冉光圭 羅帥 方巧玲

摘要：以公司風(fēng)險(xiǎn)為切入點(diǎn)，以1999—2012年我國2 375家上市公司19 469個(gè)年度觀測值為研究樣本，檢驗(yàn)獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)的治理效率，并通過交互效應(yīng)考察二者之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：（1）導(dǎo)入獨(dú)立董事制度前監(jiān)事會(huì)治理效率微弱，導(dǎo)入獨(dú)立董事制度后監(jiān)事會(huì)治理效率有了明顯改善，說明從國家宏觀層面看，引入獨(dú)立董事制度，增加了治理監(jiān)督的制度供給，優(yōu)化了制度結(jié)構(gòu)，獲得了制度競爭帶來的紅利。（2）勤勉履職的獨(dú)立董事有利于降低公司風(fēng)險(xiǎn)，表明在我國公司治理結(jié)構(gòu)中設(shè)立獨(dú)立董事具有經(jīng)濟(jì)合理性。（3）獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)兩者之間是一種替代關(guān)系，而非互補(bǔ)關(guān)系，說明從公司微觀層面看，獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)存在職能沖突，并不利于降低公司風(fēng)險(xiǎn)。采用獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)“雙頭”監(jiān)督模式難以從根本解決我國上市公司治理監(jiān)督的有效性問題，最佳的選擇是，允許獨(dú)立董事制度和監(jiān)事會(huì)制度同時(shí)并存、共同競爭，許可公司根據(jù)自身情況選擇合適的內(nèi)部監(jiān)督模式。

關(guān)鍵詞：公司治理；內(nèi)部監(jiān)督模式；“雙頭”監(jiān)督模式；獨(dú)立董事；監(jiān)事會(huì)；公司風(fēng)險(xiǎn)；治理效率；制度競爭紅利；治理職能沖突

中圖分類號(hào)：F271.5 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：16748131（2015）06007713

一、引言

現(xiàn)代公司制企業(yè)的典型特征之一就是所有權(quán)和控制權(quán)的分離（Berle et al，1932；Fama et al，1983），正是這種分離給企業(yè)帶來了代理問題，由于代理問題的存在使得公司治理成為企業(yè)的現(xiàn)實(shí)需要。實(shí)務(wù)中，企業(yè)代理問題主要有兩種表現(xiàn)形式：在股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的英美上市公司中，代理問題主要表現(xiàn)為股東與管理層之間的利益沖突（Fama et al，1983；Jensen et al，1976）；但當(dāng)股權(quán)集中到一定程度時(shí)，企業(yè)代理問題就演變?yōu)榭毓晒蓶|與中小股東之間的利益沖突（Johnson et al，2000；Shleifer et al，1997）。東亞國家的上市公司主要是后一種代理問題（Fan et al，2005；Claessens et al，2002）。設(shè)計(jì)和選擇科學(xué)合理、運(yùn)轉(zhuǎn)高效的公司內(nèi)部監(jiān)督模式，一直是各國公司治理改革努力的方向，目的在于通過制度選擇和創(chuàng)新，抑制管理層的機(jī)會(huì)主義行為和控股股東的利益輸送行為，促進(jìn)公司持續(xù)健康發(fā)展，降低公司營運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)保護(hù)投資者利益。

縱觀世界各國公司治理的實(shí)踐，上市公司內(nèi)部監(jiān)督模式主要有以美、英等國為代表的獨(dú)立董事監(jiān)督模式和以德、日等國為代表的監(jiān)事會(huì)監(jiān)督模式。我國上市公司內(nèi)部監(jiān)督模式的選擇則經(jīng)歷了從監(jiān)事會(huì)監(jiān)督模式到獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)“雙頭”監(jiān)督模式的強(qiáng)制性制度變遷歷程。這種制度設(shè)計(jì)合理嗎？獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)之間是一種互補(bǔ)關(guān)系還是替代關(guān)系呢？兩者能協(xié)同提高我國上市公司的治理效率嗎？這些問題并未引起理論和實(shí)務(wù)界的足夠重視，亟待實(shí)證檢驗(yàn)。

與以往研究不同，本文以公司風(fēng)險(xiǎn)為切入點(diǎn)，將獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)嵌入統(tǒng)一的分析框架，從會(huì)議頻次和薪酬激勵(lì)兩個(gè)方面捕捉獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督行為，實(shí)證檢驗(yàn)獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)的治理效率，并通過兩者的交互效應(yīng)分析它們之間的關(guān)系。本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，在理論上厘清了公司治理監(jiān)督的目標(biāo)定位——管控公司風(fēng)險(xiǎn)；第二，將獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)納入統(tǒng)一的分析框架，實(shí)證檢驗(yàn)兩者的治理效率及其交互影響，避免了將獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)進(jìn)行“分離式”研究帶來的片面性；第三，以1999—2012年2 375家上市公司19 469個(gè)年度觀測值為研究樣本，找到了獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)職能重疊和權(quán)力沖突的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，為我國上市公司治理監(jiān)督模式的結(jié)構(gòu)式改革提供了基于大樣本的經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。

