陳暉陽(yáng) 王宇超

政府監(jiān)管與市場(chǎng)機(jī)制的邊界※
——來(lái)自美國(guó)沃爾克規(guī)則的經(jīng)驗(yàn)

陳暉陽(yáng) 王宇超

科學(xué)劃分政府監(jiān)管與市場(chǎng)機(jī)制的邊界，不僅是社會(huì)治理研究的核心問(wèn)題，而且關(guān)系到我國(guó)全面深化經(jīng)濟(jì)體制改革的順利推進(jìn)。在這方面，境外成熟市場(chǎng)在金融危機(jī)后的改革實(shí)踐為我國(guó)提供了有價(jià)值的借鑒。作為危機(jī)后美國(guó)實(shí)施的最嚴(yán)格監(jiān)管法案的核心環(huán)節(jié)，沃爾克規(guī)則的出臺(tái)清楚地表明即使在高度市場(chǎng)化的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，對(duì)于會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)失靈的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，政府仍然必須進(jìn)行有效地監(jiān)管和干預(yù)。沃爾克規(guī)則明確以受政府存款保險(xiǎn)支持的銀行機(jī)構(gòu)為監(jiān)管對(duì)象，其他非系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的證券和衍生品交易不受限制，澄清了政府與市場(chǎng)在資源配置方面的合理邊界。

沃爾克規(guī)則 政府監(jiān)管 市場(chǎng)機(jī)制

如何科學(xué)劃分政府監(jiān)管與市場(chǎng)機(jī)制的邊界，不僅是社會(huì)治理研究的核心問(wèn)題，而且關(guān)系到我國(guó)全面深化經(jīng)濟(jì)體制改革的順利推進(jìn)。正如中共十八屆三中全會(huì)所強(qiáng)調(diào)的，經(jīng)濟(jì)體制改革是全面深化改革的重點(diǎn)，核心問(wèn)題是處理好政府和市場(chǎng)的關(guān)系，使市場(chǎng)在資源配置中起決定性作用和更好發(fā)揮政府作用。市場(chǎng)決定資源配置是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的一般規(guī)律，健全社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制必須遵循這條規(guī)律，著力解決市場(chǎng)體系不完善、政府干預(yù)過(guò)多和監(jiān)管不到位問(wèn)題。蔣海等（2002）認(rèn)為，建立在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)上的我國(guó)金融監(jiān)管政策體系不僅不能充分全面地認(rèn)識(shí)到導(dǎo)致金融市場(chǎng)失靈的原因，還會(huì)因?yàn)楸O(jiān)管者的自利行為和激勵(lì)問(wèn)題加劇更為嚴(yán)重的監(jiān)管失靈。鄭少華（2003）提議，從市場(chǎng)失靈與監(jiān)管失靈來(lái)限定金融監(jiān)管權(quán)的邊界，依據(jù)金融監(jiān)管權(quán)合法性來(lái)判別我國(guó)金融監(jiān)管主體的缺失。楊誼和劉軍（2011）運(yùn)用制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)理論，分析了市場(chǎng)失靈和監(jiān)管失靈的對(duì)立統(tǒng)一與金融監(jiān)管范圍的關(guān)系，重點(diǎn)比較了金融危機(jī)后世界各國(guó)對(duì)監(jiān)管范圍有效性問(wèn)題的反思和分層次改進(jìn)監(jiān)管范圍的實(shí)踐。楊松和張永亮（2012）認(rèn)為，新自由主義理念支配下的華爾街金融創(chuàng)新日新月異，金融市場(chǎng)“高度繁榮”，反監(jiān)管思潮隨即出現(xiàn)在監(jiān)管領(lǐng)域中，其邏輯后果便是市場(chǎng)與政府的監(jiān)管出現(xiàn)雙重失靈，導(dǎo)致金融危機(jī)的爆發(fā)。在全球金融體制風(fēng)云變幻的今天，境外成熟市場(chǎng)在金融危機(jī)后的改革實(shí)踐為我國(guó)提供了有價(jià)值的借鑒。沃爾克規(guī)則是《Dodd－Frank法案》的核心組成部分，以備受尊敬的美聯(lián)儲(chǔ)前主席保羅·沃爾克命名。2013年12月10日美國(guó)5家監(jiān)管機(jī)構(gòu)聯(lián)合頒布了實(shí)施細(xì)則的最終稿，其主要內(nèi)容是禁止銀行機(jī)構(gòu)從事自營(yíng)交易或者在對(duì)沖基金與私募基金中保有權(quán)益。沃爾克規(guī)則在制定過(guò)程中受到了業(yè)界和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，大量意見反饋和爭(zhēng)議反映了美國(guó)各界對(duì)政府與市場(chǎng)關(guān)系的認(rèn)識(shí)。

