蔡 地

家族控制與研發(fā)投資
——基于中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)

蔡 地

利用2004 2012年間我國上市公司數(shù)據(jù),檢驗了家族控制對我國上市公司研發(fā)投資的影響。研究發(fā)現(xiàn),同非家族控制的上市公司相比,家族控制的上市公司整體上更有可能進行研發(fā)投資,且研發(fā)投資的強度更大。進一步地分析顯示,不同類型的家族控制上市公司在研發(fā)投資方面存在著顯著差異。具體而言,家族控制對公司研發(fā)投資的上述正向影響主要源自家族成員參與管理、不存在現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離以及存在外部制衡大股東的樣本。上述研究結(jié)論豐富和深化了我們對中國上市公司研發(fā)投資前因以及家族控制治理效果的理解和認識。

家族控制;研發(fā)投資;中國上市公司

技術(shù)創(chuàng)新對于企業(yè)長期的生存和發(fā)展、獲取和維持競爭優(yōu)勢至關(guān)重要,而充分的研發(fā)投資是企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新的必要前提①Block J.H.,“R&D Investments in Family and Founder Firms：An Agency Perspective”,Journal of Business Venturing, 2012,27(2),pp.248 265.。盡管如此,現(xiàn)實中許多企業(yè)并不愿意進行研發(fā)投資或者存在嚴重的研發(fā)投資不足。這一現(xiàn)象在我國表現(xiàn)得更為突出。2011年國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示,我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)研發(fā)投資強度均值僅為0.7%,遠低于OECD國家企業(yè)研發(fā)投資強度的均值2%。因此,探討和分析我國公司研發(fā)投資的影響因素一直是國內(nèi)學術(shù)界的重要和熱點話題。總體看來,已有研究主要關(guān)注了公司規(guī)模和市場結(jié)構(gòu)②聶輝華、譚松濤、王宇鋒：《創(chuàng)新、企業(yè)規(guī)模和市場競爭：基于中國企業(yè)層面的面板數(shù)據(jù)分析》,《世界經(jīng)濟》2008年第7期。、企業(yè)家社會資本③陳爽英、井潤田、龍小寧等：《民營企業(yè)家社會關(guān)系資本對研發(fā)投資決策影響的實證研究》,《管理世界》2010年第1期。、管理層激勵④李春濤、宋敏：《中國制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新活動：所有制和CEO激勵的作用》,《經(jīng)濟研究》2010年第5期。以及制度環(huán)境⑤蔡地、萬迪防、羅進輝：《產(chǎn)權(quán)保護、融資約束與民營企業(yè)研發(fā)投入》,《研究與發(fā)展管理》2012年第2期。等因素。Fernández and Nieto⑥Fernández Z.,Nieto M.J.,“Impact of Ownership on The International Involvement of SMEs”,Journal of International Business Studies,2006,37(3),pp.340 351.認為,所有權(quán)性質(zhì)是影響公司決策制定的一個重要因素,因為它在很大程度上決定了公司的投資導向、風險偏好和代理沖突。研發(fā)投資作為公司最為重要的戰(zhàn)略決策之一,自然也要受到所有權(quán)性質(zhì)的影響。

現(xiàn)實中,家族控制的上市公司在全球范圍內(nèi)普遍存在,并在投資導向、風險態(tài)度以及代理沖突等方面與其他上市公司存在顯著差異⑦Gedajlovic E.,Carney M.,Chrisman J.J.,et al.,“The Adolescence of Family Firm Research Taking Stock and Planning for The Future”,Journal ofManagement,2012,38(4),pp.1010 1037.。經(jīng)過30多年的改革開放,家族企業(yè)在我國重新崛起并成為我國上市公司的重要組成部分。據(jù)統(tǒng)計,深交所中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市公司中80%為家族所控制,滬深兩市主板中家族控制的上市公司比例也已超過三分之一。在這一現(xiàn)實背景下,國內(nèi)學者從公司業(yè)績或價值①馮旭南、李心愉、陳工孟.：《家族控制、治理環(huán)境和公司價值》,《金融研究》2011年第3期。、投融資行為②陳德球、李思飛、雷光勇：《政府治理,控制權(quán)結(jié)構(gòu)與投資決策——基于家族上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》,《金融研究》2012年第3期。、股利政策③鄧建平、曾勇：《上市公司家族控制與股利決策研究》,《管理世界》2005年第7期。、盈余管理④許靜靜、呂長江：《家族企業(yè)高管性質(zhì)與盈余質(zhì)量——來自中國上市公司的證據(jù)》,《管理世界》2011年第1期。以及IPO抑價⑤翁宵暐、王克明、呂長江：《家族成員參與管理對IPO抑價率的影響》,《管理世界》2014年第1期。等多個角度對家族控制的治理效果進行了大量富有成效的分析。盡管如此,目前卻鮮有國內(nèi)研究分析家族控制如何影響公司研發(fā)投資這一問題。