冉光圭，羅帥，方巧玲：獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)：替代抑或互補(bǔ)？

二、理論分析與研究假設(shè)

1.理論分析

內(nèi)部監(jiān)督制度的目標(biāo)指向決定著公司內(nèi)部監(jiān)督的機(jī)制設(shè)計(jì)和運(yùn)行效果，直接影響實(shí)證分析的模型設(shè)定和變量選取。在已有的實(shí)證研究文獻(xiàn)中，學(xué)者們都不約而同地采用基于會(huì)計(jì)的財(cái)務(wù)績效指標(biāo)或基于市場的股票回報(bào)指標(biāo)度量公司價(jià)值，作為被解釋變量，檢驗(yàn)獨(dú)立董事對公司價(jià)值的影響，但研究結(jié)論莫衷一是。Brickley et al（1994）、Arosa et al（2010）、王躍堂等（2006）分別在美國、西班牙和中國找到了二者正相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。然而，Agrawal和Knoeber（1996）、Hardjo和Alireza（2012）、李常青和賴建清（2004）卻分別在美國、新西蘭和中國找到了二者負(fù)相關(guān)的證據(jù)。更多的研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事對公司績效并沒有顯著正向影響（Klein，1998；Hermalin et al，1991；于東智，2003；高明華 等，2002）。關(guān)于監(jiān)事會(huì)治理效應(yīng)的實(shí)證研究也得出了不同的結(jié)論，如Wagner（2011）的研究發(fā)現(xiàn)德國“1/3員工共同決定”的監(jiān)事會(huì)對公司生產(chǎn)率和利潤率均沒有顯著影響，而姚偉峰和魯桐（2010）的研究卻發(fā)現(xiàn)監(jiān)事會(huì)規(guī)模與企業(yè)效率顯著負(fù)相關(guān)。

按照上述文獻(xiàn)的邏輯，公司內(nèi)部監(jiān)督制度的基本目標(biāo)似乎是提高公司價(jià)值。但獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)具有或應(yīng)當(dāng)承擔(dān)價(jià)值創(chuàng)造功能嗎？這一目標(biāo)定位看似合理，實(shí)則是混淆了公司治理和公司管理的范疇，模糊了決策管理和決策控制的邊界，現(xiàn)有文獻(xiàn)自相矛盾的研究結(jié)論就是最好的詮釋。Pound（1995）認(rèn)為，公司治理的核心不是權(quán)力而是保證有效的決策，它的目標(biāo)應(yīng)是防止公司戰(zhàn)略出現(xiàn)重大錯(cuò)誤和保證所發(fā)生的錯(cuò)誤迅速得到糾正。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，必須授權(quán)給董事會(huì)，授權(quán)意味著外部董事能夠獨(dú)立監(jiān)督高級(jí)管理層和公司的績效（Lorsch，1995）。獲得授權(quán)的董事會(huì)主要承擔(dān)四項(xiàng)職責(zé)：負(fù)責(zé)公司戰(zhàn)略發(fā)展；確保公司擁有最具能力的CEO和管理班子；保證公司建立正確的信息、控制和審計(jì)制度，確保公司遵守法律和公司自身價(jià)值觀所確定的規(guī)范和道德標(biāo)準(zhǔn)；防止和控制危機(jī)（Conger et al，1998）。CEO的任務(wù)是把戰(zhàn)略愿景轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)營現(xiàn)實(shí)，董事會(huì)的職責(zé)則是根據(jù)公司的收益率相對于其他投資機(jī)會(huì)的收益率的表現(xiàn)進(jìn)行低調(diào)和幕后的戰(zhàn)略審計(jì)（Donaldson，1995）。葉康濤等（2007）則一針見血地指出，獨(dú)立董事的職能主要是監(jiān)督和咨詢作用，并不直接參與公司的日常經(jīng)營決策，更非直接對公司績效負(fù)責(zé)，而是為了防范公司風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

由此可見，獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)作為公司監(jiān)督機(jī)關(guān)，只是對公司起著監(jiān)督代理作用，不應(yīng)當(dāng)妨礙、干預(yù)董事會(huì)及其管理層的決策執(zhí)行，固然也不應(yīng)當(dāng)對公司經(jīng)營業(yè)績負(fù)責(zé)。公司內(nèi)部監(jiān)督制度的基本目標(biāo)應(yīng)是管控公司風(fēng)險(xiǎn)，確保公司健康、永續(xù)發(fā)展，維護(hù)股東等利益相關(guān)者的利益。

2.研究假設(shè)

