張玲

（汕頭大學(xué)商學(xué)院，廣東汕頭515063）

金融市場投資者保護(hù)的三重契約框架
——以憲政為視角

張玲

（汕頭大學(xué)商學(xué)院，廣東汕頭515063）

傳統(tǒng)“法與金融”理論認(rèn)為金融市場的核心在于對外部投資者的法律保護(hù)，投資者保護(hù)水平的跨國差異導(dǎo)致了各國多樣化的金融發(fā)展模式和金融發(fā)展水平，采用跨國數(shù)據(jù)實(shí)證研究的結(jié)果顯示法律起源是影響各國投資者保護(hù)程度的重要因素。從憲政視角看，法律起源于普通法還是大陸法并不重要，金融市場投資者法律保護(hù)機(jī)制是否有效，真正有價(jià)值的是一個(gè)在更廣闊意義上理解的執(zhí)行機(jī)制，這樣的執(zhí)行機(jī)制就是憲政體制。憲政框架下政府的行政權(quán)力受到約束，立法中立、司法獨(dú)立、信息自由流通，投資者權(quán)利才能真正受到尊重和保護(hù)，從而使金融市場順利發(fā)展。構(gòu)建金融市場投資者保護(hù)的三重契約框架是解決中國金融市場投資者保護(hù)的現(xiàn)實(shí)困境的有效變革之路。

“法與金融”理論；投資者保護(hù)；憲政體制；執(zhí)法效率

一、引言

黨的十八屆四中全會明確了全面推進(jìn)依法治國的重大任務(wù)，而且提出依法執(zhí)政的起點(diǎn)是依憲執(zhí)政。隨后召開的全國人大常委會審議了將12月4日設(shè)立為全國憲法日的決定草案。這預(yù)示著憲法和憲政對中國未來社會發(fā)展的重要性提上日程。那么，具體到金融市場的發(fā)展，憲法和憲政又處于怎樣的地位？是如何發(fā)揮作用的呢？是否也是金融市場發(fā)展的起點(diǎn)和基石、決定了整個(gè)金融市場發(fā)展模式和水平呢？

20世紀(jì)末，四位美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家LaPorta Rafael、Florencio Lopez-De-Silanes、Andrei Shleifer和Robert W.Vishny（以下簡稱LLSV）合作的一系列論文進(jìn)行了學(xué)界稱之為“法與金融”（Lawand Finance）的研究，這個(gè)研究是基于法律、金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的相互關(guān)系，具有開創(chuàng)性意義。他們的研究回答了一個(gè)國家的法律結(jié)構(gòu)和法律體系是如何影響金融發(fā)展模式的問題。如何建立起必要的投資者保護(hù)法律和合同履行機(jī)制以促進(jìn)金融市場的發(fā)展？“法與金融”理論應(yīng)用金融經(jīng)濟(jì)理論和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，分析和探究法律制度對各國公司金融模式以及金融市場發(fā)展規(guī)模的影響。[1-6]

“法與金融”理論認(rèn)為，金融市場的核心在于對外部投資者的法律保護(hù)，法律在金融市場發(fā)展中發(fā)揮著重要作用。LLSV基于比較法的角度尋找到了法律體系與金融發(fā)展模式之間的因果關(guān)系。[1]他們認(rèn)為，投資者保護(hù)的水平高低，來源于國家的法律結(jié)構(gòu)及其中的法律淵源，從而發(fā)展出不一樣的金融世界。他們制訂了一套衡量投資者保護(hù)的指標(biāo)體系，分析其對金融市場發(fā)展的影響，認(rèn)為法律的起源對投資者保護(hù)影響作用巨大，從而對公司治理水平以及金融市場發(fā)展水平的高低有決定意義。一般來說，普通法系國家比大陸法系國家具有更好的投資者保護(hù)和更高水平的金融發(fā)展。[2]

但是，法律體系決定投資者保護(hù)的水平這種觀點(diǎn)，筆者認(rèn)為有待商榷。LLSV認(rèn)為普通法系較之大陸法系更好地保護(hù)中小股東的權(quán)益，關(guān)鍵的差異主要存在于公司法、證券法和破產(chǎn)法的相關(guān)條款。但是，法律條文的不同是否足以導(dǎo)致投資者保護(hù)實(shí)踐中的顯著差異，筆者持保留看法。法律什么時(shí)候是重要的？在什么條件下法律才能發(fā)揮應(yīng)有的作用？什么樣的制度基礎(chǔ)才能使法律的條款成為法律的實(shí)踐？20世紀(jì)初期英美兩國都沒有強(qiáng)有力的法律機(jī)制來保護(hù)中小投資者的利益，但為何兩國的金融市場都達(dá)到了相當(dāng)高的水平？如果法律機(jī)制不完善，無法有力保護(hù)投資者，有沒有一種制度機(jī)制能夠讓市場產(chǎn)生投資者利益保護(hù)的替代方式？怎樣的制度背景才能保障合理分配剩余立法權(quán)和執(zhí)法權(quán)，監(jiān)督和制衡這些剩余權(quán)力的運(yùn)用及防止濫用，從而強(qiáng)化法律執(zhí)行的有效性？