一、沃爾克規(guī)則是應(yīng)對(duì)市場(chǎng)失靈的監(jiān)管措施

市場(chǎng)監(jiān)管背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論非常明確，即解決市場(chǎng)失靈問(wèn)題。著名學(xué)者Brunnermeier（2009）在日內(nèi)瓦報(bào)告中總結(jié)了三種監(jiān)管目的：第一，限制壟斷力量的使用，防止出現(xiàn)嚴(yán)重的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為，從而維護(hù)市場(chǎng)的公平與誠(chéng)信；第二，保護(hù)普通投資者的基本需求，在信息難以獲取或成本較高的情況下，減少其決策錯(cuò)誤帶來(lái)的福利損失；第三，控制負(fù)外部性的影響，當(dāng)市場(chǎng)失效造成的社會(huì)總成本超過(guò)私人成本和監(jiān)管成本之和時(shí)介入市場(chǎng)干預(yù)。

1.監(jiān)管系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的次優(yōu)方案

全球金融危機(jī)的爆發(fā)充分說(shuō)明外部性問(wèn)題是銀行以及其他金融中介必須受到監(jiān)管的主要原因，在上述三種監(jiān)管目的中扮演著最為核心的角色。事實(shí)上，重要金融機(jī)構(gòu)倒閉所表現(xiàn)出的外部效應(yīng)是其他制造業(yè)或者服務(wù)業(yè)企業(yè)所不具有的，如雷曼兄弟公司、北巖銀行和格利特尼爾銀行等機(jī)構(gòu)的倒閉會(huì)嚴(yán)重削弱其他銀行和整個(gè)金融市場(chǎng)的穩(wěn)健性，但是一個(gè)汽車公司或洗衣店的倒閉卻會(huì)減少行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)壓力，從而提高剩余企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因此，金融市場(chǎng)尤其是銀行業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展是更廣泛的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)能夠有效運(yùn)行的關(guān)鍵，這與其他多數(shù)產(chǎn)業(yè)有著本質(zhì)區(qū)別。在此背景下，危機(jī)時(shí)期重要金融機(jī)構(gòu)倒閉所帶來(lái)的后果并非由其自身獨(dú)立承擔(dān)，而是往往通過(guò)政府救助和支持等形式轉(zhuǎn)嫁給全體納稅人。這就導(dǎo)致以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)的金融機(jī)構(gòu)沒(méi)有充分的動(dòng)機(jī)去管理和控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也就是說(shuō)市場(chǎng)本身無(wú)法自發(fā)地對(duì)具有負(fù)外部性的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行調(diào)節(jié)。如果在決策時(shí)忽略高昂的社會(huì)成本，那么金融機(jī)構(gòu)將傾向于從事高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，所以政府監(jiān)管和干預(yù)是解決市場(chǎng)失靈、維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定有序的必要條件。

