壘對(duì)分布結(jié)果的影響：一個(gè)是通過(guò)行業(yè)分布空缺比這一結(jié)果指標(biāo)Invisib1進(jìn)行考查。該指標(biāo)代表民營(yíng)企業(yè)完全不能或不愿進(jìn)入一個(gè)行業(yè)大類的結(jié)構(gòu)比，該指標(biāo)的高低水平直接體現(xiàn)了隱性壁壘對(duì)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入行業(yè)的阻礙力的大小。另一個(gè)用來(lái)考查隱性壁壘分布結(jié)果影響的指標(biāo)是行業(yè)分布密度Invisib2，該指標(biāo)為隱性壁壘作用力的反向指標(biāo)。該指標(biāo)值越高，表明該行業(yè)的隱性準(zhǔn)入壁壘越低，能夠以各種正式或非正式渠道能進(jìn)入這一領(lǐng)域的民營(yíng)企業(yè)則越多。由于Invisib1與Invisib2指標(biāo)的分母選擇并不相同，所以這兩個(gè)指標(biāo)并不成互補(bǔ)的關(guān)系，兩者考查的重點(diǎn)有所不同。由于進(jìn)入剛開放而具有高隱性壁壘行業(yè)的民營(yíng)企業(yè)往往都事先付出了較大的代價(jià)，進(jìn)入后出于長(zhǎng)期立足與發(fā)展的考慮，肯定會(huì)有大量的外部股權(quán)融資需要。而半強(qiáng)制分紅政策強(qiáng)化了股利分配的行業(yè)趨同性[18]，因此可以推測(cè)高壁壘行業(yè)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)的分配意愿及分配水平會(huì)低于相對(duì)低壁壘行業(yè)的民營(yíng)企業(yè)。據(jù)此作出以下假設(shè)：

H1：隱性行業(yè)壁壘指標(biāo)Invisib1與民營(yíng)上市公司的分配意愿、派現(xiàn)意愿及派現(xiàn)水平均成顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；

H2：隱性行業(yè)壁壘指標(biāo)Invisib2與民營(yíng)上市公司的分配意愿、派現(xiàn)意愿及派現(xiàn)水平均成顯著正相關(guān)關(guān)系

另一個(gè)選取隱性行業(yè)壁壘代理變量的角度是其主要成因。形成隱性行業(yè)壁壘的成因是相當(dāng)多的，不可能逐一考查。但從民營(yíng)企業(yè)相對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言的天生的普遍缺陷的角度看，技術(shù)與資本壁壘是形成民營(yíng)企業(yè)行業(yè)準(zhǔn)入的一個(gè)非常重要而常見的隱性壁壘成因。如石油勘探開發(fā)行業(yè)，不僅是資金密集性行業(yè)，也是技術(shù)密集性行業(yè)，盡管該行業(yè)的法律準(zhǔn)入門檻取消了，但許多民營(yíng)企業(yè)即使通過(guò)抱團(tuán)的方式也發(fā)現(xiàn)難以滿足其巨額的資金需求。鑒于不同行業(yè)大類中技術(shù)壁壘的觀察較為困難，且在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，技術(shù)壁壘在很大程度上是受法律壁壘與資本壁壘影響的。因此，本文僅對(duì)隱性行業(yè)壁壘中資本壁壘角度對(duì)股利分配的影響進(jìn)行考察。由于資本投資中最大的投資往往來(lái)自于固定資產(chǎn)，故本文用行業(yè)固定資產(chǎn)投資水平作為隱性壁壘中行業(yè)資本壁壘的代理變量，具體地是用固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例Invisib3表示。顯然，資本壁壘越高，行業(yè)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大，其每期收入中用于抵補(bǔ)固定資產(chǎn)成本的份額越重。據(jù)此本文作出如下假定：

H3：隱性行業(yè)壁壘指標(biāo)Invisib3與民營(yíng)上市公司的分配意愿、派現(xiàn)意愿及派現(xiàn)水平均成顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、模型的設(shè)計(jì)與檢驗(yàn)方法

參照李增福與唐春陽(yáng)(2004)[14]及權(quán)小鋒(2010)[17]的研究，檢驗(yàn)的回歸模型如下:

