趙 煒，劉辰翔

（博仁大學，泰國曼谷 10310）

一、緒論

目前，中小企業(yè)在中國國民經濟當中占據(jù)了非常重要的地位，成為中國經濟建設的中堅力量。在山東，中小企業(yè)已經發(fā)展到80萬戶，加上個體工商戶，大約是320萬戶。據(jù)山東省中小企業(yè)辦公室提供的一組數(shù)字顯示：“2013年，大約全省50%的GDP、60%以上的稅收、70%以上的創(chuàng)新成果、80%以上的就業(yè)崗位、90%以上的企業(yè)個數(shù)，都來自于中小企業(yè)”。然而，由于中國中小企業(yè)一般經營規(guī)模較小，可抵押物少，技術水平較低，經營風險較大，在日益激烈的市場競爭中處于劣勢地位。部分中小企業(yè)由于管理水平不高，財務信息不透明，致使金融機構的監(jiān)管成本較高，增加了銀行等金融機構對中小企業(yè)放貸的成本，而信息的不對稱更讓銀行等金融機構不愿意貸款給中小企業(yè)。尤其是中國的大銀行，服務對象基本上是大企業(yè)、大集團。目前為中國中小企業(yè)提供信貸服務的主要是地方商業(yè)銀行，這些金融機構的規(guī)模相對較小，在某種程度上難以滿足中小企業(yè)的資金需求。這些問題使得中小企業(yè)在獲得銀行以及其他金融機構的債務融資時面臨著很大的困難，資金不足已成為現(xiàn)在中小企業(yè)發(fā)展中最突出的問題，直接制約著中小企業(yè)的健康發(fā)展。

從國外研究來看，其著重于對企業(yè)的債務融資、企業(yè)績效和市場價值之間關系的研究。在企業(yè)融資結構和經營績效方面，大部分研究認為：財務杠桿和企業(yè)價值是正相關的。Masulis和Ronald W（1983）的實證研究表明三點：一是企業(yè)的負債水平和經營績效呈正相關關系；二是企業(yè)財務杠桿和普通股票的價格呈正相關關系；三是負債會對公司績效產生影響，其水平變動范圍是在0.23-0.45之間。Timan、Friend(1988)等對美國公司進行了大量的實證研究，總結出：公司獲利能力越強，公司債務越少，即企業(yè)的獲利能力與債務之間呈負相關關系。通過分析1980—1991年30個發(fā)展中國家及發(fā)達國家的數(shù)據(jù)，Demirguc-Kunt和Maksimovic（2003）研究得出，發(fā)達工業(yè)化國家與發(fā)展中國家相比，其企業(yè)一般擁有更多的長期債務；一個國家的大型公司要比小型公司擁有更多的長期債務。從國內在債務融資方面的研究來看，其多側重于債務融資影響和公司治理這兩方面。于東智（2003）以1998-2001年上市公司的財務數(shù)據(jù)為樣本進行研究，最后得出了公司績效與資產負債率呈負相關的結論，并且認為是由上市公司債務管治的軟約束特征所導致的。王靜（2010）在《企業(yè)負債經營風險控制研究》中提到：“負債經營是降低企業(yè)資金成本和提高企業(yè)股東效益的有效手段，但是在利用其提高企業(yè)經濟效益時，也會伴隨著企業(yè)所有者蒙受損失的風險”。她分析了公司負債潛在的風險，主要是財務杠桿負效應—過度負債會使企業(yè)財務風險增加，從而降低企業(yè)的再籌資能力、按期還本付息的責任風險、利率變動風險、信用緊縮風險以及債務規(guī)模過大帶來的風險，并提出了一系列宏觀和微觀方面的防范對策和策略。

二、山東省中小企業(yè)融資現(xiàn)狀及特點

（一）山東省中小企業(yè)債務融資現(xiàn)狀

本文以山東省中小企業(yè)板上市公司作為樣本，對企業(yè)債務融資與公司績效之間的關系進行進一步的研究。從2001年6月25日中小企業(yè)板建立至今，山東省中小企業(yè)板上市公司共發(fā)行約220億股，總資產約1625億。在樣本企業(yè)中，制造業(yè)企業(yè)占山東省中小企業(yè)板上市公司的的比例為66%，共33家，處于山東省經濟的主導地位。