國外為數(shù)不多的幾個文獻對此進行了初步的探討,但并未得出完全一致的結(jié)論。其中,一些研究發(fā)現(xiàn),家族控制會阻礙公司進行研發(fā)投資⑥Chen H.,Hsu W.,“Family Ownership,Board Independence,and R&D Investment”,Family Business Review,2009,22 (4),pp.347 362.⑦Mu?oz-Bullón F.,Sanchez-Bueno M.J.,“The Impact of Family Involvement on The R&D Intensity of Publicly Traded Firms”,Family Business Review,2011,24(1),pp.62 70.;也有研究發(fā)現(xiàn)家族控制會促進公司進行研發(fā)投資⑧Lodh S.,Nandy M.,Chen J.,“Innovation and Family Ownership：Empirical Evidence from India”,Corporate Governance：An International Review,2014,22(1),pp.4 23.。據(jù)此,一些學者認為,家族控制對研發(fā)投入的影響可能是動態(tài)的,取決于家族股東在短期和長期經(jīng)營目標之間的權(quán)衡⑨Chrisman J.,Patel P.,“Variations in R&D Investments of Family and Non-family Firms：Behavioral Agency and Myopic Loss Aversion Perspectives”,Academy of Management Journal,2011,55(4),pp.976 997.。另外,由于家族企業(yè)或家族上市公司存在高的異質(zhì)性,在分析研究家族控制對公司決策行為的影響時,有必要進行分類和比較研究。由此,除了目標權(quán)衡以外,已有研究之所以存在爭議還可能源于以下兩個原因：(1)在不同的制度背景下,家族控制可能發(fā)揮著不同的治理效果⑩Peng M.W.,Jiang Y.,“Institutions Behind Family Ownership and Control in Large Firms”,Journal of ManagementStudies,2010,47(2),pp.253 273.; (2)不同特征的家族控制在投資導向、風險態(tài)度以及代理沖突等方面可能存在較大差異,從而可能會對企業(yè)的研發(fā)決策產(chǎn)生不一樣的影響,而已有研究很少考慮家族控制的異質(zhì)性。

基于此,本文試圖回答以下兩個問題：第一,在我國獨特的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟制度背景下,家族控制整體上會對公司的研發(fā)投資產(chǎn)生何種影響?第二,不同類型的家族控制對公司研發(fā)投資的影響是否存在顯著差異?利用2004 2012年間我國上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：(1)同非家族控制的上市公司相比,家族控制的上市公司更有可能進行研發(fā)投資,且研發(fā)投資的強度更大;(2)家族控制對公司研發(fā)投資決策的正向影響主要源自家族成員參與管理、不存在現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離以及存在外部制衡大股東的樣本。

本文的研究貢獻主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一,已有國內(nèi)研究主要從公司業(yè)績或價值、投融資行為、股利政策、盈余管理以及IPO抑制價等經(jīng)濟后果方面分析了家族控制在我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟背景下的治理效果,本文的研究則表明家族控制亦會對公司研發(fā)投資產(chǎn)生重要影響,因此從技術(shù)創(chuàng)新的角度豐富了我們對家族控制治理效果的認識;第二,已有研究在分析中國企業(yè)的研發(fā)投資決策時主要關(guān)注了公司規(guī)模和市場結(jié)構(gòu)、企業(yè)家社會資本、管理層激勵以及制度環(huán)境等因素,而很少從家族控制的角度進行分析,本文則試圖厘清家族控制和公司研發(fā)投資之間的關(guān)系,這有助于從所有權(quán)和控制權(quán)的角度豐富我們對中國企業(yè)研發(fā)投資影響因素的認識;第三,響應一些學者對家族企業(yè)進行分類和比較研究的號召,本文還根據(jù)家族成員是否參與管理、是否存在現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)分離以及是否存在非家族外部大股東對家族上市公司進行了分類,并比較了不同類型的家族上市公司在研發(fā)投資方面是否存在顯著差異,這也有助于豐富家族企業(yè)異質(zhì)性研究方面的文獻。

一、理論分析和假設(shè)提出

與一般的生產(chǎn)性投資相比,研發(fā)投資通常具有周期長、風險高以及信息不對稱嚴重等特點,因此更容易受到公司投資導向、風險態(tài)度以及代理沖突的影響。與其他企業(yè)相比,家族企業(yè)在投資導向、風險態(tài)度和代理沖突等方面存在明顯差異①Gedajlovic E.,Carney M.,Chrisman J.J.,et al.,“The Adolescence of Family Firm Research Taking Stock and Planning for The Future”,Journal ofManagement,2012,38(4),pp.1010 1037.。另外,已有研究發(fā)現(xiàn),家族控制對公司的影響在很大程度上還取決于其所處的制度環(huán)境②Peng M.W.,Jiang Y.,“Institutions Behind Family Ownership and Control in Large Firms”,Journal of Management Studies,2010,47(2),pp.253 273.以及具體的控制權(quán)結(jié)構(gòu)及其實現(xiàn)機制③Pindado J.,Requejo I.,de la Torre C.,“Family Control and Investment-Cash Flow Sensitivity：Empirical Evidence from The Euro Zone”,Journal of Corporate Finance,2011,17(5),pp.1389 1409.。因此,在接下來的分析中,將首先緊密結(jié)合我國獨特的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟制度背景,從投資導向、風險態(tài)度以及代理沖突等不同角度分析家族控制對我國上市公司研發(fā)投資的整體影響,然后再進一步分析和比較不同類型的家族控制上市公司在研發(fā)投資方面是否存在差異。

(一)家族控制對公司研發(fā)投資的整體影響

回報周期長是導致公司不愿進行研發(fā)投資或投資不足的一個重要原因。由于會導致短期的現(xiàn)金流出甚至損害短期績效,研發(fā)投資需要公司具有長期投資導向,更加注重長遠而非眼前利益。已有研究認為,由于代際傳承的需要,家族企業(yè)可能更加注重長期投資回報④Sirmon D.G.,Hitt M.A.,“Managing Resources：Linking Unique Resources,Management,and Wealth Creation in Family Firms”,Entrepreneurship Theory and Practice,2003,27(4),pp.339 358.。與之相比,非家族企業(yè)不存在代際傳承問題,往往更加注重短期回報。在我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟制度背景下,家族企業(yè)的長期投資導向可能表現(xiàn)得更加突出。由于歷史的原因,較之西方發(fā)達經(jīng)濟體,我國家族企業(yè)的發(fā)展歷史仍然較短,目前絕大部分仍由創(chuàng)始人直接控制⑤根據(jù)《福布斯》中文版2013年9月發(fā)布的“中國現(xiàn)代家族企業(yè)調(diào)查報告”,A股上市公司中僅有66家完成了二代接班。資料來源：http：//www.forbeschina.com/review/201309/0028419.shtml.,尚未完成第一次代際傳承。與其他家族成員相比,創(chuàng)始人由于創(chuàng)業(yè)情感的原因,更加珍惜公司的控制權(quán),有著更強的傳承意愿,因此更加強調(diào)公司的長遠發(fā)展⑥Block J.H.,“R&D Investments in Family and Founder Firms：An Agency Perspective”,Journal of Business Venturing, 2012,27(2),pp.248 265.。由此,在我國,家族控制可能因其更加注重長期投資而有利于促進公司增加研發(fā)投資。

