關(guān)鍵詞：分析師；上市公司；承銷商；證券市場；公司評級；行業(yè)評級；IPO

摘要：分析師的研究報告對上市公司管理層、券商及其他投資者的投資行為會產(chǎn)生重要影響，因此，研究者對其信息量及真實性進行了大量研究。而分析2004～2013年來我國證券市場對分析師公司評級和行業(yè)評級的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)：全體分析師的公司評級和行業(yè)評級的信息聯(lián)合可以產(chǎn)生有價值的信息，而將非承銷商分析師的公司評級和行業(yè)評級的信息聯(lián)合可以產(chǎn)生更多增量信息。

中圖分類號：F830.91文獻標志碼：A文章編號：1009-4474（2015）06-0075-05

The Impact of Analysts Conflict of Interest on Recommendations

XIAO Meng

（School of Economic & Management， Southwest Jiaotong University， Chengdu 610031， China）

Key words： security analysists； listed company； underwriter； security market； company rating； business grading； IPO

Abstract： This study examined the market response to analysists firm and industry recommendations during 2004-2013. It is found that combining all analysists firm and industry recommendations would genarete valuable information. Combining unaffiliated analysts firm and industry recommendations would genarete more.

一、問題的提出分析師同時承擔(dān)著來自上市公司管理層的壓力和券商前臺部門的壓力：為了爭取投資銀行業(yè)務(wù)，需要取悅上市公司管理層；為了提高券商承銷的股票銷售額，也需要粉飾股票。分析師的收入常與其預(yù)測的股票的成交量掛鉤。為了券商和本人利益，分析師有動機發(fā)布誤導(dǎo)性分析報告，因而與投資者存在潛在利益沖突。

利益沖突往往導(dǎo)致盈余預(yù)測和公司評級發(fā)生偏差。Dugar和Nathan發(fā)現(xiàn)與承銷商有關(guān)聯(lián)的分析師發(fā)布的長、短期預(yù)測都相對樂觀〔1〕。McNichols和OBrien認為分析師是理性的，但為了所在券商的利益和交易傭金，他們會選擇性地進行樂觀預(yù)測〔2〕。Lin和McNichols指出券商為了得到企業(yè)的融資業(yè)務(wù)，希望自己的分析師發(fā)布樂觀預(yù)測〔3〕。Michaely和Womack發(fā)現(xiàn)IPO后的靜默期之后的一個月內(nèi)，主承銷商的分析師對IPO公司發(fā)布的買入評級比非承銷商分析師的多50%〔4〕。國內(nèi)的研究也表明承銷商分析師所做的投資評級顯著高于非承銷商分析師，前者更為樂觀〔5～7〕。潘越等發(fā)現(xiàn)承銷商分析師會用有樂觀偏差的評級和盈余預(yù)測為市場表現(xiàn)不佳的新股托市〔8〕。在幾乎一邊倒的關(guān)于承銷商分析師更為樂觀的發(fā)現(xiàn)中，Kadan等發(fā)現(xiàn)全球分析師研究協(xié)議的出臺讓承銷商分析師相對樂觀的評級水平下降了。該協(xié)議試圖隔離分析師和投行部門的活動，以防止二者間的不當(dāng)往來〔9〕。

關(guān)于公司評級的市場反應(yīng)，Lin和McNichols發(fā)現(xiàn)承銷商分析師持有評級的股票3日后回報遠低于非承銷商分析師持有評級的股票，說明市場把承銷商分析師的持有評級理解為賣出評級〔3〕。Michaely和Womack發(fā)現(xiàn)IPO后承銷商的分析師的買入評級股票比非承銷商分析師的買入評級股票表現(xiàn)更差〔4〕。Asquith等指出承銷商的分析師調(diào)低評級比起別的分析師調(diào)低評級有更多的信息。因為承銷關(guān)系使得分析師有動機調(diào)高評級，若分析師反而調(diào)低評級，則市場理解為有極壞消息〔10〕。Barber等發(fā)現(xiàn)獨立分析師與投行分析師相比，其買入評級有顯著更高的超額回報，而投行分析師與獨立分析師相比，其持有和賣出評級有顯著更低的超額回報〔11〕。馮旭南和李心愉發(fā)現(xiàn)主承銷商分析師推薦的新股表現(xiàn)較差〔7〕。潘越等認為市場投資者總體上能夠識別承銷商的托市意圖，并對承銷商分析師報告的系統(tǒng)偏誤進行自我調(diào)整〔8〕。