山東省中小企業(yè)板上市公司的資產負債率（DAR）與長期資產負債率(LDAR)有逐年遞增的趨勢。將2011年—2013年的數(shù)據(jù)進行對比后發(fā)現(xiàn)：DAR增加了4.77%，LDAR增加了1.44%。但從總體來看，50家上市公司的資產負債率平均值為35%左右；長期負債占總資產的比率很低，只有3%—5%。而這也間接地反映了企業(yè)的債務結構以流動負債為主，過高的流動負債可能會給企業(yè)帶來資金周轉風險。

樣本企業(yè)2011年—2013年總資產負債率的頻率分布情況，其分布基本為正態(tài)分布，總資產負債率大多數(shù)集中在15%—45%之間，其中在30%—35%之間尤為集中，說明山東省中小企業(yè)板上市公司的股權融資所占比重高于債務融資，是上市公司主要的融資方式。

樣本企業(yè)2011年—2013年長期資產負債率的頻率分布情況，長期資產負債率大多數(shù)集中在0%—5%之間，并且多集中在3%左右，有較少的公司長期資產負債率高于10%。而高于25%的則更少。說明在山東省中小企業(yè)板上市公司的負債結構中，流動負債所占的比例甚高，當上市公司的流動資金不足時，主要是依靠短期負債來獲得企業(yè)經營所需的資金。

企業(yè)經營績效指的是企業(yè)作為一個組織本身的收益和對企業(yè)經營管理情況的綜合評價。本文選取了總資產收益率(ROA)、凈資產收益率(ROE)、存貨周轉率(IR)、總資產周轉率(TAT)、流動比率(LR)、速動比率(SR)、營業(yè)利潤增長率(PMG)與凈利潤增長率(NIG)這八個指標來對山東省中小企業(yè)板上市公司2011年—2013年的業(yè)績變化進行描述。

對比三年的數(shù)據(jù)，結果反映績效的指標全部呈現(xiàn)下降的趨勢。本文初步判定山東省中小企業(yè)板上市公司債務融資與公司績效之間的關系呈現(xiàn)為負相關，即企業(yè)債務融資的增加會導致公司績效的下降。

資產收益率也可以稱作資產回報率（ROA），它作為衡量企業(yè)的經營指標常被企業(yè)使用。本文對樣本企業(yè)的資產收益率進行計算后得出如下結果：2011年50家樣本企業(yè)的平均資產收益率為7.35%，2012年為5.67%，2013年繼續(xù)下跌為4.96%。這表明了企業(yè)的盈利能力、資產使用效率降低，即樣本企業(yè)在提高收入與節(jié)省資源等方面沒有做到位。

（二）山東省中小企業(yè)債務融資特點

對于中小企業(yè)而言，由于缺乏必要的信用基礎，難以通過公開發(fā)行債券獲取資金，因此其債務融資主要來源于銀行等金融機構的貸款。隨著近年來國家政策的逐步改變，中小企業(yè)債務融資得到極大鼓勵。對于不確定性大但是發(fā)展前景廣闊的中小企業(yè)而言，債務融資正在逐漸成為企業(yè)外源融資的重要組成部分。2011年10月山東省濰坊市在全國首批成功采用區(qū)域集優(yōu)融資模式發(fā)行中小企業(yè)集合票據(jù)1.8億元，此舉標志著山東省中小企業(yè)融資模式實現(xiàn)新的突破?？v觀國家戰(zhàn)略層面的金融創(chuàng)新在山東省的實踐，從集合票據(jù)到區(qū)域集優(yōu)的集合票據(jù)，在這種“試驗—解決—創(chuàng)新”的螺旋式推進過程中可以發(fā)現(xiàn)山東省中小企業(yè)的債務融資主要呈現(xiàn)出以下幾個特點。