風險大是阻礙公司進行研發(fā)投資的另一個重要原因。與一般的投資相比,研發(fā)投資盡管可能具有更高的收益,但一旦失敗,可能損失嚴重。因此,除了長期導向,研發(fā)投資通常也需要公司具有更高的風險承擔意識。國外研究認為,由于股權(quán)集中以及追求社會情感財富(如家族控制權(quán)地位、聲譽等)等原因,家族企業(yè)會更加懼怕高風險的投資活動可能產(chǎn)生的損失,即具有更高的風險規(guī)避傾向,這可能使得他們在進行戰(zhàn)略決策時更為保守⑦Lim E.N.,Lubatkin M.H.,Wiseman R.M.A,“Family Firm Variant of The Behavioral Agency Theory”,Strategic Entrepreneurship Journal,2010,4(3),pp.197 211.從而不愿意進行研發(fā)投資⑧Chrisman J.,Patel P.,“Variations in R&D Investments of Family and Non-family Firms：Behavioral Agency and Myopic Loss Aversion Perspectives”,Academy of Management Journal,2012,55(4),pp.976 997.。需要指出的是,這一基于西方情景的結(jié)論在我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟背景下可能并不成立。如前所述,我國大部分家族企業(yè)仍由創(chuàng)始人所控制。這些創(chuàng)始人通常都親身經(jīng)歷了我國經(jīng)濟制度的巨大變遷,具有很高的企業(yè)家精神,敢于擔當和冒險。張遠飛等⑨張遠飛、賀小剛、連燕玲：《“富則思安”嗎?——基于中國民營上市公司的實證分析》,《管理世界》2013年第7期。研究發(fā)現(xiàn),創(chuàng)始人控制的民營上市公司變革意識更強,不愿意安于現(xiàn)狀并更積極地進行戰(zhàn)略調(diào)整。此外,Block①Block J.H.,“R&D Investments in Family and Founder Firms：An Agency Perspective”,Journal of Business Venturing, 2012,27(2),pp.248 265.的研究也直接證實,創(chuàng)始人控制的家族企業(yè)更具風險承擔精神,更愿意進行研發(fā)投資。由此,從風險承擔的角度,家族控制在我國也可能會對研發(fā)投資產(chǎn)生正面影響。

信息不對稱程度高也是導致公司研發(fā)投資意愿低的一個重要因素。一方面,對研發(fā)項目優(yōu)劣的判斷需要更為專業(yè)的信息和知識;另一方面出于技術(shù)保密的原因,公司管理層也不愿意向外界充分披露研發(fā)項目相關(guān)信息。換言之,相比股東,負責具體經(jīng)營的管理層更加了解研發(fā)項目的成本、價值與風險等信息,這可能會加劇導致股東和管理層之間的代理沖突。與股東追求公司價值最大化不同,管理層更加注重自己的職位安全、聲譽和薪酬②Fama E.F.,Jensen M.C.,“Separation of Ownership and Control”,Journal of law and Ecnomices,1983,26,pp.301 325.,他們可能利用自身的信息優(yōu)勢夸大研發(fā)投資潛在的風險,以促使公司股東盡量選擇周期短、見效快的投資項目。此外,管理層也可能利用研發(fā)項目信息不對稱程度高這一特點謀取更高的私人收益(例如,更高的在職消費),從而削弱股東進行研發(fā)投資的意愿?？梢钥闯?信息不對稱而導致的代理沖突會非常不利于公司進行研發(fā)投資。已有研究顯示,因為家庭財富同公司利益緊密相連,家族股東有更強的動機收集更充分的信息以便監(jiān)督管理層,從而有效地克服上述代理沖突③Chrisman J.J.,Chua J.H.,Litz R.A.,“Comparing The Agency Costs of Family and Non-Family Firms：Conceptual Issues and Exploratory Evidence”,Entrepreneurship Theory and Practice,2004,28(4),pp.335 354.。需要強調(diào)的是,與西方發(fā)達經(jīng)濟體相比,目前我國投資者保護水平仍然較低,職業(yè)經(jīng)理人市場發(fā)育也不夠完善,職業(yè)經(jīng)理人機會主義行為依然非常嚴重。在《大眾證券報》公布的2012年A股市場10大黑榜上市公司候選名單中,無公告私售資產(chǎn)、財務數(shù)據(jù)造假等管理層濫用職權(quán)行為屢有出現(xiàn)。在這一背景下,家族股東的監(jiān)督作用可能顯得更加重要。Peng and Jiang④Peng M.W.,Jiang Y.,“Institutions Behind Family Ownership and Control in Large Firms”,Journal of Management Studies,2010,47(2),pp.253 273.就認為,在某種程度上,家族控制可以作為正式制度缺失或者不完善時的替代機制發(fā)揮治理作用,并證實家族控制的治理效果在制度環(huán)境不完善的地區(qū)更好。另外,由于我國大多數(shù)家族企業(yè)仍由創(chuàng)始人控制,他們通常都非常了解公司的戰(zhàn)略決策和運營管理⑤Gao N.,Jain B.A.,“Founder CEO Management and The Long-Run Investment Performance of IPO Firms”,Journal of Banking&Finance,2011,35(7),pp.1669 1682.,甚至很多情況下就是其本人直接負責戰(zhàn)略決策或運營管理,因此股東與管理層之間的信息不對稱問題在我國可能并不突出。由此可以推斷,家族控制可能因有利于緩解信息不對稱問題而促進公司的研發(fā)投資。

