摘要：雖然商業(yè)銀行是資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的主導(dǎo)者，但隨著金融創(chuàng)新不斷推進(jìn)，資產(chǎn)證券化逐漸脫離出銀行體系，并獨(dú)自發(fā)揮商業(yè)銀行的核心功能，該“信用中介”功能反應(yīng)了資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行功能上的“替代”。但由于資產(chǎn)證券化運(yùn)作機(jī)制的脆弱性，以及所創(chuàng)造流動(dòng)性工具信用等級(jí)的不穩(wěn)定性等問(wèn)題，資產(chǎn)證券化還無(wú)法完全承擔(dān)“信用中介”功能，這意味著其對(duì)商業(yè)銀行也僅是一種“有限替代”。從發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，后危機(jī)時(shí)代將體現(xiàn)出兩者的不斷融合，為此我們應(yīng)理性看待資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，從完善創(chuàng)新主體、監(jiān)管制度及風(fēng)險(xiǎn)防范等方面為資產(chǎn)證券化提供良好的創(chuàng)新平臺(tái)。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；商業(yè)銀行；替代

中圖分類號(hào)：F832.2；F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：0257-5833（2015） 06-0035-08

作者簡(jiǎn)介：李佳，山東師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融系講師、博士后 （山東 濟(jì)南250014）

自20世紀(jì)70年代以來(lái)，金融創(chuàng)新及金融自由化的發(fā)展使全球金融體系發(fā)生了深刻變革，尤其是美國(guó)金融市場(chǎng)的巨大變化，這場(chǎng)變革促使傳統(tǒng)銀行業(yè)的“發(fā)起一持有” （或“零售并持有”）模式逐漸向“發(fā)起一分銷”（或“創(chuàng)造產(chǎn)品并批發(fā)”）模式轉(zhuǎn)變。這種變化雖然沒(méi)有改變金融業(yè)的基本功能，但改變了微觀主體的金融行為，并形成一種全新的金融服務(wù)模式，而促使這種變化的根本驅(qū)動(dòng)力即以資產(chǎn)證券化為主的金融創(chuàng)新。自1968年第一只資產(chǎn)支持證券——過(guò)手證券（Pass-through）誕生以來(lái)，資產(chǎn)證券化逐步成為全球最為領(lǐng)先的創(chuàng)新技術(shù)，其不僅代表著全球金融業(yè)的演變趨勢(shì)，更通過(guò)金融要素的整合及優(yōu)化，為發(fā)達(dá)國(guó)家創(chuàng)造了最具深度和廣度的金融市場(chǎng)，并使金融業(yè)成為重要的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)（比如美國(guó)）。與此同時(shí)，資產(chǎn)證券化在新興市場(chǎng)國(guó)家也有一定程度的發(fā)展，并成為滿足這些地區(qū)商業(yè)銀行金融功能需求的重要平臺(tái)。

一、資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行的“替代”

自Merton and Bodie①提出“金融功能觀”以來(lái)，學(xué)者們對(duì)商業(yè)銀行功能的研究已非常成熟。關(guān)于商業(yè)銀行功能的討論主要集中在支付服務(wù)、資源配置及風(fēng)險(xiǎn)管理等方面，但從“金融服務(wù)于

收稿日期：2015-03-28

*本文系國(guó)家社科基金項(xiàng)目“我國(guó)居民代際收入流動(dòng)問(wèn)題研究”（項(xiàng)目編號(hào)：13 BJL034）的階段性成果。

①Z.Bodie，R.C.，“Menon.Finance”，Preliminary Edition，Prentice Hall，Inc，1998.

實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的角度而言，資源配置（也可以稱為信用中介）是商業(yè)銀行的核心功能，該功能為資金需求者和資金供給者之間搭建橋梁，以促進(jìn)資金融通，并使商業(yè)銀行擁有其他金融機(jī)構(gòu)所不具備的能力——信用創(chuàng)造。經(jīng)過(guò)近半個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展，資產(chǎn)證券化逐漸與其主導(dǎo)者——商業(yè)銀行相脫離，并發(fā)揮著與商業(yè)銀行相類似的“信用中介”功能。正是核心功能的趨同，使資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行不斷形成一種“替代”效應(yīng)，這種“替代”效應(yīng)的本質(zhì)即資產(chǎn)證券化對(duì)“信用中介”功能的復(fù)制，并且在復(fù)制的過(guò)程中也使其逐漸具備商業(yè)銀行的另外一項(xiàng)重要功能——信用創(chuàng)造，這體現(xiàn)出資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行“替代”效應(yīng)的延伸。