其中，α0、β0、δ0分別為模型(1)、(2)、(3)的截距，Industryi為各行業(yè)壁壘的解釋變量，分別代表Invisib1、Invisib2和Invisib3這三個(gè)因素。Control為控制變量，分別代表著公司層面的控制變量EPS、CFPS、DEBT、SIZE、GROWTH、Kind及YEAR和Industry兩個(gè)虛擬變量，變量定義參見表2。對(duì)樣本公司2003～2013年的分配意愿、派現(xiàn)意愿及混合派現(xiàn)意愿進(jìn)行Logist回歸，對(duì)派現(xiàn)水平進(jìn)行Tobit回歸。

表2 變量定義表

實(shí)證分析

一、樣本特征描述統(tǒng)計(jì)

1.隱性行業(yè)壁壘對(duì)民企分布影響的特征

表1雖然能看出不同行業(yè)門類間民營(yíng)公司分布不均勻，但似乎每個(gè)行業(yè)民營(yíng)企業(yè)都有所進(jìn)入，但將表3的統(tǒng)計(jì)結(jié)果對(duì)照《上市公司行業(yè)分類指引》就會(huì)發(fā)現(xiàn)行業(yè)壁壘下民營(yíng)企業(yè)分布中存在的更深層的問(wèn)題：即隱性行業(yè)壁壘不僅影響民營(yíng)企業(yè)在不同行業(yè)間分布的密度，甚至?xí)斐擅駹I(yíng)企業(yè)根本無(wú)法進(jìn)入某一特定行業(yè)領(lǐng)域。以采掘業(yè)(B)為例，至2011年止，民營(yíng)企業(yè)無(wú)法進(jìn)入該行業(yè)的大類共四個(gè)，到2013年止，石油和天然氣開采業(yè)(B03)和黑色金屬礦采選業(yè)(B05)開始分別有4%與7%的民企進(jìn)入，但七個(gè)行業(yè)大類中仍無(wú)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入有色金屬礦采選業(yè)(B07)和其他礦采選業(yè)(B49)，其空缺大類占行業(yè)門類比仍達(dá)28.57%。同時(shí)保險(xiǎn)業(yè)(I11)、基金業(yè)(I41)、鐵路運(yùn)輸業(yè)(F01)、航空運(yùn)輸業(yè)(F09)及郵政服務(wù)業(yè)(K10)等行業(yè)大類民營(yíng)上市公司為零分布。同時(shí)表3還表明，即使是在民營(yíng)公司能夠進(jìn)入的區(qū)域，部分行業(yè)內(nèi)各大類間的分布差異也極其顯著。如電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)(D)中，91.35%的民營(yíng)公司都集中在電力的生產(chǎn)供應(yīng)(D01)大類上，煤氣(D03)及水(D05)的生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)中的民營(yíng)公司屈指可數(shù)。交通運(yùn)輸及倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)(F)中，66.67%分布于交通運(yùn)輸輔助業(yè)(F11)，批發(fā)和零售貿(mào)易(H)中69.39%民營(yíng)公司都集中在零售業(yè)(H11)。這一布局的進(jìn)一步表明，盡管民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展環(huán)境正在逐步改善，但民營(yíng)公司對(duì)于不少經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域仍只能望洋興嘆，受限制的行業(yè)門類中，能進(jìn)入的多是該行業(yè)內(nèi)低端的、利潤(rùn)較低的領(lǐng)域，隱性壁壘的阻滯作用依然相當(dāng)明顯。

表3 民營(yíng)上市公司各行業(yè)大類分布結(jié)構(gòu)

2.主要變量的描述統(tǒng)計(jì)

從表4的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以初步認(rèn)為不同行業(yè)民營(yíng)上市公司的單位派現(xiàn)水平及各行業(yè)壁壘指標(biāo)都有較大的差異。表5的檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步證明，13個(gè)行業(yè)民營(yíng)上市公司的分配意愿、派現(xiàn)意愿及分紅水平不僅存在差異，而且這些差異均具有統(tǒng)計(jì)顯著性，并且不同行業(yè)的三個(gè)隱性壁壘指標(biāo)值也均有顯著的差異。