《Dodd－Frank法案》錯(cuò)失了運(yùn)用標(biāo)準(zhǔn)福利經(jīng)濟(jì)學(xué)理論解決系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)外部性的良機(jī)。英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家庇古指出，通過(guò)對(duì)負(fù)外部性主體征稅，能夠?qū)崿F(xiàn)外部效應(yīng)的內(nèi)部化，因此可以依據(jù)金融機(jī)構(gòu)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的大小向其追繳額外費(fèi)用，以便彌補(bǔ)該機(jī)構(gòu)倒閉給整個(gè)金融行業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的損失（Acharya，etc.，2010；Mauro，2010）。為了規(guī)避這些費(fèi)用，金融機(jī)構(gòu)將會(huì)主動(dòng)去杠桿化并減少高風(fēng)險(xiǎn)交易活動(dòng)，從而降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但是《Dodd－Frank法案》并沒(méi)有提出對(duì)外部性征稅的方案，而是通過(guò)設(shè)定一系列限制措施實(shí)現(xiàn)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管。其中有兩項(xiàng)措施最為重要，其一是提高資本充足率的要求；其二是禁止銀行開展自營(yíng)業(yè)務(wù)的沃爾克規(guī)則。采用上述兩項(xiàng)監(jiān)管方式意味著《Dodd－Frank法案》直接限制了金融機(jī)構(gòu)的杠桿率和高風(fēng)險(xiǎn)交易活動(dòng)，所以可以將其看做是控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的次優(yōu)方案。

2.沃爾克規(guī)則制定的背景

美國(guó)在20世紀(jì)早期經(jīng)歷了1907年銀行危機(jī)以及1930年至1932年大蕭條所誘發(fā)的多次銀行危機(jī)。由于市場(chǎng)在危機(jī)中具有巨大的不確定性，并且缺乏各家銀行是否瀕臨破產(chǎn)的相關(guān)信息，所以出現(xiàn)了大范圍的銀行擠兌事件。為了防范銀行危機(jī)再次發(fā)生，政府設(shè)立了作為最后貸款人的聯(lián)邦儲(chǔ)備體系，建立聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）以及相應(yīng)的存款保險(xiǎn)機(jī)制，同時(shí)還制定了多個(gè)針對(duì)銀行和投資的法案，使得儲(chǔ)戶不再需要去銀行擠兌。

存款保險(xiǎn)所造就的安全網(wǎng)會(huì)帶來(lái)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。處于存款保險(xiǎn)之下的銀行將有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去開展風(fēng)險(xiǎn)更高的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。監(jiān)管者和立法者隨后制定了多種限制規(guī)則來(lái)減小道德風(fēng)險(xiǎn)的影響，主要包括：①在沃爾克規(guī)則實(shí)施細(xì)則的最終稿中，在存款保險(xiǎn)體系之外的銀行系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)不必執(zhí)行禁令，但仍要求其自營(yíng)業(yè)務(wù)必須滿足額外的資本充足率要求和交易數(shù)量限制。納入存款保險(xiǎn)體系的銀行必須支付相應(yīng)的費(fèi)用，說(shuō)明監(jiān)管者在事前已經(jīng)將存款保險(xiǎn)的成本考慮在內(nèi)；②銀行的高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到嚴(yán)格地限制，商業(yè)銀行業(yè)務(wù)必須與投資銀行業(yè)務(wù)相分離；③增強(qiáng)監(jiān)管的力度，制定了資本充足率要求以及即時(shí)矯正措施。

沃爾克規(guī)則通過(guò)禁止銀行從事自營(yíng)交易和投資對(duì)沖基金或私募股權(quán)基金來(lái)控制其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。因此，沃爾克規(guī)則可以被視為減輕安全網(wǎng)造成的道德風(fēng)險(xiǎn)的合理選擇，能夠有效防止受保護(hù)的銀行和其他重要金融機(jī)構(gòu)①不斷積聚系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

