劉遷遷++王樂

摘 要 在國家盤活存量的政策導向和監(jiān)管機構的實質性推動下，信貸資產(chǎn)證券化井噴式發(fā)展，呈現(xiàn)發(fā)行主體增多、基礎資產(chǎn)多樣、結構創(chuàng)新豐富、投資積極性提高等可喜局面。但在業(yè)務續(xù)做中，仍然面臨政策法規(guī)不健全、發(fā)行成本高、基礎資產(chǎn)缺乏透明度、流動性不足等突出問題。文章結合業(yè)務實際，對我國信貸資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀、存在的問題進行了梳理和研究，并提出了若干政策建議。

關鍵詞 信貸資產(chǎn)證券化；現(xiàn)金流瀑布；特殊目的機構

[中圖分類號]F832.1 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0461（2015）12-0081-04

信貸資產(chǎn)證券化是將金融機構發(fā)放的貸款作為基礎資產(chǎn)，再將資產(chǎn)未來現(xiàn)金流收益權轉變成可在金融市場交易的債券。作為近40年全球金融領域的重大金融創(chuàng)新，信貸資產(chǎn)證券化在盤活資金存量、分散銀行體系風險、提高銀行服務實體經(jīng)濟能力等方面發(fā)揮重要作用。2005年我國開始積極探索信貸資產(chǎn)證券化，發(fā)行數(shù)量和規(guī)?？焖侔l(fā)展。但隨著次貸危機爆發(fā)，美國以資產(chǎn)證券化為核心的金融創(chuàng)新備受指責；2008年9月雷曼兄弟破產(chǎn)后，國內(nèi)監(jiān)管機構暫停了信貸資產(chǎn)證券化的審批發(fā)行。2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會和財政部聯(lián)合發(fā)布通知，重啟信貸資產(chǎn)證券化，信貸資產(chǎn)證券化進入新的發(fā)展階段。隨著國家和監(jiān)管機構的推動，資產(chǎn)證券化盤活存量的效果正在顯現(xiàn)，業(yè)務基礎也在不斷夯實，僅2014年發(fā)行規(guī)模達2 833億元，信貸資產(chǎn)證券化已逐漸成為商業(yè)銀行的常規(guī)性業(yè)務。

一、我國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展現(xiàn)狀

資產(chǎn)證券化第三次試點于2012年重啟以來，我國信貸資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)良好的發(fā)展態(tài)勢，主要體現(xiàn)在以下幾點。

（一）國家和監(jiān)管機構推動

國家和監(jiān)管機構的推動是信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展的重要動力。一是中央強調(diào)盤活信貸存量，用好信貸增量，為信貸資產(chǎn)證券化提供了政治保證。2014年8月國務院辦公廳《關于多措并舉著力緩解企業(yè)融資成本高問題的指導意見》，釋放出“大力推進信貸資產(chǎn)證券化”的政策信號。繼2013年8月的擴大試點規(guī)模至4 000億元后，國務院常務會議于2015年5月又決定新增5 000億元信貸資產(chǎn)證券化試點規(guī)模，以盤活存量資金，更好地支持實體經(jīng)濟發(fā)展。二是大幅提升節(jié)約資本效果。按以往要求，發(fā)起銀行持有次級檔比重不低于發(fā)行額的5%，次級檔計提1250%的風險權重，則資產(chǎn)證券化后資本占用可降至發(fā)行前的62.5%。2013年12月31日中國人民銀行、銀監(jiān)會《關于規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機構自留風險比例的文件》，規(guī)定發(fā)行人可混合持有各檔額度的5%，則證券化后資本占用可降至發(fā)行前的8.4%。三是實行簡政放權。由于資產(chǎn)池的現(xiàn)金流和風險狀況在不斷變化，資產(chǎn)證券化對發(fā)行效率要求較高。審批制下，從業(yè)務發(fā)起到證券化產(chǎn)品發(fā)行時間跨度較長，資產(chǎn)池的狀況可能發(fā)生了較大變化，為發(fā)行窗口選擇等帶來較大困難。2014年11月，銀監(jiān)會下發(fā)《關于信貸資產(chǎn)證券化備案登記工作流程的通知》，將信貸資產(chǎn)證券化由審批制改為備案制，大幅提高了業(yè)務效率。2015 年 4 月，央行發(fā)布《中國人民銀行公告〔2015〕第7號》，推行信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行注冊制，進一步簡化了信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行流程。信貸資產(chǎn)支持證券“銀監(jiān)會備案”聯(lián)合“央行注冊”模式正式確立。四是信息紕漏進一步改善。2015年5月，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《個人汽車貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》和《個人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》，促進了汽車信貸資產(chǎn)證券化與個人住房抵押貸款資產(chǎn)證券化業(yè)務規(guī)范化。