綜合上述三個角度的分析,可以看出,在我國獨特的制度背景下,家族控制對研發(fā)投資的影響整體上可能是利大于弊的?；诖?本文提出如下假設(shè)：

H1：與非家族控制的上市公司相比,家族控制的上市公司整體上更有可能進行研發(fā)投資,且研發(fā)投資的強度更大。

(二)不同類型家族控制影響的差異

盡管在我國獨特的制度背景下家族控制可能整體上對公司研發(fā)投資具有正面影響,但需要指出的是,家族控制具有很高的異質(zhì)性,這可能導致不同類型的家族控制上市公司在研發(fā)投資方面存在較大差異。借鑒Pindado等⑥翁宵暐、王克明、呂長江：《家族成員參與管理對IPO抑價率的影響》,《管理世界》2014年第1期。的方法,本文將從家族成員是否積極參與管理、是否存在兩權(quán)分離以及是否存在外部制衡股東等三個維度對家族控制的上市公司進行分類,以分析和比較不同類型的家族控制上市公司在研發(fā)投資方面可能存在的差異。

現(xiàn)實中,并非所有的家族上市公司都由家族成員親自管理⑦Anderson R.C.,Reeb D.M.,“Founding-Family Ownership and Firm Performance：Evidence from The S&P 500”,the Journal of Finance,2003,58(3),pp.1301 1327.。根據(jù)推測,當家族成員積極參與公司管理時,家族控制對研發(fā)投資的促進作用可能更加明顯。這是因為,與外部職業(yè)經(jīng)理人相比：(1)家族成員作為管理層時職位更加安全、任期更長①Miller D.,Breton Miller L.,“Family Governance and Firm Performance：Agency,Stewardship,and Capabilities”,Family Business Review,2006,19(1),pp.73 87.,因研發(fā)投資失敗或短期業(yè)績下降而被解雇的風險較低,這使得他們有更強的意愿進行研發(fā)等長期投資;(2)家族成員的個人財富與公司利益聯(lián)系十分緊密,因此其作為管理層更不可能利用研發(fā)投資謀取個人利益;(3)由于血緣和情感的聯(lián)系,家庭成員作為管理層也更容易獲得股東信任,在信息溝通方面也更為順暢,因此能夠有效地緩解研發(fā)投資的信息不對稱問題。在我國社會信任水平較低的背景下,家庭成員作為管理層獲得的信任感對于企業(yè)從事高風險的研發(fā)活動投資顯得更加重要?；谏鲜龇治?提出以下假設(shè)：

H2：當家族成員積極參與管理時,家族控制對公司研發(fā)投資的促進作用更強。

盡管家族控制有助于緩解股東和管理層之間的代理沖突,但其卻可能加劇第二類代理沖突,即控股股東會為了實現(xiàn)控制權(quán)私人收益而侵占中小股東利益。第二類代理沖突在中國等新興經(jīng)濟體更為突出②Young M.N.,Peng M.W.,Ahlstrom D.,et al.,“Corporate Governance in Emerging Economies：A Review of The Principal-Principal Perspective”,Journal of Management Studies,2008,45(1),pp.196 220.。現(xiàn)實中,許多家族控股股東會通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股以及雙重股權(quán)等機制加強對公司的控制能力。上述機制在鞏固家族控股股東地位的同時,也導致其控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)出現(xiàn)分離,即所謂的“兩權(quán)分離”。兩權(quán)分離會大大加重家族控股股東與其他中小股東之間的第二類代理沖突,從而可能對公司的研發(fā)投資產(chǎn)生負面影響。首先,當控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)存在分離時,由于可以獲取更高的收益卻承擔了更低的成本,家族控股股東有更強的動機通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用等手段“掏空”公司資源③申明浩：《治理結(jié)構(gòu)對家族股東隧道行為的影響分析》,《經(jīng)濟研究》2008年第6期。,而過度的“掏空”可能使得公司無力進行研發(fā)投資;其次,如果能通過“掏空”以低風險獲取高收益,家族控股股東通過研發(fā)投資維護公司發(fā)展的動機和意愿可能會有所降低④Morck R.,Wolfenzon D.,Yeung B.“Corporate Governance,Economic Entrenchment,and Growth”,Journal of Economic Literature,2005,43(3),pp.655 720.;最后,由于擔心家族控股股東的“掏空”,外部投資者會讓公司承擔更高的融資成本以彌補所承受的風險⑤Guedhami O.,Mishra D.,“Excess Control,Corporate Governance and Implied Cost of Equity：International Evidence”,Financial Review,2009,44(4),pp.489 524.,這無疑會加劇研發(fā)投資面臨的資金約束。根據(jù)以上討論,本文提出如下假設(shè)：

H3：當控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)不存在分離時,家族控制對公司研發(fā)投資的促進作用更強。