中國金融市場的產(chǎn)生和發(fā)展，都奠基于中國特有的社會和政治體系中，其顯著特征就是保留了政府在金融市場參與主體和監(jiān)管者兩方面都具有絕對優(yōu)勢的地位，同時(shí)金融制度變遷也表現(xiàn)出在政府主導(dǎo)下的強(qiáng)制性制度變遷特征——政府賦予了金融市場市場之外的政治和社會性功能。在債務(wù)市場上，四大國有銀行擔(dān)負(fù)起國有企業(yè)資金提供者的責(zé)任；而在股票市場，則表現(xiàn)為承擔(dān)了更多的政策性任務(wù)的安排，比如降低政府財(cái)政負(fù)擔(dān)、弱化國有銀行風(fēng)險(xiǎn)、成為國有企業(yè)融資渠道、解決就業(yè)問題等。金融市場的以上性質(zhì)，相應(yīng)而來形成了如下一系列相互關(guān)聯(lián)和互補(bǔ)的制度安排：國有股絕對控股、股權(quán)雙軌制、審批制（后改為核準(zhǔn)制、保薦人制）、機(jī)構(gòu)投資者的國有和準(zhǔn)國有化以及特有的“政策救市”現(xiàn)象。在以國有控股企業(yè)為主體，以國有股權(quán)壟斷為基本特征的我國金融市場，外部投資者的權(quán)利保護(hù)面臨困境：政府以強(qiáng)勢姿態(tài)和缺乏約束的權(quán)力塑造和控制著金融市場的定位、創(chuàng)建、形成和發(fā)展，外部中小投資者在面對這樣一個(gè)霍布斯叢林中的利維坦“怪獸”時(shí)，其弱小的權(quán)利在強(qiáng)大的權(quán)力面前，顯得無力。金融市場對外部投資者的保護(hù)呈現(xiàn)出脆弱性的特點(diǎn)，控股股東為獲取控制權(quán)私益通過“利益輸送”掏空上市公司，①表現(xiàn)途徑包括：上市公司向控股股東以低于市場的轉(zhuǎn)移定價(jià)出售資產(chǎn)、為控股股東的銀行貸款進(jìn)行擔(dān)保業(yè)務(wù)、控股股東占用上市公司的資金不按期歸還、以內(nèi)部價(jià)定向發(fā)行新股或定向增發(fā)股票等等。內(nèi)部人與外部審計(jì)人員合謀財(cái)務(wù)舞弊以虛假信息欺騙外部投資者，而外部投資者的權(quán)利受到損害后常常無法獲得及時(shí)有效的司法救濟(jì)。因此，本文結(jié)合傳統(tǒng)的法與金融理論和中國金融市場投資者保護(hù)的現(xiàn)實(shí)困境，探尋其根源及解決路徑。

從憲政視角重新審視LLSV的法與金融理論的觀點(diǎn)，筆者認(rèn)為從憲政的理論視角來理解法律在投資者保護(hù)中的重要作用是一個(gè)更為基礎(chǔ)性的思路。投資者權(quán)利本質(zhì)上是個(gè)人的財(cái)產(chǎn)權(quán)，其受到侵害的威脅除了來自于具有信息優(yōu)勢和機(jī)會主義傾向的內(nèi)部人的剝削，更大可能和更深程度上，是來自于不受約束的政府權(quán)力。只有在憲政框架下政府權(quán)力受到約束，投資者權(quán)利才能得到尊重和保護(hù)，金融市場才能健康發(fā)展。我們將憲政體制融合進(jìn)“法與金融”理論的核心—投資者保護(hù)的實(shí)踐，由此構(gòu)建了一個(gè)金融市場發(fā)展的三重契約框架，以此探討中國金融市場發(fā)展面臨的投資者保護(hù)的現(xiàn)實(shí)困境及其變革之路。

二、傳統(tǒng)法與金融視角下金融市場投資者保護(hù)的研究思路

傳統(tǒng)金融理論用現(xiàn)金流來界定證券，他們將企業(yè)視為投資項(xiàng)目及其創(chuàng)造的現(xiàn)金流的集合，因此證券就被解釋為對未來現(xiàn)金流的索取權(quán)。但為什么管理層一定會向投資者支付現(xiàn)金流？Jensen和Meckling指出將投資收益與投資者共享并非理所當(dāng)然，管理層可能會利用這些資源謀取自身利益。他們把金融收益的求嘗權(quán)視為一個(gè)合同，該合同給予了股東和債權(quán)人等外部投資者對現(xiàn)金流的索取權(quán)。[7]Grossman,Hart以及Moore的進(jìn)一步研究表明，證券是賦予其持有者對公司的控制權(quán)，而不同法律制度影響和塑造公司的控制權(quán)。由于權(quán)利的配置與執(zhí)行取決于法律，因此，公司法、證券法、合同法和破產(chǎn)法的立法和執(zhí)法效率會影響到證券持有者的權(quán)利乃至其行為和決策，從而對公司治理和外部融資產(chǎn)生重要影響。[8-10]

雖然經(jīng)濟(jì)學(xué)家們很早就認(rèn)識到了法律的重要性，由于缺少關(guān)于立法和執(zhí)法量化的指標(biāo)，對法律制度影響金融發(fā)展的系統(tǒng)研究直到1998年LLSV的開創(chuàng)性論文“Law and Finance”之后才開始。[2]圍繞LLSV的理論，形成了大量聚焦于法律與金融相互關(guān)系的文獻(xiàn)，統(tǒng)稱為”法與金融”理論?！胺ㄅc金融”理論是法學(xué)與金融學(xué)交叉研究產(chǎn)生的新領(lǐng)域，從一個(gè)嶄新的視角探討了公司治理和外部融資的多樣性，并提供了有力的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)也為金融相關(guān)法律如公司法、證券法、破產(chǎn)法的立法提供了價(jià)值取向的支持。

LLSV從投資者保護(hù)的角度來研究不同國家金融發(fā)展的成因和差異，他們關(guān)注到49個(gè)國家投資者保護(hù)的相關(guān)法律的詳細(xì)條文，圍繞這些國家的公司法、破產(chǎn)法和證券法，他們描述出保護(hù)股東權(quán)利和債權(quán)人權(quán)利的措施，接著又將這些措施同法律執(zhí)行的質(zhì)量結(jié)合起來，設(shè)計(jì)了各國法律規(guī)則和法律執(zhí)行差異的數(shù)據(jù)庫（包括對股東保護(hù)、債權(quán)人保護(hù)以及執(zhí)法的測量值），用以衡量中小股東與債權(quán)人受到法律保護(hù)的程度與法律執(zhí)行的質(zhì)量。