（一）資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行“替代”的本質(zhì)：一種新型信用中介

部分學(xué)者將資產(chǎn)證券化納入影子銀行的范疇，其實(shí)已經(jīng)涉及到資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行的“替代”問(wèn)題。作為影子銀行的一種，資產(chǎn)證券化是由結(jié)構(gòu)、工具和若干市場(chǎng)主體混合構(gòu)成的實(shí)體，該實(shí)體復(fù)制了商業(yè)銀行的功能，包括期限錯(cuò)配和流動(dòng)性服務(wù)等①。雖然學(xué)者們的研究已經(jīng)涉及“替代”問(wèn)題，但該問(wèn)題的本質(zhì)并沒(méi)有提及。從本質(zhì)來(lái)看，資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行的“替代”，其實(shí)是通過(guò)對(duì)“信用中介”這種核心功能的復(fù)制所形成的替代，因此資產(chǎn)證券化也可以被稱為“新型信用中介”。資產(chǎn)證券化的運(yùn)作流程可以概括為：商業(yè)銀行將其擁有的、能夠在未來(lái)產(chǎn)生現(xiàn)金流收入的非流動(dòng)性資產(chǎn)（比如信貸資產(chǎn)）進(jìn)行打包組合，形成基礎(chǔ)資產(chǎn)池，并將其隔離出自身的資產(chǎn)負(fù)債表（通過(guò)“風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制”），然后“真實(shí)出售”給特設(shè)目的機(jī)構(gòu)（SpecialPurpose Vehicle，簡(jiǎn)稱SPV，即資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的核心機(jī)構(gòu)②）。SPV隨后將這些資產(chǎn)劃分為不同的風(fēng)險(xiǎn)或信用等級(jí)，并在投資銀行的協(xié)助下發(fā)行資產(chǎn)支持證券，以出售給具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)中，商業(yè)銀行以負(fù)債項(xiàng)（比如存款）進(jìn)行融資，并通過(guò)資產(chǎn)項(xiàng)（比如貸款）實(shí)現(xiàn)資金配置，資產(chǎn)證券化也具有類似的負(fù)債項(xiàng)和資產(chǎn)項(xiàng)：首先，作為資產(chǎn)證券化運(yùn)作的核心環(huán)節(jié)，SPV通過(guò)在金融市場(chǎng)中發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)進(jìn)行融資，以形成資產(chǎn)證券化的“負(fù)債項(xiàng)”。一般而言，為SPV提供資金支持的存款性機(jī)構(gòu)為貨幣市場(chǎng)基金，這類機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行與商業(yè)銀行存款相競(jìng)爭(zhēng)的基金工具獲取資金，隨后將資金以回購(gòu)協(xié)議的方式（回購(gòu)協(xié)議的標(biāo)的資產(chǎn)即資產(chǎn)支持票據(jù)）投入SPV；其次，在獲取資金后，SPV直接從商業(yè)銀行購(gòu)買批發(fā)性貸款或直接貸款給實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，以形成證券化的“原材料”或“基礎(chǔ)資產(chǎn)”，這其實(shí)就是資產(chǎn)證券化的“資產(chǎn)項(xiàng)”；最后，SPV以“基礎(chǔ)資產(chǎn)”的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行住房抵押貸款支持證券、信貸資產(chǎn)支持證券以及抵押債務(wù)憑證等資產(chǎn)支持證券，并出售給具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。以上過(guò)程就是資產(chǎn)證券化的“信用中介”功能，正是這種功能的發(fā)揮導(dǎo)致資產(chǎn)證券化不斷對(duì)商業(yè)銀行形成“替代”（兩者的區(qū)別見(jiàn)表1）。

表1 兩種信用中介“資產(chǎn)項(xiàng)”和“負(fù)債項(xiàng)”的區(qū)別

從形式上看，雖然資產(chǎn)證券化與商業(yè)銀行的“信用中介”存在區(qū)別，比如“負(fù)債項(xiàng)”的資產(chǎn)支持票據(jù)與銀行存款存在本質(zhì)不同，但在兩者功能趨同的同時(shí)，融資結(jié)構(gòu)（即負(fù)債項(xiàng)的來(lái)源）和資金用途（即資產(chǎn)項(xiàng)的配置）也逐漸同質(zhì)化：一方面，從融資結(jié)構(gòu)看，商業(yè)銀行的資金來(lái)源

①Tucker，P.“Shadow Banking，F(xiàn)inancing Markets and Financial Stability”.Bank of England，Jan.，2010

②SPV既有政府性質(zhì)的，也有私人性質(zhì)的。政府性質(zhì)的如“兩房”，私人性質(zhì)的以投資銀行為主。

以“短期存款”為主，而隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，市場(chǎng)型融資工具也趨于“短期化”，比如貨幣市場(chǎng)基金。短期融資市場(chǎng)的發(fā)展為資產(chǎn)證券化提供了重要的融資平臺(tái)，使資產(chǎn)證券化的資金來(lái)源逐漸短期化，并分流商業(yè)銀行的儲(chǔ)蓄資金；另一方面，從資金用途來(lái)看，商業(yè)銀行主要是向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)配置貸款，而資產(chǎn)證券化的SPV或者購(gòu)買商業(yè)銀行的“信貸資產(chǎn)”，或者直接向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供貸款，其實(shí)前者也是變相的向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供融資?？梢?jiàn)，兩者的資金用途也不斷趨同。

（二）資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行“替代”的具體形式：期限轉(zhuǎn)換和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換

