黃柳

上市公司市值管理與預算管理

黃柳

（新華錦集團）

“完善多層次資本市場，更好地服務實體經(jīng)濟”經(jīng)過本屆政府的深入闡述，已經(jīng)貫徹于各項政策的改革中。隨著滬港通、深港通以及人民幣國際化進程的不斷推進，中國經(jīng)濟在資本市場的助力下，在世界經(jīng)濟格局中所占的分量越來越重。更多的企業(yè)家開始從單純關注生產(chǎn)經(jīng)營，逐漸學習經(jīng)營市值。本文從市值管理著眼，重在分析企業(yè)預算管理在企業(yè)市值管理中的作用和影響。

新股發(fā)行制度改革市值管理戰(zhàn)略管理預算管理

2015年11月6日對于中國資本市場來說是個具有歷史意義的日子。上證指數(shù)經(jīng)歷了半年的連續(xù)暴漲、兩個月的急速下跌和兩個月的弱勢整理，終于企穩(wěn)，連續(xù)三日飄紅，一舉站上3 590點。與此同時，中國證監(jiān)會于晚間宣布，重啟IPO，實施新股申購制度改革，消除了原新股申購制度從股市抽血的弊病。同時股票發(fā)行注冊制改革的工作正有序推進。這一連串利好，猶如烏云蔽日下的一束強烈的陽光，照亮了無數(shù)兢兢業(yè)業(yè)奮斗的中國企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)者的心。

興奮之余，我們不禁要冷靜思索，當我們把精力從單純關注生產(chǎn)經(jīng)營，轉向市值時，有些企業(yè)是否過度注重市值管理而忽視了生產(chǎn)經(jīng)營。尤其在經(jīng)歷了驚心動魄的2015年股市過山車行情后，許多企業(yè)家對于顧地科技這一首例股權質(zhì)押爆倉危機，至今仍心有余悸。在實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的同時，如何更好地掌控企業(yè)運作的資金脈搏，這需要更精準的預算管理作為強有力的后盾。

一、上市公司市值管理

中國上市公司市值管理研究中心對市值管理這一行為作了更為精確的定義。市值管理，就是上市公司基于公司市值信號，綜合運用多種科學與合規(guī)的價值經(jīng)營方法和手段，以達到公司價值創(chuàng)造最大化、價值實現(xiàn)最優(yōu)化的戰(zhàn)略管理行為。市值管理的核心內(nèi)容就是實現(xiàn)股東價值最大化，但是在具體實現(xiàn)的過程中，不同的上市公司由于認識不同，所采取的方式也各種各樣，而不同的管理方式令上市公司的市值表現(xiàn)也大相徑庭。

二、市值管理的關鍵

要理解市值管理的關鍵點，首先需要對影響公司市值的關鍵因素進行分析。

（一）影響市值的因素分析

筆者分析公式：公司總市值=總股本×每股市價。

1.影響每股市價的因素

股票作為一種特殊的商品，其價格波動也同樣遵循馬克思經(jīng)濟學原理，即股票價格同時受到股票價值和股票供求關系影響。

2.影響股票價值的因素

按照傳統(tǒng)經(jīng)濟學原理，股票價值是客觀的，是由凝結在公司每股股票中的社會必要勞動時間決定。換句話說，即與企業(yè)自身的利潤創(chuàng)造息息相關。

筆者認為，在資本市場如此繁榮的今天，股票價值與資本運作水平的關聯(lián)度不斷提高。比如弱市只作配股、債權性融資或以資產(chǎn)注資，大股東做增持或公司回購；強市下多作股權融資、股權換股式的購并。通過上述資本運作，實際賺到的是存量財富中的重新調(diào)整的市值增加，即大股東利用了其信息不對稱的優(yōu)勢進行資本運作，使得公司凈資產(chǎn)直接大幅增加。

從財務報表角度看，利潤創(chuàng)造與凈資產(chǎn)直接增加的結果都使得每股凈資產(chǎn)即股票價值相應增加。

3.影響股票供求關系的因素

按照凱恩斯理論，當股票供不應求時，價格就會上漲，反之就會下跌。那么股票的供求關系又受那些因素的影響呢？

筆者認為，既與公司的每股收益有關，又與公司在公眾中的美譽度有關。換句話說，既與市場對公司未來業(yè)績增長的預期有關，又與公司打造自己的資本市場品牌、企業(yè)知名度、市場形象以及公共關系處理能力，如觀眾關系、媒體關系等息息相關。