LLSV按照法律傳統(tǒng)把49個(gè)樣本國家與地區(qū)分成4個(gè)法系：普通法系、法國大陸法系、德國大陸法系與斯堪的納維亞大陸法系，在分析了相關(guān)數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，金融市場的發(fā)展水平受到法律對投資者保護(hù)水平的影響，而法律起源對投資者保護(hù)程度起著決定作用。他們發(fā)現(xiàn)起源于普通法傳統(tǒng)的國家對投資者的保護(hù)程度要明顯優(yōu)于起源于大陸法傳統(tǒng)的國家。他們還找到了上市公司中股權(quán)集中與投資者保護(hù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的證據(jù)，因?yàn)槌止蓴?shù)量少、股權(quán)結(jié)構(gòu)多元的小股東在投資者保護(hù)水平低下的國家中處于弱勢地位。LLSV還進(jìn)一步研究了這49個(gè)國家的投資者保護(hù)與金融市場和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，投資者保護(hù)較好的國家，其金融市場在規(guī)模和廣度方面較為領(lǐng)先，經(jīng)濟(jì)增長更為迅速。他們的研究結(jié)果表明，是法律和司法在塑造企業(yè)控制權(quán)（這些法律包括公司法、證券法、破產(chǎn)法、并購法和競爭法等），并保護(hù)外部投資者的剩余收益權(quán)，而國家之間金融市場發(fā)展規(guī)模的不同正好可以從這種保護(hù)程度的差異得到解釋。也就是說，當(dāng)股東投票權(quán)和債權(quán)人重組和清償權(quán)利能夠被管制者和法庭很好地執(zhí)行時(shí)，投資者向公司投資的意愿就會更強(qiáng)，金融市場的發(fā)展就具有了可持續(xù)性，金融市場的規(guī)模也會不斷擴(kuò)大。

LLSV后續(xù)的一系列文章從更寬廣的視角進(jìn)行了擴(kuò)展性研究，如考察了投資者保護(hù)與資本市場外部融資的關(guān)系，探討了股權(quán)結(jié)構(gòu)與投資者法律保護(hù)之間的關(guān)系，考察了投資者保護(hù)如何影響公司股利政策，以及完善的投資者法律保護(hù)可以增加股東財(cái)富和提升企業(yè)價(jià)值，加強(qiáng)公司治理的有效性等等方面。[3-6]

那么，法律起源影響金融發(fā)展的內(nèi)在機(jī)制是什么呢？Beck等人提出了兩種機(jī)制：政治機(jī)制和適應(yīng)機(jī)制。政治機(jī)制認(rèn)為法律體系的不同主要體現(xiàn)在對個(gè)人權(quán)利與政府權(quán)力的優(yōu)先性界定方面的不同，大陸法系強(qiáng)調(diào)政府權(quán)力、政府干預(yù)突出，而英美法系則突出強(qiáng)調(diào)個(gè)體投資者的權(quán)利，這種差異對產(chǎn)權(quán)保護(hù)和金融市場的發(fā)展產(chǎn)生不同的影響。適應(yīng)機(jī)制認(rèn)為法律體系的不同主要體現(xiàn)在英美法系比大陸法系具有更為強(qiáng)大的內(nèi)在力量，更能適應(yīng)商業(yè)環(huán)境的持續(xù)變化。[11]

三、傳統(tǒng)法與金融視角下金融市場投資者保護(hù)理論面臨的挑戰(zhàn)

LLSV開創(chuàng)的法與金融理論通過實(shí)證方法證明了特定的法系歸屬?zèng)Q定著投資者法律保護(hù)的程度，而投資者保護(hù)水平的高低可以很好地解釋國家之間公司金融和金融發(fā)展的差異。LLSV的研究揭示了金融發(fā)展中投資者（尤其是中小投資者）保護(hù)的重要性，他們的分析方法對于傳統(tǒng)法律和公司金融研究來說是一個(gè)巨大的沖擊。但是，法與金融理論也面臨著來自其他領(lǐng)域研究者的挑戰(zhàn)。其中，“法系決定論”成為最有爭議性的焦點(diǎn)。

相對于比較法上的法系（Legal Family）概念，“法與金融”理論中的“法系”（Legal Origin）的內(nèi)涵認(rèn)為法律起源的不同對國家和個(gè)人在權(quán)力和權(quán)利上的對應(yīng)關(guān)系上賦予了不同的重要程度，一個(gè)強(qiáng)調(diào)個(gè)人自由的重要性，一個(gè)更重視政府權(quán)力，由此導(dǎo)致了不同的金融市場發(fā)展水平。[2]但是，還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，英美法系比大陸法系對外部商業(yè)環(huán)境的變化適應(yīng)能力更強(qiáng)，對金融市場發(fā)展起到積極作用，這是從內(nèi)生性的角度來看待“法系決定論”。[11]

另外，用什么方法能夠驗(yàn)證法律起源對金融市場的發(fā)展會產(chǎn)生決定性的影響呢？部分學(xué)者雖然也同意法律制度對于金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長的正向影響，但是卻不認(rèn)同LLSV的法律起源決定金融發(fā)展的觀點(diǎn)。Berkowitz、Pistor和Richard認(rèn)為一個(gè)國家屬于哪個(gè)法系并不重要，法律制度的移植過程，以及移植的法律在植入國的適應(yīng)程度才是決定國家間法治效率高低的主因。他們認(rèn)為，與法律起源比起來，法律制度在一國金融體系中進(jìn)行移植的過程更能決定法律在執(zhí)行上的效率高低。如果一個(gè)國家從其他法系移植法律，而不是去發(fā)展適合本國需要的成文法，那么其法律制度的效率比起法律來源國來說要低，并且移植效果與其所屬法系無關(guān)。法律制度在來源國運(yùn)作良好，一旦移植到發(fā)展中國家，其執(zhí)行效率就有天壤之別。這說明金融市場的發(fā)展并不能靠簡單復(fù)制一項(xiàng)法律規(guī)則，還需要配套的相關(guān)環(huán)境的改變，這不會是短暫的過程，這種外部環(huán)境包括政治、文化等多種因素。[12]卡塔琳娜·皮斯托發(fā)現(xiàn)，無論法律植入國的法律來源于哪個(gè)國家，都發(fā)生了與來源國迥異的演變，因此認(rèn)為法律起源是唯一決定一國法系特征難免過于草率。起源國的法律演進(jìn)持續(xù)發(fā)生，而移植國的法律變革卻經(jīng)常長期停滯，這說明形式化的法律移植不能保證法律制度發(fā)展的有效跟進(jìn)，因?yàn)閮H僅從外國法源中形式上地復(fù)制成文法并不能持續(xù)地進(jìn)行法律的變革和創(chuàng)新。[13]