（二）盤活存量的效果逐步顯現(xiàn)

一是基礎資產(chǎn)主要是傳統(tǒng)產(chǎn)行業(yè)貸款。其中建筑業(yè)，電力熱力生產(chǎn)和供應業(yè)，煤炭采選業(yè)，以及基礎設施貸款占較大比例。通過資產(chǎn)證券化，有利于騰挪更多的信貸額度支持國家重大建設項目和經(jīng)濟結構轉型升級。二是小微企業(yè)貸款證券化有望破題。政策支持小微企業(yè)貸款證券化的導向明顯，已有金融機構有意開展相關業(yè)務。這方面，歐洲通過小微企業(yè)貸款證券化破解小微企業(yè)融資難題，成效顯著，2014年歐洲中小企業(yè)貸款資產(chǎn)支持證券發(fā)行額達441億美元，占證券化市場總發(fā)行額的15%。三是有效提升了非銀行金融機構的服務能力。由于融資難、融資成本高，信貸資產(chǎn)證券化已成為非銀行金融機構提高服務能力的重要選擇，資產(chǎn)證券化積極性較高。2014年至2015年二季度，發(fā)行租賃資產(chǎn)支持證券10期、總額113.3億元，發(fā)行汽車抵押貸款支持證券11期、總額181.1億元。

（三）基礎資產(chǎn)主要是對公貸款

我國信貸資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)主要是工商業(yè)貸款和基礎設施貸款，而歐美主要是住房按揭貸款。截至于2014年底，美國和歐洲抵押貸款證券化（Mortgage-Backed Security，MBS）余額約占資產(chǎn)證券化總余額的83%和66%。我國MBS較為冷清，2005年以來共發(fā)行了4款MBS（建行2005年、2007年分別發(fā)行一期，郵儲銀行2014年發(fā)行一期，招行2015年發(fā)行一期），發(fā)行總額約171億元。主要原因：一是基礎資產(chǎn)利率整體較低。我國相當比例個人住房貸款實行利率折扣，扣除發(fā)行費用，銀行可能無利可圖。值得注意的是，招元2015年第一期個人住房抵押貸款證券化項目，基礎資產(chǎn)加權平均年利率6.75%，所選資產(chǎn)主要為利率上浮貸款。二是成本較高。單筆貸款規(guī)模小，入池資產(chǎn)筆數(shù)多，涉及抵押物變更手續(xù)復雜等原因，發(fā)行成本相對較高。三是銀行動力不足。由于住房按揭貸款資本占用系數(shù)較低，按揭貸款證券化的資本釋放效果不如對公貸款明顯，且被視為銀行的優(yōu)質資產(chǎn)，銀行出表意愿不強。四是頂層設計有待完善。美國政府建立了涵蓋住房貸款保險機構（如聯(lián)邦住宅管理局）、政府支持公司（如房地美），對推動對MBS的發(fā)展起了至關重要作用。我國這方面的制度安排還有待完善，缺乏政府強有力的支持。

（四）信貸資產(chǎn)證券化的業(yè)務基礎不斷夯實

一是發(fā)行主體日益多樣化。除了國開行和國有商業(yè)銀行外，股份制銀行、城商行、農(nóng)商行，汽車金融公司、資產(chǎn)管理公司、金融租賃公司等積極加入發(fā)行隊伍。此外，外資銀行（渣打銀行（中國）、匯豐銀行（中國）、華商銀行等）也發(fā)行了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。外資銀行參與國內(nèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務，一方面可以引進外資銀行貸款管理經(jīng)驗，另一方面可以促使我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品種類更為豐富、監(jiān)管更為完善，對我國資產(chǎn)證券化市場有序發(fā)展具有重要推動作用。越來越多的機構參與，使資產(chǎn)證券化有望成為商業(yè)銀行的常規(guī)性業(yè)務。二是資產(chǎn)證券化招標利率與同信用級別同期限企業(yè)債收益率之間的利差逐步收窄。目前優(yōu)先A檔產(chǎn)品利率多以同期同信用等級企業(yè)債收益率加20～40BP的利率發(fā)行，2015招元二期優(yōu)先A-1檔，A-2檔和開元二期優(yōu)先A-1檔幾乎與企業(yè)債利率相差無幾，表明投資者對信貸資產(chǎn)證券化的投資價值的認同度不斷提高。endprint