在正式制度對投資者保護較弱的新興經(jīng)濟體,針對家族控制可能導致嚴重的第二類代理沖突,引入其他外部大股東、提高公司的股權(quán)制衡度可能是一種行之有效的解決之道⑥Attig N.,El Ghoul S.,Guedhami O.,“Do Multiple Large Shareholders Play A Corporate Governance Role?Evidence from East Asia”,Journal of Financial Research,2009,32(4),pp.395 422.。現(xiàn)實中許多家族控制的上市公司也存在其他外部大股東,并且實證研究也表明,與僅存在單一家族大股東的公司相比,那些存在外部制衡股東的公司的業(yè)績表現(xiàn)更加出色⑦Maury B.,Pajuste A.,“Multiple Large Shareholders and Firm Value”,Journal of Banking&Finance,2005,29(7), pp.1813 1834.,這為外部制衡股東發(fā)揮監(jiān)督作用提供了間接的經(jīng)驗證據(jù)。筆者認為,外部制衡股東的存在也會對公司的研發(fā)投資產(chǎn)生正面影響。首先,相比其他分散公眾投資者,外部制衡股東持有公司的股份較大(一般超過10%),他們有能力也有動機去監(jiān)督和約束控股家族的掏空行為,從而降低資源轉(zhuǎn)移對公司研發(fā)投資的負面影響;其次,有研究發(fā)現(xiàn),當存在外部制衡大股東時,上市公司的信息披露質(zhì)量更高⑧Boubaker S.,Sami H.,“Multiple Large Shareholders and Earnings Informativeness”,Review of Accounting and Finance,2011,10(3),pp.246 266.,信息不對稱問題有所緩解,這無疑有助于降低公司的融資成本①Attig N.,Guedhami O.,Mishra D.,“Multiple Large Shareholders,Control Contests,and Implied Cost of Equity”,Journal of Corporate Finance,2008,14(5),pp.721 737.,緩解研發(fā)投資面臨的融資約束;最后,外部制衡大股東的存在能夠有效防止不合格的家族成員長期擔任公司高管②Attig N.,El Ghoul S.,Guedhami O.,“Do Multiple Large Shareholders Play A Corporate Governance Role?Evidence from East Asia”,Journal of Financial Research,2009,32(4),pp.395 422.,從而可以為公司研發(fā)投資提供良好的人力資源基礎(chǔ),提高公司對研發(fā)項目的判斷能力。另外,Mishra③Mishra D.R.,“Multiple Large Shareholders and Corporate Risk Taking：Evidence from East Asia”,Corporate Governance：An International Review,2011,19(6),pp.507 528.基于東亞九國的數(shù)據(jù)也證實,當存在多個大股東時,公司更愿意承擔風險,這間接地為上述論斷提供了經(jīng)驗證據(jù)?；谏鲜龇治?提出如下假設(shè)：

H4：當存在外部制衡股東時,家族控制對公司研發(fā)投資的促進作用更強。

二、實證研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2004 2012年所有A股上市公司作為研究的初始樣本,并根據(jù)以下標準對樣本進行了篩選：(1)刪除了被ST或*ST處理的樣本;(2)刪除了金融、保險業(yè)的樣本;(3)刪除了資不抵債(資產(chǎn)負債率大于1)的樣本;(4)刪除了數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終獲得了11295個樣本觀測值。表1按年度和行業(yè)給出了樣本的分布情況?？梢钥闯觯?1)從2004年到2012年,家族控制的上市公司的數(shù)量由209家上升到了1064家,比例由22.40%上升到了53.96%,這主要得益于中小板和創(chuàng)業(yè)板的先后推出; (2)電子、信息技術(shù)以及醫(yī)藥和生物制品等三個高新技術(shù)行業(yè)家族企業(yè)的比例均超過了45%。這說明伴隨著中國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型,家族企業(yè)已經(jīng)成為我國上市公司的主要組成部分之一,并開始更多的涉入高科技產(chǎn)業(yè)。

表1 樣本的年度和行業(yè)分布

續(xù)表1

數(shù)據(jù)來源方面,除研發(fā)投資相關(guān)數(shù)據(jù)由作者通過手工查詢上市公司年報獲得外,本文所使用的其他數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。具體地,家族控制相關(guān)變量數(shù)據(jù)來自《中國民營上市公司數(shù)據(jù)庫》,治理特征數(shù)據(jù)來自《中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫》和《中國上市公司股東研究數(shù)據(jù)》,財務特征數(shù)據(jù)來自《中國上市公司財務報表研究數(shù)據(jù)庫》。

另外,需要說明的是,為了克服極端值對回歸分析結(jié)果的影響,本文對連續(xù)變量1%以下和99%以上分位數(shù)進行了縮尾處理(winsorize),數(shù)據(jù)分析處理使用stata10.0軟件完成。

(二)變量說明

1.因變量—研發(fā)投資。參考陳爽英等①陳爽英、井潤田、龍小寧等：《民營企業(yè)家社會關(guān)系資本對研發(fā)投資決策影響的實證研究》,《管理世界》2010年第1期。的做法,本文同時使用研發(fā)投資傾向(RD Dummy)和研發(fā)投資強度(RD Intensity)來測量企業(yè)的研發(fā)投資。具體的,若上市公司當年沒有進行研發(fā)投資則RD Dummy等于0,否則等于1②這里,如果上市公司沒有披露研發(fā)投資,我們也視其研發(fā)投資為零。需要說明的是,由于我國現(xiàn)行法律法規(guī)并沒有強制上市公司披露研發(fā)投資,這可能導致我們的估計是有偏的。因此,在穩(wěn)健性檢驗部分,我們也只使用研發(fā)投資大于0的樣本進行了回歸分析。;研發(fā)投資強度(RD Intensity)等于研發(fā)投資與銷售收入的比值。

