陳道富

資產(chǎn)泡沫形成演化規(guī)律初探

陳道富

陳道富，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所研究室主任

什么是資產(chǎn)泡沫

資產(chǎn)泡沫，是一種特殊的經(jīng)濟(jì)失衡現(xiàn)象。傳統(tǒng)上，是通過對該經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的價(jià)格演變過程描述來定義的。如《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》，把泡沫定義為一種或一系列資產(chǎn)在一個連續(xù)過程中漲價(jià)，隨著漲價(jià)常常是預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，接著就是價(jià)格暴跌，最終爆發(fā)金融危機(jī)的過程。這樣，只有經(jīng)歷了完整的資產(chǎn)泡沫生成、發(fā)展、逆轉(zhuǎn)和破滅過程，才可能嚴(yán)格判定為資產(chǎn)泡沫。資產(chǎn)泡沫成為事后的識別，無法事前判定并有效應(yīng)對。為此，有必要創(chuàng)新資產(chǎn)泡沫定義。

經(jīng)濟(jì)波動是經(jīng)濟(jì)循環(huán)中的常態(tài)。經(jīng)濟(jì)是為了滿足人類基本生存欲望而改造物質(zhì)環(huán)境的過程。經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，從自給自足逐步演化成分工越來越細(xì)的社會化生產(chǎn)交換系統(tǒng)；從“起點(diǎn)即是終點(diǎn)”的“合一”狀態(tài)，到多環(huán)節(jié)相對割裂的“投資—生產(chǎn)資料生產(chǎn)—生活資料生產(chǎn)—收入分配—消費(fèi)—儲蓄—投資”的循環(huán)過程；在物質(zhì)生產(chǎn)過程，逐步引入國家、貨幣等外在媒介工具。這樣，內(nèi)在的波動，割裂產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)失衡和激勵約束扭曲，外顯為經(jīng)濟(jì)波動。經(jīng)濟(jì)循環(huán)過程中，既存在特定經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下的經(jīng)濟(jì)周期性波動，表現(xiàn)在數(shù)量（經(jīng)濟(jì)周期）和價(jià)格（相對價(jià)格和絕對價(jià)格）波動上；也存在隨生產(chǎn)技術(shù)、欲望變動而產(chǎn)生的結(jié)構(gòu)變遷，如典型的三大產(chǎn)業(yè)變遷、國際經(jīng)濟(jì)格局變化、甚至大國（世界經(jīng)濟(jì)中心）更替（如歷史上的西班牙、荷蘭、葡萄牙、英國、美國等）。

資產(chǎn)價(jià)格波動，是以貨幣價(jià)格表達(dá)的人類對經(jīng)濟(jì)價(jià)值認(rèn)知的波動。資產(chǎn)，某種程度上被等同于財(cái)富，是便利經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的工具，大部分資產(chǎn)是過去經(jīng)濟(jì)活動形成的存量，但對其價(jià)值的評判，高度取決于人類社會對當(dāng)前及未來一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)運(yùn)行邏輯，以及經(jīng)濟(jì)實(shí)際運(yùn)行階段和運(yùn)行狀態(tài)的認(rèn)知。資產(chǎn)價(jià)格的波動，既是技術(shù)（含制度）、欲望、經(jīng)濟(jì)周期性波動的貨幣反映（含貨幣工具本身的變動），也是人類基于當(dāng)下對未來的一種認(rèn)知反映。當(dāng)對未來的認(rèn)知被證明是不準(zhǔn)確時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格就會發(fā)生變動以糾正這種認(rèn)知偏差。當(dāng)這個過程能順暢進(jìn)行時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格能及時(shí)波動，較準(zhǔn)確地反映經(jīng)濟(jì)真實(shí)運(yùn)行的狀況。當(dāng)由于某些原因，人類認(rèn)知無法及時(shí)反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行現(xiàn)實(shí)邏輯時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格就會與真實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)持續(xù)偏離。