作為我國法定的公司監(jiān)督機(jī)關(guān)，監(jiān)事會(huì)主要通過下列途徑管控公司風(fēng)險(xiǎn)：一是出席董事會(huì)，與CEO、董事（包括獨(dú)立董事）進(jìn)行定期和不定期溝通，分析和判斷公司經(jīng)營戰(zhàn)略、改革創(chuàng)新和國際化經(jīng)營中存在的問題，防范和化解公司戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)；二是通過查閱公司文件檔案、訪談當(dāng)事人、分析經(jīng)營數(shù)據(jù)等，跟蹤了解公司經(jīng)營管理過程及成效，并借助內(nèi)部審計(jì)、社會(huì)審計(jì)力量對日常監(jiān)督中發(fā)現(xiàn)的問題線索和重點(diǎn)事項(xiàng)開展集中檢查（國務(wù)院國資委監(jiān)事會(huì)課題組，2011），降低公司日常運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)；三是督促公司建立健全內(nèi)部控制制度和信息披露制度，保護(hù)公司資產(chǎn)安全完整，保證會(huì)計(jì)信息相關(guān)可比和客觀公允，防范法律風(fēng)險(xiǎn)；四是對董事、經(jīng)理履行公司職務(wù)時(shí)違反法律、法規(guī)或者公司章程的行為進(jìn)行監(jiān)督，并要求其糾正，對拒不糾正的董事和高級(jí)管理人員提起訴訟，從而最大限度地減少公司高級(jí)管理人員“濫用權(quán)力”對公司造成的損害，降低委托代理風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文提出假設(shè)一：

H1：在其他條件一定的情況下，監(jiān)事會(huì)能有效降低公司風(fēng)險(xiǎn)。

作為我國上市公司內(nèi)部監(jiān)督制度的重要組成部分，獨(dú)立董事主要通過下列方式降低公司風(fēng)險(xiǎn)：第一，利用其專業(yè)知識(shí)、豐富的商業(yè)實(shí)踐和寬廣的市場視野，對公司戰(zhàn)略進(jìn)行獨(dú)立分析和判斷（Lorsch，1995），并利用戰(zhàn)略審計(jì)這一新興工具對公司戰(zhàn)略進(jìn)行評估（Donaldson，1995），從而防范和化解公司戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)；第二，對公司的重大關(guān)聯(lián)交易執(zhí)行業(yè)務(wù)審批權(quán)，防止大股東通過企業(yè)合并（Bae et al，2002）、交聯(lián)交易（Williams et al，2013；Cheung et al，2006）、往來貸款（Jiang et al，2010）等方式進(jìn)行利益輸送“掏空”上市公司（葉康濤 等，2007；唐清泉 等，2005），降低公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；第三，具有法律背景和政府背景的獨(dú)立董事能協(xié)助公司妥善處理商業(yè)交易中的法律事務(wù)，利用其廣泛的關(guān)系資源，盡量減少來自政府的懲戒，充分發(fā)揮政治作用（Agrawal et al，2010），降低公司政治法律風(fēng)險(xiǎn)；第四，督促公司建立健全會(huì)計(jì)核算體系和信息披露制度，抑制公司盈余管理行為（胡奕明 等，2008），提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量（王躍堂 等，2008），防范法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)；第五，對公司CEO及其他高級(jí)管理人員進(jìn)行聘任、解聘和業(yè)績考核，具體表現(xiàn)為通過經(jīng)理人市場公開選聘CEO，加強(qiáng)對CEO及公司高管薪酬的監(jiān)督，提高管理層薪酬—業(yè)績的敏感性（Hall et al，2003），當(dāng)公司業(yè)績持續(xù)低于預(yù)期收益率時(shí)罷免不稱職的CEO（Hermalin et al，1988）等，從而避免“內(nèi)部人控制”對公司及其他利益相關(guān)者利益的侵害，降低委托代理風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文提出假設(shè)二：

H2：在其他條件一定的情況下，獨(dú)立董事能有效降低公司風(fēng)險(xiǎn)。

我國2001年由政府強(qiáng)力導(dǎo)入獨(dú)立董事制度，將其與監(jiān)事會(huì)制度一并納入上市公司統(tǒng)一的治理監(jiān)督框架，從而形成獨(dú)樹一幟的“雙頭”監(jiān)督模式，這為兩種制度提供了難得的競爭平臺(tái)。制度競爭為增加制度供給提供了一條現(xiàn)實(shí)的路徑，在競爭中彰顯制度優(yōu)劣，提升制度層次，優(yōu)化制度結(jié)構(gòu)，從而提高制度的動(dòng)態(tài)適應(yīng)性效率。如果能合理切分獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)的職責(zé)權(quán)限，兩者各司其職、密切配合、相互促進(jìn)，能夠更好地發(fā)揮危機(jī)管理功能，最大限度地降低公司風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，我們應(yīng)看到，在我國上市公司治理結(jié)構(gòu)中，獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)存在職責(zé)不清、職能不協(xié)調(diào)等問題，比如獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)都承擔(dān)檢查公司財(cái)務(wù)、監(jiān)督公司內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)的職責(zé)等。在監(jiān)事會(huì)初始制度安排下，獨(dú)立董事的引入很可能削弱監(jiān)事會(huì)的治理效率。因此，本文提出下列兩個(gè)競爭性假設(shè)：

H3a：在其他條件不變的情況下，獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)之間是一種互補(bǔ)關(guān)系，兩者能協(xié)同降低公司風(fēng)險(xiǎn)。