3.禁止銀行自營(yíng)交易的內(nèi)在邏輯

前美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅·沃爾克曾經(jīng)長(zhǎng)期呼吁政府將隱性擔(dān)保限制在數(shù)量相對(duì)較少的重要銀行機(jī)構(gòu)之列，而不要將其擴(kuò)展到大范圍的金融中介機(jī)構(gòu)和高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。作為受到安全網(wǎng)保護(hù)的交換，沃爾克建議只能允許銀行作為中介全面參與商業(yè)與投資銀行業(yè)務(wù)，但是不允許其參與自營(yíng)交易、本金投資、商品投機(jī)以及對(duì)沖基金與私募基金管理等非銀行業(yè)務(wù)。這些業(yè)務(wù)可以剝離到非銀行類的資產(chǎn)管理公司，并且受到與機(jī)構(gòu)類型相適應(yīng)的監(jiān)管。傳統(tǒng)銀行不允許在這些剝離實(shí)體中保留任何經(jīng)濟(jì)利益。換言之，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)由于受到政府安全網(wǎng)的擔(dān)保，能夠以低于市場(chǎng)基準(zhǔn)的利率為其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)融資時(shí)，便沒(méi)有理由將這些資金投入到更高風(fēng)險(xiǎn)的自營(yíng)交易中。上述資源配置發(fā)生扭曲的現(xiàn)象不僅發(fā)生在獲得聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司擔(dān)保的銀行中，而且還涉及到如房利美和房地美等政府資助企業(yè)，以及其他“大而不能倒”的大型復(fù)雜金融機(jī)構(gòu)。

為了更好地理解沃爾克規(guī)則的內(nèi)在邏輯，必須首先明確銀行自營(yíng)交易的特殊性質(zhì)，以及自營(yíng)交易與銀行內(nèi)其他業(yè)務(wù)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的不同影響。事實(shí)上，銀行貸款組合的綜合風(fēng)險(xiǎn)構(gòu)成決定其在危機(jī)中也可能出現(xiàn)較大的損失，從而加大整個(gè)金融行業(yè)的資本短缺和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。需要注意的是，向家庭、中小企業(yè)等經(jīng)濟(jì)實(shí)體提供貸款是銀行的核心業(yè)務(wù)，并且這一金融服務(wù)很難由銀行業(yè)以外的其他機(jī)構(gòu)代為完成（Fama，1985；GreenbaumandThakor，1987；Diamond，1991；Slovin，etc.，1993；Petersen and Rajan，1994）。Slovin，etc.（1993）等發(fā)現(xiàn)銀行在借貸關(guān)系中能夠積累長(zhǎng)期且難以轉(zhuǎn)讓的私有信息，從而形成銀行借貸所特有的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，使得客戶會(huì)因?yàn)殂y行的倒閉而遭受嚴(yán)重的不利影響。實(shí)證顯示大陸伊利諾伊銀行即將破產(chǎn)時(shí)，客戶（企業(yè)）的股票價(jià)格出現(xiàn)顯著下跌，而當(dāng)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司宣布救助時(shí)則顯著上漲，但是救助的效果不足以抵補(bǔ)銀行倒閉帶來(lái)的負(fù)面影響，說(shuō)明客戶與銀行之間的借貸關(guān)系對(duì)企業(yè)具有重要的價(jià)值。

與之相反的是，類似自營(yíng)投資這樣的金融活動(dòng)卻多數(shù)可以由資本市場(chǎng)上的證券公司、養(yǎng)老基金、共同基金、對(duì)沖基金及主權(quán)財(cái)富基金等完成。這些機(jī)構(gòu)或者基金具有相對(duì)較低的財(cái)務(wù)杠桿比，并且通常沒(méi)有被納入安全網(wǎng)的保護(hù)，即沒(méi)有接受政府和納稅人的擔(dān)保，所以其資金使用成本將會(huì)充分反映出運(yùn)營(yíng)過(guò)程中所面臨的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到銀行的非核心業(yè)務(wù)可以通過(guò)其他系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)更小的機(jī)構(gòu)來(lái)執(zhí)行，所以沃爾克規(guī)則一方面控制銀行機(jī)構(gòu)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，另一方面允許非銀行機(jī)構(gòu)開展證券和衍生品交易。

