于浩洲

換股可使企業(yè)并購具有持續(xù)性

于浩洲

現(xiàn)代企業(yè)并購方式主要為現(xiàn)金收購和換股并購。對于并購企業(yè)來說，現(xiàn)金收購需要大規(guī)模融資，在資金來源以負債為主的融資模式下，會面臨著一個必然的邏輯，即隨著企業(yè)不斷地收購擴張，其資產(chǎn)負債率會不斷攀升，債務相關(guān)指標會不斷惡化，并購企業(yè)面臨的財務風險會不斷增加；而不斷惡化的財務狀況反過來又會惡化企業(yè)進一步擴張的能力，從而使企業(yè)并購不具有持續(xù)性。換股并購指并購方以新發(fā)行的股票替換被并購方的股票。由于換股并購只涉及到并購雙方股票的發(fā)行，不需要進行債務融資，不會受到融資規(guī)模的限制；同時又由于這種并購方式在一定程度上能夠兼顧并購雙方股東的利益，因此從財務角度而言，換股并購能使企業(yè)并購具有持續(xù)性。

換股并購；資產(chǎn)負債率；持續(xù)性

緒論

現(xiàn)金收購需要大規(guī)模融資，資金來源以負債為主的融資模式使企業(yè)并購不具有持續(xù)性。換股并購只涉及到并購雙方股票的發(fā)行，從財務角度不需要大規(guī)模融資，可以不受并購規(guī)模的限制，因而能使企業(yè)并購具有持續(xù)性。

美國諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者喬治.施蒂格勒曾經(jīng)指出，“發(fā)達國家的大型企業(yè)無一不是通過兼并聯(lián)合發(fā)展起來的”。隨著世界經(jīng)濟一體化的不斷深入，我國企業(yè)面臨著需要做大做強甚至“走出去”的巨大挑戰(zhàn)，而在迎接這一巨大挑戰(zhàn)的過程中，首當其沖所要面臨的一個重要問題就是如何快速提升企業(yè)的核心競爭力。要快速提升企業(yè)的核心競爭力創(chuàng)造更多價值增值，一個快捷而有效的途徑就是通過產(chǎn)業(yè)整合，實現(xiàn)優(yōu)勢互補和規(guī)模經(jīng)濟，提高企業(yè)的盈利能力。企業(yè)并購已成為企業(yè)快速發(fā)展的最有效捷徑之一。

對于國內(nèi)上市公司而言，長期以來由于融資渠道不通暢導致的資金來源問題已成為制約大規(guī)模收購擴張的主要瓶頸之一。由于國內(nèi)企業(yè)并購的資金來源主要以負債為主，隨著企業(yè)不斷地收購擴張，規(guī)模不斷擴大，一個不得不面臨的嚴重問題就是并購企業(yè)的資產(chǎn)負債率會不斷攀升；隨著資產(chǎn)負債率不斷攀升，財務杠桿持續(xù)上升且居高不下，財務風險不斷增加，不斷增加的財務風險不斷弱化并最終惡化并購企業(yè)的財務狀況，從而使并購企業(yè)喪失進一步擴張的能力。因此從財務的角度如何能夠使并購具有持續(xù)性成為國內(nèi)企業(yè)并購不得不考慮的問題。

西方發(fā)達國家企業(yè)并購從誕生之日起已經(jīng)歷了一個多世紀的歷程，在這個過程中，企業(yè)并購掀起了幾次并購浪潮，每次浪潮都有不同的特點，每次高潮都促進了壟斷資本的發(fā)展和企業(yè)規(guī)模的擴大。而20世紀90年代以來的企業(yè)并購特點尤為突出，主要表現(xiàn)為以產(chǎn)業(yè)內(nèi)強強聯(lián)合的橫向并購為主，并由國內(nèi)收購走向了跨國兼并；這個階段的企業(yè)并購，最明顯的特點之一就是規(guī)模大，數(shù)量多，金額巨。我們以2003年全球十大并購案為例便可得知。