H3b：在其他條件不變的情況下，獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)之間是一種替代關(guān)系，即在監(jiān)事會(huì)初始制度安排的基礎(chǔ)上引進(jìn)獨(dú)立董事不利于降低公司風(fēng)險(xiǎn)。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取和數(shù)據(jù)來源

我們的初始樣本為1999—2012年所有2 660家上市公司23 024個(gè)年度觀測值?？紤]到B股上市公司和金融保險(xiǎn)類公司的特殊性，我們將其剔除，并剔除了部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的公司，共獲得2 375家公司19 469個(gè)年度觀測值。為了消除極端值的影響，我們對連續(xù)變量在上下5%的水平上進(jìn)行極值調(diào)整（Winsorize）。研究數(shù)據(jù)來源于香港理工大學(xué)和深圳國泰安信息技術(shù)有限公司合作開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫。樣本數(shù)據(jù)為1999—2012年的非平衡面板數(shù)據(jù)，樣本公司個(gè)體較多，年份跨度相對較短，為了能確切地反映個(gè)體之間的差異，我們采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，統(tǒng)計(jì)分析使用STATA 12.0。

2.公司風(fēng)險(xiǎn)的度量

公司風(fēng)險(xiǎn)就是公司收益變動(dòng)的可能性，它是由公司所處的外部市場環(huán)境和內(nèi)部投融資活動(dòng)的不確定性引起的。在國內(nèi)外學(xué)術(shù)界，度量公司風(fēng)險(xiǎn)的方法主要有三種：一是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貝塔系數(shù)，這是投資組合理論的基石；二是企業(yè)（股票的或會(huì)計(jì)的）收益變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差或方差，這種衡量方法涵蓋了企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；三是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警中常用的Z指數(shù)。本文借鑒周嘉南和黃登仕（2006）的做法，用公司近5年扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率（ROE）的標(biāo)準(zhǔn)差度量公司風(fēng)險(xiǎn)。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們借鑒于富生等（2008）的做法，用Z指數(shù)衡量公司風(fēng)險(xiǎn)。

3.模型及變量

為了驗(yàn)證本文的研究假設(shè)，我們構(gòu)建如下模型：

RISKi，t=αi+α1SUP_MEETi，t+α2IND_MEETi，t+α3SUP_MEETi，t×IND_MEETi，t+α4STATEi，t+α5TUNNELi，t+α6MHOLDi，t+α7ROAi，t+α8GROWTHi，t+α9LEVi，t+α10SIZEi，t+εi，t（1）

RISKi，t=βi+β1SUP_COMPi，t+β2IND_COMPi，t+β3SUP_COMPi，t×IND_COMPi，t+β4STATEi，t+β5TUNNELi，t+β6MHOLDi，t+β7ROAi，t+β8GROWTHi，t+β9LEVi，t+β10SIZEi，t+εi，t（2）

隨著我國公司治理改革的推進(jìn)和監(jiān)管的不斷強(qiáng)化，上市公司獨(dú)立董事比例逐漸“趨同”，不能很好地表征公司董事會(huì)的結(jié)構(gòu)特征（陳運(yùn)森 等，2011）。類似地，上市公司為了迎合監(jiān)管要求，監(jiān)事會(huì)構(gòu)成也漸趨“同質(zhì)化”（職工監(jiān)事比例不低于1/3）。為了避免內(nèi)生性問題的影響，我們用獨(dú)立董事實(shí)際出席董事會(huì)會(huì)議次數(shù)IND_MEET（簡稱獨(dú)立董事會(huì)議次數(shù)）和監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)SUP_MEET捕捉獨(dú)立董事和監(jiān)事的監(jiān)督行為，衡量獨(dú)立董事和監(jiān)事的勤勉程度；用獨(dú)立董事報(bào)酬IND_COMP和監(jiān)事薪酬SUP_COMP表征獨(dú)立董事和監(jiān)事的激勵(lì)特征，衡量貨幣薪酬在公司內(nèi)部監(jiān)督制度中發(fā)揮的激勵(lì)作用。同時(shí)，采用交互項(xiàng)SUP_MEET×IND_MEET和SUP_COMP×IND_COMP用來檢驗(yàn)獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)兩者之間的關(guān)系：如果模型（1）中的α3和模型（2）中的β3的符號(hào)為負(fù)，兩者是一種互補(bǔ)關(guān)系；如果α3和β3的符號(hào)為正，則兩者是一種替代關(guān)系。各變量定義如表1所示。

表1變量定義及計(jì)算方法

變量名稱符號(hào)計(jì)算方法

被解釋

變量

公司風(fēng)險(xiǎn)RISK樣本公司前5年的扣除非經(jīng)常性損益后的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)差

Z指數(shù)Z_INDEXZ_INDEX=0.012×營運(yùn)資金/總資產(chǎn)+0.014×留存收益/總資產(chǎn)+0.033×息稅前利潤/總資產(chǎn)+0.006×股票總市值/負(fù)債賬面價(jià)值+0.999×銷售收入/總資產(chǎn)

主要解

釋變量

監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)SUP_MEET樣本公司監(jiān)事會(huì)召開會(huì)議的次數(shù)