二、沃爾克規(guī)則能彌補(bǔ)資本監(jiān)管的低效缺陷

許多研究者和監(jiān)管者認(rèn)為，無(wú)論系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)存在于銀行業(yè)還是其他金融機(jī)構(gòu)中，都可以通過(guò)資本要求的方式實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)管。例如2010年通過(guò)的《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》就主要通過(guò)提高最低資本要求和建立儲(chǔ)備資本緩沖等措施來(lái)降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在對(duì)沃爾克規(guī)則的質(zhì)疑中，Duffie（2012）認(rèn)為，更合理的監(jiān)管方案是要求做市銀行滿足更為嚴(yán)格的資本和流動(dòng)性要求，從而控制做市的風(fēng)險(xiǎn)。然而，遺憾的是資本要求并非管理系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的萬(wàn)能良藥。

《Dodd－Frank法案》包含兩個(gè)能夠有效控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的抓手：其一是提高資本要求以降低銀行的杠桿比率；其二是實(shí)施沃爾克規(guī)則以限制銀行的資產(chǎn)持有。需要強(qiáng)調(diào)的是這兩個(gè)抓手不能完全相互替代，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)根據(jù)銀行正在開展的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)同時(shí)使用兩個(gè)抓手。許多交易活動(dòng)并不適宜通過(guò)資本要求進(jìn)行監(jiān)管，例如監(jiān)管套利、利差交易和金融保證保險(xiǎn)等。由于上述交易通常以較大的概率產(chǎn)生較小的利潤(rùn)，并以極小的概率帶來(lái)極大的損失，所以防范相應(yīng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)需要銀行持有大量的超額資本以應(yīng)對(duì)極少出現(xiàn)的極大損失，這就造成了資本監(jiān)管的高度無(wú)效率。在此背景下，沃爾克規(guī)則抓手能夠直接禁止或者限制銀行從事上述交易活動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)更有效率地監(jiān)管。

1.資本要求無(wú)法解決監(jiān)管套利問(wèn)題

金融危機(jī)的一個(gè)重要教訓(xùn)是必須對(duì)不同的市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)制定一致的資本要求。也就是說(shuō)當(dāng)一筆貸款的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)不變時(shí)，無(wú)論通過(guò)怎樣的資產(chǎn)證券化過(guò)程對(duì)其進(jìn)行分割或重組，銀行應(yīng)當(dāng)滿足資本緩沖的要求都不能改變。然而現(xiàn)狀卻是《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》和《Dodd－Frank法案》仍然沿用了對(duì)各類資產(chǎn)分別定義風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的方案，并且還允許繼續(xù)使用在危機(jī)中備受批評(píng)的內(nèi)部評(píng)級(jí)方法。隨著大型銀行以及系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)面臨全方位更高的資本要求，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重漏洞所帶來(lái)的問(wèn)題將更為嚴(yán)重。圖1顯示2002－2007年，全球金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的增幅遠(yuǎn)高于風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，巴塞爾風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重方案未能控制銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口擴(kuò)張。

圖1 風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)方法導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)杠桿比率增大

一方面，跨資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的差異導(dǎo)致銀行為規(guī)避資本要求而大量持有高級(jí)別的資產(chǎn)支持證券，而2008年金融危機(jī)表明在次級(jí)債基礎(chǔ)上制造的AAA評(píng)級(jí)MBS具有明顯的系統(tǒng)脆弱性。因此，簡(jiǎn)單地提高系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的資本要求可能會(huì)進(jìn)一步加劇市場(chǎng)對(duì)類似證券的需求，從而積聚更大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，跨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的不一致會(huì)激勵(lì)銀行通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移降低資本要求，例如瑞銀投行大量持有自身創(chuàng)制CDOs的超優(yōu)先等級(jí)，然后通過(guò)買入CDS轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，以達(dá)到降低資本要求甚至實(shí)現(xiàn)零資本的目的。但與此同時(shí)，CDS頭寸中的對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)與標(biāo)的CDOs價(jià)值之間的相關(guān)性卻被忽略了。在上述兩種情況下，資本要求這一監(jiān)管手段無(wú)法有效地控制銀行業(yè)潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而直接限制銀行交易活動(dòng)的沃爾克規(guī)則是彌補(bǔ)資本監(jiān)管缺陷的重要措施。