（五）信貸資產(chǎn)證券化有巨大的發(fā)展空間

截至2015年二度，我國累計發(fā)行128款信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總金額4 976億元。相對于我國商業(yè)銀行64.5萬億元（截止于2014年底）的貸款余額，信貸資產(chǎn)證券化比例不到1%。從美國的情況看，盡管次貸危機對資產(chǎn)證券化造成一定的沖擊，但近年來業(yè)務快速恢復。2014年，美國證券化產(chǎn)品發(fā)行量1.50萬億美元，余額10萬億美元，仍是僅次于國債的第二大券種?；ㄆ煦y行、匯豐銀行等國際大型金融機構每年新增貸款中相當比例進行了證券化。

二、存在的問題

從業(yè)務實踐看，我國信貸資產(chǎn)證券化仍然面臨政策法規(guī)配套不夠，流動性不足等突出問題，部分銀行信貸資產(chǎn)證券化項目“叫好不叫座”，主要體現(xiàn)在以下幾點。

（一）特殊目的機構（SPV）限于信托模式

在信貸資產(chǎn)證券化過程中，設立SPV是核心環(huán)節(jié)。SPV包括特殊目的信托（SPT）和特殊目的公司（SPC）兩類。我國因受現(xiàn)行《公司法》和會計稅收制度的限制，對于證券發(fā)行、資產(chǎn)轉移有嚴格規(guī)定，專門用于資產(chǎn)證券化的SPC不能得到法律承認[1]。因此信貸資產(chǎn)證券化全部基于SPT模式，該模式只適用于同一發(fā)起人的同一類資產(chǎn)證券化，開展靜態(tài)現(xiàn)金流信貸資產(chǎn)支持證券。更重要的是，SPT模式下發(fā)行人處于主導地位，雖然證券化貸款在會計和貸款統(tǒng)計上已經(jīng)出表，但部分投資者視其為有銀行信用背書的證券，容易產(chǎn)生聲譽風險隱患。SPC模式下，SPC處于主導地位，可以批量收購多個機構的貸款，并根據(jù)市場需要進行不同收益—風險和流動性特征的復雜產(chǎn)品創(chuàng)新。此外，SPC模式下，基礎資產(chǎn)實現(xiàn)了真實銷售，風險隔離效果更明顯。

（二）信息披露有待進一步加強

資產(chǎn)證券化作為復雜金融創(chuàng)新，充分的信息披露是業(yè)務健康發(fā)展的重要基礎。存在的問題：一是基礎資產(chǎn)信息披露有待進一步細化?；A資產(chǎn)池信息是衡量證券風險狀況和進行投資決策的關鍵，盡管《信貸資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)池信息披露有關事項公告》等對信息披露做出了明確要求，但在業(yè)務實踐中信息披露仍較為簡單，如對公貸款資產(chǎn)支持證券，投資者并沒有“查閱基礎資產(chǎn)全部具體信息的途徑和方法”。二是存續(xù)期間信息披露有待加強。美國證券委員會推出的（Regulation AB）①要求批露存續(xù)期間資產(chǎn)池的詳細信息，提供存續(xù)期重要借款人的更新財務信息。國內(nèi)這方面要么監(jiān)管要求不明確，要么有規(guī)定但執(zhí)行力度有待加強。三是評級有待進一步陽光化。信用評級關系到金融產(chǎn)品的定價和交易，資產(chǎn)證券化的分級定價很大程度上依賴信用評級。但評級機構對評級過程公開程度有限，所用計量模型和參數(shù)設置信息披露更少，甚至整個評級過程“黑箱”運作，投資者難以通過信用評級把握金融產(chǎn)品真實風險狀況。

（三）精細化水平有待提高

一是數(shù)據(jù)積累不充分。信貸資產(chǎn)支持證券估值需要較為準確的基礎資產(chǎn)的違約概率。我國信用評級機構如中債資信、中誠信等數(shù)據(jù)積累還不充分，難以提供準確的企業(yè)違約率數(shù)據(jù)。此外，估值的難點和核心是信貸資產(chǎn)組合的信用風險，國內(nèi)相關研究及經(jīng)驗積累有較大欠缺。經(jīng)與國內(nèi)某評級機構人員交流，該評級機構在度量資產(chǎn)池信用風險時所用的我國行業(yè)間相關系數(shù)矩陣以美國行業(yè)相關系數(shù)矩陣為基礎調(diào)整得到，科學性和準確性難以保證。二是定價合理性值得商榷。以某銀行資產(chǎn)證券化為例，由于優(yōu)先檔定價過高，壓縮了次級檔的收益空間?，F(xiàn)金流瀑布模型測算其次級檔內(nèi)部收益率僅為6.5%，遠低于10%～12%的市場平均水平。