“信用中介”即商業(yè)銀行的核心功能，資產(chǎn)證券化對(duì)“信用中介”的復(fù)制，以對(duì)商業(yè)銀行形成的“替代”，體現(xiàn)出商業(yè)銀行的核心功能不斷非銀行化，也就是說(shuō)越來(lái)越多的、以資產(chǎn)證券化為代表的非銀行機(jī)構(gòu)開(kāi)始承擔(dān)商業(yè)銀行的核心功能。從具體形式來(lái)看，這種“替代”效應(yīng)可從期限轉(zhuǎn)換和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換兩個(gè)角度來(lái)考察：

一方面，“信用中介”最基本的形式即期限轉(zhuǎn)換，商業(yè)銀行的期限轉(zhuǎn)換是實(shí)現(xiàn)“借短貸長(zhǎng)”，將短期負(fù)債轉(zhuǎn)換為長(zhǎng)期資產(chǎn)的主要途徑。以資產(chǎn)證券化為主的金融創(chuàng)新，在復(fù)制商業(yè)銀行“信用中介”的同時(shí)，期限轉(zhuǎn)換這種基本形式也被復(fù)制。資產(chǎn)證券化的期限轉(zhuǎn)換可以概括如下：通過(guò)SPV或SIVs等通道，利用資產(chǎn)支持票據(jù)等向貨幣市場(chǎng)基金等市場(chǎng)型金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行短期融資（或類似隔夜的超短期融資），然后將資金投資于商業(yè)銀行發(fā)行的中長(zhǎng)期信貸等資產(chǎn)，由此實(shí)現(xiàn)類似商業(yè)銀行的“借短貸長(zhǎng)”。當(dāng)然，這種期限轉(zhuǎn)換與傳統(tǒng)銀行的期限轉(zhuǎn)換也存在若干區(qū)別：第一，傳統(tǒng)銀行期限轉(zhuǎn)換的債權(quán)債務(wù)關(guān)系發(fā)生在居民、企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)之間，而資產(chǎn)證券化期限轉(zhuǎn)換的債權(quán)債務(wù)關(guān)系屬于金融機(jī)構(gòu)之間；第二，資產(chǎn)證券化在期限錯(cuò)配方面不像商業(yè)銀行存在硬性約束（比如資本充足率和準(zhǔn)備金制度等）；第三，資產(chǎn)證券化期限轉(zhuǎn)換所創(chuàng)造的貨幣憑證屬于準(zhǔn)貨幣的范疇，比如資產(chǎn)支持票據(jù)，其流動(dòng)性要弱于商業(yè)銀行的存款憑證?？傊?，期限轉(zhuǎn)換是資產(chǎn)證券化復(fù)制商業(yè)銀行“信用中介”的一個(gè)方面，通過(guò)期限轉(zhuǎn)換，資產(chǎn)證券化為資金供求雙方提供了一種不同于商業(yè)銀行的資金融通渠道。

另一方面，流動(dòng)性轉(zhuǎn)換也是商業(yè)銀行發(fā)揮“信用中介”的另一個(gè)重要形式。商業(yè)銀行的流動(dòng)性轉(zhuǎn)換包括兩個(gè)方面：一是將流動(dòng)性較強(qiáng)的短期負(fù)債轉(zhuǎn)換為流動(dòng)性較弱的長(zhǎng)期資產(chǎn)；二是將存款人持有的資金轉(zhuǎn)換為流動(dòng)性較強(qiáng)的存款憑證（比如活期存款）。因此從本質(zhì)上來(lái)看，流動(dòng)性轉(zhuǎn)換和期限轉(zhuǎn)換其實(shí)是同一個(gè)過(guò)程。對(duì)于資產(chǎn)證券化而言，既然復(fù)制了期限轉(zhuǎn)換，流動(dòng)性轉(zhuǎn)換必然也包含其中。資產(chǎn)證券化的流動(dòng)性轉(zhuǎn)換也包括兩個(gè)方面：一是利用通過(guò)資產(chǎn)支持票據(jù)融通的短期資金投資流動(dòng)性較弱的中長(zhǎng)期資產(chǎn)；二是將貨幣市場(chǎng)基金等市場(chǎng)型金融機(jī)構(gòu)持有的資金轉(zhuǎn)換為流動(dòng)性較強(qiáng)的資產(chǎn)支持票據(jù)、回購(gòu)協(xié)議等。這種流動(dòng)性轉(zhuǎn)換與商業(yè)銀行流動(dòng)性轉(zhuǎn)換的區(qū)別是：第一，資產(chǎn)證券化的流動(dòng)性轉(zhuǎn)換不受金融安全網(wǎng)的保護(hù)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)要高于商業(yè)銀行；第二，資產(chǎn)證券化流動(dòng)性轉(zhuǎn)換的融資門檻要高于商業(yè)銀行，比如發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)的門檻明顯與商業(yè)銀行吸收存款的門檻不一致；第三，資產(chǎn)證券化流動(dòng)性轉(zhuǎn)換的融資方式屬于主動(dòng)負(fù)債，而商業(yè)銀行的吸收存款屬于被動(dòng)負(fù)債。整體來(lái)看，流動(dòng)性轉(zhuǎn)換是資產(chǎn)證券化復(fù)制商業(yè)銀行“信用中介”的另一個(gè)重要方面，資產(chǎn)證券化在這種轉(zhuǎn)換中逐漸具備了“信用創(chuàng)造”功能。