Pistor等運(yùn)用類似于LLSV的論文“Law and Finance”的方法進(jìn)行研究，得到的觀點(diǎn)是法律執(zhí)法效率較之法律條文的質(zhì)量更能解釋投資者法律保護(hù)對金融市場發(fā)展水平的影響。執(zhí)法效率是解釋一個(gè)國家金融市場發(fā)展水平的重要影響因素，尤其對轉(zhuǎn)型國家來說，制約金融市場發(fā)展的重要變量是執(zhí)法效率的低下。對轉(zhuǎn)型國家而言，即使成文的法律對投資者保護(hù)做出了詳盡規(guī)定，由于執(zhí)法部門對于新引進(jìn)的法律的認(rèn)知和理解是一個(gè)漸進(jìn)的過程，以及各級執(zhí)法官員的貪腐、尋租行為，導(dǎo)致轉(zhuǎn)型期間法律執(zhí)行效率差，投資者對執(zhí)法效率信心的缺乏。這就是被稱作“移植效應(yīng)”——良好的法律條文與低劣的法律執(zhí)行效率，阻礙了金融市場的發(fā)展。[14]

另有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，金融市場發(fā)展的前提并非是一系列的法律制度，而更可能基于各國不同的價(jià)值理念、政治制度及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求。[15]Rajan和Zingales認(rèn)為在19世紀(jì)末，美國的金融市場要落后于法國，但后來美國的金融市場遠(yuǎn)較發(fā)達(dá)，一個(gè)重要原因是美國的產(chǎn)品和資本流動(dòng)的開放程度遠(yuǎn)高于歐洲國家，而法國這種較為集權(quán)的國家金融發(fā)展則慢慢表現(xiàn)滯后。[16]

不僅僅是法系決定論受到挑戰(zhàn)，有學(xué)者探討了英美兩國公司制度的歷史，對投資者保護(hù)與金融市場發(fā)展的關(guān)系有其他的解釋。Coffee考察了英美證券市場的發(fā)展歷程，發(fā)現(xiàn)20世紀(jì)初期兩國對中小投資者的法律保護(hù)都還很弱，但后來都成功發(fā)展了有深度和流動(dòng)性強(qiáng)的金融市場，法律變革滯后而非領(lǐng)先于金融市場的發(fā)展。[17]Cheffins對英國金融市場的歷史研究認(rèn)為，雖然英國的司法制度在法律訴訟和救濟(jì)上提供了有效的實(shí)施途徑，但英國法律制度的其他方面在20世紀(jì)前期沒能很好地保護(hù)中小投資者。[18]卡塔琳娜·皮斯托和許成鋼指出，在法律必然不完備的條件下，剩余立法權(quán)及執(zhí)法權(quán)的重新分配方式對執(zhí)法的有效性產(chǎn)生了重要影響，而剩余立法權(quán)及執(zhí)法權(quán)的再分配必然涉及到一些基礎(chǔ)性制度因素的影響和制約。[19]

四、憲政視角下的金融市場投資者保護(hù)

承前所述，法律起源決定金融發(fā)展的觀點(diǎn)，以及法律本身與金融市場發(fā)展之間的關(guān)系都值得商榷。如果法律體系的不同對一國金融市場的發(fā)展影響巨大，那么法律移植為新法律的產(chǎn)生提供了低成本、快速和潛在的豐富資源；但如前所述，簡單地復(fù)制一項(xiàng)法律規(guī)則并非金融市場發(fā)展的一條捷徑。那么，我們需要更進(jìn)一步追問的是：法律什么時(shí)候是重要的？在什么條件下法律才能發(fā)揮應(yīng)有的作用？什么樣的制度基礎(chǔ)才能使法律的條款成為法律的實(shí)踐？19世紀(jì)末美國和英國都沒有為中小投資者提供有力的法律保護(hù)，為何能成功發(fā)展有深度有廣度的金融市場？當(dāng)法律不能為投資者提供良好保護(hù)時(shí)，何種更為基礎(chǔ)的制度機(jī)制能夠保證市場自身產(chǎn)生保護(hù)投資者利益的替代方式？在法律條文必然是不完備的約束條件下，什么樣的制度背景才能保障剩余立法權(quán)和執(zhí)法權(quán)的合理分配，監(jiān)督和制衡額外權(quán)力的運(yùn)用，提升法律執(zhí)行的有效性？

筆者認(rèn)為，一個(gè)可能的答案在于：對投資者保護(hù)以及金融市場的發(fā)展而言，真正有價(jià)值的不是法律來源于普通法系還是大陸法系，也不在于法律條文完備與否，而在于是否有足夠的執(zhí)行機(jī)制來支撐對投資者的法律保護(hù)從而影響金融市場的發(fā)展。但是，對于執(zhí)行機(jī)制的理解，需要基于一個(gè)更廣闊更為基礎(chǔ)的視角，而非僅僅考察能否獲得某種法律救濟(jì)；法律的執(zhí)行更多地從堅(jiān)持法律救濟(jì)的動(dòng)機(jī)獲得力量，超過法律救濟(jì)渠道本身。

LLSV在衡量法律執(zhí)行效率時(shí)選取了5個(gè)維度：司法系統(tǒng)的有效性、法治水平、腐敗程度、國有化風(fēng)險(xiǎn)以及政府干預(yù)下的違約，可以看出：前兩個(gè)測量指標(biāo)與執(zhí)法有關(guān)，后3個(gè)更多地表明政府對商業(yè)行為的立場。[2]因此，法律的執(zhí)行力度不僅來源于司法本身的效率，更重要的是政府在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和市場運(yùn)行中所承擔(dān)的角色和擁有的權(quán)力邊界。亦即，真正有價(jià)值的不是法律的條文，而是是否有足夠的執(zhí)行機(jī)制來支撐它；而執(zhí)行機(jī)制這個(gè)概念需要在一個(gè)更廣闊的意義上來理解，而不僅僅指司法體系的效率。