西南交通大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版）第16卷第6期肖萌分析師的利益沖突對評級的影響上述文獻為承銷關(guān)系下分析師的公司評級具有更強的樂觀偏差提供了證據(jù)。Kadan等指出如果公司評級是基于行業(yè)基準（即基于行業(yè)內(nèi)的公司），而非基于市場基準（即基于市場上所有公司），此時公司評級只反映行業(yè)內(nèi)的信息，行業(yè)評級信息才反映整個市場的信息，通過將兩者的信息聯(lián)合，有望獲得增量的信息〔12〕。在我國最具權(quán)威性的分析師評選排名“《新財富》最佳行業(yè)分析師”就是在各個行業(yè)內(nèi)對分析師排名。有研究發(fā)現(xiàn)覆蓋較少企業(yè)和行業(yè)的分析師的預(yù)測會更準確〔13～14〕。然而分析師研究范圍少而精的代價是，對整體市場的把握不夠，這就需要結(jié)合行業(yè)層面的信息。

目前國內(nèi)針對公司評級與行業(yè)評級的聯(lián)合、承銷商分析師和非承銷商分析師評級區(qū)別的研究不多。行業(yè)評級中有可能蘊含著公司評級中不存在的整個市場層面的信息，將公司評級與行業(yè)評級信息聯(lián)合后能否帶來增量的信息？如果承銷商分析師的公司評級存在較大樂觀偏差，將全體分析師中的承銷商分析師剔除掉以后，非承銷商分析師的公司評級與行業(yè)評級信息的聯(lián)合能否產(chǎn)生更有價值的信息？本文將非承銷商分析師公司評級和行業(yè)評級的信息聯(lián)合起來研究，發(fā)現(xiàn)：兩種信息的聯(lián)合可以帶給市場更多增量的信息，投資者據(jù)此進行投資可以獲得更高回報。

二、研究設(shè)計（一）樣本選擇

全樣本期為2004.08.01～2013.12.31，行業(yè)評級和公司評級來自WIND數(shù)據(jù)庫，而市場回報率和個股回報率來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。WIND對公司評級從樂觀到悲觀賦予1～5的分值，3為中性。WIND對行業(yè)評級只列出了文字措辭，鑒于絕大多數(shù)券商對行業(yè)評級都按三檔標準，故從樂觀到悲觀行業(yè)評級賦值分別為1、2、3。本文采用WIND三級行業(yè)分類標準，公司評級和行業(yè)評級均為逐日提取。樣本期內(nèi)，有69家券商和2688位分析師（或團隊）至少作過一次行業(yè)評級，有69家券商和3248位分析師至少作過一次公司評級。

（二）模型設(shè)定

本文認為，一旦分析師所屬的券商在分析師所評級公司首發(fā)、增發(fā)、配股中擔(dān)任過主承銷商，則認為分析師和被評級公司有承銷關(guān)系，由此生成承銷商分析師組。相應(yīng)地，如果從全體分析師中剔除掉承銷商分析師，就生成了非承銷商分析師組。

本文對同一行業(yè)（公司）同一月內(nèi)的行業(yè)（公司）評級等權(quán)平均生成月一致行業(yè)（公司）評級。按月一致行業(yè)（公司）評級排名前20%為優(yōu)、后20%為差、其余為中的分組標準在t-1月月末生成月一致行業(yè)（公司）評級調(diào)高到優(yōu)、調(diào)低到差、調(diào)整到中和套利組合。月一致評級水平的變化是指由t-2月到t-1月的變化。將月一致公司評級變化和月一致行業(yè)評級變化各三種組合兩兩聯(lián)合可生成均調(diào)高到優(yōu)、均調(diào)低到差等九種組合。