作為金融媒介的銀行和其他大型金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有著舉足輕重的影響，這些機(jī)構(gòu)廣泛持有易受系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊的證券是造成金融危機(jī)的主要原因之一。所以金融學(xué)理論認(rèn)為在資產(chǎn)證券化的商業(yè)模式中，銀行應(yīng)當(dāng)將資產(chǎn)支持證券出售給終端投資者，而不應(yīng)自身持有這些證券，更不能將其作為規(guī)避資本監(jiān)管的手段，這樣才能實(shí)現(xiàn)通過(guò)資產(chǎn)證券化分散信用風(fēng)險(xiǎn)的初衷。沃爾克規(guī)則對(duì)資產(chǎn)證券化的影響主要體現(xiàn)在限制銀行投資對(duì)沖基金和私募股權(quán)基金，這些基金包括銀行為持有資產(chǎn)抵押證券而設(shè)立的特殊投資機(jī)構(gòu)。盡管沃爾克規(guī)則的最終稿為銀行參與基礎(chǔ)性資產(chǎn)證券化提供了一定的豁免，但是仍將有效控制銀行對(duì)復(fù)雜資產(chǎn)抵押證券的投資。

2.資本要求不能有效監(jiān)管利差交易

當(dāng)金融機(jī)構(gòu)處于政府安全網(wǎng)的擔(dān)保下，能夠以低于市場(chǎng)基準(zhǔn)的利率獲得資金時(shí)，往往傾向于從事利差交易，即通過(guò)短期的低收益率證券進(jìn)行融資，然后投資于高收益率金融工具。利差交易的典型例子包括：駕馭收益率曲線，即買入長(zhǎng)期政府債券的同時(shí)賣出短期債券；持有流動(dòng)性，即買入無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)的低流動(dòng)性證券的同時(shí)賣出高流動(dòng)性證券；投資尾部風(fēng)險(xiǎn)，即以較大概率獲取小額收益的同時(shí)承擔(dān)概率極小的尾部風(fēng)險(xiǎn)；貨幣利差交易，即買入高利率貨幣并賣出低利率貨幣等。此類交易的一個(gè)重要特征是具有極低的風(fēng)險(xiǎn)，在大多數(shù)情況下都能帶來(lái)穩(wěn)定的利差收入，但仍然存在極小概率會(huì)出現(xiàn)具有系統(tǒng)性的極大損失。

房利美和房地美的商業(yè)模式正是利差交易的典型例子。兩家公司用非常高的杠桿比率投資了1.5萬(wàn)億美元抵押貸款支持證券。由于政府對(duì)其債務(wù)提供了隱性擔(dān)保，因此它們能以極低的利率獲得融資。如今監(jiān)管者和研究者都已經(jīng)認(rèn)識(shí)到將私有利益與公共風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)相結(jié)合將會(huì)導(dǎo)致巨大的隱患。事實(shí)上，在金融危機(jī)時(shí)期整個(gè)銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式都與房利美和房地美非常類似。根據(jù)雷曼兄弟2008年4月發(fā)布的報(bào)告，美國(guó)的銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)持有的住房抵押貸款支持證券包括9010億美元政府機(jī)構(gòu)證券和4930億美元AAA評(píng)級(jí)次級(jí)債；而房利美和房地美的相應(yīng)持有量為7410億和3080億美元。類似于兩個(gè)政府贊助企業(yè)，銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)通過(guò)短期回購(gòu)交易籌集購(gòu)買資產(chǎn)支持證券的資金，由于它們被納入政府安全網(wǎng)的擔(dān)?；蛘呔哂小按蠖荒艿埂钡碾[性擔(dān)保，所以其融資成本顯著低于持有相應(yīng)資產(chǎn)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