這個(gè)需要在更廣闊的意義上來理解的執(zhí)行機(jī)制，筆者認(rèn)為就是一國根本性的制度環(huán)境——憲政體制。法律（如公司法、證券法、破產(chǎn)法等商法）的作用在于約束經(jīng)濟(jì)主體的行為，這主要體現(xiàn)在產(chǎn)權(quán)的界定和保護(hù)、合同的執(zhí)行、市場監(jiān)管、公司治理、公平裁判、維護(hù)市場競爭等多個(gè)方面，這通常要靠政府在不直接干預(yù)經(jīng)濟(jì)的情況下以獨(dú)立的守門人角色來操作。這也是LLSV所強(qiáng)調(diào)的“投資者保護(hù)”的核心所在。但是，公司法、證券法等普通商法調(diào)整的是市場參與者之間的權(quán)利與義務(wù)關(guān)系，而投資者權(quán)利受到剝削和侵蝕更大的威脅來自于不受約束的政府權(quán)力。政府天然地具有超越任何企業(yè)組織、投資者、中介機(jī)構(gòu)等市場參與者的力量，對政府過度的賦權(quán)必然造成政府對金融資源的濫用和干涉；只有在憲政體制下才能造就一個(gè)有限政府，約束政府對金融市場的任意干預(yù)，使得政府與金融市場的關(guān)系能夠保持適當(dāng)?shù)木嚯x，投資者的利益才不至于遭受隨意侵犯，從而得到尊重和保護(hù)。在這樣的基礎(chǔ)上，投資者才樂意向公司投資，公司治理和外部融資才能有效進(jìn)行，從而發(fā)展規(guī)模大、多層次和有價(jià)值的金融市場。

因此，筆者認(rèn)為，一國投資者保護(hù)的水平并不在于法律起源于普通法還是大陸法，投資者保護(hù)法律的順利執(zhí)行從而金融市場的健康發(fā)展有著更基礎(chǔ)的制度平臺就是憲政制度。基于此，對于前述問題的追問，我們可以給出答案：在沒有為中小投資者提供有力的法律保護(hù)的情形下，19世紀(jì)的英美兩國仍能成功發(fā)展金融市場，其根本原因在于它們都建立了運(yùn)作良好且有效的憲政體制；市場能夠自身產(chǎn)生保護(hù)中小投資者利益的替代方式，其原因也在于憲政的制度環(huán)境讓私有財(cái)產(chǎn)權(quán)得到尊重和保護(hù)，私人契約安排得到自發(fā)執(zhí)行；而法律條文天生的不完備性，也只有在憲政體制下才能讓剩余立法權(quán)和執(zhí)法權(quán)的分配和運(yùn)作有益于法律執(zhí)行的有效性?？傊?，為投資者保護(hù)和金融發(fā)展奠定基礎(chǔ)的是一個(gè)國家根本性的制度基礎(chǔ)——憲政體制。

憲政體制的核心理念，是尋求政府所有權(quán)力的行使都受到憲法的有效制約，是基于法治、民主、分權(quán)制衡和個(gè)人自由的現(xiàn)代政治體制。憲政思想的根源是要設(shè)計(jì)一套政治制度來限制政府權(quán)力的行使。大衛(wèi)·休謨認(rèn)為，立法的前提是假定政府是無賴，是惟利是圖者；J·S·穆勒則強(qiáng)調(diào)，需要假設(shè)政治權(quán)力是完全用于為統(tǒng)治者目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)服務(wù)的。憲政延續(xù)了自由主義的觀點(diǎn)即“政府是必要的惡”，必須限制政府權(quán)力來保證人民的權(quán)利，因此憲政的內(nèi)在訴求就是有限政府。[20]秉承這個(gè)核心理念，孟德斯鳩和洛克設(shè)計(jì)了以限制政府權(quán)力和保護(hù)公民權(quán)利為核心，包括代議制、分權(quán)制衡、司法違憲審查等在內(nèi)的憲政制度。18世紀(jì)的英國和美國誕生了較為完備的憲政制度。

正是因?yàn)閼椪贫仍谟兔绹慕?，在法律沒有有效保護(hù)投資者的條件下，19世紀(jì)的英美仍發(fā)展了成熟的金融市場。弗里德曼認(rèn)為正是在憲政基礎(chǔ)上的經(jīng)濟(jì)自由和政治自由的結(jié)合，給19世紀(jì)英國和美國帶來了黃金時(shí)代。[21]金融市場發(fā)展于憲政民主制度的發(fā)源地——英國和美國，而非別的國家，這有它在制度架構(gòu)上的必然性。由于政府的絕對權(quán)力受到憲政體制的約束，使它不易侵犯產(chǎn)權(quán)和限制企業(yè)的運(yùn)營發(fā)展。外部投資者的權(quán)利受到憲政制度的保護(hù)，投資者愿意為上市企業(yè)提供資金，金融市場的規(guī)模和水平得到發(fā)展。因此，憲政成了金融市場發(fā)展的制度基石，金融市場的總體效率與憲政制度對其價(jià)值的尊重是內(nèi)在統(tǒng)一的。

金融市場交易的內(nèi)容是具有充分流動(dòng)性的金融契約，其契約性質(zhì)決定了高度依賴于社會的基本制度架構(gòu)，比之其他實(shí)物商品市場更需要有效的制度環(huán)境。沒有健全的制度基礎(chǔ)，金融市場不僅無法順利運(yùn)作，同時(shí)還蘊(yùn)含著巨大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。具體來說，憲政體制對金融發(fā)展的重要意義在于以下方面：

第一，只有在憲政框架下，政府權(quán)力受到實(shí)質(zhì)性約束，投資者權(quán)利才能得到尊重，不至于遭受政府公權(quán)力的侵蝕，這是金融市場得以籌建和運(yùn)作的基礎(chǔ)。本來，賦予政府壟斷的“守夜人”職責(zé)是為了節(jié)省社會運(yùn)作成本，它所擁有的超然權(quán)力其實(shí)質(zhì)是投資者讓渡的部分權(quán)利，政府的權(quán)力天然地大于任何投資者（特別是中小投資者），如政府創(chuàng)建并監(jiān)管金融市場、對市場交易進(jìn)行征稅、審批資本市場的準(zhǔn)入條件、甚至直接成為上市公司的控股股東等，這一壟斷性強(qiáng)制權(quán)力威脅到市場其他投資者的權(quán)利。政府與經(jīng)濟(jì)人一樣具有天生的機(jī)會主義傾向，不受約束的公權(quán)通常會本能地自我膨脹，對市場隨意干預(yù)的傾向很難自我抑制，人們對政府濫用權(quán)力的憂慮常常成為現(xiàn)實(shí)。雖然《公司法》、《證券法》上都列有投資者保護(hù)的條款，股東訴訟的司法解釋也都出臺，似乎投資者有望獲得立法保護(hù)和司法救濟(jì)，但所有這些，在不受約束的政府權(quán)力面前，都可能淪為一紙空文。