資產(chǎn)泡沫，是國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行失衡的一種特定表現(xiàn)形式。不論是通脹，還是資產(chǎn)泡沫，事后都表現(xiàn)為貨幣的超發(fā)。兩者產(chǎn)生過程，都是由相對價(jià)格調(diào)整引致的。當(dāng)這種相對價(jià)格調(diào)整能最終傳遞到所有商品和服務(wù)（相對價(jià)格體系可以發(fā)生變化，也可以不發(fā)生變化），即最終產(chǎn)生絕對價(jià)格上升時(shí)，特別是低收入群體的消費(fèi)服務(wù)籃子價(jià)格上漲時(shí)，就被定義為通脹。當(dāng)這種相對價(jià)格調(diào)整沒有廣泛波及其他領(lǐng)域，主要在某些領(lǐng)域持續(xù)上升，尤其是構(gòu)成自我循環(huán)時(shí)，就可能演化為資產(chǎn)泡沫。

不論是正常的經(jīng)濟(jì)波動，還是資產(chǎn)泡沫，最終均會產(chǎn)生真實(shí)的資源重新配置，從而在結(jié)果上都是真實(shí)的，并且是相互影響的。相對價(jià)格的調(diào)整，既可以是正常的產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)演化，可以是由規(guī)模經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)在競爭過程中形成的一種過渡形態(tài)，也可以是以認(rèn)識為基礎(chǔ)的惡性通脹、資產(chǎn)泡沫和產(chǎn)能過剩。任何基于真實(shí)因素產(chǎn)生的生產(chǎn)（產(chǎn)業(yè)）結(jié)構(gòu)、消費(fèi)結(jié)構(gòu)，都是具有真實(shí)基礎(chǔ)的，其將隨著

真實(shí)因素的變化而演變，一般可歸于正常的結(jié)構(gòu)調(diào)整。資產(chǎn)泡沫與其他經(jīng)濟(jì)失衡相比，其本質(zhì)區(qū)別在于事后證明是錯誤的，且這種錯誤能長時(shí)間持續(xù)，即將錯誤鎖?。ㄗ匝h(huán)）。

可見，資產(chǎn)泡沫的本質(zhì)，是基于“非真實(shí)”因素，國民經(jīng)濟(jì)在局部領(lǐng)域形成與更大系統(tǒng)不協(xié)調(diào)、但又能在相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)維持的自我循環(huán)系統(tǒng)。其中，“非真實(shí)因素”包括未來價(jià)格上漲等預(yù)期以及某些資產(chǎn)價(jià)格評估理論、不以真實(shí)儲蓄為基礎(chǔ)的派生貨幣、政府不合理的隱性擔(dān)保等，這是一種與現(xiàn)實(shí)的割裂。產(chǎn)生自循環(huán)的，根本上都是由于認(rèn)識上的自我鎖定，現(xiàn)實(shí)上通過自我實(shí)現(xiàn)機(jī)制反映這種認(rèn)識上的鎖定，如運(yùn)用政策、設(shè)計(jì)制度和設(shè)立組織等方式固化。

自循環(huán)系統(tǒng)過度膨脹，擠占了系統(tǒng)其他結(jié)構(gòu)的資源，最終威脅到整個系統(tǒng)的穩(wěn)定運(yùn)行。這種過度膨脹，在國際上通常表現(xiàn)為價(jià)格超過支付能力的持續(xù)上漲（價(jià)格型泡沫）。對于一些發(fā)展中國家（特別是中國），也可表現(xiàn)為供應(yīng)量超過需求的持續(xù)增加（數(shù)量型泡沫）。后者既可能由規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)所導(dǎo)致（在實(shí)現(xiàn)市場均衡的過程中，暫時(shí)性出現(xiàn)過剩產(chǎn)能），也可能由政府的不當(dāng)干預(yù)、過度追求投資的短期需求刺激而引發(fā)。