另一個(gè)利差交易的例子是2009年發(fā)生的歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)。許多歐洲金融機(jī)構(gòu)大量持有面臨較高違約概率的主權(quán)債。由于投資者已經(jīng)意識(shí)到這些銀行的高杠桿率和主權(quán)債風(fēng)險(xiǎn)敞口，因此紛紛將儲(chǔ)蓄和其他資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至更安全的德國(guó)或非歐元區(qū)國(guó)家。歐洲央行為了應(yīng)對(duì)這一情況，連續(xù)3年向大多數(shù)歐洲銀行提供低利率資金。這些銀行受到政府債券低資本要求的吸引而增加高收益率主權(quán)債的投資，從而獲得正的利差收益。問(wèn)題的關(guān)鍵在于當(dāng)前系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要來(lái)源正是主權(quán)債違約和歐元區(qū)部分瓦解，而這些事件的發(fā)生又會(huì)同時(shí)伴隨銀行業(yè)主權(quán)債利差交易的大規(guī)模損失，從而進(jìn)一步加劇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的危害程度。

由于利差交易在通常情況下風(fēng)險(xiǎn)極小，但在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)又極易受到?jīng)_擊，因此僅采用資本要求的方式進(jìn)行監(jiān)管會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的低效問(wèn)題。沃爾克規(guī)則中禁止自營(yíng)交易的規(guī)定從另一個(gè)角度限制銀行機(jī)構(gòu)從事利差交易。沃爾克規(guī)則將交易賬戶定義為短期再售或者短期價(jià)差交易，并具體規(guī)定銀行不得進(jìn)行持有期低于60天的交易，最終稿還將禁令拓展至實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移短于60天的交易，其目標(biāo)正是限制銀行的利差交易活動(dòng)。

3.資本要求不宜用于金融保證保險(xiǎn)

金融保證保險(xiǎn)是一類風(fēng)險(xiǎn)和收益特征與利差交易非常接近的金融工具。例如是出售基于市場(chǎng)總體風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)外看跌期權(quán)，每一時(shí)期都能收到較小的期權(quán)費(fèi)，而在總體風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)則需要支出大額賠付。價(jià)外看跌期權(quán)意味著風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生是小概率事件，但是如同利差交易一樣，維持發(fā)行機(jī)構(gòu)不會(huì)倒閉需要預(yù)留大量的資本緩沖。允許銀行開展此類業(yè)務(wù)并不是社會(huì)利益的最優(yōu)選擇，因?yàn)楸ＷC系統(tǒng)重要性銀行持續(xù)經(jīng)營(yíng)必須滿足非常高的資本要求，銀行一旦破產(chǎn)將給實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大沖擊。

保險(xiǎn)起作用的基本原理是混合并分散個(gè)體投資者或機(jī)構(gòu)所面臨的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。但是對(duì)于信貸組合的AAA評(píng)級(jí)部分而言，提供保險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)并不存在分散化風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)。該級(jí)別的證券只有在非常罕見的市場(chǎng)條件下才會(huì)遭受損失，一旦這樣的系統(tǒng)性事件發(fā)生，幾乎所有此類信用違約保單都會(huì)面臨索賠要求。因此，本質(zhì)上AAA評(píng)級(jí)的信用支持證券的風(fēng)險(xiǎn)全都是系統(tǒng)性的，并不具有異質(zhì)性，也無(wú)法通過(guò)分散化消除。這說(shuō)明如果銀行要為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)事件提供保證或者保險(xiǎn)，那么必須為可能的損失提供全額資本撥備。顯然，更有效率的方式是讓那些可以倒閉的、不具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)來(lái)提供這些保險(xiǎn)。

關(guān)于金融保證保險(xiǎn)另一個(gè)典型的例子是信用違約互換。銀行機(jī)構(gòu)和對(duì)沖基金都廣泛使用CDS產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理或者復(fù)雜的對(duì)沖套利交易，促使CDS市場(chǎng)在金融危機(jī)發(fā)生前快速增長(zhǎng)，見圖2。當(dāng)房?jī)r(jià)大幅下跌導(dǎo)致信貸市場(chǎng)崩潰時(shí)，最大的CDS發(fā)行商AIG由于信用違約保險(xiǎn)而遭受的損失超過(guò)1100億美元。保險(xiǎn)提供商的損失會(huì)通過(guò)對(duì)手方傳遞渠道造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其大致機(jī)理是受到違約損失的對(duì)手方需要出售資產(chǎn)以獲取足夠的流動(dòng)性，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格下跌以及繼續(xù)出售資產(chǎn)的惡性循環(huán)，最終使得損失進(jìn)一步擴(kuò)大并且融資渠道阻塞。如果AIG的違約導(dǎo)致其他對(duì)手方金融機(jī)構(gòu)倒閉，那么該機(jī)構(gòu)的相關(guān)對(duì)手方也將處于高度的風(fēng)險(xiǎn)之中。