表2 兩種“信用中介”在具體形式上的區(qū)別

從本質(zhì)上看，資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行的“替代”，導(dǎo)致“信用中介”這種核心功能的非銀行化，其中期限轉(zhuǎn)換和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換是資產(chǎn)證券化復(fù)制“信用中介”的具體形式，并且這兩種形式與傳統(tǒng)銀行業(yè)也存在若干不同（見(jiàn)表2）。

（三）資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行“替代”效應(yīng)的延伸：信用創(chuàng)造

信用創(chuàng)造屬于商業(yè)銀行獨(dú)有的功能，也是商業(yè)銀行區(qū)別于其他金融機(jī)構(gòu)的重要標(biāo)志。資產(chǎn)證券化誕生之初的基本功能，即“增加流動(dòng)性”是商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)“金融脫媒”的重要途徑，但僅具有該功能還無(wú)法發(fā)揮信用創(chuàng)造。直到資產(chǎn)證券化真正具備“信用中介”的功能時(shí)，其也同時(shí)具備了信用創(chuàng)造的能力。因此我們認(rèn)為，對(duì)商業(yè)銀行信用創(chuàng)造功能的“替代”，屬于資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行“替代”效應(yīng)的延伸。

商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造遵循如下邏輯，即“原始存款一貸款一派生存款一貸款一派生存款……”，而資產(chǎn)證券化的信用創(chuàng)造存在若干不同：首先通過(guò)SPV或SIVs等通道進(jìn)行短期融資，融資對(duì)象以短期機(jī)構(gòu)投資者為主，回購(gòu)協(xié)議是主要融資方式；其次，在獲取短期資金后，SPV等通過(guò)投資中長(zhǎng)期資產(chǎn)（比如商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)）作為證券化創(chuàng)新的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并以基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流為支撐發(fā)行資產(chǎn)支持證券；最后，作為資產(chǎn)證券化的主要投資者——投資銀行在投資第一批資產(chǎn)支持證券后，將這些證券化資產(chǎn)進(jìn)行再次打包或重組，以形成新的基礎(chǔ)資產(chǎn)，并以這些基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券化，由此形成證券化的平方和立方等，這樣資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新鏈條就會(huì)不斷循環(huán)。因此，圍繞資產(chǎn)證券化創(chuàng)新所形成的信用工具包括資產(chǎn)支持票據(jù)、抵押貸款支持證券、資產(chǎn)支持證券以及債務(wù)抵押憑證等，這些金融工具可以作為抵押物進(jìn)行新一輪融資，并引起新一輪信用創(chuàng)造。資產(chǎn)證券化的信用創(chuàng)造可稱為以金融工具為中心的信用創(chuàng)造機(jī)制①，并且這種信用創(chuàng)造以資產(chǎn)證券化的“信用中介”功能為基礎(chǔ)。

需要說(shuō)明的是，資產(chǎn)證券化的信用創(chuàng)造并不受類似存款準(zhǔn)備金制度的監(jiān)管約束，因而比商業(yè)銀行擁有更強(qiáng)的信用創(chuàng)造能力，這從美國(guó)次貸危機(jī)前的流動(dòng)性擴(kuò)張趨勢(shì)可以看出。同時(shí)，資產(chǎn)證券化的“增加流動(dòng)性”功能雖然沒(méi)能使其擁有信用創(chuàng)造能力，但強(qiáng)化了商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造能力，并且商業(yè)銀行通過(guò)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新所獲取的流動(dòng)性屬于資產(chǎn)負(fù)債表中的“資產(chǎn)項(xiàng)”，這部分資源若作為信用擴(kuò)張的基礎(chǔ)，將不受中央銀行準(zhǔn)備金制度的約束。由此可見(jiàn)，資產(chǎn)證券化不僅比商業(yè)銀行擁有更強(qiáng)的信用創(chuàng)造能力，同時(shí)也強(qiáng)化了商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造能力。

總體而言，作為一種“融資中介”，資產(chǎn)證券化與商業(yè)銀行在功能上的趨同，顯示資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行不斷形成一種“替代”效應(yīng)，并不斷侵蝕商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)空間，使商業(yè)銀行在金融體系中的重要性趨于下降。在初期，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新由商業(yè)銀行主導(dǎo)，但經(jīng)過(guò)近半個(gè)世紀(jì)的發(fā)展，資產(chǎn)證券化逐漸表現(xiàn)出與商業(yè)銀行的一種“替代”或平行關(guān)系，正是這種效應(yīng)的存在，使資產(chǎn)證券化也逐漸具備了商業(yè)銀行所特有的功能——信用創(chuàng)造。

二、資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行替代的“有限性”

通過(guò)對(duì)“信用中介”的復(fù)制，資產(chǎn)證券化形成對(duì)商業(yè)銀行的“替代”，這有利于多層次金融體系的構(gòu)建，并提高儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率。但從次貸危機(jī)的演變來(lái)看，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制存在內(nèi)在脆弱性，其在信用創(chuàng)造中所形成流動(dòng)性工具的信用等級(jí)也值得懷疑，也就是說(shuō)資產(chǎn)證券化還不能穩(wěn)定發(fā)揮“信用中介”功能，這意味著資產(chǎn)證券化還無(wú)法完全“替代”商業(yè)銀行，這種替代僅是一種“有限性”的替代。