資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生原因

尋找資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的原因，并不是尋找一般的經(jīng)濟(jì)周期性波動和正常經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生原因，也不是尋找一些短期認(rèn)知偏差引發(fā)的“啤酒花式泡沫”，而是尋找持續(xù)偏差引發(fā)的具有宏觀影響力泡沫的認(rèn)知性和機(jī)制性原因。市場經(jīng)濟(jì)中的錯誤是合理和正常的，但長時(shí)間犯同一方向的錯誤（錯誤鎖定）卻是不正常的。資產(chǎn)泡沫就屬于這類錯誤。

（一）持續(xù)的認(rèn)知偏差

資產(chǎn)泡沫在某種程度上是人性弱點(diǎn)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行上的體現(xiàn)。不論是微觀領(lǐng)域的投資行為（實(shí)體投資和金融投資），還是宏觀政策選擇（相機(jī)抉擇，或者基于規(guī)則、原則），都是基于對經(jīng)濟(jì)體過去運(yùn)行的感知、解讀和評判，形成對經(jīng)濟(jì)未來運(yùn)行邏輯的預(yù)判，采取具有相當(dāng)時(shí)間影響力的行為。隨著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的展開，經(jīng)濟(jì)主體不斷覺知經(jīng)濟(jì)的實(shí)際運(yùn)行，并調(diào)整其原有的決策和行為。但由于各種主客觀原因，經(jīng)濟(jì)主體沒有及時(shí)覺知到認(rèn)知偏差，有意無意將自己鎖在偏差的認(rèn)知中。僅微觀主體的認(rèn)知偏差，影響有限，最多產(chǎn)生“啤酒花式泡沫”，但微觀主體往往通過制度、組織、投資等方式，宏觀管理部門通過宏觀政策和宏觀調(diào)控，改變微觀主體的風(fēng)險(xiǎn)收益平衡，將這種認(rèn)知偏差固化和累積，最終產(chǎn)生巨大的割裂和偏離。

國際資產(chǎn)泡沫史充斥著人類對過去經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、當(dāng)下經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)及未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行邏輯的認(rèn)知偏差。這是導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的根本原因之一。其主要表現(xiàn)在三個層次。

1.使用有缺陷的指標(biāo)，錯誤判斷經(jīng)濟(jì)形勢。

一是使用不全面的局部指標(biāo)。如日本央行以CPI為操作目標(biāo)，但上世紀(jì)80年代，日本的CPI相當(dāng)平穩(wěn)，忽略了資產(chǎn)市場的波動。貨幣當(dāng)局僅關(guān)注有限的信用擴(kuò)張指標(biāo)，如信貸、貨幣供應(yīng)量等，忽略了金融創(chuàng)新、企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)等信用擴(kuò)張，尤其是政府、銀行、國有企業(yè)等具有政府隱性擔(dān)保的高信用等級機(jī)構(gòu)，濫用國家安全網(wǎng)加大杠桿產(chǎn)生的信用過度擴(kuò)張。又如微觀主體根據(jù)銷售波動確定投資決策，供給的迂回和粘性，導(dǎo)致這個短期的銷售指標(biāo)與未來的銷售情況出現(xiàn)巨大差異，從而出現(xiàn)錯誤。

二是使用自我論證型的指標(biāo)，這是較為典型的情況。投資的增加，本身就會產(chǎn)生需求引發(fā)銷量上升，從而證明投資的正當(dāng)性。擴(kuò)張性財(cái)政和貨幣政策，直接增加了市場主體的利潤，從而證明了擴(kuò)張的有效性。資產(chǎn)市場資產(chǎn)價(jià)格的上漲，改變了市場參與主體的預(yù)期，加劇了資產(chǎn)購買行為，進(jìn)而證明了資產(chǎn)價(jià)格上漲的合理性。