2.自變量—家族控制。參考Pindado等①Pindado J.,Requejo I.,de la Torre C.,“Family Control and Investment-Cash Flow Sensitivity：Empirical Evidence from The Euro Zone”,Journal of Corporate Finance,2011,17(5),pp.1389 1409.的做法,構(gòu)建一組虛擬變量來反映上市公司的家族控制特征。首先,構(gòu)建一個虛擬變量Family Firm來反映上市公司是否為家族所控制,當上市公司實際控制人為個人或家族且其控制權(quán)比例超過10%時,就將其認定為家族控制的上市公司并賦值Family Firm=1,否則將其認定為非家族控制的上市公司并賦值Family Firm=0。其次,本文構(gòu)建了兩組虛擬變量(Family Management Vs.Family Non Management,Family Wedge Vs.Family Non Wedge)來進一步反映家族控制上市公司的類型。具體而言,若上市公司為家族控制且存在家族成員擔任董事長、副董事長或總經(jīng)理一職,則賦值Family Management=1,否則賦值Family Management=0;若上市公司為家族控制且不存在家族成員擔任董事長、副董事長或總經(jīng)理一職,則賦值Family Non Management=1,否則賦值Family Non Management=0;若上市公司為家族控制且存在控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離,則賦值Family Wedge=1,否則賦值Family Wedge=0;若上市公司為家族控制且不存在控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離,則賦值Family Non Wedge=1,否則賦值Family Non Wedge=0。

3.控制變量。根據(jù)以往對公司研發(fā)投資的研究②解維敏、方紅星：《金融發(fā)展、融資約束與企業(yè)研發(fā)投入》,《金融研究》2011年第5期。③蔡地、萬迪防、羅進輝：《產(chǎn)權(quán)保護、融資約束與民營企業(yè)研發(fā)投入》,《研究與發(fā)展管理》2012年第2期。,本文控制了公司特征、治理特征等因素的影響。另外,還構(gòu)建了兩組虛擬變量以控制年度和行業(yè)的影響。表2給出了變量的具體定義和詳細說明。

表2 變量定義和說明

續(xù)表2

(三)回歸模型設(shè)定

為了檢驗本文的研究假設(shè)H1,我們分別構(gòu)建了以下兩個模型：

其中,模型(1)為Probit模型,用于檢驗家族控制對公司研發(fā)決策的總體影響,模型(2)為Tobit模型,用于檢驗家族控制對公司研發(fā)投資強度的總體影響。

為了檢驗本文的研究假設(shè)H2,分別構(gòu)建了以下兩個模型：

這里,若Family Management和Family Non Management的系數(shù)存在顯著差異,則說明不同類型的家族控制上市公司(根據(jù)家族成員是否參與管理分類)對公司研發(fā)決策的影響存在顯著差異。

為了檢驗本文的研究假設(shè)H3,分別構(gòu)建了以下兩個模型：

這里,若Family Wedge和Family Non Wedge的系數(shù)存在顯著差異,則說明不同類型的家族控制上市公司(根據(jù)是否存在兩權(quán)分離分類)對公司研發(fā)決策活動的影響存在顯著差異。

為了檢驗本文的研究假設(shè)H4,分別構(gòu)建了以下兩個模型：

這里,若Family Blockholder和Family Non Blockholder的系數(shù)存在顯著差異,則說明不同類型的家族控制上市公司(根據(jù)是否存在制衡股東)對公司研發(fā)決策活動的影響存在顯著差異。

三、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表3報告了主要變量的描述性統(tǒng)計分析結(jié)果。由表3可以發(fā)現(xiàn)：(1)在研發(fā)決策方面,僅有34.7%的樣本進行了研發(fā)投資(尚未過半),研發(fā)強度的均值僅為1.2%,這說明我國上市公司的研發(fā)投資仍然較低,同國外2%左右的比例相比,尚有較高的提高空間。(2)在家族控制特征方面,樣本中有38.0%(4297個)為家族控制的上市公司樣本,這說明家族企業(yè)已經(jīng)成為我國上市公司的重要組成部分。另外,在這38.0%家族控制的樣本中,26.0%的樣本存在家族成員參與管理,25.6%的樣本存在兩權(quán)分離,這說明家族成員參與管理和兩權(quán)分離的現(xiàn)象在我國家族上市公司中較為普遍,但僅有17.4%的樣本存在制衡股東,這說明我國家族上市公司控制權(quán)過度集中和一股獨大的現(xiàn)象仍然較為突出。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計分析

(二)單變量分析

利用基于均值差異的T檢驗和基于中位數(shù)差異的Mann-Whitney非參數(shù)檢驗,比較了家族控制公司樣本和非家族控制公司樣本以及不同類型家族控制公司樣本在研發(fā)決策方面是否存在顯著差異。表4給出了具體的檢驗結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)：(1)家族控制的樣本,更傾向于進行研發(fā)投資且研發(fā)投資強度更高,這為假設(shè)H1提供了進一步的證據(jù);(2)當家族成員參與管理時,不存在兩權(quán)分離時,或存在制衡股東時,家族控制的上市公司更傾向于進行研發(fā)投資且研發(fā)投資強度更高,這為假設(shè)H2、H3和H4提供了初步的證據(jù)。

表4 單變量分析結(jié)果

(三)多元回歸分析

接下來,本文進一步利用前面設(shè)定的多元回歸模型檢驗家族控制對公司研發(fā)決策的影響。表5匯報了具體的回歸分析結(jié)果。首先利用模型(1)和(2)檢驗了家族控制對研發(fā)決策的總體影響。由表5中列(1)和列(5)可以發(fā)現(xiàn),Family Firm對RD Dummy(β=0.115,P＜0.10)和RD Intensity(β= 0.005,P＜0.01)均存在顯著正向影響。這說明,在控制了公司特征、治理特征以及行業(yè)和年度等因素后,同非家族控制的公司相比,家族控制的公司總體上仍然更傾向于進行研發(fā)投資且研發(fā)投資的強度更高。由此,假設(shè)H 1得到了有力的支持。