（一）金融摩擦②：資產(chǎn)證券化穩(wěn)定發(fā)揮“信用中介”的障礙

由信息不對(duì)稱導(dǎo)致的金融摩擦，是阻礙金融資源配置的主要因素。作為一種專業(yè)化的金融機(jī)

①李佳：《資產(chǎn)證券化的流動(dòng)性擴(kuò)張：理論基礎(chǔ)、效應(yīng)及缺陷》，《財(cái)經(jīng)科學(xué)》2014年第2期。

②金融摩擦一般指資金供求雙方由于信息不對(duì)稱問(wèn)題而引發(fā)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。

構(gòu)，商業(yè)銀行擁有高效處理資金借貸雙方信息不對(duì)稱的措施，因此可以穩(wěn)定發(fā)揮“信用中介”的功能。而資產(chǎn)證券化不僅不具有解決信息不對(duì)稱的舉措，反而加重了資金借貸雙方的金融摩擦。我們知道，商業(yè)銀行的“發(fā)起一持有”業(yè)務(wù)模式促使了資產(chǎn)證券化創(chuàng)新，并且這種創(chuàng)新使借款人和貸款人之間出現(xiàn)人為分離，同時(shí)在資產(chǎn)證券化創(chuàng)新過(guò)程中，相應(yīng)參與主體也趨于復(fù)雜化，并形成一個(gè)不斷加長(zhǎng)的信用利益鏈條，包括初始借款人、發(fā)起方、SPV、投資者、擔(dān)保者、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)以及各種風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等。由于資產(chǎn)證券化缺乏有效的約束機(jī)制，隨著參與主體的增多，每?jī)蓚€(gè)參與主體之間都存在一定程度的信息不對(duì)稱，每一層信息不對(duì)稱的背后均隱藏著委托一代理問(wèn)題，由此形成相應(yīng)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。隨著資產(chǎn)證券化創(chuàng)新鏈條的不斷擴(kuò)張，最原始的借貸關(guān)系變得越來(lái)越不清晰，每個(gè)參與主體的責(zé)任也越來(lái)越模糊，南此形成的委托一代理問(wèn)題不斷增多。可見(jiàn)，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作機(jī)制存在嚴(yán)重的金融摩擦，這不僅不利于“信用中介”的發(fā)揮，反而降低了資源配置的效率。

（二）資產(chǎn)證券化發(fā)揮信用中介功能時(shí)的“期限錯(cuò)配”缺乏有效約束

“期限錯(cuò)配”是商業(yè)銀行發(fā)揮信用中介時(shí)的常態(tài)，也是商業(yè)銀行獲取利潤(rùn)的主要方式，是商業(yè)銀行贏利機(jī)制的重要組成部分。所謂“期限錯(cuò)配”，即資金供給者和資金需求者對(duì)借貸期限的要求不一致，往往是資金需求者比資金供給者要求更長(zhǎng)的借貸期限。由此可見(jiàn)，“期限錯(cuò)配”即是利用短期資金為長(zhǎng)期資金需求融資，這種業(yè)務(wù)模式存在一定的風(fēng)險(xiǎn)隱患，并為“擠兌”提供了可能，但由于監(jiān)管措施（比如資本充足率約束機(jī)制）、存款保險(xiǎn)制度以及中央銀行“最后貸款人”職能的存在，商業(yè)銀行的“期限錯(cuò)配”并不妨礙“信用中介”功能的穩(wěn)定發(fā)揮。對(duì)于資產(chǎn)證券化而言，在發(fā)揮“信用中介”時(shí)也會(huì)面臨“期限錯(cuò)配”，但這里的問(wèn)題是，資產(chǎn)證券化的“期限錯(cuò)配”并沒(méi)有相應(yīng)的保護(hù)機(jī)制，為此這種“錯(cuò)配”必須高度依賴短期貨幣市場(chǎng)融資才能維持“信用中介”的穩(wěn)定性。我們知道，短期資金市場(chǎng)本身就是一個(gè)極其脆弱的市場(chǎng)，如果出現(xiàn)負(fù)向沖擊，這種市場(chǎng)很容易出現(xiàn)有別于傳統(tǒng)擠兌形式的“市場(chǎng)擠兌”。同時(shí)在不存在硬性約束的情況下，資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新主體偏好采取更高的杠桿率為長(zhǎng)期資金需求融資，以追求更高的贏利水平，這無(wú)疑又增加了資產(chǎn)證券化“期限錯(cuò)配”的不穩(wěn)定性。