1.債務融資發(fā)展迅速，勢頭強勁

山東省政府通過與證監(jiān)會以及深圳證券交易所的溝通，于2012年7月16日實現(xiàn)首次中小企業(yè)私募債券試點，三家企業(yè)經過重重篩選后入圍,并且成功融資4.6億元，從而實現(xiàn)債券融資市場里程碑式的突破。2013年—2014年，全省以青島、濰坊和東營三市構建宏觀經濟網絡，鼓勵企業(yè)債券市場的進一步發(fā)展，并且充分發(fā)揮政府在經濟中的主導作用，實現(xiàn)了中小企業(yè)債券融資36億元的好成績。

2.政府主動性逐漸加強

銀行貸款作為債務融資的重要組成部分，一直都是很多自身缺乏債券發(fā)行能力的中小企業(yè)的首選。在集合票據(jù)推行初期，雖然讓中小企業(yè)看到了快速融資的希望，但是在實際操作過程中卻問題重重。事實上，通過將中小企業(yè)聯(lián)合起來作為一個債務主體來參與債券市場融資的這一方式，只可以在一定程度上緩解中小企業(yè)融資難的問題。無可否認，這種辦法在實踐初期確實給了很多中小企業(yè)以不切實際的想象，認為從此可以解決資金缺口，同時也給了銀行貸款風險降低的錯覺。然而，在整體債券總量發(fā)行十分有限的情況下，人們發(fā)現(xiàn)其實中小企業(yè)固有的弊端并沒有得到解決。在集合票據(jù)的內部約束力中，各個企業(yè)分別承擔著自己的盈虧風險，而銀行對這一債務主體仍然缺乏足夠有效的信息來評價風險,因而市場逐漸變冷，雖然政府仍然在不斷倡導，但是出于利益的理性考慮，大多數(shù)債權主體的行為已經悄悄發(fā)生了變化。投資者們往往更加關注擔保人自身的經濟實力和信譽水平，而對投資產品本身反而不再看重。這樣一種畸形發(fā)展的后果只能使整個市場逐漸萎靡，無法進一步推廣。

在此基礎上，區(qū)域集優(yōu)的集合票據(jù)作為一種改進的方式進行了試點改革。區(qū)域集優(yōu)改變了原先政府倡導、市場選擇的方法，它充分發(fā)揮了政府的主觀能動性，讓政府成為一種信用中介加入到中小企業(yè)和商業(yè)銀行之間的博弈中。它的革新在于：在社會主義市場經濟體制下，地方政府通過設立專項基金，為中小企業(yè)的還款付息提供擔保，從而實現(xiàn)了政府信用和企業(yè)信用的疊加，在不影響收益的前提下大大降低了投資風險，提振了投資者的信心。政府以信譽為擔保，以固有資金為手段，很好地保障了投資者權益，因而成為了市場中有力的財務杠桿，往往可以通過數(shù)億的資金儲備撬動幾十倍的流動資金，為中小企業(yè)的發(fā)展注入活力。

3.促進信息共享，重點項目得到支持，推進產業(yè)結構優(yōu)化

市場存在的盲目性和滯后性會導致很多優(yōu)秀的企業(yè)由于缺乏市場力量，或者不愿意承擔高昂的社會融資成本，無法獲得足夠的經濟支持，很多資源被白白浪費。這種情況在集合票據(jù)的融資形式下仍無明顯改觀。同樣作為政府關注的重點發(fā)展行業(yè)中的企業(yè)，雖然可以通過公司間的聯(lián)合申請獲得資金支持，但是大多數(shù)時候由于地域的局限性，企業(yè)更愿意選擇沒有直接競爭關系的鄰近企業(yè)組建債務主體。而政府對此無能為力，只能通過軟性實力引導整個區(qū)域的規(guī)劃發(fā)展。這樣的結果就是產業(yè)集中程度低，結構優(yōu)化推進緩慢。由于中小企業(yè)資金、實力與競爭力不強，很容易對輕微的市場經濟波動產生劇烈反應，聯(lián)合體整體應對外界風險的能力較個體而言并沒有出現(xiàn)較大程度的改善，松散無組織的市場競爭主體在內耗中延緩了整個地區(qū)的發(fā)展速度。