4.影響市值的因素

通過對上面公式的分析，我們可以清晰地理解什么是影響著公司的市值的因素。

（二）各因素對公司市值的影響力分析

1.股本變動與每股市價變動對公司市值的影響程度

利用敏感性分析方法，我們可以更清晰地分析總股本和每股市價究竟哪種因素對公司市值影響更大。

【案例1】假設A公司股本為1億股。公司20X4年4月30日公布20X4年年報顯示，公司年度利潤較上年大幅提高。年報公布前，公司每股市價為10元；年報公布后，公司每股市價15元。20X5年5月20日，公司2014年度股東大會審議通過了資本公積轉增股本方案。公司以總股本1億股為基數(shù)，向全體股東以資本公積每10股轉增10股。股權登記日為20X5年5月25日，除權日為20X5年5月26日，轉增股本到賬日為20X5年5月27日。20X5年5月26日，公司每股市價變化為7.5元/股。公司2014年度股東大會還通過了公開增發(fā)股票方案，擬向全體股東按1：1配售股份1億股（如遇利潤分配或股本變化，配售股份相應調(diào)整），所募集資金全部用于擴產(chǎn)項目建設。20X5年5月27日，公司發(fā)布公告，由于公司實施了資本公積轉增股本，所以本次增發(fā)股份數(shù)相應調(diào)整，變更為2億股。20X5年11月，該方案獲得中國證監(jiān)會的批準。于20X5年11月10日實施完畢，所募集資金全部到賬，增發(fā)的無限售流通股在中國證券登記結算有限公司完成登記正式在上海證券交易所上市。本次增發(fā)完成后，預計20X6年公司利潤將比上年增加一倍。由于擴產(chǎn)建設時間為2個月，預計對當年利潤沒有影響。11月9日為股權登記日，公司股票收盤價位7.5元/股；11月10日為除權日；11月11日為增發(fā)股票上市日。雖然新項目投資會提高利潤總額，但新增股份對利潤的稀釋作用下，公司預計20X6年每股收益、每股凈資產(chǎn)均不變。故11月11日新股上市首日收盤價仍為7.5元/股（假設不考慮以后年度盈利預期）。

（1）每股市價波動對市值的影響

年報公布前總市值=1億股×10元/股=10億元

年報公布后總市值=1億股×15元/股=15億元

市值變化=15-10=5億元

（2）總股本變化對市值的影響

資本公積轉增股本前總市值=1億股×15元/股=15億元

資本公積轉增股本后總市值=2億股×7.5元/股=15億元

市值變化=15-15=0億元

（3）公開增發(fā)對市值的影響

定向增發(fā)前總市值=2億股×7.5元/股=15億元

定向增發(fā)后總市值=4億股×7.5元/股=30億元

市值變化=30-15=15億元

通過上述案例分析，我們清晰地看到：通過所有者權益內(nèi)部調(diào)整擴大股本，對股價有稀釋作用，綜合起來通常對總市值影響不大。而通過外部融資大幅提高公司總股本和利潤總額，對總市值有巨大影響。但若利潤提高的倍數(shù)無法抵銷股本稀釋倍數(shù)，則外部融資擴大股本對每股市價影響不大。

鑒于公司的總股本通常不會頻繁波動，所以公司的市值通常受股票市價影響較大。

2.股票價值和股票供求關系對公司市值影響程度

買賣過股票的人都知道，股票價格時常波動巨大，使得有些人獲利豐厚，有些人虧損累累。但我們會驚奇地發(fā)現(xiàn)，一些忠實于長線投資（通常超過1年）的非職業(yè)股票投資者，反而獲利豐厚。只是影響股票價格的表現(xiàn)形式，即價格只是波動，但不會背離價值過遠。在股市泡沫破裂、題材炒作冷卻后，每支股票的價格都會回歸。所以堅持價值投資的長線投資者所獲得的收益隨著公司每股收益的增長逐漸累計，越來越豐厚。這就是人們?yōu)槭裁匆分鸶呋貓蠊善钡脑颉?/p>

為什么定向增發(fā)前公司股價就已經(jīng)從7.5上漲到15元了？這恰恰證明了股票的預期價值影響其供求關系，進而影響其價格。這種熱情的追逐也直接影響了股票的供求關系。

所以預期股票價值，或者說股票的預期價值直接影響著股票的市價。股票的預期價值才是影響公司市值的關鍵。

（三）市值管理的關鍵

通過上述綜合分析，可以清晰地看到，市值管理的關鍵是管理公司股票的價值、預期價值和供求關系。

很多股票經(jīng)過短期炒作后，最終價格還是回歸了。那么，如何進行市值管理，才能效果持久呢？這需要管理者具有清晰而正確的戰(zhàn)略思維，嚴謹而全面的戰(zhàn)略預算，嚴格而有效的戰(zhàn)略執(zhí)行力。這能有效提升公司效益，提高股票價值，激發(fā)買方意愿，促進股價上漲。

三、市值管理為導向的預算管理需考慮的因素

市值管理的效果取決于管理層戰(zhàn)略預算管理水平的高低，其中以市值管理為導向的預算管理具有舉足輕重的地位。以市值管理為導向的企業(yè)預算管理，能夠幫助企業(yè)更好地實現(xiàn)股東利益最大化。

市值管理為導向的企業(yè)預算管理，不僅要考慮傳統(tǒng)預算管理概念里的企業(yè)運營預算、投融資預算等，亦需要在充分戰(zhàn)略分析的基礎上，考慮市值管理相關支出和回報對公司預算的影響。企業(yè)價值的提升，不僅是損益表中直接體現(xiàn)的利潤，還有股東權益的直接增加，公司凈資產(chǎn)的直接增加，公司商譽的提高等。需要額外考慮的因素有很多，具體說來有以下幾個重要因素：