表4 模型變量均值描述性統(tǒng)計(jì)表

表5 Kruskal Wallis Test

二、相關(guān)性分析

表6的相關(guān)性分析表明，隱性行業(yè)壁壘指標(biāo)Invisib1雖與股利分配各指標(biāo)都呈反向變化關(guān)系，但僅與企業(yè)派現(xiàn)意愿在5%的統(tǒng)計(jì)水平上具有顯著負(fù)相關(guān)性，這表明該指標(biāo)的作用有待進(jìn)一步檢驗(yàn)；Invisib2與股利分配各指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)均在5%的水平上顯著為正，這表明行業(yè)分布密度所表征的隱性壁壘與民營(yíng)公司的股利分配有顯著相關(guān)性；除股利支付率指標(biāo)外，資本壁壘指標(biāo)Invisib3與其余各股利分配的各個(gè)被解釋變量的相關(guān)系數(shù)均在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)，檢驗(yàn)結(jié)果初步表明，即資本壁壘水平與樣本的分配意愿及分配水平呈顯著的反向變化關(guān)系。

表6 主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)

表7 分配意愿回歸結(jié)果表

三、回歸分析

為了反映新“36條”公布所產(chǎn)生的政策效應(yīng)，表7將樣本分為兩個(gè)階段進(jìn)行回歸：一個(gè)階段是2003～2009年，即新“36條”公布前；另一個(gè)階段是2010～2013年，即新“36條”公布后?；貧w結(jié)果表明，雖然不論新“36條”頒布前還是頒布后，三個(gè)模型中隱性行業(yè)壁壘指標(biāo)Invisib1的回歸系數(shù)均為負(fù)，與預(yù)期相一致。但除了模型1分配意愿的回歸結(jié)果具有統(tǒng)計(jì)顯著性外，其余兩個(gè)模型的回歸結(jié)果均不具有統(tǒng)計(jì)顯著性。行業(yè)隱性壁壘Invisib2的所有回歸結(jié)果都在5%或1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為正，與原假設(shè)全部相符，這表明高隱性壁壘確實(shí)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的股利分配有抑制作用。作為隱性壁壘作用結(jié)果的兩個(gè)代理變量，Invisib1與Invisib2對(duì)企業(yè)分配的影響的顯著程度卻很不相同。這恰好更加說(shuō)明了當(dāng)前隱性行業(yè)壁壘表現(xiàn)得愈發(fā)隱蔽化，其作用形式由過(guò)去的完全阻隔、不能進(jìn)入，逐漸向難以進(jìn)入及進(jìn)入后迅速退出轉(zhuǎn)化。隱性行業(yè)壁壘指標(biāo)Invisib3對(duì)民營(yíng)公司分配意愿的回歸結(jié)果均在5%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著為負(fù)。盡管其在新“36條”頒布前的派現(xiàn)意愿回歸結(jié)果及在新“36條頒布后的派現(xiàn)水平的回歸結(jié)果僅在10%的統(tǒng)計(jì)水平上具有顯著性，結(jié)合前面描述統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析的結(jié)果，我們?nèi)哉J(rèn)為行業(yè)隱性壁壘指標(biāo)Invisib 3對(duì)民營(yíng)公司股利分配的影響總體是顯著的，即資本壁壘水平的高低仍對(duì)民營(yíng)上市公司的分配有顯著的反向作用力。綜合以上檢驗(yàn)結(jié)果，本文認(rèn)為隱性行業(yè)壁壘的提高會(huì)顯著降低民營(yíng)上市公司的分配意愿、派現(xiàn)意愿及派現(xiàn)水平，新”36條“的頒布未對(duì)民營(yíng)企業(yè)隱性行業(yè)壁壘的這一作用產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保回歸結(jié)果的可靠性，又分別以各隱性行業(yè)壁壘指標(biāo)的均值為分界線，將樣本指標(biāo)值高于均值的定義為高行業(yè)壁壘樣本，而低于均值的定義為低行業(yè)壁壘樣本，然后通過(guò)是否為高行業(yè)隱性壁壘這三個(gè)虛擬變量分別代替原來(lái)三個(gè)行業(yè)壁壘指標(biāo)重新進(jìn)行了回歸，回歸結(jié)果與表7基本相同。另外，筆者又以股利支付率相對(duì)指標(biāo)代替每股派現(xiàn)比絕對(duì)指標(biāo)代入前面相關(guān)回歸模型中進(jìn)行檢驗(yàn)，雖然股利支付率的回歸效果整體不如每股現(xiàn)金股利這一指標(biāo)好，但總體回歸結(jié)果基本一致。據(jù)此可以認(rèn)為上述回歸結(jié)果具有統(tǒng)計(jì)可靠性。

