徐思遠

（湖州市審計局，浙江湖州 313000）

一、研究背景

2005年，為配合股權(quán)分置改革順利進行，股份回購開始放寬。2005年6月推出了《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》。管理辦法規(guī)定，上市公司如果認為有必要回購本公司的社會公眾股份，在滿足條件的情況下，可以采取集中競價交易方式或要約方式等進行回購?；刭徶?，將從總股本中注銷已回購的股份。這是我國資本市場首次對社會公眾股的股份回購有比較明確的規(guī)定。

2008年9月21日證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司以集中競價方式回購股份的補充規(guī)定（征求意見稿）》，新規(guī)取消了2005年管理辦法中規(guī)定的回購股份中所需要的行政許可，推行完全市場化操作。并對加強監(jiān)管，提高市場操作透明度提出具體舉措。

二、假設(shè)提出

在成熟的資本市場，公司選擇進行股份回購，表明公司認為目前股價低估且對其未來經(jīng)營狀況較樂觀。而中國股份回購有其特殊性，2005年股份回購作為應(yīng)急政策工具出臺，其目的是為打破股權(quán)分置改革僵局。從邏輯上講，股份回購向市場所傳遞的信號是不清晰的。股東很難判斷公司究竟是基于公司股價與經(jīng)營業(yè)績相背離而回購股份，還是僅為配合公司股改的完成。因此很難從股份回購中判斷公司對其真實經(jīng)營狀況的預(yù)期。

2006年底股改基本完成，股份回購規(guī)定并未馬上放開，這一方面使公司的股份回購活動錯過最佳時機，另一方面，由于公司回購方案仍需要報送監(jiān)管部門，在10個工作日內(nèi)未收到異議函方可實行因此存在不確定性。從而回購公告?zhèn)鬟f到二級市場的信號是不確定的。而10日之后上市公司宣告通過審批并開始回購時。股份回購的預(yù)期就早已被市場消化完畢了。在此情況下，上市公司進行股份回夠很難充分引發(fā)市場效應(yīng)，它為股東帶來的財富效應(yīng)也將打折扣。

直到2008年底，補充規(guī)定出臺，遺留問題得到解決。上市公司能夠更好地利用這一資本運作工具。補充規(guī)定推行完全市場化操作，省去了審批耗費的時間精力，方便了公司根據(jù)市場狀況及時采取相應(yīng)措施。因此，上市公司應(yīng)該能從中獲益，在必要的時候會有更多上市公司實行股份回購。同時，股份回購的確定性信息能夠在第一時間傳遞到二級市場，為投資者及時充分地做出反應(yīng)提供了條件。補充規(guī)定中提到加強實時監(jiān)管，嚴格規(guī)范信息披露，應(yīng)該能有效遏制消息提前泄露及內(nèi)幕交易。這一方面增加了上市公司的造假舞弊成本，保證了回購活動的真實性，另一方面，投資者將更放心地根據(jù)信息作出判斷和決策，進而市場將對公司股份回購產(chǎn)生更顯著的反應(yīng)，所帶來的財富效應(yīng)也將更為顯著。并且，隨著股份回購制度的完善，股份回購將具有更高的投資價值，股份回購所帶來的財富效應(yīng)將具有一定的持續(xù)性而非僅僅“曇花一現(xiàn)”。

綜上所述，本文提出研究假設(shè)1和研究假設(shè)2：

假設(shè)1：股份回購補充規(guī)定發(fā)布后，上市公司股份回購行為與前期相比能夠帶來更為顯著的財富效應(yīng)。

假設(shè)2：股份回購補充規(guī)定發(fā)布后，上市公司實施股份回購的帶來財富效應(yīng)的持續(xù)性應(yīng)該有顯著的提高。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

筆者收集中國上市公司2005年至2011年發(fā)布的股份回購公告，再剔除其中已經(jīng)退市或因特殊情況長期停牌而影響數(shù)據(jù)采集的公司，以及宣告回購其H股股份或海外市場股份的公司。本文以此作為研究對象。

筆者共收集了60次回購活動，其中。2008年9月21日前36次，2008年9月21日后24次。本文分別收集了每次股份回購的回購公告發(fā)布當(dāng)日以及發(fā)布前11日發(fā)布后10日的股價以及所對應(yīng)的市場指數(shù)，共2640個觀測值。本文數(shù)據(jù)來自巨潮資訊網(wǎng)，深圳證交所官網(wǎng)，國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫等。

（二）研究設(shè)計

筆者將以2008年新規(guī)發(fā)布為界將總樣本分為兩個子樣本，對AAR檢驗，驗證前后兩個時期股份回購帶來財富效應(yīng)的變化是否顯著。最后檢驗兩個子樣本在不同時間窗口CAAR，以驗證完全市場化操作前后該財富效應(yīng)的持續(xù)性是否有顯著變化。

四、實證檢驗及結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計結(jié)果及分析

2005年至2011年我國上市公司的股份回購情況，其中，2005年出現(xiàn)股份回購10例，2006年16例，2007年5例，2008年新規(guī)發(fā)布前5例，新規(guī)發(fā)布后3例，2009年8例，2010年4例，2011年9例。從2008年推行股份回購的完全市場化操作以來，上市公司實施股份回購的次數(shù)沒有大幅增加。說明2008年試行辦法的發(fā)布并沒有明顯提高股份回購對于上市公司的吸引力，也說明同成熟資本市場相比，我國的股份回購制度可能依然存在有待改進之處。