（四）發(fā)行成本偏高

一是總體發(fā)行成本高。資產(chǎn)證券化涉及信托公司、信用評級機構、會計師事務所、資產(chǎn)評估機構、律師事務所、證券公司等機構，總體發(fā)行成本160～200BP。以某行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為例，發(fā)行成本約為發(fā)行額的1.6%。其中支付貸款服務機構與SPT的費用約為1.0%。支付稅費約為0.5%（主要是營業(yè)稅和所得稅），其他如代理評級機構報酬、審計師及律師報酬等共計0.1%。二是稅收負擔重。資產(chǎn)證券化主要涉及營業(yè)稅、所得稅和印花稅。2006年財政部和國家稅務總局《關于金融機構信貸資產(chǎn)證券化有關稅收政策問題的通知》，對信貸資產(chǎn)證券化的稅收減免做出了規(guī)定（主要是印花稅），但營業(yè)稅和所得稅并無顯著優(yōu)惠。在這方面，美國SPT模式下，僅對投資人征所得稅，但SPC模式稅收優(yōu)惠不明顯；日本對SPT免稅，對SPC實行所得稅優(yōu)惠和債息稅前扣除的優(yōu)惠政策；中國臺灣地區(qū)對SPT免征所得稅和營業(yè)稅。

（五）流動性問題亟待破解

信貸資產(chǎn)支持證券二級市場不活躍，流動性溢價偏高，這使得資產(chǎn)證券化提高資產(chǎn)流動性這一最大的創(chuàng)新優(yōu)勢難以體現(xiàn)。一是不能投。目前信貸資產(chǎn)支持證券主要在銀行間市場發(fā)行和交易，一些投資者有意愿但沒有投資途徑。由于監(jiān)管要求，保險資金不能投資次級檔。此外，根據(jù)央行和銀監(jiān)會發(fā)布的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》，次級檔只能在認購人之間轉讓，大大限制了投資范圍。二是不愿投。由于信息披露不充分，部分投資者難以摸清風險狀況，難以做出投資決策。此外，根據(jù)中國人民銀行《關于資產(chǎn)支持證券質押式回購交易有關事項的公告》，信貸資產(chǎn)支持證券可進行質押式回購。但由于缺乏流動性，且現(xiàn)金流預測較難，導致質押回購拓展較為困難。三是風險沒有真正轉出銀行系統(tǒng)。由于投資不活躍，信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行主要是關系營銷，銀行間相互購買、持有，信貸資產(chǎn)支持證券仍集中在銀行體系[2]。而國外信貸資產(chǎn)支持證券主要由保險、養(yǎng)老金等機構投資者持有，風險分散充分。2000年以來，美國機構投資者已成為貸款的主要持有人。

（六）類信貸資產(chǎn)證券化的替代效應顯著

“非標”等類信貸資產(chǎn)證券化能夠實現(xiàn)信貸資產(chǎn)出表，對信貸資產(chǎn)證券化形成了巨大的替代效應。和資產(chǎn)證券化相比，“非標”等存在以下問題：一是風險沒有真正隔離。銀行存在隱形擔保，面臨剛性兌付風險[3]。二是風險管理薄弱。很多資金投向房地產(chǎn)，礦產(chǎn)資源，地方政府融資平臺，以及“兩高一?！鳖I域，以高風險博取高收益。隨著8號文《關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》和127號文《關于規(guī)范金融機構同業(yè)業(yè)務的通知》等監(jiān)管規(guī)定的實施，類信貸業(yè)務受到嚴格監(jiān)管，客觀上有利于推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展[4]。endprint

三、對策和建議

我國信貸資產(chǎn)證券化已開展多年，監(jiān)管框架和市場主體日益成熟，市場化、常規(guī)化發(fā)展的條件基本具備。結合業(yè)務實踐和國際經(jīng)驗，建議從以下方面進一步推進我國信貸資產(chǎn)證券化。