2.情緒、信念等主觀因素影響認(rèn)知。

一是不愿接受變化的形勢。宏觀上主要體現(xiàn)在對潛在經(jīng)濟(jì)增速的錯誤估計(jì)上，特別是在經(jīng)歷高增長后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的競爭力已下降，但各參與主體仍將高增長作為常態(tài)，沒有及時(shí)調(diào)整目標(biāo)和政策，政府過度刺激經(jīng)濟(jì)，企業(yè)過度運(yùn)用杠桿擴(kuò)張，“脫實(shí)向虛”，依靠經(jīng)濟(jì)虛擬化制造虛假繁榮，推高資產(chǎn)價(jià)格，最終產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫。如日本20世紀(jì)80年代末的經(jīng)濟(jì)泡沫。

二是過度自信。經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是多維度的，從預(yù)設(shè)的結(jié)論出發(fā)，總能找到相應(yīng)的證據(jù)。市場即使發(fā)現(xiàn)了一些不利因素，但也會積極尋找支持自我正確的證據(jù)，并通過各種途徑放大這些證據(jù)，一葉障目，達(dá)到影響市場并延緩調(diào)整的目的?！摆A者通吃”的邏輯以及“擊鼓傳花”式的“博傻”游戲，進(jìn)一步支撐了掩蓋錯誤的正確性。

三是以信仰代替分析。市場主體完全接受短期的經(jīng)濟(jì)事實(shí)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)與理念持續(xù)偏差到一定程度后，市場就不再堅(jiān)持原有的理念，不再進(jìn)

行艱苦細(xì)致的分析，而是接受現(xiàn)實(shí)并成為預(yù)設(shè)。如相信政府干預(yù)的無所不能，如“太大不能倒”，又如政府隱性擔(dān)保等。在微觀上，也表現(xiàn)為人類的非理性行為，特別是群體的非理性，如羊群效應(yīng)等。

3.創(chuàng)新和信息不透明等客觀因素影響認(rèn)知。

歷史上的資產(chǎn)泡沫，相當(dāng)部分與創(chuàng)新相關(guān)，如有限責(zé)任公司、鐵路、新興市場、信息革命等。人類的知識，是建立在過去的基礎(chǔ)上，一旦引入創(chuàng)新，人類依靠原有知識已無法有效評估，反映未來價(jià)值的資產(chǎn)價(jià)格，就隨著人類想象和情緒波動。當(dāng)然，由于信息不透明（歷史上的空間距離原因，近期的場外交易等），影響了人類對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的感知，決策者與市場直接參與者相分離，產(chǎn)生割裂（一個組織內(nèi)部的割裂，政府和市場的割裂）。

（二）持續(xù)偏差的機(jī)制性原因

資產(chǎn)泡沫形成的關(guān)鍵，是這種“事后”顯而易見的錯誤，在“事前”是合情合理且可持續(xù)的。在市場用事實(shí)證明這種錯誤之前，缺乏足夠強(qiáng)大的發(fā)現(xiàn)、糾錯機(jī)制，反而存在大量正反饋和固化（通過政策、制度和組織等）機(jī)制，產(chǎn)生自我循環(huán)。