第二，憲政約束政府權(quán)力是形成投資者理性預(yù)期的基礎(chǔ)，而理性預(yù)期是金融市場健康發(fā)展的前提。當(dāng)政府權(quán)力在金融市場上處于主導(dǎo)地位時(shí)，政府作為市場獨(dú)立公正的監(jiān)管者角色遭到投資者懷疑（在我國證券市場政府甚至直接成為上市公司的控股股東），同時(shí)，政府的任意權(quán)力會引起投資者預(yù)期政府的政策多變且難以公正，投資者不相信政府的許諾，這也是經(jīng)濟(jì)學(xué)的根本問題之一，即政府的“不可信承諾問題”。不管是任意的行政政策引導(dǎo)股市的漲落，還是政治力量侵吞中小投資者財(cái)產(chǎn)的威脅，都將破壞市場投資者的信心。不受約束的政府權(quán)力扭曲了投資者的理性預(yù)期，使得資本市場不再是一個(gè)有效市場，背離了其價(jià)值投資回報(bào)、優(yōu)化資源配置的本質(zhì)特征。中小投資者在這樣的市場環(huán)境中更容易成為控股股東和管理層盤剝的對象而利益受損。只有在憲政體制下，政府受到約束而扮演好中立的監(jiān)管者角色而非以公權(quán)力介入市場，投資者能夠理性預(yù)期政府的政策行為，資本市場才能運(yùn)作正常，并能發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置功能。

第三，只有在憲政體制下，才能保障立法的獨(dú)立與公正，奠定投資者保護(hù)法律的正當(dāng)性基礎(chǔ)。包含有投資者保護(hù)條款的法律，如公司法、證券法、破產(chǎn)法、收購法和競爭法，以及相關(guān)證券交易規(guī)章和會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)，或者直接由政府相關(guān)部門制訂，或者由政府控制下的立法機(jī)構(gòu)制訂。沒有獨(dú)立于政府的立法者，這些法律的制訂并不能保證“法律”本身的合理性和正當(dāng)性，也沒有鑒別“良法”與“惡法”的標(biāo)準(zhǔn)。政府自身作為強(qiáng)勢的市場參與者，具有強(qiáng)大的利益取向，如何保證它真正做到以中小投資者利益為考量？只有在憲政體制下，政府權(quán)力受限于行政職能，讓立法機(jī)構(gòu)獨(dú)立公正地制訂投資者保護(hù)的相關(guān)法律，為投資者保護(hù)的法律奠定深層次的正當(dāng)性基礎(chǔ)。

第四，只有在憲政體制下，才能保障司法體制的獨(dú)立和公正，讓投資者在權(quán)利受到損害后能得到公正及時(shí)的司法救濟(jì)。政府的權(quán)力如果不受限制，延伸到司法領(lǐng)域，則阻礙了中小投資者利益受損后尋求司法救濟(jì)的渠道。不論公司法、證券法中有多少字詞嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y者保護(hù)條款，缺乏獨(dú)立、公正、執(zhí)行力度強(qiáng)的司法程序作保障，法律條款的執(zhí)行和落實(shí)只不過是無源之水、無本之木，損害了法律規(guī)范的整體效率。只有在憲政體制下，政府的權(quán)力沒有觸及到司法領(lǐng)域，法庭有意愿有能力成為投資者權(quán)利（特別是出于信息和資金弱勢的中小投資者）的捍衛(wèi)者，而不會在執(zhí)法過程中受到政府部門的操縱和干預(yù)，更無需考慮政府有可能在金融市場中所牽涉到的利益。

第五，憲政體制下才能保證金融市場信息的自由流動(dòng)性。金融交易的內(nèi)容是一紙契約，投資者處于信息劣勢。交易各方必須擁有充分信息才能做出理性判斷，這就要求信息的快速自由流動(dòng)。相反，如果與股市有關(guān)的政治經(jīng)濟(jì)信息和市場行業(yè)信息被遮蔽，信息不對稱就會使得享有信息特權(quán)的人獲得收益，而普通投資人遭受損失。所以，信息的自由快速傳播是股市發(fā)揮效率的前提。人們獲取信息的渠道大多依賴于擁有專職信息工作者的媒體，因?yàn)樽鳛閭€(gè)體去接近信息來源的成本太高。要為市場參與者提供充分信息，媒體就需要一個(gè)能夠及時(shí)傳播信息的自由開放的制度平臺，這個(gè)制度平臺就是憲政體制。

最后，金融市場的獨(dú)有特性，使它蘊(yùn)含巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)榻鹑谄跫s的交易安全來自于可靠的契約執(zhí)行架構(gòu)，尤其是獨(dú)立的司法體系；金融市場容易進(jìn)行投機(jī)炒作，交易對象價(jià)值的不確定性成為泡沫滋生的土壤；金融證券具有高度的流動(dòng)性，金融機(jī)構(gòu)所控制的高流動(dòng)性金融資產(chǎn)容易成為權(quán)力機(jī)構(gòu)方便的提款機(jī)，或者隨意調(diào)配金融資源的工具。而憲政體制最大限度的削弱了金融市場中蘊(yùn)含的潛在風(fēng)險(xiǎn)。不管是獨(dú)立公正的司法體系以保證金融契約的執(zhí)行，還是自由的信息流通渠道以發(fā)現(xiàn)交易對象的價(jià)值，以及約束行政權(quán)力不能隨意染指金融資源，所有這些都直接指向憲政架構(gòu)的問題，涉及到限制行政權(quán)力、司法獨(dú)立、立法中立。而在缺乏憲政的國家，金融機(jī)構(gòu)就成為當(dāng)權(quán)者揮霍金融資源的捷徑。