（一）加大政策支持力度

一是盡快明確SPC的法律地位。隨著我國信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務基礎不斷夯實，SPC在推進信貸資產(chǎn)證券化創(chuàng)新等方面的優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)。應對有關法律法規(guī)進行適應性修訂，逐步掃清SPC模式的法律障礙。二是施行營業(yè)稅優(yōu)惠。稅收中性甚至稅收優(yōu)惠是確保資產(chǎn)證券化順利開展的重要推動力。為提高市場參與者的積極性，有關部門應積極參照國外有關稅收政策，給予信貸資產(chǎn)證券化營業(yè)稅優(yōu)惠，降低資產(chǎn)證券化的融資成本。三是成立中國版“房地美”?？山梃b美國經(jīng)驗，成立住房貸款經(jīng)營機構，推動住房金融發(fā)展。

（二） 持續(xù)加強信息披露

一是更加注重基礎資產(chǎn)信息披露。一方面，投資者不能全面掌握基礎資產(chǎn)信息，將會影響到投資信心。另一方面，客戶信息是銀行在業(yè)務經(jīng)營過程中積累的重要資料，向銀行投資者提供單筆基礎資產(chǎn)信息，存在商業(yè)信息泄露的隱憂?？煽紤]先向特定資訊機構如彭博、萬得、路透提供單筆基礎資產(chǎn)信息，由資訊機構通過終端向投資者提供現(xiàn)金流瀑布，不僅提高了投資者對資金池的直觀了解，同時兼顧了銀行商業(yè)信息保護。在條件成熟時，可考慮進一步落實向投資者提供單筆信息的披露要求。二是更加注重證券化后信息披露。貸款服務機構應建立獨立的資產(chǎn)證券化核算系統(tǒng)，以便向其他中介機構及時提供業(yè)務數(shù)據(jù)。受托人等其他中介機構也需加強此類業(yè)務的信息化管理水平。嚴格信貸資產(chǎn)支持證券存續(xù)期內(nèi)資產(chǎn)池的信息管理，對重要借款人更新財務信息也要及時充分披露。三是提高評級的公信力。明確評級機構信息披露責任，尤其是評級模型、模型參數(shù)、模型結果等關鍵評級信息要充分披露。強化評級過程監(jiān)管，提高“賣方付費”模式下評級機構的獨立性[5]。

（三） 著力破解二級市場流動性難題

一是破解優(yōu)先檔信貸資產(chǎn)支持證券開展質押式回購交易難題，提高對機構投資者的吸引力。二是健全做市商制度。這方面，重慶金交所“瀚華小貸2011年第一期小貸資產(chǎn)收益權憑證”引入做市商制度，在價格發(fā)現(xiàn)和活躍市場等方面取得一定的成效。三是提升跨市場、跨境交投能力。推動資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在交易所市場和銀行間市場跨市場發(fā)行，在條件允許時可考慮在境外市場開展信貸資產(chǎn)證券化。四是培育投資者群體。盡快出臺保險、基金投資高收益?zhèn)膶嵤┘殑t，鼓勵更多的機構投資者投資信貸資產(chǎn)支持證券。積極探索個人投資者直接投資信貸資產(chǎn)證券的門檻、途徑和模式。仍以重慶金交所“瀚華小貸2011年第一期小貸資產(chǎn)收益權憑證”為例，個人投資者可以像買賣股票一樣參與交易，交易門檻約20萬元，極大地提高了個人投資者的積極性。五是有效利用外資。由于國內(nèi)高等級信貸資產(chǎn)支持證券回報率較高，是日本等境外投資者的理想投資標的。據(jù)相關人士透露，2015年在洛杉磯舉辦的資產(chǎn)證券化論壇（ABS VEGAS 2015）中國專場，境外投資者對中國資產(chǎn)支持證券表現(xiàn)出濃厚興趣。可考慮在QFII和RQFII項下策略性地增加境內(nèi)信貸資產(chǎn)證券化的投資額度。在這方面，美國信貸資產(chǎn)支持證券的相當比例由境外投資者持有。

（四）加強投資者保護

信貸資產(chǎn)支持證券作為結構性金融產(chǎn)品，具有結構復雜、風險難以把握等特點，容易引發(fā)糾紛，給客戶造成損失。在供給端要嚴把基礎資產(chǎn)關，防止基礎資產(chǎn)風險過高。堅持適度創(chuàng)新，做到產(chǎn)品結構清晰，嚴格限制再證券化，避免出現(xiàn)過度證券化產(chǎn)品。此外，銷售端需充分披露產(chǎn)品的風險信息，加強投資者教育，向投資者充分警示相關風險。endprint