研究結(jié)論與啟示

本文的研究結(jié)論表明，盡管新“36條”的頒布至今已有近四年有余，但新三十六條的確較多的僅有象征性的意義。民營(yíng)上市公司在各個(gè)行業(yè)門類及大類的分布仍呈現(xiàn)出極不平衡甚至空缺的現(xiàn)象，且不同行業(yè)間民營(yíng)公司的股利分配意愿及分配水平都有顯著差異，而隱性行業(yè)壁壘是造成這一狀態(tài)的重要原因。隱性行業(yè)壁壘的長(zhǎng)期頑固存在，不僅抑制了民營(yíng)企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展，形成了民營(yíng)企業(yè)多處于在低行業(yè)利潤(rùn)或高政策風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)大類中經(jīng)營(yíng)的狀況，也在很大程度上降低了民營(yíng)上市公司的分配意愿、派現(xiàn)意愿及派現(xiàn)水平，影響了資本市場(chǎng)的正常有序運(yùn)行。但與顯性行業(yè)壁壘的消除只需要一紙文件則可相比，隱性行業(yè)壁壘由于其形成有著深遠(yuǎn)的歷史的、制度的根源，其消除不僅需要較長(zhǎng)的時(shí)間，還需要各方面詳盡有效的配套政策措施。本文的研究發(fā)現(xiàn)應(yīng)加快以下兩個(gè)方面的改革：第一，取消非限制行業(yè)的政策傾斜性與歧視性，剪斷或調(diào)整壟斷企業(yè)與相關(guān)利益部門的監(jiān)督與考核機(jī)制，真正地打破壟斷。長(zhǎng)期的政策傾斜與壟斷企業(yè)的私欲發(fā)為民營(yíng)企業(yè)的進(jìn)入設(shè)置了一道道無(wú)形的“玻璃門”。因此在新“36條”的政策指引下，政府需要做的不是行政審批，而是制訂只涉及技術(shù)性的準(zhǔn)入規(guī)則，而對(duì)于非技術(shù)性的普遍規(guī)則則應(yīng)交由行業(yè)本身和市場(chǎng)，從而為民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)新一個(gè)真正公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。第二，適當(dāng)降低準(zhǔn)入門檻，創(chuàng)造各類市場(chǎng)主體平等使用生產(chǎn)要素的市場(chǎng)與法律環(huán)境。當(dāng)前不少新近開放的領(lǐng)域，或者是資源和機(jī)會(huì)十分有限，或者是行業(yè)的門檻太高，市場(chǎng)設(shè)限過(guò)于嚴(yán)格，從而形成了無(wú)形的資本壁壘或其他隱性壁壘。在滿足行業(yè)生產(chǎn)特性的情況下，適當(dāng)?shù)亟档蜏?zhǔn)入門檻，并從法律和政策上真正給予民營(yíng)企業(yè)公平獲取生產(chǎn)要素的機(jī)會(huì)。不讓民營(yíng)企業(yè)永遠(yuǎn)只能對(duì)高收益的資源或要素望洋興嘆，或在屢屢遭受“彈簧門”事件后對(duì)未來(lái)的發(fā)展失去了信心。

注釋

1.表1及本文其后行業(yè)代碼的意義是：A為農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，B為采掘業(yè)，C為制造業(yè)，D為電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，E為建筑業(yè)，F(xiàn)為交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)，G為信息技術(shù)業(yè)，H為批發(fā)和零售貿(mào)易，I為金融、保險(xiǎn)業(yè)，J為房地產(chǎn)業(yè)，K為社會(huì)服務(wù)業(yè)，L為傳播與文化產(chǎn)業(yè)，M為綜合類。行業(yè)結(jié)構(gòu)分布表中比例數(shù)字是根據(jù)2003～2013年不同行業(yè)門類中民營(yíng)上市公司數(shù)占當(dāng)年民營(yíng)上市公司總數(shù)的百分比得出的樣本結(jié)構(gòu)百分比平均值。

2.新36條是指國(guó)務(wù)院于2010年05月13日發(fā)布的“國(guó)務(wù)院關(guān)于鼓勵(lì)和引導(dǎo)民間投資健康發(fā)展的若干意見”。由于國(guó)務(wù)院由2005年曾頒布過(guò)“非公36條”，即《國(guó)務(wù)院鼓勵(lì)支持非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見》，為了區(qū)別起見，按兩者頒布的時(shí)間早晚分別稱為新、舊“36條”。