獨(dú)立董事會(huì)議次數(shù)IND_MEET樣本公司獨(dú)立董事出席公司董事會(huì)會(huì)議的次數(shù)

監(jiān)事薪酬SUP_COMP樣本公司監(jiān)事會(huì)成員年度薪酬合計(jì)數(shù)/監(jiān)事會(huì)總?cè)藬?shù)

獨(dú)立董事報(bào)酬IND_COMP樣本公司獨(dú)立董事年度報(bào)酬合計(jì)數(shù)/獨(dú)立董事人數(shù)

控制變量

實(shí)際控制人類型STATE虛擬變量，實(shí)際控制人為國有取1，否則取0

大股東掏空TUNNEL樣本公司年末其他應(yīng)收款/年末總資產(chǎn)

管理層持股比例MHOLD樣本公司管理層持股數(shù)之和/公司總股本

資產(chǎn)報(bào)酬率ROA樣本公司年度凈利潤/年末總資產(chǎn)

公司成長性GROWTH（本年?duì)I業(yè)收入-上年?duì)I業(yè)收入）/上年?duì)I業(yè)收入

財(cái)務(wù)杠桿LEV樣本公司年末總負(fù)債/年末總資產(chǎn)

公司規(guī)模SIZE樣本公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)

四、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

1. 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。從Panel A可知，樣本公司監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)的均值為4.39次，小于獨(dú)立董事會(huì)議次數(shù)的均值7.61次；監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)的中值為4次，也低于獨(dú)立董事會(huì)議次數(shù)的中值7次；說明獨(dú)立董事監(jiān)督的強(qiáng)度可能要比監(jiān)事會(huì)更大。監(jiān)事薪酬的均值為7.43萬元，高于獨(dú)立董事報(bào)酬的均值4.33萬元；監(jiān)事薪酬的中值為5.74萬元，也高于獨(dú)立董事報(bào)酬的中值4.0萬元。從Panel B可知，樣本公司負(fù)債比率的中值和均值分別為49%和51%，總體上財(cái)務(wù)狀況良好；62%的樣本公司實(shí)際控制人為國有；樣本公司管理層持股比例的均值僅為4%，總體上偏低。

從圖1可知，樣本公司獨(dú)立董事出席董事會(huì)會(huì)議的次數(shù)先是從2004年的6.1次遞增到2007年的8.04次，然后下降到2009年的7.12次，此后逐年回升至2012年的8.38次。監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)均低于同期獨(dú)立董事會(huì)議次數(shù)；除2002年外，2006年第二次修訂的《公司法》生效前，樣本公司監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)都小于4次；此后監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)有所增加，由2006年的3.97次增加到2012年的5.52次。

從圖2可知，1999—2004年監(jiān)事平均薪酬在2.82萬～3.24萬元之間，變化幅度不大；2005年后監(jiān)事薪酬有了較大幅度提高，從2005年的5.29萬元逐年攀升至2011年的10.28萬元，2012年回落到9.48萬元。獨(dú)立董事平均薪酬除2000年僅2.15萬元外，1999—2006年為2.6萬～3.8萬元，2007—2012年在4.0萬～5.5萬元之間。

表2變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

Panel A：主要解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

變量樣本量均值標(biāo)準(zhǔn)差最小值25%分位數(shù)中值75%分位數(shù)最大值

SUP_MEET15 8034.3901.7901.003.004.005.0010.00

IND_MEET14 0787.6103.2002.3305.3307.009.0019.00

SUP_COMP11 57474 26759 255029 82957 383110 000270 000

IND_COMP13 90743 26823 284030 00040 00050 000150 000

Panel B：其他變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析

RISK19 4690.4400.28000.2100.4100.6701.00

Z_INDEX19 33664.38472.16032.5652.9681.54251.6

STATE19 3920.6200.480001.001.001.00

TUNNEL19 4690.0500.09000.0100.0200.0500.550

MHOLD19 4690.0400.13000000.660

ROA19 4690.0300.080-0.4300.0100.0300.0600.210

GROWTH19 4690.2300.650-0.820-0.020 00.1400.3304.780

LEV19 4690.5100.2900.050 00.3300.4900.6302.190

SIZE19 46921.421.19018.7120.6321.2722.0625.78

圖1獨(dú)立董事/監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)（均值）變動(dòng)趨勢圖

圖2獨(dú)立董事/監(jiān)事薪酬（均值）變動(dòng)趨勢圖

2. 變量間的相關(guān)性分析

從表3可知，RISK與監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)正相關(guān)，與獨(dú)立董事會(huì)議次數(shù)無關(guān)，與獨(dú)立董事/監(jiān)事薪酬顯著負(fù)相關(guān)；而Z_INDEX與監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)正相關(guān)，與獨(dú)立董事會(huì)議次數(shù)負(fù)相關(guān)，與獨(dú)立董事/監(jiān)事薪酬顯著正相關(guān)。解釋變量間相關(guān)系數(shù)都小于0.3，說明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性，適合進(jìn)行多元回歸分析。

