劉 剛

（同濟大學經(jīng)濟與管理學院，上海 200070）

稀土被譽為“工業(yè)維生素”、“新材料之母”等，被廣泛應用于高新技術產(chǎn)業(yè)。稀土資源雖然是國民經(jīng)濟中的小產(chǎn)業(yè)，卻是關系到國家安全的大戰(zhàn)略。中國雖然是“稀土大國”，但不是“稀土強國”。在政府的高度重視與推動下，稀土產(chǎn)業(yè)正逐步擺脫混亂的局面。2014年是稀土產(chǎn)業(yè)發(fā)展重要的一年。這一年，我國已經(jīng)形成以包鋼集團、中國五礦、中鋁公司、廣東稀土、贛州稀土與廈門鎢業(yè)這六家企業(yè)主導的產(chǎn)業(yè)格局，基本完成六大稀土企業(yè)集團組建工作；這一年，國務院各部委聯(lián)合加強監(jiān)管執(zhí)法，將以嚴厲的懲罰打擊稀土違法違規(guī)行為；這一年，我國在稀土出口管制案中被世界貿(mào)易組織裁定敗訴，這意味著稀土產(chǎn)品出口關稅與出口配額即將取消。稀土，這只曾經(jīng)廣受資本市場追捧的“概念股”，再一次成為國人議論的焦點。做大做強稀土企業(yè)，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展是關心我國稀土行業(yè)人士的共同心愿。

一、包鋼稀土產(chǎn)業(yè)整合歷程簡介

包鋼稀土是由內(nèi)蒙古自治區(qū)國資委直屬包鋼集團控股的上市公司。1997年在上交所上市，2006年完成股權分置改革，并開始使用“白云鄂博”注冊商標，2007年經(jīng)過稀土產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)重組后，股票簡稱變更為“包鋼稀土”。在此，之所以選擇包鋼稀土作為案例，是因為它具有三大優(yōu)勢。其最大優(yōu)勢在于稀土資源，它所開發(fā)利用的白云鄂博稀土礦，約占全世界稀土儲量的50%，這幾乎是無法比擬的優(yōu)勢；其次，它依托自身主導建立的稀土國際貿(mào)易公司，一定程度上增強了稀土定價權；最后，它通過兼并重組已經(jīng)逐漸形成從稀土上游選礦、冶煉、分離到下游科研、深加工與應用的完整稀土產(chǎn)業(yè)鏈。這些優(yōu)勢使得包鋼稀土在產(chǎn)業(yè)整合領域牢牢占據(jù)主動位置。

包鋼稀土的發(fā)展壯大離不開對稀土產(chǎn)業(yè)的整合。產(chǎn)業(yè)整合初期，它主要專注于初級稀土產(chǎn)品的開發(fā)、生產(chǎn)與銷售。隨著政府對稀土產(chǎn)業(yè)的日益重視，作為國有稀土企業(yè)，它逐漸承擔起政府行政命令。其中，關于稀土企業(yè)統(tǒng)一排產(chǎn)、統(tǒng)一收購、統(tǒng)一定價、統(tǒng)一銷售，統(tǒng)一結算的“五統(tǒng)一”政策，大幅提高了包鋼稀土對北方稀土產(chǎn)業(yè)的影響力，使得冶煉分離企業(yè)從一百多家降低至三十多家，為產(chǎn)業(yè)整合打下了良好的基礎。包鋼稀土不僅注重橫向整合，也大力延伸稀土產(chǎn)業(yè)鏈，如通過組建國際貿(mào)易公司，進入銷售領域；發(fā)起設立包鋼天彩科技公司，進軍發(fā)光材料行業(yè)；全資設立包鋼稀土磁性材料公司，開發(fā)永磁材料；控股天驕清美稀土公司，生產(chǎn)稀土拋光粉材料等。此外，它還通過控股或參股的形式整合重組包頭飛達稀土、金蒙稀土、紅天宇稀土磁材、五原潤澤稀土、新源稀土高新材料等公司。隨著產(chǎn)業(yè)鏈進一步的延伸，公司實力不斷壯大，為順應國家稀土產(chǎn)業(yè)整合戰(zhàn)略布局，包鋼稀土于2014年底正式更名為“北方稀土”，完成了又一大歷史跨越。通過兼并重組以及對深加工領域投資，包鋼稀土基本實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈一體化的產(chǎn)業(yè)布局，迎來更大的發(fā)展機遇。