隨著債券融資方式的進一步創(chuàng)新，政府介入市場的力量逐漸加強。區(qū)域集優(yōu)的集合票據(jù)因為出現(xiàn)政府資金擔保這一環(huán)節(jié)，讓政府獲得了對企業(yè)進行宏觀調控的權力。重點項目重點支持，并提供專項資金作為擔保，可以有效推動目標產業(yè)的發(fā)展，推進產業(yè)結構優(yōu)化，實現(xiàn)原有經濟結構的調整。事實上，山東省中小企業(yè)的債務融資在該項方法試點之后，已經明顯傾斜于第二產業(yè)和第三產業(yè)。而這樣的一種融資方式，也從實際上推動了企業(yè)和銀行間的信息共享。通過將政府作為一種中介媒體，銀行可以在省市發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃背景下進一步了解中小企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀、資金實力以及未來前景，從而有效改善之前企業(yè)和銀行之間信息不對稱的狀況，有助于進一步甄別企業(yè)還款付息的能力（即違約概率）和信用風險大小，推動債務融資的發(fā)展。

三、實證分析設計

（一）實證研究設計思路

主要按照以下思路來進行實證分析。第一步,把50家山東省中小企業(yè)板上市公司有關經營績效的財務指標選出并進行計算，確定能夠成為因變量的初始數(shù)據(jù)。第二步,運用統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析軟件得到樣本的財務指標主因子，通過最大方差旋轉法對主因子進行分析。然后通過主成分分析來對8個財務指標綜合計算得出50家上市公司的績效水平。第三步是建立反映企業(yè)債務融資的資產負債率、長期資產負債率與經營績效之間的線性回歸模型，從而分析它們之間的關系。第四步，結合現(xiàn)實情況對所得結果進行分析。

（二）樣本選取

選取了10個變量作為初始變量。為了保證企業(yè)債務融資結果的穩(wěn)定性，本文選用應用廣泛的債務融資指標：資產負債率與長期資產負債率來作為反映上市企業(yè)債務融資現(xiàn)狀的財務指標。其中，資產負債率表示公司總資產中有多少是通過負債籌集的，這一指標是評價公司負債水平的綜合指標。同時也是一項衡量公司利用債權人資金進行經營活動能力的指標，反映債權人發(fā)放貸款的安全程度。而長期資產負債率是指非流動負債占總資產的百分比。長期資產負債率反映的是企業(yè)長期負債結構，由于流動負債的數(shù)額經常變化，大都使用長期負債結構來對債務融資結構進行管理。

選取四個方面的指標來綜合考察上市企業(yè)的經營績效。首先，盈利能力反映的是企業(yè)的獲利能力，本文選用總資產收益率和凈資產收益率作為代表；其次，營運能力反映的是企業(yè)對資產管理運用的能力，由存貨周轉率和總資產周轉率來代表；再次，償債能力反映了企業(yè)對公司財務風險評價的能力，由流動比率和速動比率來代表；最后，發(fā)展能力是企業(yè)今后的成長能力，本文選用營業(yè)利潤增長率與凈利潤增長率作為其代表。

（三）因變量的確定

假設原來有N個樣本，K個變量指標的多元指標為Y1，Y2,…，YK，通過主成分分析，它們的綜合指標（新變量指標）為 Z1，Z2，…，ZM(m<=k），把它們線性變換為 K個新變量，即：

需要滿足的條件是：

（1）Zi和 Zj獨立，i≠j，i，j=1,2，…，k；

（2）vaY（Z1）≥vaY（Z2）≥…≥vaY（Zk）；

（3）A2i1+A2i2+…+A2ik=1，i=1,2，…，k；

Z1，Z1，…，ZM是 Y1，Y2，…，YK的主成分，AMK是指第 M主成分在第K個標準指標量YK上的得分系數(shù)。將每一個樣本的標準化觀察值代入計算公式中，計算得出每一個樣本K個主成分值，即為主成分得分。

取每個主成分相對應的貢獻率作為構建50家樣本公司績效綜合得分的權數(shù)，并對四個主成分進行加權平均，然后根據(jù)綜合經營績效評價函數(shù)來計算得出50家中小企業(yè)板上市公司2011年—2013年的綜合經營績效Y。