1.扭曲的激勵約束機(jī)制

經(jīng)濟(jì)中存在大量的具有正反饋性質(zhì)的機(jī)制，理論上抽象為“乘數(shù)效應(yīng)”、“金融加速器”、“規(guī)模和范圍經(jīng)濟(jì)”、“存貨、設(shè)備周期”等。這些正反饋機(jī)制，是經(jīng)濟(jì)主體在相對合理的激勵約束機(jī)制下，由于“迂回生產(chǎn)”（生產(chǎn)資料和生活資料生產(chǎn)間的鏈條越來越長）、“響應(yīng)時(shí)滯”（存貨、流動資金等各種緩沖裝置）及“震蕩響應(yīng)”（收入與支出之間多次反饋）有關(guān)。資產(chǎn)泡沫與這些正反饋機(jī)制都相互聯(lián)系，但僅此不足以產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫。歷史上重大資產(chǎn)泡沫事件，往往都存在導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)、收益承擔(dān)不一致的激勵約束機(jī)制扭曲，特別是由市場主體獲取收益，但由抽象的政府部門承擔(dān)大部分風(fēng)險(xiǎn)的激勵約束機(jī)制。政府行為的“越位”和“缺位”都會扭曲正常市場機(jī)制，造成資源錯配，從而導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生和集聚。歷史上，主要表現(xiàn)為政府及政府部門（或政府官員）的隱性擔(dān)保，或者政策上對經(jīng)濟(jì)增長、穩(wěn)定的追求產(chǎn)生事實(shí)上擔(dān)保。如歐洲早期的三大經(jīng)濟(jì)泡沫（1637年荷蘭郁金香狂熱、1720年英國南海公司泡沫和法國密西西比股票泡沫），都與當(dāng)時(shí)政府的支持、預(yù)期誤導(dǎo)或不作為有關(guān)。

扭曲的激勵約束機(jī)制，不僅導(dǎo)致本國參與主體的瘋狂，往往也吸引著境外機(jī)構(gòu)的參與。在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，外部泡沫的傳染性和大國貨幣政策外溢性明顯增強(qiáng)。

2.現(xiàn)有的負(fù)反饋機(jī)制不發(fā)生作用

經(jīng)濟(jì)中雖然存在大量正反饋機(jī)制，但為了促使經(jīng)濟(jì)體系穩(wěn)定，各國均發(fā)展了一套維持經(jīng)濟(jì)金融體系穩(wěn)定的“負(fù)反饋機(jī)制”。特別是貨幣金融體系，由于采取有限責(zé)任、部分存款準(zhǔn)備金制等，具有內(nèi)在的不穩(wěn)定，各國均通過貨幣當(dāng)局的貨幣調(diào)控、金融管理當(dāng)局的金融監(jiān)管，抑制金融體系的負(fù)外部性和正反饋機(jī)制。各國往往都建立了經(jīng)濟(jì)、金融穩(wěn)定機(jī)制，如存款保險(xiǎn)制度、金融救助機(jī)制和金融破產(chǎn)，甚至社會救助體系等。但世界的資產(chǎn)泡沫史顯示，這些負(fù)反饋機(jī)制在預(yù)防和抑制資產(chǎn)泡沫過度膨脹方面作用有限，但有助于減輕資產(chǎn)泡沫破滅可能產(chǎn)生的負(fù)面沖擊。貨幣調(diào)控、金融監(jiān)管和金融市場發(fā)展越健全的國家，越能有效切斷資產(chǎn)泡沫破滅時(shí)產(chǎn)生的金融自我坍塌帶來二次沖擊，越能平緩資產(chǎn)泡沫破滅帶來的經(jīng)濟(jì)社會不穩(wěn)。

到目前為止，國際社會缺乏在泡沫形成、壯大過程中的有效制動機(jī)制。通脹目標(biāo)制或以一定規(guī)則為基礎(chǔ)的貨幣政策機(jī)制、累進(jìn)稅率的財(cái)政機(jī)制、國際短期資本流動的托賓稅等，有一定緩和作用，但與資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的收益相比，微不足道且時(shí)常受到認(rèn)知錯誤的干擾。

（三）經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型階段是資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)的易發(fā)期