圖2 2001－2011年CDS產(chǎn)品的發(fā)行情況

事實(shí)上，金融保證保險(xiǎn)完全可以由不受政府安全網(wǎng)保護(hù)、不具有系統(tǒng)重要性的機(jī)構(gòu)來(lái)提供，在這種情況下保險(xiǎn)購(gòu)買者會(huì)充分評(píng)估相應(yīng)的對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)，使交易遵循基本的市場(chǎng)規(guī)律。伯克希爾·哈撒韋公司在金融危機(jī)前出售了大量關(guān)于S＆P 500、FTSE 100等指數(shù)的看跌期權(quán)，在獲得數(shù)10億美元保險(xiǎn)費(fèi)的同時(shí)也面臨著350億美元的風(fēng)險(xiǎn)敞口。2008年末股票市場(chǎng)大跌時(shí)，衍生品交易給伯克希爾公司帶來(lái)了大額賬面價(jià)值損失，但是不同于銀行業(yè)和其他系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)，伯克希爾公司的資本充足率非常高，因此沒(méi)有對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

三、總結(jié)與建議

沃爾克規(guī)則的出臺(tái)清楚地表明即使在高度市場(chǎng)化的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，對(duì)于會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)失靈的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，政府仍然必須進(jìn)行有效的監(jiān)管和干預(yù)。沃爾克規(guī)則明確以受政府存款保險(xiǎn)支持的銀行機(jī)構(gòu)為監(jiān)管對(duì)象，其他非系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的證券和衍生品交易不受限制，對(duì)于監(jiān)管目標(biāo)以外的銀行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)還設(shè)定了多項(xiàng)豁免條款，澄清了政府與市場(chǎng)在資源配置方面的合理邊界，是充分權(quán)衡效率與穩(wěn)定之后的審慎決策。

如今，監(jiān)管者和研究者都逐漸認(rèn)識(shí)到以巴塞爾協(xié)議為代表的資本監(jiān)管存在不足，無(wú)法有效應(yīng)對(duì)諸如資本監(jiān)管套利、利差交易和金融保證保險(xiǎn)等新問(wèn)題，而以沃爾克規(guī)則為代表的業(yè)務(wù)活動(dòng)限制則能有效控制系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)積累。在此背景下，我國(guó)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的監(jiān)管，盡快落實(shí)差別費(fèi)率的存款保險(xiǎn)制度，同時(shí)規(guī)范系統(tǒng)重要性券商的自營(yíng)交易活動(dòng)。

1.蔣海、鐘琛、齊潔：《對(duì)金融監(jiān)管理論基礎(chǔ)及其政策的反思》，《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》2002年第4期。

2.鄭少華：《論金融監(jiān)管權(quán)的邊界》，《法學(xué)》2003年第7期。

3.楊誼、劉軍：《金融危機(jī)后金融監(jiān)管范圍的理論與實(shí)踐問(wèn)題探索》，《南方金融》2011年第12期。

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［責(zé)任編輯：侯祥鵬］

F830.9

A

1009－2382（2015）06－0088－05

陳暉陽(yáng)，南京大學(xué)工程管理學(xué)院博士生（南京210093）；王宇超，中國(guó)金融期貨交易所研發(fā)部研究員、博士后（上海200122）。

※本文系國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“指數(shù)型增長(zhǎng)偏差、過(guò)度借貸行為與家庭資產(chǎn)配置：基于中國(guó)城市居民家庭的實(shí)證研究”（項(xiàng)目編號(hào)：71173098）的中間研究成果之一。