Y=B1Z1+B2Z2+B3Z3+B4Z4（Bi為貢獻率）

四、研究結果分析

（一）2011年資產負債率與公司績效的回歸分析

根據(jù)分析可知，對應F統(tǒng)計量的值為20.634，顯著性水平小于0.05，可以認為所建的回歸方程有效?；貧w系數(shù)B的估計值為-6.377，t統(tǒng)計量的值為-4.542，對應的顯著性水平Sig=0.000<0.05,可以認為回歸系數(shù)有顯著意義。企業(yè)經營績效與資產負債率是負相關的。

所得的直線回歸方程為：Y=3.990-6.377X1

2011年長期資產負債率與公司績效的回歸分析

根據(jù)分析可知，F(xiàn)=3.724，P=0.060＞0.05，由此可以認為長期資產負債率（LDAR）與公司績效（Y）不存在線性相關關系。

（二）2012年資產負債率與公司績效的回歸分析

根據(jù)分析可知，對應F統(tǒng)計量的值為19.687，顯著性水平小于0.05，可以認為所建的回歸方程有效?；貧w系數(shù)B的估計值為-4.982，t統(tǒng)計量的值為-4.437，對應顯著性水平Sig=0.000<0.05,可以認為回歸系數(shù)有顯著意義。企業(yè)經營績效與資產負債率是負相關的。

所得的直線回歸方程為：Y=3.217-4.982X1

長期資產負債率與公司績效的回歸分析

根據(jù)分析可知，F(xiàn)=1.717，P=0.196＞0.05，由此可以認為長期資產負債率（LDAR）與公司績效（Y）不存在線性相關關系。

（三）2013年資產負債率與公司績效的回歸分析

根據(jù)分析可知，對應F統(tǒng)計量的值為6.118，顯著性水平小于0.05，可以認為所建的回歸方程有效?；貧w系數(shù)B的估計值為-4.908，t統(tǒng)計量的值為-2.473，對應顯著性水平Sig=0.017<0.05，可以認為回歸系數(shù)有顯著意義。企業(yè)經營績效與資產負債率是負相關的。

所得的直線回歸方程為：Y=2.292-4.908X1

長期資產負債率與公司績效的回歸分析

根據(jù)分析可知，F(xiàn)=0，P=0.999＞0.05，由此可以認為長期資產負債率（LDAR）與公司績效（Y）不存在線性相關關系。

五、研究結論

本文以2011年—2013年山東省中小企業(yè)板上市公司作為樣本。在對其債務融資與公司績效之間的關系進行了線性回歸分析，結果發(fā)現(xiàn)樣本企業(yè)的資產負債率與公司績效呈負相關的關系，也就是說公司的資產負債率越高，公司的績效就會越差；而長期資產負債率與公司績效沒有顯著的線性相關關系。造成這種結果主要有以下幾點。

首先，山東省中小企業(yè)板上市公司的債務融資沒有為公司績效帶來提升的作用，這與于東智（2003）、謝惠貞（2008）等人有相同的研究結論。這表明山東省中小企業(yè)板上市公司債務融資的財務杠桿作用、稅盾作用以及監(jiān)督激勵等正面影響都沒有得到有效發(fā)揮。山東省內參與債務融資的各方都缺乏必要的積極性，因為這是一種政府調控的手段，而不是市場化的自然結果。債務融資雖然不斷地被強調，但是在融資體系中定位不明確，要突破現(xiàn)有困境仍然任重而道遠。

其次，“長期資產負債率與公司績效沒有線性相關關系”這一實證結果，很好地反映了山東省中小企業(yè)板上市公司的實際經營狀況，即公司的負債主要是流動負債，長期負債所占比例極低，水平多集中在0%-5%之間。流動負債越多使得企業(yè)短期內需要償還的負債就越多，企業(yè)的經營風險和資金壓力也隨之變大，一旦企業(yè)的資金供應不足，就可能出現(xiàn)企業(yè)破產倒閉的情況。

再是，2011年—2013年，山東省中小企業(yè)板上市公司的債務融資比例有了提升，50家樣本企業(yè)的資產負債率（DAR）均值增加了4.77%，長期資產負債率(LDAR)均值則增加了1.44%，但是50家上市公司的資產負債率平均值為35%左右，這表明公司的債務融資狀況不理想。長期資產負債率處于0%—5%之間，企業(yè)主要以流動負債為主，這樣不僅會增加資金周轉風險，而且還說明企業(yè)缺少長期發(fā)展的資金。