表1 2003年全球十大并購案

在企業(yè)并購過程中，并購支付方式的選擇對并購企業(yè)有著非常重要的意義，一方面決定著并購方能否成功收購被并購方，另一方面對并購方并購以后企業(yè)的長足發(fā)展有著舉足輕重的作用。根據(jù)企業(yè)并購支付方式相關(guān)理論的研究，現(xiàn)金支付和股票支付是企業(yè)并購的兩種基本方式，由于現(xiàn)金支付具有金額明確、交易便利等特點，因而現(xiàn)金支付是最為常見的一種；但隨著并購交易金額的不斷擴大，完全使用現(xiàn)金支付遠遠不能滿足交易的需要，在國際金融環(huán)境日趨寬松，特別是金融貿(mào)易自由化發(fā)展的前提條件下，股票支付被得到了大量應用；由于股票支付不受獲現(xiàn)能力的制約，在財務上可以合理避稅和產(chǎn)生股票預期增長效應，換股并購得到空前流行。

為便于比較國內(nèi)外企業(yè)并購的差異狀況，我們以國內(nèi)的湘火炬和國外的通用電氣為例。

湘火炬在企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略上始終堅持著投資與并購相結(jié)合的創(chuàng)新性投資理念，以資本運作為紐帶，通過產(chǎn)業(yè)整合為其引進新技術(shù)和新產(chǎn)品，增強其核心競爭力，同時在全球范圍內(nèi)積極尋求戰(zhàn)略合作以提高市場占有率，通過不斷追求產(chǎn)業(yè)升級使其成為產(chǎn)業(yè)領域內(nèi)新價值的發(fā)現(xiàn)者和創(chuàng)造者。湘火炬發(fā)展模式可以概括為：科技先導，實業(yè)投資與資本運作相結(jié)合，發(fā)展生產(chǎn)與開拓國際市場相結(jié)合。我們來分析一下湘火炬擴張以來的財務狀況。

表2 湘火炬產(chǎn)業(yè)整合財務狀況 單位：億元

通過表2我們可以發(fā)現(xiàn)，在1997年至2003年之間隨著湘火炬產(chǎn)業(yè)規(guī)模的不斷擴張，總資產(chǎn)、營業(yè)收入、EBIT三項財務業(yè)績指標都出現(xiàn)了大幅度增長，這說明湘火炬產(chǎn)業(yè)整合取得了實質(zhì)性的成果，產(chǎn)業(yè)整合對湘火炬產(chǎn)業(yè)大規(guī)?？焖贁U張起到了舉足輕重的作用；同時對比總資產(chǎn)、營業(yè)收入、EBIT這三項財務指標，我們還會發(fā)現(xiàn)，營業(yè)收入和EBIT兩項財務指標的增長率都高于總資產(chǎn)的增長率，這說明湘火炬產(chǎn)業(yè)整合后的經(jīng)營狀況呈良性循環(huán)（見圖1）。

圖1 湘火柜辛業(yè)整分財務指標比較

再來了解一下湘火炬產(chǎn)業(yè)擴張的財務結(jié)果。

根據(jù)表3我們可以看出，隨著湘火炬產(chǎn)業(yè)規(guī)模的不斷擴張，資產(chǎn)負債率增長率、總負債增長率、財務杠桿增長率三項財務指標都出現(xiàn)了大幅度增長，這說明湘火炬在產(chǎn)業(yè)擴張的同時帶來了債務負擔的大幅增加；同時對比資產(chǎn)負債率增長率、總負債增長率、財務杠桿增長率三項財務指標，我們還會發(fā)現(xiàn)，總負債和財務杠桿兩項財務指標的增長率都高于資產(chǎn)負債率的增長率，這說明湘火炬因債務大幅增長而帶來的財務杠桿效應增長要遠遠大于資產(chǎn)負債率的增長（見圖2）。

表3 湘火炬產(chǎn)業(yè)整合財務結(jié)果 單位：億元

圖2 湘火炬產(chǎn)業(yè)整合財務指標比較

資產(chǎn)負債率的不斷上升意味著企業(yè)的債務在不斷地侵蝕企業(yè)的資產(chǎn)，財務杠桿增長率的速度超過資產(chǎn)負債率增長率的速度意味著企業(yè)財務風險增加的速度超過了債務侵蝕資產(chǎn)的速度；同時債務的大幅增長必然會引起財務費用的大幅增加。因此從財務的角度我們可以斷定，湘火炬的產(chǎn)業(yè)擴張模式不具有持續(xù)性。