二、包鋼稀土在產(chǎn)業(yè)整合中業(yè)績分析

（一）經(jīng)營業(yè)績分析

包鋼稀土整合步伐始于2003年，但真正掀起兼并大潮是在2007年。當年，包括包鋼稀土研究院、天驕清美稀土、瑞鑫稀土、昭和稀土在內(nèi)的包鋼集團內(nèi)部稀土資產(chǎn)并入包鋼稀土。圖1顯示，包鋼稀土凈資產(chǎn)收益率在2007年時達到第一個波峰?？梢?，包鋼稀土整合當年業(yè)績頗佳；2008年，包鋼稀土最大動作在于收購和發(fā)稀土51%的股權，這被視作北方稀土產(chǎn)業(yè)整合的開端，但其凈資產(chǎn)收益率卻在下滑。2010年，包鋼稀土南下收購贛州信豐新利稀土48%股權、全南晶環(huán)科技49%股權，并入股持有贛州晨光稀土9.25%股權，試圖在南方稀土市場“分一杯羹”。事實表明，此次整合提高了包鋼稀土盈利能力，凈資產(chǎn)收益率持續(xù)上升。2011年，它完成對華美稀土100%股權的收購，同時受國家加強產(chǎn)業(yè)監(jiān)管、稀土價格上漲等因素影響，凈資產(chǎn)收益率甚至逼近90%。這兩年時間，包鋼稀土在產(chǎn)業(yè)整合推動下，逐步形成跨地區(qū)、跨所有制、產(chǎn)業(yè)鏈完整的發(fā)展格局，提升了經(jīng)營業(yè)績。

然而，2011年末至2012年，受稀土產(chǎn)品價格暴跌等因素拖累，包鋼稀土凈資產(chǎn)收益率回到15%左右水平，2012年度凈利潤同比下降57%，面臨著巨大的業(yè)績萎縮壓力，公司一度陷入停產(chǎn)狀態(tài)。然而，包鋼稀土的產(chǎn)業(yè)整合計劃仍在繼續(xù)。2012年底，包鋼稀土與內(nèi)蒙古自治區(qū)12家稀土上游企業(yè)簽署《整合重組框架協(xié)議》，重組進行的并不順利。更悲觀的是，經(jīng)營業(yè)績依然萎靡，凈資產(chǎn)收益率繼續(xù)下滑。事實上，企業(yè)非但沒能從產(chǎn)業(yè)整合的利好因素中提升業(yè)績，反而帶來產(chǎn)能過剩的壓力，包鋼稀土已被工信部列入2014年工業(yè)行業(yè)淘汰落后和過剩產(chǎn)能企業(yè)名單，預計淘汰1.02萬噸。

（二）市場業(yè)績分析

市場業(yè)績以股票的購買持有收益率來衡量。圖2反映的是包鋼稀土從2006年以來每間隔一年（按250個交易日計算）的購買持有收益率（BHAR）。BHAR從2006年開始一直呈下降趨勢，2009年觸底后反彈，并在2010年達到最大值，此后又迅速回落。這表明包鋼稀土整體市場走勢與大盤基本吻合，市場僅僅在2009年至2010年間表現(xiàn)出積極反應，持續(xù)上揚，此時正是稀土概念股受到追捧的開端。盡管包鋼稀土兼并重組進程加速，國家也出臺稀土產(chǎn)業(yè)扶持政策，但市場業(yè)績?nèi)匀粺o法止住下滑趨勢。事實上，這與當年7月份開始的稀土產(chǎn)品價格下跌密不可分，兼并重組的利好因素無法阻止或延緩產(chǎn)品價格下跌的不利，投資者的市場預期大幅降低，市場業(yè)績不斷下挫。由此推測，兼并重組并未有效整合企業(yè)資源，進而充分發(fā)揮整合效應。包鋼稀土仍然面臨著產(chǎn)業(yè)整合的挑戰(zhàn)。

圖1 包鋼稀土凈資產(chǎn)收益率（ROE）變化趨勢（數(shù)據(jù)來源：國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫）