表3變量間的相關(guān)性分析

變 量RISKZ_INDEXSUP_MEETIND_MEETSUP_COMPIND_COMPSTATE

RISK1.000-0.076 7***0.033 6***0.009 9-0.088 9***-0.022 9***-0.207 6***

Z_INDEX-0.040 5***1.0000.023 6***-0.030 8***0.120 7***0.094 6***0.076 3***

SUP_MEET0.081 2***0.010 01.0000.271 4***0.173 1***0.120 3***-0.136 3***

IND_MEET0.022 5**-0.036 5***0.249 6***1.0000.121 7***0.244 0***-0.084 3***

SUP_COMP-0.055 5***0.116 8***0.173 2***0.136 2***1.0000.299 1***-0.011 4

IND_COMP0.017 4*0.065 1***0.083 5***0.248 2***0.301 4***1.000-0.059 2***

STATE-0.289 8***0.092 3***-0.123 7***-0.092 9***-0.008 9-0.053 3***1.000

TUNNEL-0.040 3***-0.075 2***-0.145 8***0.014 4-0.156 9***-0.063 9***-0.050 8***

MHOLD0.097 7***0.036 5***0.087 2***0.057 3***0.196 0***0.082 5***-0.242 6***

ROA0.096 3***0.174 6***0.132 6***0.054 5***0.240 7***0.164 2***-0.107 5***

GROWTH0.055 5***0.195 5***0.080 0***0.075 5***0.098 2***0.060 6***0.002 5

LEV-0.029 2***0.056 2***-0.101 7***0.044 5***-0.081 5***-0.024 0***0.134 4**

SIZE-0.319 6***0.090 8***0.068 7***0.146 2***0.336 0***0.272 4***0.299 2***

變 量TUNEELMHOLDROAGROWTHLEVSIZE

RISK0.068 9***0.309 5***0.027 6***0.030 9***-0.012 7*-0.261 7***

Z_INDEX-0.182 2***-0.014 4**0.169 7***0.102 2***0.032 7***0.146 4***

SUP_MEET-0.128 7***0.196 2***0.096 9***0.033 9***-0.068 8***0.104 1***

IND_MEET-0.048 3***0.058 0***0.049 8***0.029 0***0.015 7***0.190 5***

SUP_COMP-0.199 9***0.160 6***0.192 7***0.020 2**-0.105 9***0.372 4***

IND_COMP-0.133 7***0.067 8***0.148 4***0.006 6-0.041 7***0.354 7***

STATE-0.484***-0.377 9***-0.005 5-0.014 8**0.019 6***0.243 2***

TUNNEL1.000-0.121 6***-0.385 3***-0.078 6***0.343 2***-0.300 2***

MHOLD-0.027 5***1.0000.116 8***0.001 0-0.216 1***-0.094 9***

ROA-0.254 7***0.154 9***1.0000.207 9***-0.470 7***0.193 0***

GROWTH-0.115 3***0.042 2***0.334 7***1.000-0.002 70.059 8***

LEV0.234 0***-0.159 4***-0.408 7***-0.014 51.0000.021 4***

SIZE-0.211 9***-0.023 8**0.111 3***0.161 3***0.239 6***1.000

注：1.00上部分為Pearson相關(guān)系數(shù)，1.00左下部分為Spearman相關(guān)系數(shù)；***、**和*分別表示1%、5%和10%顯著性水平。

3.多元回歸分析

（1）全樣本回歸

表4報(bào)告了樣本公司1999—2012年獨(dú)立董事/監(jiān)事會(huì)兩個(gè)特征變量與公司風(fēng)險(xiǎn)的檢驗(yàn)結(jié)果。從第（1）～（3）欄可知，監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)SUP_MEET和獨(dú)立董事會(huì)議次數(shù)IND_MEET的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，且分別在1%和5%水平上顯著，說明監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)和獨(dú)立董事會(huì)議次數(shù)與公司風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，表明獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)都有效降低了公司風(fēng)險(xiǎn)，支持

樣本容量15 77113 31711 75212 15114 02211 231

注：控制變量STATE 1999—2002年的數(shù)據(jù)是按2003年的數(shù)據(jù)“填充”處理的，因?yàn)镃SMAR數(shù)據(jù)庫自2003年才開始披露公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及股權(quán)性質(zhì)的數(shù)據(jù)；括號(hào)內(nèi)數(shù)值為T統(tǒng)計(jì)量；***、**和*分別表示1%、5%和10%顯著性水平；每個(gè)模型各變量的VIF最大值均小于5，說明模型不存在嚴(yán)重的多重共線性。下同。

假設(shè)H1和H2；交互項(xiàng)SUP_MEET×IND_MEET的回歸系數(shù)為正數(shù)，且在1%水平上顯著，說明獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)二者之間是一種替代關(guān)系，而非互補(bǔ)關(guān)系，獨(dú)立董事的引入會(huì)因職能沖突而削弱監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督效果，支持假設(shè)H3b。從第（4）～（6）欄可知，監(jiān)事薪酬SUP_COMP和獨(dú)立董事報(bào)酬IND_COMP的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，且均在10%水平上顯著，說明貨幣薪酬在公司內(nèi)部監(jiān)督制度中發(fā)揮了應(yīng)有的激勵(lì)作用，同樣驗(yàn)證了假設(shè)H1和H2；交互項(xiàng)SUP_COMP×IND_COMP的回歸系數(shù)為正數(shù)，且在1%水平上顯著，說明獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)在降低公司風(fēng)險(xiǎn)中并不是互為補(bǔ)充，而是一種替代關(guān)系，假設(shè)H3b成立。