對每種組合內(nèi)個股回報率等權(quán)平均得出組合在t月的月回報率，再用CAPM模型、三因素模型、四因素模型計算經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的超?；貓?。

Rpt-Rft=αp+βp（Rmt-Rft）+εpt。（1）

式（1）為CAPM模型，Rpt是各種組合在t月的回報率，Rft為t月的無風(fēng)險利率，Rmt為t月的市場回報率，εpt為回歸的殘差項。若截距項αp顯著為正，說明組合經(jīng)CAPM調(diào)整后仍有顯著為正的超常回報。

Rpt-Rft=αp+βp（Rmt-Rft）+

spSMBt+hpHMLt+εpt。（2）

式（2）為Fama和French提出的三因素模型〔15〕。SMBt為月度規(guī)模效應(yīng)，HMLt為月度價值效應(yīng)。其余變量的定義同上。若截距項αp顯著為正，說明組合經(jīng)三因素調(diào)整后仍有顯著為正的超?；貓蟆?/p>

Rpt-Rft=αp+βp（Rmt-Rft）+spSMBt+

hpHMLt+ppUMDt+εpt。（3）

式（3）參照Carhart四因素模型〔16〕。周琳杰發(fā)現(xiàn)中國市場中一個月的動量效應(yīng)更為明顯〔17〕，而本文研究的也是月度效應(yīng)，故本文用過去1個月回報率排前20%和后20%的股票組合的下一個月回報率之差UMDt來構(gòu)建動量因素，其余變量的定義同上。若截距項αp顯著為正，說明組合經(jīng)過四因素模型調(diào)整后仍有顯著為正的超常回報。

三、實證結(jié)果及分析本文通過對承銷商分析師組和非承銷商分析師組的公司評級的描述性統(tǒng)計來研究兩組的評級有無區(qū)別，詳細的統(tǒng)計結(jié)果見表1。表1承銷商分析師組和非承銷商分析師組

公司評級的描述性統(tǒng)計

變量名樣本數(shù)均值1%分位25%分位承銷商組115861.77911非承銷商組2813991.87211變量名中位數(shù)75%分位99%分位標準差承銷商組2230.769非承銷商組2240.738從表1可見，承銷商分析師組的公司評級均值為1.779，小于非承銷商分析師組的公司評級均值1.872，說明承銷商分析師組的公司評級更為樂觀。

為進一步判別承銷商分析師組和非承銷商分析師組的公司評級的描述性統(tǒng)計中的均值和中位數(shù)是否有顯著差異，本文對兩組的統(tǒng)計結(jié)果進行了均值差異t檢驗和Wilcoxon秩和檢驗（結(jié)果見表2）。表2承銷商分析師組和非承銷商分析師組公司評級均值

差異的t檢驗和Wilcoxon秩和檢驗

承銷商分析師

公司評級均值非承銷商分析師

公司評級均值t值z值1.7791.87212.72814.436鑒于承銷商分析師組和非承銷商分析師組樣本數(shù)差異極大，在進行均值差異t檢驗時放松了二者在評級上的分布具有同方差的假設(shè)。表2中t檢驗的結(jié)果12.728顯示承銷商分析師組和非承銷商分析師組的公司評級的均值具有顯著差異，承銷商分析師組的公司評級具有更明顯的樂觀傾向。對承銷商分析師組和非承銷商分析師組的公司評級進一步進行組間差異的MannWhitney檢驗，這一檢驗也稱作Wilcoxon秩和檢驗，檢驗結(jié)果z值為14.436，表明可以拒絕承銷商分析師組和非承銷商分析師組公司評級中位數(shù)相等的假設(shè)。