圖2 包鋼稀土累計購買持有回報率（BHAR）變化趨勢（圖中數(shù)據(jù)通過購買并持有（BHAR）模型計算得到。）

三、稀土產(chǎn)業(yè)整合政策評價

對包鋼稀土的分析表明，產(chǎn)業(yè)整合能在一定程度上改善企業(yè)業(yè)績，增強盈利能力與市場價值。但不容忽視的問題是：一方面，產(chǎn)業(yè)整合提升包鋼稀土定價權的程度有限，它仍然面臨著產(chǎn)品價格波動的風險；另一方面，產(chǎn)業(yè)整合加劇了包鋼稀土產(chǎn)能過剩的壓力，淘汰落后產(chǎn)能的任務比較艱巨。國家出臺一系列支持稀土產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策。2011年國務院發(fā)布的《關于促進稀土行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》可以說是稀土產(chǎn)業(yè)的綱領性文件?！兑庖姟分赋?，支持大企業(yè)以資本為紐帶，通過聯(lián)合、兼并重組等方式，大力推進資源整合，大幅度減少稀土開采和冶煉分離企業(yè)數(shù)量，提高產(chǎn)業(yè)集中度，支持企業(yè)將技術改造與兼并重組、淘汰落后產(chǎn)能相結合，加快推進技術進步。2013年工信部等部門聯(lián)合發(fā)布的《關于加快推進重點行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導意見》進一步把稀土列為重點行業(yè)，鼓勵大型骨干企業(yè)開展跨地區(qū)、跨所有制兼并重組；鼓勵企業(yè)通過兼并重組延伸產(chǎn)業(yè)鏈，組成戰(zhàn)略聯(lián)盟；鼓勵企業(yè)參與全球資源整合與經(jīng)營，增強國際競爭力。為更好促進產(chǎn)業(yè)整合，2014年國務院又發(fā)布《關于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》，明確要取消和下放部分涉及兼并重組的審批事項，改善對企業(yè)兼并重組的信貸服務，落實和完善財稅政策，加強產(chǎn)業(yè)政策引導，健全重組的體制機制。

稀土產(chǎn)業(yè)政策已經(jīng)發(fā)揮了一定效果，但仍然存在調(diào)整的空間。首先，稀土企業(yè)的整合積極性仍有待提高，當前的稀土企業(yè)整合主要由政府推動，讓企業(yè)背上“要我重組”的包袱。正如包鋼稀土董秘所言，包鋼稀土并購步驟是按政府安排進行的，一年之后，可能會有整合失敗的，但這和市場情況沒有直接的關系，市場是市場，整合是整合。企業(yè)在被動的角色下開展整合，企業(yè)放不下?lián)?，甩不開膀子，缺少市場機制約束作用。在整合過程中，政府要當好服務者與監(jiān)管者角色，解決兼并重組的突出問題，為企業(yè)創(chuàng)造公平競爭的外部環(huán)境，同時引導和激勵企業(yè)自主自愿地參與產(chǎn)業(yè)整合。

其次，產(chǎn)業(yè)整合的資源集聚效應仍需要大力挖掘。兼并重組的根本目的是提高我國稀土企業(yè)競爭力，包括技術水平的增強、環(huán)境污染治理的改善與國際市場話語權的提升等。然而，現(xiàn)階段的產(chǎn)業(yè)整合效率仍然值得商榷，稀土企業(yè)往往實現(xiàn)了形式上的整合，規(guī)模擴大了，市場份額提高了，但企業(yè)的資金、技術、人才資源融合并不暢通，資源無法得到優(yōu)化配置的現(xiàn)象時常發(fā)生。因此，要加快建立開放透明的市場規(guī)則，完成競爭有序的市場體系，充分發(fā)揮市場在資源配置中的決定作用。

最后，稀土產(chǎn)業(yè)整合政策應當注重協(xié)調(diào)各方利益。稀土資源由地方政府主導，關系到地方政府利益，稀土企業(yè)也有自身的利益訴求。中央企業(yè)與地方政府、地方國有企業(yè)與民營企業(yè)、地方政府之間存在著激烈的利益博弈，嚴重影響著產(chǎn)業(yè)整合的進度。因此，要加快建立健全利益平衡機制，解決好跨地區(qū)兼并重組障礙、民營資本市場準入與國有企業(yè)改革等重大問題?？傊绨撓⊥恋墓芾碚咚?，稀土產(chǎn)業(yè)整合是一個循序漸進的過程。在這個過程中，產(chǎn)業(yè)整合不可能一蹴而就，也不可能一勞永逸，只有不斷狠抓落實，切實解決問題，才能有效推動稀土產(chǎn)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

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