從控制變量的回歸結(jié)果分析，公司風(fēng)險(xiǎn)與國有股權(quán)STATE顯著正相關(guān)，與公司規(guī)模SIZE顯著負(fù)相關(guān)，與于富生等（2008）的研究結(jié)論一致；管理層持股比例MHOLD與公司風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，表明公司高管持股比例越高，越有激勵(lì)其勤勉工作，公司發(fā)展越快，收益變動(dòng)的幅度越大，從而經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越大；資產(chǎn)報(bào)酬率ROA、公司成長性GROWTH與公司風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，原因是公司獲利能力和成長性越強(qiáng)，收益變動(dòng)幅度越大，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越高，這符合財(cái)務(wù)學(xué)的一般原理；財(cái)務(wù)杠桿LEV與公司風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，與經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論吻合；大股東掏空TUNNEL與公司風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，可能是因?yàn)榇蠊蓶|通過關(guān)聯(lián)交易等方式占用上市公司資金，削弱了公司可持續(xù)發(fā)展的能力，盈利能力下降，收益變動(dòng)幅度小，因而公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)降低。

（2）分段回歸——監(jiān)事會(huì)/獨(dú)立董事會(huì)議次數(shù)與公司風(fēng)險(xiǎn)

從表5可知，在導(dǎo)入獨(dú)立董事前的1999—2002年樣本區(qū)間，監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)SUP_MEET的回歸系數(shù)為負(fù)，且在10%水平上顯著；而在2003—2012年樣本區(qū)間，監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)SUP_MEET的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，這說明監(jiān)事會(huì)在治理監(jiān)督中發(fā)揮了應(yīng)有的作用，顯著降低了公司風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也說明監(jiān)事會(huì)的治理效率有了明顯改善（邊際值由0.007 25增加到0.013 4）。獨(dú)立董事會(huì)議次數(shù)IND_MEET的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，且在5%水平上顯著，表明獨(dú)立董事也發(fā)揮了公司治理的機(jī)能，有利于降低公司風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)H1和H2得到驗(yàn)證。交互項(xiàng)SUP_MEET×IND_MEET的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，同樣支持假設(shè)H3b，說明獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)兩者之間是一種替代關(guān)系，而并非互補(bǔ)關(guān)系?？刂谱兞康臋z驗(yàn)結(jié)果與表4一致。

樣本容量2 13213 63913 31711 752

注：中國證監(jiān)會(huì)于2001年8月發(fā)布的《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》要求，上市公司到2003年6月30日前獨(dú)立董事占公司董事會(huì)人數(shù)的比例不應(yīng)低于1/3，因此我們選擇2003年作為分界點(diǎn)。

（3）分段回歸——獨(dú)立董事/監(jiān)事薪酬與公司風(fēng)險(xiǎn)

從表6可知，在導(dǎo)入獨(dú)立董事制度前的1999—2002年樣本區(qū)間，監(jiān)事薪酬SUP_COMP的回歸系數(shù)為負(fù)，但未通過顯著性檢驗(yàn)；而在2003—2012年樣本區(qū)間，監(jiān)事薪酬SUP_COMP的回歸系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，說明監(jiān)事會(huì)治理效率有所改善，同時(shí)也表明貨幣薪酬在監(jiān)事會(huì)監(jiān)督中發(fā)揮了一定的激勵(lì)作用。獨(dú)立董事報(bào)酬IND_COMP的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，但不顯著，說明薪酬激勵(lì)在獨(dú)立董事監(jiān)督中沒有發(fā)揮應(yīng)有的效果。交互項(xiàng)SUP_RATIO×IND_RATIO的回歸系數(shù)為正，且在5%水平上顯著，仍然說明獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)之間是一種替代關(guān)系，而非互補(bǔ)關(guān)系。控制變量的回歸結(jié)果與表4一致。

3. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

Z指數(shù)在企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警中有著廣泛的應(yīng)用，該指標(biāo)值越大，公司風(fēng)險(xiǎn)越小。我們借鑒于富生等（2008）的做法，采用Z指數(shù)度量公司風(fēng)險(xiǎn)重新進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)結(jié)果見表7和表8。從表7可知，在1999—2012年全樣本區(qū)間，不論是監(jiān)事會(huì)會(huì)議次數(shù)還是獨(dú)立董事會(huì)議次數(shù)，不論是監(jiān)事薪酬還是獨(dú)立董事報(bào)酬都在1%或5%水平上與Z_INDEX顯著正相關(guān)，說明獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)在公司內(nèi)部監(jiān)督中確實(shí)發(fā)揮了應(yīng)有的治理作用，顯著降低了公司風(fēng)險(xiǎn)；交互項(xiàng)SUP_MEET× IND_MEET和SUP_COMP×IND_COMP的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為負(fù)，充分說明獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)之間是一種替代關(guān)系而非互補(bǔ)關(guān)系，與前文的研究結(jié)論完全一致。表8的檢驗(yàn)結(jié)果與表7相同，也與前文的分析結(jié)論保持一致，說明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。