（三）資產(chǎn)證券化的“流動(dòng)性轉(zhuǎn)換”機(jī)制存在內(nèi)在脆弱性

流動(dòng)性轉(zhuǎn)換是資產(chǎn)證券化發(fā)揮“信用中介”的主要載體，但這種轉(zhuǎn)換機(jī)制存在很大的風(fēng)險(xiǎn)隱患，并體現(xiàn)出內(nèi)在脆弱性：一方面，資產(chǎn)證券化的流動(dòng)性轉(zhuǎn)換缺乏監(jiān)管機(jī)構(gòu)的保護(hù)及相應(yīng)約束，這不僅會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)新主體不斷提高杠桿率以獲取更高利潤(rùn)，致使對(duì)資產(chǎn)證券化基本功能的濫用，并且由于資產(chǎn)證券化是將短期資金市場(chǎng)中較強(qiáng)的流動(dòng)性資源轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期資產(chǎn)，在市場(chǎng)出現(xiàn)負(fù)向沖擊的時(shí)候，由于缺乏必要的保護(hù)，這種轉(zhuǎn)換機(jī)制存在極大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，在流動(dòng)性轉(zhuǎn)換機(jī)制中，資產(chǎn)證券化是利用通過(guò)資產(chǎn)支持票據(jù)融通的短期資金投資流動(dòng)性較弱的中長(zhǎng)期資產(chǎn)，這種中長(zhǎng)期資產(chǎn)以商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)為主，這里就涉及到商業(yè)銀行“發(fā)起一分銷”的業(yè)務(wù)模式，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的SPV是通過(guò)“真實(shí)購(gòu)買”的方式將流動(dòng)性較強(qiáng)的短期資金向流動(dòng)性較弱的長(zhǎng)期資產(chǎn)轉(zhuǎn)換，如果商業(yè)銀行拒絕“分銷”，資產(chǎn)證券化也就喪失了轉(zhuǎn)換流動(dòng)性的空間，同時(shí)也失去了相應(yīng)的盈利來(lái)源，并無(wú)法應(yīng)對(duì)短期資金債務(wù)，容易導(dǎo)致“市場(chǎng)擠兌”。由此可見(jiàn)，商業(yè)銀行仍然是金融體系中流動(dòng)性轉(zhuǎn)換的核心主體，資產(chǎn)證券化在實(shí)施流動(dòng)性轉(zhuǎn)換時(shí)必須依賴商業(yè)銀行的貸款出售行為。

（四）資產(chǎn)證券化信用創(chuàng)造形成流動(dòng)性工具的信用等級(jí)值得懷疑

理論上講，流動(dòng)性工具即能夠充當(dāng)價(jià)值尺度、流通手段和支付手段的載體。在商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造過(guò)程中，活期存款是重要的流動(dòng)性載體，并被各國(guó)央行劃人貨幣統(tǒng)計(jì)的范疇，即使是出現(xiàn)流動(dòng)性困境，活期存款的信用等級(jí)也是無(wú)需置疑的。在資產(chǎn)證券化的信用創(chuàng)造中，資產(chǎn)支持票據(jù)、抵押貸款支持證券、資產(chǎn)支持證券以及債務(wù)抵押憑證等各種創(chuàng)新工具即所謂的流動(dòng)性載體，在一個(gè)價(jià)格穩(wěn)定的市場(chǎng)環(huán)境中，這些金融工具能夠符合“流動(dòng)性”的根本屬性。但如果市場(chǎng)波

動(dòng)較大，這些工具很難在較短的時(shí)間內(nèi)以較低的成本向“流動(dòng)性”轉(zhuǎn)換，并且這些工具也不像活期存款那樣擁有存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和中央銀行“最后貸款人”的制度保護(hù)，僅有的“保護(hù)”來(lái)自于各大私人信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，但這些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)本身就飽受詬病。由此可見(jiàn)，資產(chǎn)證券化信用創(chuàng)造形成流動(dòng)性工具的信用等級(jí)值得懷疑。

總之，由于期限轉(zhuǎn)換、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換，以及各種流動(dòng)性工具信用等級(jí)的不穩(wěn)定性，致使資產(chǎn)證券化的“信用中介”功能存在內(nèi)在缺陷，并且相應(yīng)的運(yùn)作機(jī)制也無(wú)法有效解決信息不對(duì)稱等金融摩擦問(wèn)題（見(jiàn)表3），可見(jiàn)資產(chǎn)證券化還無(wú)法完全承擔(dān)“信用中介”功能，其對(duì)商業(yè)銀行所形成的“替代”也是“有限的”，商業(yè)銀行仍舊是促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的核心主體。

表3 資產(chǎn)證券化發(fā)揮“信用中介”功能時(shí)的缺陷（與商業(yè)銀行相對(duì)比）

三、未來(lái)趨勢(shì)：資產(chǎn)證券化與商業(yè)銀行的融合

作為一種新型融資中介，資產(chǎn)證券化形成對(duì)商業(yè)銀行功能上的“替代”，但由于內(nèi)在機(jī)制的缺陷，這種替代僅是一種“有限替代”。從趨勢(shì)來(lái)看，商業(yè)銀行仍是資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的主體，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新也將使商業(yè)銀行的運(yùn)作模式產(chǎn)生變革①，并為商業(yè)銀行與資本市場(chǎng)之間的聯(lián)系搭建橋梁，可見(jiàn)未來(lái)兩者將是一種相互融合的趨勢(shì)。關(guān)于資產(chǎn)證券化與商業(yè)銀行的融合，我們可以從兩個(gè)方面來(lái)考察：