最后反映公司績效的指標呈現(xiàn)下降的趨勢。把2011年—2013年的績效數(shù)據(jù)進行對比后發(fā)現(xiàn)，總資產收益率(ROA)下降了2.39%，凈資產收益率(ROE)下降了2.84%。主要原因是因為上市公司的股權融資使得公司的股本與凈資產大幅增加，致使公司績效被稀釋，同樣也反映了山東省中小企業(yè)板上市公司的資金使用效率不高，投資規(guī)模提高了，投資效益卻下降了。

六、研究建議

第一，山東省中小企業(yè)應從自身實際情況出發(fā)，強化企業(yè)的信用意識，加快財務會計改革進程，完善企業(yè)會計準則和財務信息披露制度，及時公布財務信息，進一步完善債券市場信用結構，為中小企業(yè)融資開辟綠色通道，促進小微企業(yè)發(fā)展。此外，山東省中小企業(yè)還應該培養(yǎng)或是引進信用評級人才，督促企業(yè)養(yǎng)成遵紀守法、不偷稅漏稅、信守合約的優(yōu)良素養(yǎng)，為企業(yè)的債務融資創(chuàng)造優(yōu)良的條件。

第二，企業(yè)應當正確認識風險，樹立風險意識，熟練地掌握科學預測風險的方法，建立完善的風險應對體系。企業(yè)財務人員應根據(jù)相關歷史數(shù)據(jù)以及未來的市場發(fā)展狀況，分析測算出企業(yè)的最佳資本結構，從而確定債務融資占資金總額的比例。另外，還需要評價企業(yè)各個時期的財務狀況和財務風險，及時防范和規(guī)避風險。企業(yè)應建立完善的償債能力指標分析體系，定期進行短期償債能力和長期償債能力的分析，并對計算出來的各項指標進行專項分析。與此同時，企業(yè)應理性地對待自己的擴張行為，在投資之前應充分地了解市場，認真分析企業(yè)自身的競爭力，約束自己的盲目行為。

第三，當前山東省中小企業(yè)板上市公司大多為家族式管理模式，這使得債務融資理論中體現(xiàn)的通過債權人的監(jiān)管達到對經理人約束和激勵的正面效果失效。因此山東省中小企業(yè)板上市公司應積極引入職業(yè)經理人，從而有利于增強債權對公司的硬性約束。

第四，目前中國民間信貸機構發(fā)展較快，山東省應正視民間的信貸機構，對其“疏”而不是“堵”，要適當?shù)胤艑捗耖g資本參股設立中小金融機構的條件，適當放松社區(qū)銀行和村鎮(zhèn)銀行的設立條件，鼓勵中小金融服務機構的發(fā)展，并對民間借貸市場進行規(guī)范管理和引導，使得中小金融機構、民間信貸機構體制化、規(guī)范化、健康化的發(fā)展。

第五，中國應對破產制度實施改革，建立有效的償債保障體系，對債權債務之間的關系進行強化，并提高政府、銀行等機構對企業(yè)的監(jiān)控力度。企業(yè)債務融資與經營績效呈現(xiàn)負相關的關系，表明中國中小企業(yè)的債務融資在對公司的管理中出現(xiàn)預算軟約束狀態(tài)。與股權融資相比較而言，債務融資應該對公司形成硬約束，即債權人利用其對企業(yè)的相機控制權來約束企業(yè)管理當局的經營：一是企業(yè)陷于財務困境時，債權人取代股東獲取了企業(yè)的剩余控制權；二是在債務契約中規(guī)定各種限制性條款，一旦企業(yè)未能遵守這些條款，債權人可以通過威脅撤資等手段施加懲罰來影響企業(yè)管理當局的決策。但是在中國，由于諸多因素的干擾，使得破產制度變得有名無實，從而導致中小企業(yè)板上市公司的風險意識不高，繼而容易出現(xiàn)投資過度，業(yè)績下滑的現(xiàn)象，致使債務融資的杠桿作用不能有效發(fā)揮。

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