通用電氣自1896年創(chuàng)立以來已經(jīng)由一家生產(chǎn)燈泡的小企業(yè)成長為一家久負盛名的國際大公司，其一百多年發(fā)展歷史所取得的偉大成就卻與其數(shù)以千計的并購密不可分，并購被認為是其最成功的秘訣之一。通用電氣在擴張模式上也主要采用了收購擴張這一途徑，這一點與湘火炬的擴張途徑有異曲同工之處，但在具體支付方式上卻大相徑庭；通用電氣并購支付方式主要以現(xiàn)金支付和股票交換為主，而一些較大的并購則主要以股票交換為主，如2003年全球十大并購案中通用電氣占據(jù)兩席，交易規(guī)模都非常巨大，并且都采用換股方式。換股并購對通用電氣的大規(guī)模并購擴張起到了舉足輕重的作用。下面我們就分析一下通用電氣大規(guī)模產(chǎn)業(yè)擴張以來的財務狀況。

通過表4我們可以發(fā)現(xiàn)，在1997年至2003年之間隨著通用電氣產(chǎn)業(yè)規(guī)模的不斷擴張，總資產(chǎn)、營業(yè)收入、EBIT三項財務業(yè)績指標都出現(xiàn)了增長的情況，說明通用電氣產(chǎn)業(yè)整合也取得了實質(zhì)性的成果；但對比總資產(chǎn)、營業(yè)收入、EBIT這三項財務指標，我們發(fā)現(xiàn)，營業(yè)收入和EBIT兩項財務指標的增長率都不高于總資產(chǎn)的增長率。通用電氣在其支付方式下大規(guī)模產(chǎn)業(yè)擴張所帶來的增長業(yè)績并不如湘火炬理想。

表4 通用電氣產(chǎn)業(yè)整合財務狀況 單位：億美元

再分析一下通用電氣大規(guī)模產(chǎn)業(yè)擴張以來的財務結(jié)果。

表5 通用電氣產(chǎn)業(yè)整合財務結(jié)果 單位：億美元

根據(jù)表5我們可以看出，隨著通用電氣產(chǎn)業(yè)規(guī)模的不斷擴張，資產(chǎn)負債率增長率、總負債增長率、財務杠桿增長率三項財務指標都沒有出現(xiàn)大幅度增長的趨勢，資產(chǎn)負債率一直在平均值48%左右波動，并沒有帶來債務負擔的大幅增加，這說明通用電氣在大規(guī)模產(chǎn)業(yè)擴張時不是主要依靠現(xiàn)金支付來得以實現(xiàn)的，換股并購起到了巨大的作用；同時對比資產(chǎn)負債率增長率、總負債增長率、財務杠桿增長率三項財務指標，我們還會發(fā)現(xiàn)，總負債和財務杠桿兩項財務指標的增長率都不高于資產(chǎn)負債率的增長率，這說明通用電氣產(chǎn)業(yè)規(guī)模雖然在不斷地擴張，財務風險卻沒有增加。

那么48%的資產(chǎn)負債率是否意味著通用電氣也要承擔較大財務風險?根據(jù)財務杠桿理論，只要企業(yè)的投資收益率大于負債利率，財務杠桿作用使得資本收益由于負債經(jīng)營而絕對值增加，從而使得權(quán)益資本收益率大于企業(yè)投資收益率，且產(chǎn)權(quán)比率越高，財務杠桿利益越大；因此，較高的資產(chǎn)負債率不一定意味著企業(yè)就需要承擔較大的財務風險。結(jié)合通用電氣1997年至2003年期間的財務狀況以及每股凈利潤變化情況（見表6），我們可以得知，盡管其營業(yè)收入和EBIT的平均增長率不高于總資產(chǎn)的平均增長率，但營業(yè)收入和EBIT卻呈現(xiàn)出與總資產(chǎn)同步增長的趨勢，資產(chǎn)負債率也相對比較穩(wěn)定，每股凈利潤逐年上升，因此我們可以斷定，通用電氣這種較高的資產(chǎn)負債率是充分利用了財務杠桿，其整體財務狀況表現(xiàn)出了良性的變化趨勢。

表6 通用電氣歷年每股凈利潤

結(jié)論

現(xiàn)金支付和股票支付是企業(yè)并購的兩種基本方式。相對于現(xiàn)金支付，股票支付可能會因為股票的發(fā)行而降低企業(yè)的收益率，但由于股票支付不需要大規(guī)模融資，不會提高并購企業(yè)的資產(chǎn)負債率，因而不會提高并購企業(yè)的財務杠桿效應，從而不會受到并購規(guī)模的限制。因此，從財務的角度換股可使企業(yè)并購具有持續(xù)性。

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(作者單位：泰科電子（上海）有限公司)