具有全局性意義的泡沫，往往發(fā)生在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期較容易導(dǎo)致非真實(shí)因素長期發(fā)揮作用。不論是先行的發(fā)達(dá)國家，還是跟隨發(fā)展的后發(fā)國家，其經(jīng)濟(jì)增長并不是沿著一條平滑曲線演進(jìn)的，而是存在中心國家的輪換（從近500年資本主義的演變歷史看，中心國家往往先經(jīng)歷商品和服務(wù)的擴(kuò)張階段，而后在金融擴(kuò)張階段逐步衰落，發(fā)生不同中心國家之間的輪換），存在若干次階段轉(zhuǎn)換和轉(zhuǎn)型。在轉(zhuǎn)型期間，經(jīng)濟(jì)增長動力發(fā)生切換，社會的主要矛盾出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，要求增長機(jī)制等相應(yīng)調(diào)整，但人們的認(rèn)識、宏觀政策、經(jīng)濟(jì)制度和組織仍停留在原有的增長軌跡上，或借助某些領(lǐng)域（如某些工業(yè)投資領(lǐng)域、房地產(chǎn)，甚至消費(fèi)領(lǐng)域），將經(jīng)濟(jì)增長人為維持在上一階段的水平上，容易產(chǎn)生非真實(shí)因素持續(xù)作用。代表性的追趕型國家，在經(jīng)濟(jì)增速從高速轉(zhuǎn)向中速，及從中速轉(zhuǎn)向低速的轉(zhuǎn)換過程，較容易產(chǎn)生泡沫。

資產(chǎn)泡沫的演變過程及應(yīng)對

資產(chǎn)泡沫作為一種特殊的經(jīng)濟(jì)

現(xiàn)象，也存在產(chǎn)生、發(fā)展、衰弱和滅亡的過程。人類的無知、貪婪和恐懼在這個過程中扮演著重要角色。是否存在某些政策扭曲市場中的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)，是否通過信用擴(kuò)張等手段，人為支持不合理的自循環(huán)膨脹，是從一般經(jīng)濟(jì)周期性波動和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整是否轉(zhuǎn)向資產(chǎn)泡沫，推動自循環(huán)階段演變的關(guān)鍵。

第一，“優(yōu)勝劣汰”階段。起初，這些自循環(huán)在國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)中是一個“優(yōu)勝劣汰”的過程，代表著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向。在同一個市場機(jī)制下，不同領(lǐng)域相互競爭，這些部門和領(lǐng)域獲得了競爭優(yōu)勢，資源向這些優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)和部門集中。政府認(rèn)識到這些部門和領(lǐng)域的作用，出臺各種鼓勵政策，甚至制度化、部門化，固化了這些理念。

第二，不同機(jī)制在一個市場競爭的“劣幣驅(qū)逐良幣”階段。正常的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和泡沫經(jīng)濟(jì)型經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，一個重要區(qū)分就是是否出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”的資源競爭階段。前者基于真實(shí)因素的資源配置，后者部分基于“非真實(shí)因素”的資源配置。資源轉(zhuǎn)移到一定程度后，這些部門和領(lǐng)域的優(yōu)勢不再明顯，甚至出現(xiàn)一些劣勢時(shí)，由于各類制度、政府的各類政策、隱性擔(dān)保，給他們增加了額外的優(yōu)勢，不同的機(jī)制在同一個市場競爭資源，出現(xiàn)“劣幣驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象。同時(shí)，這些部門和領(lǐng)域的快速擴(kuò)張成為其優(yōu)勢的來源，增長本身成為增長的原因。

第三，自我維持的“龐氏騙局”階段。這是泡沫性經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整屬于良性腫瘤還是惡性腫瘤的分水嶺。當(dāng)資源爭奪進(jìn)一步加劇后，這些部門和領(lǐng)域的優(yōu)勢不足以覆蓋成本，需要降低增長速度時(shí)，受“速度效益型”模式的制約，不得不進(jìn)一步快速擴(kuò)張。超出真實(shí)資源水平的需求，擠干了“真實(shí)儲蓄”，不得不借助虛擬貨幣，從而開始出現(xiàn)龐氏融資，泡沫化特征明顯化。虛假的需求，卻產(chǎn)生了真實(shí)的資源配置，并通過產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的延伸和拓展，強(qiáng)化并固化了這種錯誤的資源配置。人們在事實(shí)面前，不再相信抽象的原理、理念和邏輯，“理念”演變?yōu)椤靶叛觥?，并主?dǎo)著人的行為。