本文對全體分析師月一致公司評級變化和月一致行業(yè)評級變化的變化的各三種組合兩兩聯(lián)合生成九種組合，并用CAPM模型、三因素模型、四因素模型計算各組合經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的超常回報（結(jié)果見表3）。表3全體分析師月一致公司評級和月一致行業(yè)評級

變化聯(lián)合組合的回報率和回歸的截距項

組合月均回報CAPM

截距三因素

模型截距四因素

模型截距

行業(yè)、公司均

調(diào)高到優(yōu)0.053***0.042***0.034***0.033***（0.001）（0.001）（0.003）（0.003）

行業(yè)調(diào)高到優(yōu)、

公司調(diào)整到中0.009-0.001-0.008-0.007（0.451）（0.864）（0.227）（0.273）

行業(yè)調(diào)高到優(yōu)、

公司調(diào)低到差0.0210.003-0.006-0.005（0.208）（0.815）（0.563）（0.618）

行業(yè)調(diào)整到中、

公司調(diào)高到優(yōu)0.026**0.015*0.0080.009（0.043）（0.059）（0.290）（0.265）

行業(yè)、公司均

調(diào)整到中0.028**0.018***0.014**0.014**（0.010）（0.004）（0.020）（0.022）

行業(yè)調(diào)整到中、

公司調(diào)低到差0.0200.004-0.001-0.002（0.113）（0.626）（0.852）（0.804）

行業(yè)調(diào)低到差、

公司調(diào)高到優(yōu)0.0250.020**0.0140.017*（0.108）（0.029）（0.109）（0.060）

行業(yè)調(diào)低到差、

公司調(diào)整到中0.031**0.0150.0130.012（0.039）（0.114）（0.168）（0.188）

行業(yè)、公司均

調(diào)低到差0.0110.0004-0.004-0.004（0.415）（0.970）（0.620）（0.638）

套利組合0.0370.033**0.038**0.040**（0.021）（0.039）（0.019）（0.017）圓括號內(nèi)為t檢驗的p值，***、**、*表示在1%、5%、10%的水平下顯著。后同。

由表3可見，全體分析師月一致公司評級和月一致行業(yè)評級均調(diào)高到優(yōu)組合經(jīng)CAPM模型、FamaFrench三因素模型和四因素模型調(diào)整后分別有42%、34%、33%的顯著為正的月超?；貓蟆＞{(diào)低到差組合經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的月超?；貓蠓謩e為004%、-04%和-04%，均不顯著。買入均調(diào)高到優(yōu)組合同時做空均調(diào)低到差組合形成的套利組合經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的月超?；貓蠓謩e為33%、38%、4%，均顯著為正。調(diào)高到優(yōu)組合和套利組合均比僅根據(jù)分析師月一致公司評級變化或一致行業(yè)評級變化構(gòu)建的相應(yīng)組合經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的月超常回報（表從略）高得多。可見將分析師月一致公司評級變化的信息與月一致行業(yè)評級變化的信息聯(lián)合之后會產(chǎn)生更多有價值的信息，投資者據(jù)此進行投資，可以獲取較高投資收益。

本文對非承銷商分析師組月一致公司評級變化和非承銷商分析師組月一致行業(yè)評級變化的各三種組合兩兩聯(lián)合生成九種組合，并用CAPM模型、三因素模型、四因素模型計算各組合經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的超?；貓螅ńY(jié)果見表4）。表4非承銷商分析師月一致公司評級和月一致行業(yè)