五、構(gòu)建金融市場投資者保護(hù)的三重契約框架

如上所述，要使公司法、證券法等在金融市場的運(yùn)行中發(fā)揮應(yīng)有作用，更為基礎(chǔ)性的制度平臺是建立包括約束政府權(quán)力、司法獨(dú)立、立法中立在內(nèi)的憲政體制。因此，筆者構(gòu)建了金融市場投資者保護(hù)的“三重契約”框架以保障金融市場順利運(yùn)行和發(fā)展（如圖1所示）。

圖1 金融市場投資者保護(hù)的“三重契約”框架圖

在初級契約階段，根據(jù)傳統(tǒng)的“法與經(jīng)濟(jì)學(xué)”對公司治理和外部融資的觀點(diǎn)，市場管制是不必要的。由于精明的證券發(fā)行者和外部投資者能自行簽訂詳盡、細(xì)致的融資合同，以及因應(yīng)變化情境不斷調(diào)整，超過所謂的管制能達(dá)到的效果；[22]在標(biāo)準(zhǔn)的Jensen and Meckling企業(yè)模型下，由于經(jīng)理人承擔(dān)著全部的代理成本，他們不愿意采取違背投資者利益的行為，各方市場參與者都能很好地履行融資合同，公司治理和外部融資得以順利進(jìn)行。[7]

但是，金融市場也像“霍布斯的叢林”一樣，私人契約的履行成本是相當(dāng)高的。[20]特別是處于信息優(yōu)勢的控股股東和經(jīng)理人，攫取超過自己應(yīng)得的企業(yè)利潤，使外部投資者的回報(bào)得不到充分實(shí)現(xiàn)，投資者權(quán)利被損害的情形常常發(fā)生。內(nèi)部人以圈錢、掏空和欺詐對待外部投資者的機(jī)會主義行為是一種天性，除非有其他的制約。于是，一系列商法準(zhǔn)則被引進(jìn)，包括合同法、公司法、證券法、破產(chǎn)法、收購法、競爭法，以及證券交易規(guī)章和會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)等等，以此來界定和調(diào)整市場參與者的財(cái)產(chǎn)關(guān)系，從而確保外部投資者的權(quán)利得到進(jìn)一步的保護(hù)。這些法律和規(guī)章制度由市場監(jiān)管者（政府的相關(guān)部門）執(zhí)行，政府逐漸成為了重要的保護(hù)財(cái)產(chǎn)權(quán)和實(shí)施合同的第三方實(shí)施機(jī)制。這是中級契約階段，契約的主體與初級階段一樣，仍是市場參與者，不同的是由第三方（政府）來實(shí)施。

然而，更有可能發(fā)生的情況是：引進(jìn)一個(gè)強(qiáng)大的政府馬上面臨另外一個(gè)難題，通過法律來實(shí)施金融合同、監(jiān)管金融市場、保護(hù)投資者權(quán)利的政府，也同樣強(qiáng)大到足以不公正地實(shí)施合同，采取不利于市場監(jiān)管、甚至侵犯投資者權(quán)利的行為。政府作為法律的執(zhí)行者擁有的強(qiáng)制力卻有可能成為“霍布斯的叢林”的一個(gè)“怪物”，這是理性的投資者和經(jīng)濟(jì)人可以預(yù)期的。人們憂慮于政府濫用權(quán)力來自于兩方面：一是政府的壟斷性強(qiáng)制權(quán)力，二是不能保證龐大的政府官員隊(duì)伍都會為了公共利益行事。因此，包括投資者在內(nèi)的市場參與者又需要與政府訂立契約，即市場參與者通過讓渡權(quán)利來約束政府的權(quán)力范圍，這種契約的結(jié)果便是憲政體制，我們稱為“高級契約”，契約的主體是市場參與者與政府。憲政體制一旦確立，投資者的財(cái)產(chǎn)權(quán)就成了一種天賦權(quán)利，減少了投資者對政府的依賴。

六、中國金融市場投資者保護(hù)的現(xiàn)實(shí)困境與出路

在中國，雖然《公司法》與《證券法》已頒布多年，但金融市場的實(shí)踐偏離了投資者保護(hù)的核心理念。由于政府權(quán)力的擴(kuò)張和個(gè)人權(quán)利的缺位，在證券市場的政策設(shè)計(jì)上就體現(xiàn)為濃厚的“國家主義”色彩和無足輕重的投資者權(quán)利?！豆痉ā烦蔀閲衅髽I(yè)股份制改造的綱領(lǐng)文件，而《證券法》則成為市場管理法。由于投資者保護(hù)的理念與“國家主義”的理念本質(zhì)上是沖突的，這影響了《公司法》、《證券法》等商法的執(zhí)法效率，使得投資者權(quán)利在憲政缺失的框架下得不到有效保護(hù)。

第一，這種現(xiàn)狀的原因在于，政府不受限制的權(quán)力形成了中國金融市場獨(dú)有的政策市場特征，而政策市場本身與自由市場經(jīng)濟(jì)的核心理念是對立的。由于政府的權(quán)力不受約束，其對中小投資者的承諾是非常脆弱的。政府與經(jīng)濟(jì)人一樣，具有天生的機(jī)會主義傾向，隨意干預(yù)市場的傾向很難自我抑制，政府的壟斷性權(quán)力常被用來服務(wù)于其政治目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)①典型案例：2007年資本市場的“5·30”大跌，事件令政府的公信力受到質(zhì)疑。在經(jīng)過連續(xù)幾天官方辟謠不會調(diào)整印花稅后，財(cái)政部于2007年5月30日凌晨時(shí)分突然宣布上調(diào)印花稅，打破所有證券市場中小投資者的預(yù)期，政策性利空消息導(dǎo)致A股市場大幅下挫，當(dāng)日跌幅高達(dá)6.55%。該事件反映中國資本市場的政策市特征。，而無視金融市場投資者的利益。當(dāng)參與者理性地預(yù)期政府的這種行為時(shí)，投資者便沒有信心進(jìn)行長期價(jià)值投資，上市公司也沒有動(dòng)力進(jìn)行長期的業(yè)績經(jīng)營，整個(gè)金融市場被定位為投機(jī)而非投資市場，以弱勢的中小投資者的利益為代價(jià)的各種欺詐、合謀、舞弊就有可能泛濫。