第四，自循環(huán)的停滯、逆轉(zhuǎn)階段。自循環(huán)是從合理的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中演化而來，但一旦自循環(huán)演化到不可持續(xù)階段，其對國民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行就帶來負(fù)面作用。不可持續(xù)階段的自循環(huán)對國民經(jīng)濟(jì)其他部門的作用，主要是通過虛假繁榮，在需求方吸引社會資源，并導(dǎo)致各類社會資源的供應(yīng)緊張，產(chǎn)生商務(wù)成本（勞動力、租金、資金價(jià)格如利率和匯率、原材料、環(huán)保）等全面上升，通過成本推動型通脹擠出了其他行業(yè)。資產(chǎn)價(jià)格的上漲與真實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行割裂越來越明顯，維持自循環(huán)的一些虛假因素陸續(xù)暴露，維持人們幻想的故事不斷破滅，先知先覺者已退出市場，狂熱開始降溫，后知后覺者已大量入場。丑聞、震驚充斥著市場，華爾茲舞曲戛然而止，舞臺中央的人茫然四顧。

第五，自循環(huán)自我萎縮的雪崩階段?？只砰_始蔓延，信任和信仰突然蒸發(fā)，流動性凍結(jié)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和實(shí)際利率迅速大幅攀升，負(fù)債緊縮鏈條啟動，擠兌成為時(shí)尚，投資者對金融機(jī)構(gòu)擠兌，金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)擠兌，企業(yè)間也相互擠兌，企業(yè)更加困難，進(jìn)一步加劇擠兌行為。市場失去甄別功能，泥沙俱下。政府開始采取非常規(guī)政策，大量介入市場，市場邏輯讓位于救助邏輯，金融危機(jī)往往演化為經(jīng)濟(jì)危機(jī)、財(cái)政危機(jī)，甚至社會和政治危機(jī)。先知先覺者又開始入場，低價(jià)收購被錯殺的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，為下一輪的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇做好了準(zhǔn)備。經(jīng)濟(jì)進(jìn)行著主導(dǎo)國家、主導(dǎo)行業(yè)、主導(dǎo)企業(yè)之間的更替，通過生死循環(huán)，實(shí)現(xiàn)永恒。

總之，資產(chǎn)泡沫肇始于合理的創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。人類認(rèn)知偏差和情緒波動，使資產(chǎn)價(jià)格時(shí)不時(shí)偏離真實(shí)價(jià)值。當(dāng)不把資產(chǎn)泡沫作為一種孤立的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，其演變和影響，高度取決于對其變化的覺知和政策應(yīng)對，其負(fù)面影響與所處的制度、體系和政策應(yīng)對有關(guān)。在不同階段、從不同環(huán)節(jié)用不同類型的政策介入，其效果完全不同。在第一階段向第二階段轉(zhuǎn)換過程中，及時(shí)去除鼓勵政策，發(fā)揮市場機(jī)制作用，可將資產(chǎn)泡沫的負(fù)面影響扼殺在搖籃中。在第二階段向第三階段轉(zhuǎn)換時(shí)，及時(shí)暴露問題，去除政府隱性擔(dān)保等不合理信用支持，可避免其“擠出”效應(yīng)。在第四階段，能不受市場原教旨主義的禁錮，及時(shí)介入債務(wù)鏈條，分離好資產(chǎn)和壞資產(chǎn)，及時(shí)進(jìn)行流動性救助和債務(wù)重組，則可減少損失。在第五階段，及時(shí)分離實(shí)體和金融反饋鏈條，讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)充分調(diào)整，金融體系不受歷史制約正常發(fā)揮作用，可避免金融緊縮帶來的“二次沖擊”和“錯殺”。在所有過程，借助市場壓力進(jìn)行制度、市場體系層面的建設(shè)性應(yīng)對，可將市場力量重新引向正確方向，即使是避免負(fù)面影響上，仍優(yōu)于簡單的逆周期性政策應(yīng)對。