一方面，商業(yè)銀行作為資產(chǎn)證券化創(chuàng)新主體的地位將得到強(qiáng)化。經(jīng)過(guò)近半個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展，資產(chǎn)證券化逐漸脫離出以商業(yè)銀行為主導(dǎo)的創(chuàng)新體系，并發(fā)揮著與商業(yè)銀行相類似的“信用中介”功能，但在監(jiān)管的缺失下，資產(chǎn)證券化關(guān)于“信用中介”的發(fā)揮容易超出應(yīng)有的邊界，從而引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并不利于金融穩(wěn)定，為此在后危機(jī)時(shí)代，監(jiān)管當(dāng)局逐漸注重從“宏觀審慎”的角度來(lái)強(qiáng)化對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的中央銀行也將處于監(jiān)管的核心地位，其“最后貸款人”的職責(zé)和范圍也將不斷擴(kuò)大，可見(jiàn)監(jiān)管部門對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和金融穩(wěn)定的重視，可以預(yù)見(jiàn)的是，在新的監(jiān)管措施下，資產(chǎn)證券化基本功能的邊界將有所收斂。與此同時(shí)，雖然金融體系結(jié)構(gòu)的主流是“市場(chǎng)主導(dǎo)型”，但從近幾年銀行業(yè)、證券業(yè)及保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，以穩(wěn)定的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)為主體的商業(yè)銀行在金融體系中的地位將逐漸恢復(fù)②，為此在資產(chǎn)證券化基本功能

①李佳、羅明銘：《金融創(chuàng)新背景下的商業(yè)銀行變革——基于資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的視角》，《財(cái)經(jīng)科學(xué)》2015年第2期。

②該趨勢(shì)可以從美國(guó)五大投資銀行的其中三家被商業(yè)銀行所兼并來(lái)顯示。

被控制，以及商業(yè)銀行的地位不斷加強(qiáng)的背景下，未來(lái)資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新還是會(huì)回到以銀行為主導(dǎo)的態(tài)勢(shì)，并且商業(yè)銀行關(guān)于資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新也將嚴(yán)格按照自身的金融需求來(lái)進(jìn)行。

另一方面，資產(chǎn)證券化將持續(xù)推動(dòng)商業(yè)銀行運(yùn)行模式的變革，并為商業(yè)銀行與金融市場(chǎng)之間強(qiáng)化聯(lián)系搭建橋梁。雖然傳統(tǒng)業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)，也是抵御風(fēng)險(xiǎn)的重要底線，但為了提高自身的競(jìng)爭(zhēng)能力和贏利能力，商業(yè)銀行也需結(jié)合金融市場(chǎng)開(kāi)展業(yè)務(wù)。資產(chǎn)證券化創(chuàng)新不僅僅體現(xiàn)在金融工具創(chuàng)新，更體現(xiàn)出一種金融流程的創(chuàng)新，即所謂的“發(fā)起一分銷”模式，該模式是資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的核心環(huán)節(jié)①。“發(fā)起一分銷”模式的存在，能夠使商業(yè)銀行處理流動(dòng)性的手段更加多樣化，并通過(guò)信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的方式幫助商業(yè)銀行豐富信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理手段，同時(shí)在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，為商業(yè)銀行提供了一種“低買高賣”的價(jià)差業(yè)務(wù)模式，從而使商業(yè)銀行的贏利機(jī)制更為多元化。與此同時(shí)，“發(fā)起一分銷”模式還使商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制從以銀行為主的跨期風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)模式轉(zhuǎn)向以市場(chǎng)為主的橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)模式，并使商業(yè)銀行的初始信貸風(fēng)險(xiǎn)由各類證券化投資者、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)以及保險(xiǎn)公司來(lái)承擔(dān)，商業(yè)銀行基本上被隔離出風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)系統(tǒng)?？梢?jiàn)，資產(chǎn)證券化創(chuàng)新使商業(yè)銀行的運(yùn)行模式不斷變革，為商業(yè)銀行帶來(lái)的新的業(yè)務(wù)和贏利機(jī)會(huì)，但從變革過(guò)程來(lái)看，金融市場(chǎng)是商業(yè)銀行追求變革的主要平臺(tái)，商業(yè)銀行也不斷納人金融市場(chǎng)開(kāi)展業(yè)務(wù)，從而在固守傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的同時(shí)提高自身的贏利能力，可見(jiàn)資產(chǎn)證券化為商業(yè)銀行與金融市場(chǎng)之間強(qiáng)化聯(lián)系搭建了橋梁。

通過(guò)上面分析可知，雖然資產(chǎn)證券化無(wú)法完全替代商業(yè)銀行的“信用中介”，但可以為商業(yè)銀行提供變革的平臺(tái)，為商業(yè)銀行融入金融市場(chǎng)開(kāi)展業(yè)務(wù)提供橋梁，從而提高商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)商業(yè)銀行在后危機(jī)時(shí)代也將回歸資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的主體，可見(jiàn)兩者的發(fā)展將是一種互相融合、互相補(bǔ)充的趨勢(shì)，該趨勢(shì)對(duì)于優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，提高資源配置效率是非常有利的。