在分析了家族控制對公司研發(fā)決策的總體影響后,進一步利用多元回歸分析檢驗了不同類型的家族控制上市公司在影響公司研發(fā)決策方面是否均在顯著差異。具體的,即利用模型(3)和模型(4)檢驗了家族成員是否參與管理對公司研發(fā)決策的影響。表5中列(2)和列(6)給出了相應的分析結(jié)果?？梢钥闯?Family Management對RD Dummy(β=0.313,P＜0.01)和RD Intensity(β=0.010, P＜0.01)均存在顯著正向影響,而Family Non Management對RD Dummy(β=0.197,P＜0.05)和RD Intensity(β=0.004,P＜0.10)卻存在顯著負向影響,這說明只有當家族成員積極參與管理時,家族控制才會對公司研發(fā)決策產(chǎn)生正面影響。進一步的Chi2/F檢驗結(jié)果也表明,無論是Probit模型還是Tobit模型,Family Management和Family Non Management的回歸系數(shù)存在顯著差異。上述發(fā)現(xiàn)很好地支持了假設(shè)H 2。

利用模型(5)和模型(6)檢驗了是否存在兩權(quán)分離對公司研發(fā)決策的影響。表5中列(3)和列(7)給出了相應的分析結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn),Family Wedge對RD Dummy和RD Intensity均正向影響但不顯著,而Family NonWedge對RD Dummy(β=0.259,P＜0.05)和RD Intensity(β=0.007, P＜0.01)均存在顯著正向影響,這說明家族控制對公司研發(fā)決策的顯著正面影響主要來源于那些不存在兩權(quán)分離的樣本。進一步的Chi2檢驗(Porbit模型)結(jié)果也表明,Family Wedge和Family Non Wedge的回歸系數(shù)存在顯著差異。上述發(fā)現(xiàn)部分地支持了假設(shè)H 4。

利用模型(5)和模型(6)檢驗了是否存在制衡股東對公司研發(fā)決策的影響。表5中列(4)和列(8)給出了相應的分析結(jié)果。可以看出,Family Blockholder對RD Dummy(β=0.337,P＜0.01)和RD Intensity(β=0.011,P＜0.01)均存在顯著正向影響,而Family Non Blockholder對RD Dummy和RD Intensity均無顯著負向影響,這說明當存在制衡股東時,家族控制對公司研發(fā)決策的正面影響更加顯著。Chi2/F檢驗結(jié)果也顯示,無論是Probit模型還是Tobit模型,Family Blockholder和Family Non Blockholder的回歸系數(shù)都存在顯著差異。假設(shè)H 4得到了有力的支持。

表5 多元回歸分析結(jié)果

續(xù)表5

(四)穩(wěn)健性檢驗①限于篇幅,我們沒有報告穩(wěn)健性檢驗部分的回歸分析結(jié)果,有興趣的讀者可以向作者索取。

為了提高本文研究結(jié)論的可靠性,還從以下兩個方面進行了穩(wěn)健性檢驗：

1.重新定義家族控制。以往關(guān)于家族上市公司的研究中,學者們在判斷上市公司是否為家族所控制時,使用了不同的判斷標準?？紤]到我國上市公司股權(quán)較為集中,本文進一步使用20%的控制權(quán)比例作為判斷標準②使用20%做判斷標準后,家族控制的樣本數(shù)量由4297下降到3802,比例由38.04%下降到33.67%。此外,我們還使用5%和15%作為判斷標準重新進行了回歸,結(jié)果依然沒有發(fā)生顯著變化。,重新定義了家族控制(Family Firm),并重新進行了多元回歸分析,回歸結(jié)果基本沒有發(fā)生變化,依然支持假設(shè)H1-H4。

2.僅使用披露研發(fā)投資樣本進行回歸。由于我國現(xiàn)行法律法規(guī)并沒有強制規(guī)定上市公司披露研發(fā)投資,因此可能存在一些公司實際進行了研發(fā)投資而由于信息保密等原因并未進行披露。這可能使得之前的估計存在一定的偏差,從而影響了研究結(jié)論的可靠性。為了盡可能地消除這種擔心,本文僅使用披露研發(fā)投資大于0的樣本進行了OLS回歸分析,回歸分析結(jié)果也基本沒有發(fā)生變化,再次支持了假設(shè)H1-H4。這說明本文的研究結(jié)論是可靠的。

四、結(jié)論、啟示與不足

長期以來,家族企業(yè)一直被視為是落后和守舊的,不利于企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新。筆者認為,這一觀點可能是偏頗的,不然我們無法解釋家族企業(yè)在全球范圍內(nèi)仍然普遍存在這一現(xiàn)象,也無法解釋中國資本市場上家族控制的高科技上市公司數(shù)量越來越多這一事實。充分的研發(fā)投資是企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新的首要一步。為了深入剖析家族控制對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響,本文利用2004 2012年間我國上市公司數(shù)據(jù),對家族控制如何影響公司的研發(fā)投資決策進行了實證分析。

研究結(jié)果表明,同非家族控制的上市公司相比,家族控制的上市公司總體上更有可能進行研發(fā)投資且強度更大,這一結(jié)論說明雖然家族企業(yè)可能存在一些弊端,但由于其更注重研發(fā)投資帶來的長遠回報、更加愿意為長遠目標承擔研發(fā)投資帶來的風險,以及更有利于解決因研發(fā)投資產(chǎn)生的股東與經(jīng)理層之間的信息不對稱問題等原因而促進企業(yè)進行更多的研發(fā)投資。