第二，從投資者保護(hù)的立法來看，政府不受約束的權(quán)力使得立法機(jī)構(gòu)不得不追隨政府的意志；而政府所有權(quán)占主導(dǎo)地位的股權(quán)特征使得《公司法》、《證券法》等無法基于公平立場以獨(dú)立的第三方角色被制訂，具體條款的修訂完善工作也進(jìn)程緩慢；現(xiàn)有法律中對投資者保護(hù)的具體法律條款也比較單薄。雖然《公司法》和《證券法》對股東權(quán)利有細(xì)則的條款，但主要是遵循“資本多數(shù)”原則，而缺乏對中小股東權(quán)益的保護(hù)，比如“辯方舉證”的要求和不允許集體訴訟提高了中小股東訴訟的成本，而懲罰性民事賠償制度則一直沒有建立。雖然2002年中國證監(jiān)會頒布的《中國上市公司治理準(zhǔn)則》，在保護(hù)股東權(quán)益方面提出了一些原則性的補(bǔ)充規(guī)定，但距離有效的法律體系的形成依然路途遙遠(yuǎn)。

第三，投資者利益受到損害后，缺乏有效的司法救濟(jì)途徑。由于政府的行政權(quán)力居于司法權(quán)力之上，獨(dú)立公正的司法體制付之闕如，投資者法律保護(hù)的執(zhí)行機(jī)制作用有限。由于法院并非中立者，而是政府行政命令的執(zhí)行者，政府作為上市公司大股東，與私有產(chǎn)權(quán)代表的中小股東之間的糾紛就很難在法院得到有效解決。還有，由于司法程序規(guī)定證券市場民事訴訟的管轄權(quán)歸上市公司所在地的中級法院，因此外地股民起訴時(shí)就會受困于法院的地方保護(hù)主義。再者，中國屬大陸法系，法官對成文法的擴(kuò)展解釋權(quán)不僅有限，還受制于政府相關(guān)部門的審批，在這漫長的立法周期與法律解釋的過程中，中小投資者權(quán)益常常被擱置。雖然證監(jiān)會將自己的監(jiān)管目標(biāo)在文字表述上定位于中小投資者保護(hù)，但在國有控股股東利益與私有產(chǎn)權(quán)保護(hù)之間，證監(jiān)會其實(shí)顯得無能為力，這使得證券案件的審理和證券監(jiān)管執(zhí)法常常是艱難的政治權(quán)衡。

第四，中國資本市場的信息失靈問題嚴(yán)重，損害了投資者的利益。負(fù)有信息披露義務(wù)的一方?jīng)]有充分披露信息，同時(shí)各種身份的內(nèi)部人（如控股股東、管理層、政府官員、證券從業(yè)者等等）通過特殊渠道獲取內(nèi)部信息來謀取不正當(dāng)收益。對于信息失靈問題，需要建立一個(gè)信息充分自由流動(dòng)和傳播的平臺，讓投資者得到所有相關(guān)信息才能做出理智的投資決策。從世界范圍的經(jīng)驗(yàn)來看，沒有一個(gè)國家能夠在不完善的信息流通環(huán)境下培育出成熟健康的資本市場。而自由流通的信息環(huán)境的建立，需要一個(gè)憲政體制來約束在其中起到重要作用的各級政府權(quán)力部門。

以上分析我們可以看到，中國金融市場投資者保護(hù)的困境，根源在于政府不受約束的權(quán)力，政府天然地具有超越任何企業(yè)組織的力量，對政府過度的賦權(quán)必然造成政府對金融資源的濫用和對金融市場的干涉，扭曲了投資者對金融市場的預(yù)期，壓抑了投資者法律保護(hù)機(jī)制的正常運(yùn)作，使得中小投資者在以政府所有權(quán)為特征的金融市場中處于弱勢。只有啟動(dòng)以限制規(guī)范政府權(quán)力、建立獨(dú)立公正的立法、司法體制并實(shí)行信息自由流通為主要內(nèi)容的憲政改革，中國的金融市場才會有公平、公正和效率，才會在法律的框架下按照本來的規(guī)律有效運(yùn)行，也才會真正成為能夠有效發(fā)現(xiàn)價(jià)格與配置資源的平臺，金融市場以及市場經(jīng)濟(jì)體制才能獲得堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。否則，無論各個(gè)政府部門出臺多少“救市”措施，中國金融市場仍然可能變成在沙灘上建起的高樓。

憲政體制的建設(shè)任重道遠(yuǎn)。就金融市場而言，在憲法層面上界定證監(jiān)會、央行、財(cái)政部、稅務(wù)局、國資委、地方政府等部門的權(quán)力邊界，不再扭曲金融市場的自身運(yùn)行規(guī)律；界定政府的職能，給予國有股權(quán)在自由市場經(jīng)濟(jì)中的平等地位甚至退出市場；賦予立法機(jī)構(gòu)獨(dú)立的權(quán)力，為投資者保護(hù)法律的制訂奠定正當(dāng)性基礎(chǔ)；賦予司法部門獨(dú)立的權(quán)力，讓投資者權(quán)利受損后能得到有效的司法救濟(jì)；賦予市場中介、交易所、行業(yè)協(xié)會、專業(yè)媒體等自律組織以生長空間，使民間力量獨(dú)立于政府監(jiān)管部門。從現(xiàn)實(shí)來看，金融市場的改革進(jìn)程內(nèi)生出對憲政秩序的需求，憲政進(jìn)程已提上日程。但是，由于轉(zhuǎn)軌國家政治結(jié)構(gòu)和社會結(jié)構(gòu)特有的路徑依賴，憲政體制的建立需要沖破利益集團(tuán)的阻礙，期望政府管理當(dāng)局冷靜認(rèn)識改革的約束條件，有勇氣選擇一條順應(yīng)歷史潮流的變革之路。

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（責(zé)任編輯：汪小珍）

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2014-06-23

張玲（1972-），女，四川內(nèi)江人，會計(jì)學(xué)博士，汕頭大學(xué)商學(xué)院副教授。

教育部人文社科基金項(xiàng)目（11YJC790274）；廣東省自然科學(xué)基金項(xiàng)目（S2011040004233）；汕頭大學(xué)文科科研基金（SR10007）；汕頭大學(xué)科研啟動(dòng)經(jīng)費(fèi)資助項(xiàng)目（STF11004）