四、政策與建議

通過(guò)對(duì)商業(yè)銀行“信用中介”的復(fù)制，資產(chǎn)證券化形成對(duì)商業(yè)銀行的“替代”，這種“替代”使資產(chǎn)證券化侵占了商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)空間，使商業(yè)銀行在金融體系中的重要性趨于下降。但由于內(nèi)在機(jī)制的脆弱性，資產(chǎn)證券化還無(wú)法完全承擔(dān)這種“信用中介”功能，由此所形成的“替代”也僅是“有限替代”。從發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，在后危機(jī)時(shí)代，商業(yè)銀行將逐步回歸資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的主體，并與資產(chǎn)證券化形成一種互相融合及補(bǔ)充的態(tài)勢(shì)，整個(gè)金融體系結(jié)構(gòu)也將逐步優(yōu)化。

我國(guó)在2012年重啟了信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，政府部門也相繼出臺(tái)了多項(xiàng)支持資產(chǎn)證券化發(fā)展的政策制度，證監(jiān)會(huì)和銀監(jiān)會(huì)還在2014年底放松了資產(chǎn)證券化的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，這必將推動(dòng)我國(guó)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新進(jìn)入快速發(fā)展通道。為此，對(duì)于我國(guó)的資產(chǎn)證券化發(fā)展及創(chuàng)新，本文認(rèn)為：

第一，雖然資產(chǎn)證券化運(yùn)作機(jī)制具有內(nèi)在脆弱性，并不利于金融穩(wěn)定，但從后危機(jī)時(shí)代發(fā)達(dá)圍家金融監(jiān)管的改革歷程來(lái)看，其基本態(tài)度并沒(méi)有否定資產(chǎn)證券化這項(xiàng)金融創(chuàng)新，即使是新出臺(tái)的監(jiān)管政策，也主要是對(duì)危機(jī)爆發(fā)前存在的監(jiān)管缺失及缺陷進(jìn)行修補(bǔ)完善，為此，我們認(rèn)為，應(yīng)以“包容+鼓勵(lì)”的態(tài)度應(yīng)對(duì)資產(chǎn)證券化創(chuàng)新。

第二，從發(fā)達(dá)國(guó)家金融體系的演變態(tài)勢(shì)來(lái)看，由“銀行主導(dǎo)型”向“市場(chǎng)主導(dǎo)型”轉(zhuǎn)變是一個(gè)不可逆轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，并且“市場(chǎng)主導(dǎo)型”體系的發(fā)展是以發(fā)達(dá)的商業(yè)銀行為根基的。為此，鑒于商業(yè)銀行的“審慎性”特點(diǎn)，我們應(yīng)繼續(xù)強(qiáng)化其在資產(chǎn)證券化創(chuàng)新中的主體地位，并嚴(yán)格防范資產(chǎn)證券化創(chuàng)新引起的“表外化”和“影子化”風(fēng)險(xiǎn)，這不僅有利于商業(yè)銀行與金融市場(chǎng)的有效融合，提高商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)能力，而且還有利于優(yōu)化我國(guó)較為失衡的金融體系。

①Pozsar，Zoltan，"Institutional Cash Pools and the Triffin Dilemma of the U.S.Banking System"，IMF Working Paper，2011.NO.WP/11/190.

第三，由于資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行的“替代”可以看作一種競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，并且這種“替代”有利于豐富流動(dòng)性管理渠道，構(gòu)建多元化的風(fēng)險(xiǎn)管理體系，這對(duì)于提高資源配置效率，促進(jìn)金融產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)是非常有利的。但鑒于資產(chǎn)證券化運(yùn)作機(jī)制的內(nèi)在脆弱性，我們有必要考慮強(qiáng)化資產(chǎn)證券化的監(jiān)管，對(duì)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇、SPV或SIVs的法律形式、具體產(chǎn)品的設(shè)計(jì)等方面應(yīng)進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定，并加強(qiáng)相關(guān)參與主體及產(chǎn)品交易過(guò)程中的信息披露，嚴(yán)格監(jiān)測(cè)資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)敞口及資金流向，同時(shí)從維護(hù)金融穩(wěn)定出發(fā)，加強(qiáng)針對(duì)資產(chǎn)證券化的“宏觀審慎監(jiān)管”。只有這樣，我們才能使資產(chǎn)證券化穩(wěn)定發(fā)揮“信用中介”的功能，為促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化構(gòu)建多元化的金融服務(wù)通道。

總之，鑒于資產(chǎn)證券化與商業(yè)銀行之間的“有限替代”關(guān)系，以及兩者相互融合的發(fā)展趨勢(shì)，我們必須理性看待由商業(yè)銀行所主導(dǎo)的資產(chǎn)證券化創(chuàng)新體系。同時(shí)，在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，兩者的融合發(fā)展不僅有利于完善貨幣政策機(jī)制、優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)及化解金融風(fēng)險(xiǎn)，也有助我國(guó)構(gòu)建一個(gè)適應(yīng)“新常態(tài)”的金融體系。