五、結(jié)論與啟示

公司內(nèi)部監(jiān)督制度是公司治理的基石，選擇科學(xué)合理的公司內(nèi)部監(jiān)督模式是各國公司治理改革努力的方向。我國上市公司的內(nèi)部監(jiān)督模式經(jīng)歷了最初的監(jiān)事會(huì)監(jiān)督模式到獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)“雙頭”監(jiān)督模式的強(qiáng)制性制度變遷歷程。立法機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門的初衷是希望獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)相互促進(jìn)、密切配合，協(xié)同提高上市公司的治理效率。然而，這一制度設(shè)計(jì)引致的獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)職能重疊和權(quán)力沖突廣受社會(huì)詬病，備受質(zhì)疑。

本文以公司風(fēng)險(xiǎn)為切入點(diǎn)，將獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)納入統(tǒng)一的分析框架，實(shí)證檢驗(yàn)了獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)的治理效率，并通過交互效應(yīng)考察了二者之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：（1）在導(dǎo)入獨(dú)立董事制度前，監(jiān)事會(huì)治理效率微弱；導(dǎo)入獨(dú)立董事制度后，監(jiān)事會(huì)治理效率顯著提高，獲得了競爭帶來的“制度紅利”。（2）獨(dú)立董事的引入確實(shí)有利于降低公司風(fēng)險(xiǎn)。（3）獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)兩者之間是一種替代關(guān)系，而非互補(bǔ)關(guān)系，這說明，在監(jiān)事會(huì)初始制度安排下，引入獨(dú)立董事制度不利于降低公司風(fēng)險(xiǎn)。

本項(xiàng)研究的政策啟示在于，獨(dú)立董事制度作為一種成熟的公司內(nèi)部監(jiān)督制度，確實(shí)能改善我國上市公司的治理效率。從國家宏觀層面看，獨(dú)立董事制度的導(dǎo)入，為監(jiān)事會(huì)提供了良好的競爭平臺(tái)，促使監(jiān)事會(huì)不斷加強(qiáng)自身制度建設(shè)和能力提升，提高了監(jiān)事會(huì)監(jiān)督的效果。但是，在公司微觀層面，獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)卻是一種替代關(guān)系而非互補(bǔ)關(guān)系，強(qiáng)制要求上市公司設(shè)立獨(dú)立董事，實(shí)行獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)“雙頭”監(jiān)督模式，并不利于降低公司風(fēng)險(xiǎn)。本文認(rèn)為，我國上市公司治理監(jiān)督模式的最佳選擇是，允許獨(dú)立董事制度和監(jiān)事會(huì)制度同時(shí)并存、共同競爭，并許可公司根據(jù)自身實(shí)際以公司章程選擇合適的內(nèi)部監(jiān)督制度。

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Independent Directors and the Board of Supervisors：

Substitution or Complementation？

—An Empirical Analysis Based on Corporate Management Risk

RAN Guanggui1， LUO Shuai2， FANG Qiaoling3

（1. School of Management， Guizhou University， Guiyang 550025， China； 2.Sichuan Xinching Private

Equity Fund Management Co.， Ltd，. Chengdu 610023， China； 3. Shenzhen Qianhai Webank Corp.， Inc.，

Guangdong Shenzhen 518052， China）

Abstract： By using the business risk as the breakthrough point， by taking 19469 yearly observation values of 2375 listed companies of China during 19992012 as research sample， this paper empirically tests the governance efficiency and their interaction of the supervisory board and independent directors. The research shows： （1）that the governance efficiency of the supervisory boards has been improved after introducing the independent director system， while it was weak before， which indicates that from national macrolevel， the introduction of independent directors increases systematic supply of management and supervision， optimizes institutional structure and obtains the dividend brought by system competition； （2） that industrious independent directors significantly reduce the business risk， which shows that the establishment of independent directors in Chinas company management structure has economic rationality； （3）and that it is a kind of substitutional relation rather than complementary relationship between independent directors and the board of supervisors， which reveals that from microlevel of a company， there is duty conflict between independent directors and board of supervisors and that under the arrangement of the initial institution of the board of supervisors， the introduction of the independent directors will weaken the supervising effect of the board of supervisors. The use of double supervision model by independent directors and the board of supervisors is difficult to solve the effectiveness of management supervision of Chinas listed companies and the optimal selection for listed companies is to permit them coexistence and competition and to permit the listed companies to choose their appropriate internal supervision pattern according to their own situation.

Key words： company management； internal supervisory patterns； “double” supervising model； independent directors； board of supervisors； corporate risk； governance effect； institutional competition dividend； management duty conflict

CLC number：F271.5Document code：AArticle ID：16748131（2015）06007713

（編輯：夏冬；段文娟）