（一）應根據(jù)經(jīng)濟周期調(diào)整融資預算，選擇更有利于提高公司凈資產(chǎn)的融資方式

管理層需充分觀察經(jīng)濟走勢和融資環(huán)境，充分考慮經(jīng)濟周期對融資決策的影響。當經(jīng)濟下行壓力較大時，公司宜考慮收縮投資，將資金重點用于未來發(fā)展?jié)摿薮蟮男袠I(yè)收購（如圖1所示）。

圖1 上證A股公司歷年融資情況統(tǒng)計表

從圖1可以看到，隨著上證綜指歷年漲跌，滬市A股上市公司融資情況的變化情況。指數(shù)在底部時，上市公司資產(chǎn)負債率較高，即通過債務融資較多，而增發(fā)、配股較少。指數(shù)逐漸上行的年份，資產(chǎn)負債率逐步下降，即債權融資減少，而增發(fā)、配股逐步增加。這是因為股價低迷時，股權型融資稀釋了股東的權益，而這是公司原股東不愿看到的。市場向好時，公司以同一標的資產(chǎn)作為對價，發(fā)行相同數(shù)量的股票，可以融入更多的資金。這時容易獲得較好的現(xiàn)金流入，更有利于提高公司的凈資產(chǎn)。

因此，公司融資預算需充分考慮經(jīng)濟周期波動。在現(xiàn)金流預算充裕的情況下，進行對外投資和產(chǎn)業(yè)擴張的相應預算。

（二）應根據(jù)行業(yè)平均估值波動規(guī)律調(diào)整投資預算，選擇合適的時機進行企業(yè)并購

在公司對收購時點單個公司以及行業(yè)平均估值進行充分評估分析后，還應充分考慮擬并購標的估值與行業(yè)周期的關系（如圖2所示）。

圖2

圖2 顯示，1999年紡織服裝服飾業(yè)平均每股凈資產(chǎn)下降，說明全行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量下降萎縮。此時雖然每股收益仍為正，但市場對這個行業(yè)未來的發(fā)展失去信心，市盈率非常低。而市凈率高說明股價并沒有與每股凈資產(chǎn)同比例下降。

通過分析，我們看到市盈率的波動幅度大于每股收益和每股凈資產(chǎn)的波動幅度。若紡織企業(yè)自身對未來市場有充分的戰(zhàn)略規(guī)劃和信心，從而選擇橫向收購兼并擴張戰(zhàn)略時，1999年市盈率非常低的時點就是一個良好的收購時機。

而2009年，行業(yè)有所回暖，市盈率驟然上升達到歷史高點，且與其余三個指標呈背離走勢，此時屬于企業(yè)出售服裝類資產(chǎn)的好時機。

（三）應根據(jù)行業(yè)周期調(diào)整投資預算，合理確定產(chǎn)業(yè)擴張尺度和方向

管理層充分分析經(jīng)濟走勢和融資環(huán)境，充分考慮行業(yè)周期對投資決策的影響，做好不同融資預算方案。

圖2與圖3進行比較可以發(fā)現(xiàn)，在同樣的時點，皮革皮毛業(yè)走勢與服裝業(yè)的走勢卻不相同。所以在企業(yè)戰(zhàn)略預算籌劃時需要充分考慮行業(yè)周期與政治、經(jīng)濟脈搏，合理規(guī)劃產(chǎn)業(yè)擴張尺度和方向。

圖3

四、提高市值管理水平

中國上市公司市值管理研究中心副主任劉國芳認為市值管理中價值創(chuàng)造是基礎，價值經(jīng)營是手段，價值實現(xiàn)是目標。其中，價值創(chuàng)造管理就是通過科學的產(chǎn)品經(jīng)營、資本運營、資本結構優(yōu)化和良好的公司治理，提高公司的投資回報率和降低公司的資本成本，從而提高公司的價值創(chuàng)造能力，為股東最大化地創(chuàng)造價值。價值經(jīng)營就是指市值與其內(nèi)在價值大幅背離時，上市公司主動地去干預、經(jīng)營市值。

當市場高估公司價值時，采取增發(fā)新股、換股收購、注資、分拆等措施；在市場低估公司價值時，可采取股票回購、發(fā)行可轉債等措施。通過價值經(jīng)營，既能為公司創(chuàng)造價值，也能促進公司價值的充分實現(xiàn)。

價值經(jīng)營實現(xiàn)的過程，也是公司戰(zhàn)略規(guī)劃與預算管理計劃實施的過程。若要保持企業(yè)價值被有效發(fā)現(xiàn)并且市值持續(xù)穩(wěn)步上升，市值管理與預算管理同樣重要。當企業(yè)挖空心思經(jīng)營市值卻忽略預算管理時，最容易出現(xiàn)的就是公司業(yè)績未達預期而股價高臺跳水。所以實施高效的預算管理在市值管理中具有舉足輕重的作用。

股票發(fā)行注冊制改革即將來臨，筆者希望通過上述分析，讓更多的中國企業(yè)家都能領會到市值管理的真諦，少走彎路，實現(xiàn)企業(yè)價值與股東利益的雙豐收。

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