（二）對股份回購財富效應(yīng)的實證檢驗及分析

1.總樣本的平均超常收益率檢驗

從以上的統(tǒng)計結(jié)果中我們發(fā)現(xiàn)，在公告前一日，股價波動產(chǎn)生的超常收益率在5%的顯著性水平上異于0，這說明，股價在公告前一日的異動在統(tǒng)計意義上也是顯著的。因此就證明了目前我國股份回購中存在著信息提前泄露以及內(nèi)幕交易。

2.完全市場化操作前后股份回購財富效應(yīng)的比較分析

（1）對不同時期的子樣本平均超常收益（AAR）的檢驗下表反映的是對實行完全市場化操作前后股份回購產(chǎn)生平均超常收益（AAR）情況進行兩獨立樣本檢驗的結(jié)果

表1 對全體樣本超常收益率（AAR）的檢驗

表2 對前后兩個時期股份回購的平均超常收益（AAR）的檢驗

從上表可知，不同時期的股份回購在第一日的超常收益率在5%的顯著性水平上相異。因此。結(jié)合前文描述性統(tǒng)計的結(jié)果，可以說在新時期，股份回購在當(dāng)日產(chǎn)生的財富效應(yīng)顯著高于舊時期。因為在資本市場信息往往具有時效性，因此離信息發(fā)布日越近的股價變動就越能夠反映出市場對于信息的態(tài)度。因此，股份回購公告發(fā)布后一日的股價變動對于市場對于股份回購的態(tài)度而言非常具有代表性。也可以說，在實施完全市場化操作后，股份回購受到市場的認可度與實施前相比有了顯著的提高，從而能夠帶來更大的財富效應(yīng)，因此接受假設(shè)1。

（2）對不同時期的子樣本平均累計超常收益（cAAR）的檢驗

下表反映的是對實行完全市場化操作前后股份回購產(chǎn)生平均累計超常收益（CAAR）情況進行兩獨立樣本檢驗的結(jié)果

通過上表我們發(fā)現(xiàn)，推行完全市場化操作后股份回購在各事件期產(chǎn)生的平均累積超常收益與推行完全市場化操作前相比，并沒有顯著增大。

盡管從前文中的描述性統(tǒng)計我們可以發(fā)現(xiàn)推行完全市場化操作后股份回購帶來的財富效應(yīng)在持續(xù)性上有了一定程度的提高。但統(tǒng)計結(jié)果則說明了這一改善程度并不能在統(tǒng)計意義上表現(xiàn)顯著。也就是說，在推行完全市場化操作后，股份回購帶來財富效應(yīng)的持續(xù)性并沒有顯著提高。表明股份回購在投資價值并沒有顯著提高。因此拒絕假設(shè)2。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

我國股份回購中存在著信息提前泄露的問題，這會影響到股份回購財富效應(yīng)的實現(xiàn)。完全市場化操作后市場對股份回購反應(yīng)增大，財富效應(yīng)顯著提高。完全市場化操作后財富效應(yīng)持續(xù)性有一定的改善，但并不顯著。市場對于股份回購更偏重于投機。盡管推行完全市場化操作給上市公司回購股份帶來便利，但進行回購的上市公司并未大幅增加?？梢姮F(xiàn)有制度下股份回購對于上市公司的吸引力并未明顯增大。

（二）政策建議

表3 對前后兩個時期股份回購的平均累計超常收益（CAAR）的檢驗

1.規(guī)范信息披露，保障中小投資者的合法權(quán)益

我國股份回購中存在著信息提前泄露產(chǎn)生內(nèi)幕交易。監(jiān)管部門對于信息提前泄露和內(nèi)幕交易要加大懲治力度，在懲罰措施中，不僅要有行政處分，還要有更為嚴厲的刑法處分。只有加大處罰力度，才能威懾住潛在內(nèi)幕交易者，使股份回購不僅能夠產(chǎn)生更為顯著的財富效應(yīng)，更能夠使得產(chǎn)生的財富效應(yīng)能夠在所有股東間公平分配。

2.完善股份回購操作流程，加大股份回購?fù)顿Y價值

目前市場仍然傾向把股份回購作為投機炒作機會，是因為上市公司在股份回購的操作中還存在著不規(guī)范的現(xiàn)象。一些公司為哄抬股價，隨意發(fā)布回購公告，之后再無音訊。因此，監(jiān)管部門要做好對股份回購全過程監(jiān)督，同時建立事后評價體系，用于評價股份回購對公司財務(wù)情況造成的影響，以便于公告使用者評價分析。

3.開啟庫藏股制度，增大股份回顧對上市公司的吸引力

目前，公司對于回購的股票，只有注銷或是獎勵員工這兩種處置方式，我們建議開啟庫藏股制度。從而公司可以先不予處置回購的股票，在適當(dāng)?shù)臅r機將這部分股票投向市場，既可以防范公司股票遭到爆炒，也增加了上市公司的融資手段。這無疑使股份回購對于上市公司而言更具有吸引力，將會促使更多的上市公司進行股份回購。當(dāng)然，為了限制庫藏股本身所存在弊端，可以在公司持有的庫藏股票的數(shù)量予以限制。例如可以效仿中國臺灣資本市場中的規(guī)定“公司對買回已發(fā)行在外股份之?dāng)?shù)量，不得超過公司已發(fā)行股份總數(shù)百分之十”等。

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