評級變化聯(lián)合組合的回報率和回歸的截距項

組合月均回報CAPM

截距三因素

模型截距四因素

模型截距行業(yè)評級、公司評級0.057***0.047***0.043***0.043***均調(diào)高到優(yōu)（0.001）（0.000）（0.000）（0.000）行業(yè)評級調(diào)高到優(yōu)、0.0180.0080.0020.002公司評級調(diào)整到中（0.107）（0.322）（0.762）（0.741）行業(yè)評級調(diào)高到優(yōu)、0.0270.009-0.00050.0003公司評級調(diào)低到差（0.126）（0.481）（0.965）（0.976）行業(yè)評級調(diào)整到中、0.025**0.017**0.0110.010公司評級調(diào)高到優(yōu)（0.034）（0.015）（0.122）（0.142）行業(yè)評級、公司評級0.027***0.016**0.011*0.011*均調(diào)整到中（0.009）（0.011）（0.058）（0.056）行業(yè)評級調(diào)整到中、0.022*0.0070.0010.003公司評級調(diào)低到差（0.099）（0.412）（0.861）（0.766）行業(yè)評級調(diào)低到差、0.0100.0110.0040.004公司評級調(diào)高到優(yōu)（0.519）（0.220）（0.620）（0.634）行業(yè)評級調(diào)低到差、0.0200.0080.0030.002公司評級調(diào)整到中（0.153）（0.359）（0.680）（0.766）行業(yè)評級、公司評級0.011-0.0004-0.006-0.005均調(diào)低到差（0.476）（0.961）（0.453）（0.558）

套利組合0.045***0.042***0.042***0.041**（0.005）（0.009）（0.009）（0.012）由表4可見，非承銷商分析師月一致公司評級和月一致公司評級均調(diào)高到優(yōu)組合經(jīng)CAPM模型、FamaFrench三因素模型和四因素模型調(diào)整后有47%、43%和43%的顯著為正的月超?；貓螅浅袖N商分析師組月一致公司評級和月一致行業(yè)評級均調(diào)低到差組合經(jīng)CAPM模型、三因素模型和四因素模型調(diào)整后的月超常回報分別為-004%、-06%和-05%，均不顯著。套利組合經(jīng)過CAPM模型、三因素模型和四因素模型進行風(fēng)險調(diào)整后的月超?；貓蠓謩e為42%、42%和41%，均顯著為正。調(diào)高到優(yōu)和套利組合比起全體分析師月一致公司評級和月一致行業(yè)評級變化的相應(yīng)組合經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的月超?；貓蟾?，調(diào)低到差組合也負得更多。可見從全體分析師中剔除承銷商分析師后，比全體分析師的相應(yīng)組合經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的超級回報能夠產(chǎn)生對投資者更有價值的信息。

四、結(jié)論本文實證檢驗了2004～2013年分析師行業(yè)評級和公司評級數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)承銷商分析師組比非承銷商分析師組公司評級均值更加樂觀。將全體分析師組月一致公司評級變化的信息與月一致行業(yè)評級變化的信息結(jié)合后可以產(chǎn)生增量的信息，將非承銷商分析師月一致公司評級變化的信息與月一致行業(yè)評級變化的信息聯(lián)合后可以產(chǎn)生對投資者更有價值的信息。

可見從全體分析師中剔除承銷商分析師后，過濾了噪音信息，信息含量有所提升。此前的大多數(shù)文獻證明了承銷商的信息有偏差，本文的描述性統(tǒng)計中也顯示出承銷商分析師的公司評級更樂觀，這與此前文獻的結(jié)論是一致的。正因為承銷商的信息是嚴重有偏的，去掉雜質(zhì)信息后，剩余分析師的信息的質(zhì)量反而更高了。

Ljungqvist等發(fā)現(xiàn)分析師評級行為受到增進承銷業(yè)務(wù)動機影響，但評級對增進承銷業(yè)務(wù)無效。他們指出分析師關(guān)注名聲，行為過火的評級會適得其反〔18〕。誤導(dǎo)性的評級在短期內(nèi)或許可以蒙蔽投資者，但長遠來看注重聲譽的分析師的評級才會引起投資者重視。未來有必要研究分析師聲譽分組下的公司評級和行業(yè)評級信息聯(lián)合后引起的市場反應(yīng)，以及聲譽機制和利益沖突機制的交互作用。

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（責(zé)任編輯：葉光雄）