研究結(jié)果還表明,不同類型的家族控制上市公司在研發(fā)投資決策方面存在著顯著差異。具體而言,家族控制對公司研發(fā)投資決策的正向影響主要源自家族成員積極參與管理、不存在現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)分離以及存在外部制衡大股東的樣本。上述結(jié)論說明：(1)當家族成員無法積極參與管理時,家族控制的上市公司可能也無法很好地緩解因研發(fā)投資產(chǎn)生的股東與經(jīng)理層之間的信息不對稱問題,因此對企業(yè)研發(fā)投資的促進作用變得極其有限;(2)當家族控股股東的現(xiàn)金流權(quán)和投票權(quán)存在分離時,可能會誘發(fā)比較嚴重的第二類代理問題,使得家族控股股東沒有動機進行更多的研發(fā)投資;(3)當家族控制的上市公司存在外部制衡大股東時,其所面臨的第二類代理問題會有所緩解,從而有利于提高家族控制上市公司的研發(fā)投資。概言之,盡管家族控制對公司研發(fā)投資存在正面影響,但還要取決于其是否能夠很好地處理股東與經(jīng)理人(第一類代理問題)以及控股股東與其他股東(第二類代理問題)之間的代理沖突。

基于上述結(jié)論,可以到如下實踐啟示：第一,盡管家族控制仍存在諸多弊端,但家族控制整體上卻更有利于促進上市公司進行研發(fā)投資,這意味著我們應努力改變對家族企業(yè)“古老”和“守舊”的刻板印象,重新評估家族上市公司對當前我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級的作用,并努力為家族企業(yè)營造更有利的經(jīng)營環(huán)境,以便家族企業(yè)這一傳統(tǒng)和古老的經(jīng)濟組織形式能夠為我國建設(shè)創(chuàng)新型國家和實現(xiàn)自主創(chuàng)新方面做出更大的貢獻;第二,盡管家族控制整理上有利于促進上市公司進行研發(fā)投資,我們也要意識到,不同類型的家族控制上市公司作用各異。這意味著,鼓勵和推動家族企業(yè)發(fā)展的同時,一方面要鼓勵家族成員積極參與管理,以便更為充分發(fā)揮家族控制對公司研發(fā)投資的正面作用,另一方面也要限制家族控股股東使用控制權(quán)加強機制(或者對使用了控制權(quán)加強的公司實施更為嚴厲的監(jiān)管),并鼓勵家族控制的上市公司引入外部制衡股東以盡量消除家族控制對公司研發(fā)投資的負面作用。

當然,本文仍然存在一定的不足,這也構(gòu)成了未來進一步的研究方向。第一,本文僅分析了家族控制對公司研發(fā)投資的直接影響,家族控制與企業(yè)研發(fā)投資之間的關(guān)系可能受到業(yè)績壓力①Patel P.C.,Chrisman J.J.,“Risk Abatement as A Strategy For R&D Investments In Family Firms”,Strategic Management Journal,2014,35(4),pp.617 627.以及董事會獨立性①Chen H.,Hsu W.,“Family Ownership,Board Independence,and R&D Investment”,Family Business Review,2009,22 (4),pp.347 362.等因素的影響,未來的研究可以進一步考慮深入分析家族控制在不同情境下如何影響公司研發(fā)投資;第二,本文僅僅從家族成員是否參與管理、是否存在兩權(quán)分離以及是否存在制衡股東等三個方面對家族進行了分類,而事實上目前關(guān)于家族企業(yè)分類的方法還有許多其他更加細化的標準。例如,在家族成員是否參與管理方面,還可以進一步細化為創(chuàng)始人管理和后代管理兩類。由于數(shù)據(jù)的獲得問題,本文并沒有比較這兩類家族企業(yè)在研發(fā)投資決策方面是否存在顯著差異。未來越來越多的中國家族企業(yè)將進入“接班時間”,創(chuàng)始人與其后代可能在企業(yè)的經(jīng)營理念、目標以及手段上存在很大差異,這將如何影響公司的研發(fā)決策是特別值得進一步深入研究的問題;第三,本文更深層次的目的在于分析家族控制如何影響企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新,但僅僅使用了上市公司數(shù)據(jù)以及研發(fā)投資作為度量指標,未來可以進一步通過問卷調(diào)查、案例研究等多種手段深入分析家族控制如何影響企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入、過程以及產(chǎn)出,以更好地理解家族控制在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中所能發(fā)揮的作用。

Family Control and Firm’s R&D Investment：Evidence from Chinese Listed Firms

CAI Di
(School of Management,Shan Dong University,Jinan 250100,P.R.China)

Using data of Chinese listed firms during 2004 to 2012,this paper investigates the impact of family control on firm’s R&D investment.The empirical results show that compared with nonfamily-controlled firms,family-controlled firms are more likely to invest in R&D and invest more. Further,the impact of family control on firm’s R&D investment depends on the type of familycontrolled listed firms.More specifically,this positive impact is mainly attributable to familycontrolled firms in which family members hold managerial positions,to family-controlled firms with no deviations between cash flow and control rights and to family-controlled firms with an outsider block holder.

family control;R&D investment;Chinese listed firms

[責任編輯:賈樂耀]

2015-05-10

國家自然科學基金青年項目“轉(zhuǎn)型經(jīng)濟背景下我國家族企業(yè)的創(chuàng)新活動：內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部制度環(huán)境的影響”(71302090);中國博士后基金特別資助項目“中國民營企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新：家族治理和風險投資的作用”(2013M531622);山東省博士后創(chuàng)新項目專項資金“后金融危機時代我國家族企業(yè)研發(fā)活動的內(nèi)外部影響因素研究：以山東省為例”(201303079)。

蔡地,山東大學管理學院講師,管理學博士(濟南250100)。